再谈优质制造：全球化产业布局，产业转移中，竞争力趋强

（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 史凡可 陈腾曦 詹陆雨）

01 全球化布局是中国优质制造的必由之路

2001-2012年：中国纺织出口迅猛增长的黄金期

加入WTO及配额取消推动我国纺织出口快速增长。2001年中国加入WTO以及2005年纺织服装出口配额制度取消后，中国纺织服装出口凭借劳动力优势迅猛发展，迎来了“黄金增长10年”，纺织服装出口占全球出口比例从2001年的16%增长到2012年的37%。

少数龙头纺织企业尝试进入东南亚投资建厂。由于中国纺织品出口迅速增长改变了国际市场原有利益格局，引发欧美国家推出“延长纺织品数量限制时间”等贸易壁垒，因此05年后中国头部纺织企业如天虹纺织和申洲国际率先开启了东南亚产能的布局。

2012-2020年：纺织制造业加速向东南亚迁移

东南亚成本及外贸优势日益凸显，吸引外资加速进入。2012年后，随着国内劳动力成本及工业用土地成本不断上涨、国内外棉价差大幅提升，东南亚国家成本优势愈发凸显；此外，越南相继加入TPP、FTA、RCEP等自由贸易协定，为其带来显著的市场准入便利及关税优势（向协议国出口大部分纺织品均享受0关税），叠加越南制定了一系列优惠政策吸引纺织业外企投资，2012年后我国纺织制造业开始加速向东南亚国家转移。

18年中美贸易摩擦加速中国头部企业向外转移。

2018年美国对中国进口商品加征关税，其中涉及917项纺织产品，削弱国内纺织品的价格竞争力，加速纺织工厂外迁东南亚的趋势。2019年中国纺织品出口占全球出口比例回落至34%。

2020年至今：疫情短期扰动不改长期转移趋势

国内外疫情态势变化，造成订单短暂回流或外流。2020疫情爆发后，全球供应链面临停工或订单减少的危机，由于中国率先控制疫情，2021年海外订单明显回流国内。但21年下半年后，尤其是22年3月之后，随着东南亚国家多数选择“与病毒共存”，而国内疫情反复导致开工率及物流受到较大影响，海外订单再次呈现外流东南亚趋势。

我们认为：疫情影响均为短期影响，长期来看，东南亚的劳动力成本、关税及税收优惠依旧是绝对优势，随着东南亚国家基础设施逐步完善，纺织制造等劳动密集型产业将继续向东南亚迁移。

全球化布局是中国优质制造必由之路——劳动力资源

主要产能转移国的劳动力成本优势显著，越南综合水平最优

劳动密集型产业需满足人口规模和人力成本两大基础条件，此外宗教、文化水平也是重要影响因素。总体来看，南亚及东南亚主要的产能承接国在劳动力成本上较中国均有明显优势，具体来看：

印度、印尼、巴基斯坦、孟加拉劳动力资源十分充沛，但当地以信奉印度教和伊斯兰教为主，文化背景与社会风俗与中国相差较大，增加外资的融入与管理难度。如印度实施严格的劳工保护，以及印度教存在朝拜的习惯，可能会降低企业的运作效率；印度种姓制度使得社会阶级贫富差距较大，导致高种姓人口的工作意愿不积极，而低种姓人口的受教育程度较低，均不利于企业招工。此外，巴基斯坦、孟加拉的整体受教育水平较低，而印尼的平均人力成本在东南亚国家中相对较高，亦是相对劣势所在。

柬埔寨、斯里兰卡、缅甸以信奉佛教为主，与中国文化背景和习俗较为接近，并且不论是教育程度还是劳动力成本均有较强吸引力，但其劣势在于劳动力规模相对较小，且目前已有相当体量的外资进入，长期来看，承接产能转移的空间有限。

越南的劳动力资源综合水平最优，人口规模较大（全球排第14名），人口结构较为年轻（平均年龄31岁，35岁以下占56%，中国平均年龄约40岁），受教育程度较高且佛教和传统儒家思想占主导地位，与中国文化背景和习俗较为接近。

全球化布局是中国优质制造必由之路——关税&税收

关税优势突出，国际贸易环境良好

随着我国经济发展，我国陆续从各发达经济体的普惠制待遇（GSP）中“毕业”，目前仅剩挪威、新西兰、澳大利亚3国保留对我国普惠制待遇，而东南亚及南亚主要制造业承接国目前大部分仍持续享受最惠国税率基础上的关税减让，甚至零关税的准入待遇。

除了普惠制待遇之外，东南亚及南亚各国大多签署多个区域性或双边的自由贸易协定（FTA），提供了良好的贸易环境。

通过税收优惠政策，进一步加码对外资的吸引力

东南亚及南亚基础税率与中国相比有一定优势但不明显，各国为吸引外资进入，颁发一系列针对外资企业的税收优惠政策，例如越南符合条件的外资企业可享受15年10%的企业所得税税率及“四免九减半”（自盈利起4年内免征、9年内减半）的税收优惠。而印度作为世界第二大纺织强国，已出现一批大规模纺企，因此没有纺织行业鼓励政策。

全球化布局是中国优质制造必由之路——基建&成本

基建落后制约生产效率，越南、缅甸、斯里兰卡生产成本优势相对突出

基础设施较为落后，对生产和运输效率影响较大。除了斯里兰卡之外，南亚和东南亚主要产能承接国的交通基础设施建设（包括铁路、公路、空运）较为落后，运输效率较低而成本较高。但由于多为临海国家或岛国，在外贸上拥有优越的地理优势，因此海运或水运往往较为发达。

水、电、土地方面：主要产能承接国的电力基本处于供不应求状态，电价方面相对国内无明显优势，部分国家如柬埔寨电价甚至显著高于国内。但在工业水价及工业土地价格方面相对国内优势较大。综合来看，越南、缅甸、斯里兰卡生产成本优势相对突出。

纺服优质制造龙头全球化布局之路：

天虹纺织：最早在越南设立工厂的纺织龙头。

• 2006年，公司领先行业开始在越南南部设立纱线厂，董事长常驻一年确保顺利推进，初步积累了海外运营经验。

• 2012年，在内外棉价差扩大及TPP落地预期升温的背景下，公司投资建设越南北部工业园，在快反速度及运输成本上更具优势。

• 2014年，公司在越南北部建设囊括上下游的天虹工业园，在越南形成了一体化产业链。

• 2017年起，公司接连在尼加拉瓜、土耳其、墨西哥投资建厂，进一步完善全球化产能布局。

申洲国际：柬埔寨积累经验，越南扩大产能。

• 2005年，为利用柬埔寨与欧盟的免关税协定，公司启动柬埔寨成衣工厂建设并于年底投产，开启全球化布局。

• 2014年，公司开始在越南投资开设面料厂，此后加速在越南、柬埔寨的二期、三期工厂建设，在海外复制了垂直一体化产业链。

家居优质制造龙头全球化布局之路：

敏华控股：贸易战后于越南建设工厂。

• 2018年，为降低美国加征关税影响于越南平阳新建工厂，新工厂产能爬坡迅速，19年产能达对美出口90%。

顾家家居：全球化布局，产能持续扩充。

• 2019年，公司在越南建立第一个海外生产基地，探索海外生产模式，减少中美贸易战影响。

• 2020年，在越南一工厂充分积累经验后，公司进一步扩大越南工厂产能规模，实现越南产能翻倍。

• 2021年，公司投资10亿建设墨西哥生产基地，墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，提高美国市场响应速度。（报告来源：远瞻智库）

02 供给侧：核心制造商跨区域布产

要点：深化全球化布局，拥抱供应链集中化大趋势

优质制造龙头已逐步实现全球化布局：

✓ 纺织制造龙头海外产能占比已接近或超过一半，且仍在持续推进海外扩张。

截至目前，申洲国际海外的面料/成衣产能占比达到 50%/40%，天虹纺织海外纱线产能占比达到44%，华利集团产能已全部转移至越南。

2014年之后，百隆、华孚、鲁泰、超盈等上游 纱线面料龙头，以及维珍妮、健盛等成衣/棉袜制造龙头也纷纷开始在越南等地布局，目前健盛集团在越南的棉袜/无缝产能占比达到60%/20%，维珍妮的越南产能占比约80%。

此外，箱包代工龙头开润股份于19年收购印尼工厂，目前海外产能占比达到60%，户外用品制造龙头浙江自然也于20年后进入越南、柬埔寨。在此基础上，优质制造龙头规划将继续加速推进海外产能扩张，进一步承接订单转移趋势，巩固自身优势。

✓ 电动工具制造龙头除了布局东南亚之外，还向欧美地区进行全球化产能布局。

园林机械设备等电动工具制造龙头泉峰控股、大叶股份、创科实业等，由于相比纺织制造业具有更高的附加值，且客户多位于欧美地区，因此除了在越南、泰国等地建设工厂外，还在 欧洲、北美、墨西哥等地设有或正在建设生产运营基地，持续完善全球产能布局。

绑定全球最优质的品牌零售商，优质制造龙头业绩持续稳定增长：

✓ 品牌商韧性依旧，基本已回暖至19年同期水平。

2016年至今，在中美贸易战、疫情全球爆发蔓延等背景下，全球优质品牌增速有所放缓，2021年呈现明显的回暖趋势，尽管部分品牌（adidas、PVH、迅销集团）全年营收尚未回到19年同期水平，但21Q4已接近甚至超过19年同期，呈现明显逐季回暖趋势。

✓ 核心供应商合作紧密，前五大供应商占比稳步上升。

在全球供应链不稳定性加剧的背景下，头部品牌商纷纷公布将持续精简供应商数量，绑定交期和品控稳定性更强的优质供应商。通过数据梳理，我们发现近年来多个头部品牌的前五大供应商占比稳步提升，尤其在2021年疫情之下集中化趋势加速，优质供应商愈来愈成为全球头部品牌商抢占的稀缺资源。

申洲国际：全球最大针织制造商，05年起布局东南亚

产能扩张及业绩表现：

05年进入东南亚，目前海外面料/成衣产能占比50%/40%。申洲国际于1990年成立，2005年上市后进入柬埔寨建设成衣工厂，2014年进入越南建设面料工厂，近年来在两国陆续推进二期、三期工厂建设，目前面料海外产能占比约50%（越南），成衣海外产能占比约40%（柬埔寨+越南）。

历史增长稳健，21年受疫情影响短期波动。公司2015-2019年增长稳健，收入/净利润CAGR为15.7%/21.3%（高于同期全球运动鞋服市场规模 CAGR6.2%）。2020年疫情下基本持平展现韧性，2021年由于越南疫情影响出货，导致成本向下传导滞后，业绩下滑34%。

核心客户：

深度绑定全球头部运动品牌，与大客户共成长。从1997年和Uniqlo建立合作关系，05-07年陆续和Nike、Adidas、Puma建立合作关系，凭借着过硬的开发能力和可靠的货期及品质保证，逐渐成为以上品牌最重要的合作伙伴。2021年 Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 分别占申洲收入比重的 30%/21%/20%/14%。

华利集团：产能已完全转至越南，年产量达2.1亿双

产能扩张及业绩表现：

产能集中于越南北部，积极扩产承接订单增长。华利集团成立于2004年，自2005年起逐步将产能向越南转移。2021年公司产量达到2.1亿双，产能集中于越南北部，相比越南南部在劳动力成本及劳动力稳定性等方面优势更突出。22年虽2月受到疫情扰动，但3月起已恢复正常，叠加越南新厂爬坡+老厂改造提效，预计产能扩张速度仍将显著快于同行。

收入体量增长的同时，盈利能力快速提升。2017-2019年公司营收CAGR达到23%，2020年受疫情影响收入出现下滑，但21年快速恢复增长28%。规模效应下盈利能力持续提升，净利率从17年11.1%稳步提升至21年的15.8%。

核心客户：

受益鞋服品牌集中供应商策略，大客户订单快速增长。目前公司已是Nike、DECKERS、Puma、UA等全球知名品牌的鞋履产品最重要的供应商之一，2021年前五大客户收入占比91.6%。随着核心客户精简供应商，公司占其采购额比例仍有较大上升空间。

天虹纺织：06年起布局国际化、一体化产业链

产能扩张及业绩表现：

以越南为首布局海外一体化产业链，目前海外纱线产能占比44%。天虹纺织创立于1997年，2006 年开始在越南布局纱线产能，2015年开始修建梭织面料厂，并延伸下游纺织、染色等业务，形成垂直一体化产业链。2017年起公司接连在尼加拉瓜、土耳其、墨西哥投资建厂。目前公司约387万锭纱线产能，其中越南占比约38%，海外整体占比约44%。

纱线主业稳健，下游业务带来增量，21年超预期。自2006年开始海外布局后，公司纱线产能得到快速扩张的同时，纱线收入亦实现跨越周期的稳定增长。2015年之后下游垂直一体化业务发展加速，对收入形成有益拉动作用。2021年公司业绩表现超预期，一方面由于国内疫情管控常态化后产能利用率较2020年有所恢复，另一方面是2021年棉价持续上行，公司受益于低价棉花库存，毛利率大幅提升10pp.

健盛集团：越南最大棉袜制造商，快速推进越南无缝扩产

产能扩张及业绩表现：

14年进入越南，目前越南棉袜/无缝产能占比约60%/20%。健盛集团于1994年创立，2014年进入越南建设袜厂，目前越南棉袜产能约2亿双，约占公司棉袜总产能的60%。公司于2016年收购俏尔婷婷切入无缝服饰领域，2021年越南无缝工厂一期投产，目前海外无缝织机数约占20%，预计2023年该占比将提升至50%。

棉袜业务随产能扩张稳步增长，无缝业务波动后已走出调整周期。凭借全球领先的工艺、一体化产业链及越南成本优势，公司棉袜产能利用率始终保持在高位，产能驱动的特征明显，2011-2021年棉袜收入CAGR为14%。无缝业务2020年以来受疫情及大客户减单影响较大，对业绩造成一定拖累，随着新客户开发及越南工厂逐步投产，22Q1已进入向上拐点。公司ROE近年来下滑较大主要系由于公司15年IPO、17年定增收购俏尔婷婷，净资产大幅增加所致。

核心客户：

棉袜：7-8个核心客户占比约8成，合作关系稳定。以2021年为例，公司棉袜核心客户有：彪马（占比20%以上，占其袜子采购~1/3）、UA（占其采购~20%）、BOMBAS（21年新客户，占其采购~30%）、Hanes、优衣库、迪卡侬、阿迪达斯。除前三大客户外，健盛占其余客户棉袜采购额比例大致在10%左右。

无缝：新客户进入放量期，客户结构改善明显。2020年之前，无缝前三大客户迪卡侬、优衣库、DELTA占比超90%，客户集中度较高，2021年以来公司陆续开发李宁、HM、伊卡等新客户。预计2022年新客户快速放量的同时，老客户优衣库、delta订单量快速增长。

维珍妮：越南产能贡献逾8成，产能/效率爬坡带动利润率提升

产能扩张及业绩表现：

16年起布局越南产能，目前越南产能占比约8成。

公司深圳生产基地于 1999 年正式投产，四厂为公司积累了丰厚的原始资本。但由于深圳人工成本日益增加、劳工短缺以及设备老旧等问题，同时叠加利好经越南出口的国际贸易政策，公司自 2016 年起陆续布局越南产能。公司越南生产基地分为越南海防 VSIP 生产基地和越南兴安圣东尼生产基地。FY2021越南生产占总收入的比例目前已达约80%，成为公司主要生产基地。

各品牌客户规划清晰，利润率有望持续提升。有望持续释放。

2016-2019 年，公司营业收入持续通过改善自身客户结构保持收入双位数增长。净利润受扩产影响承压，期间公司 CAPEX 年均 10+亿水平高位运行。FY2021 年伴随扩产进入尾声资本支出明显回落（yoy-32%），FY22 H1公司录得净利润 2.54 亿 HKD（扭亏），净利率 6.2%。伴随女性消费力量的不断崛起，各运动龙头品牌五年规划纷纷加码女性运动，公司亦凭借着自身卓越的内衣生产技术，成为各运动服饰龙头首选供应商。

核心客户：

截至FY22H1，公司前五大客户分别为维密（~18%），优衣库（~10%），安德玛（~6%），Nike（~6%），PVH（~5%）；第6-10大客户占比均在4%左右。

开润股份：印尼+印度产能占比6成，今年海外产能将翻倍

产能扩张及业绩表现：

19年收购印尼工厂，目前海外产能占比60%。开润股份创立于2005年，2007年在上海奉贤开设现代化箱包工厂，后于2011年从奉贤迁至滁州。2019年公司收购Nike软包代工厂印尼宝岛进入印尼基地，目前生产基地位于中国滁州、印尼、印度三地，2021年海外产能占比约60%。目前公司持续推进印尼、印度的产能，预计到22年年底海外产线将翻倍。

疫情前B2C业务驱动高增长，未来将重新聚焦更具韧性的B2B业务。2015-2019年，随着公司与老客户合作关系加深、收购印尼工厂并开拓耐克等优质客户等，公司B2B业务收入CAGR达29%；B2C业务更是从0快速成长为与B2B收入体量相当的核心业务。2020年受疫情影响较大，但2021年公司逐步从疫情中恢复，收入/净利润同比增长18%/131%，其中B2B业务在疫情之下表现出更强的韧性。

核心客户：

商务包袋产品：长期合作，增长稳健。在上市前即已成为戴尔、惠普、华硕等头部电脑品牌的核心包袋供应商，目前占公司B2B销售额约1/3，预计保持单位数稳健增长。

运动休闲产品：老客户高成长，新客户将放量。目前占公司B2B业务销售约2/3，其中耐克、迪卡侬两大客户各占20%-25%，预计将保持20%+增速；VF集团为公司2020年开拓的新客户，21年销售占比约5%，22年有望翻倍；此外公司22年开拓PUMA、Yeti（美国高端冰袋类品牌）、Home depot（美国零售品牌）等新客户，预计将在23年进入放量期。

浙江自然：一体化、制造壁垒突出，新基地、新品放量

产能扩张及业绩表现：

20年进入越南，21年进入柬埔寨，产能仍在建设爬坡中。公司于1992年成立，于2020年进入越南、2021年进入柬埔寨投资建厂。目前公司共有4个生产基地，浙江天台（主要生产基地，生产面料、辅料和充气床垫）、上海松江（高端充气床垫）、越南（保温箱包）和柬埔寨（保温箱包）。其中越南基地21年12月开始出货，目前产能在爬坡，规划产值3-5亿元；柬埔寨基地仍在建设中，预计下半年贡献收入增量，规划产值3-5亿元；国内基地扩产后预计总产值20亿元，目前正在建设中，已有部分TPU产能于21年释放。预计全部基地达产后，越南和柬埔寨产能分别均占比约13%。

21年新基地、新品放量带来业绩高速增长。公司2017-2021年收入CAGR为18.7%，净利润CAGR为25.2%，2021年伴随着部分募投项目投产带来的终端产能提升，新款高单价充气床垫、防水箱包放量，2021年公司实现收入8.42亿元(+45%)，归母净利润2.20亿元(+38%)，其中充气床垫/户外箱包分别实现营业收入6.36/1.11亿元，同比增长47%/60%。

核心客户：

高产品力、研发力打造高客户粘性，持续拓展新品类深化大客户合作。公司是户外运动行业知名充气床垫、户外箱包的知名供应商，客户覆盖迪卡侬（21年占比29%，为迪卡侬熔接事业部全球唯一战略合作伙伴）、SEA TO SUMMIT、牧高笛等户外专业运动品牌，以及沃尔玛、Costa等大型商超和地区性中小品牌，21年前5大客户占比44.2%。

泉峰控股：近年产能持续扩大， OBM业务发力迅速成长

产能扩张及业绩表现：

13年设立德国工厂，20年增设越南工厂，当前海外产能产比近3%。泉峰控股成立于1994年，从事电动工具出口，2007年收购德国品牌FLEX，因此于2013 年建立FLEX德国工厂，2020年进入越南增设泉峰工厂。当前公司产能核心聚焦总部所在地南京，海外产能占比约3%。

自有品牌成长迅速。2018-2020营收CAGR为57.78%；2021年公司OBM业务营收71.9亿元 （ yoy+51.7% ），占比 64.6%，ODM营收39.7亿元（yoy+37.7%）。

核心客户：

因地施策进行渠道建设，绑定核心渠道商。公司按地域实行不同的渠道策略，北美主要依靠零售，欧洲主要依赖于零售和分销，中国主要依赖于分销，凭借合作伙伴的本地资源和市场 经验，快速进入区域市场，更为广泛地触达消费者。渠道端电商占比合计6%左右；北美和欧洲均以零售为主，北美零售商占比90%，欧洲零售商占比70%。

大叶股份：产能利用率高，海外产能有待进一步释放

产能扩张及业绩表现：

当前产能集中于国内，利用率高达96%；未来新增泰国工厂、大叶北美海外仓持续投产，降本增效。大叶股份于2006年成立，以外销作为主要销售方式。

公司生产基地分布于中国、北美，近年来产能达到饱和状态，产能利用率约96%，公司计划新增90万台园林机械产品，已于2021年10月开始投产。2022年公司计划在北美地区设立海外仓，降本增效；拟在新加坡设立子公司及孙公司三家，并在泰国建立生产基地，做强海外市场战略。2023年国内总部生产基地产能或将达300万台，海外产能将达150万台。

与世界各国头部零售商及园林机械供应商长期稳定合作，盈利稳健。

公司2016-2021年增长稳健，收入/净利润CAGR为20.5%/11.1%（园林器械行业CAGR6.85%）。2021年与家得宝建立合作关系，订单增长与售价提升，2021年营业收入达16.07亿（yoy+60.52%），其中海外收入为15.17亿（yoy+60.54%）。2022年以来由于产能的提升及规模效应，净利润与毛利率明显回升，22Q1单季净利润已超2021年全年。

核心客户：

8大核心客户，前五大客户销售收入占比近7成，合作关系稳定。2021年公司主要客户含百力通、HECHT、安达屋集团、翠丰集团、家得宝（2021年新增）、牧田、富世华集团、沃尔玛等。前五大客户销售收入占比69.93%，其中家得宝是美国OPE领域最大渠道商，2021年家得宝贡献收入1.42亿元，占比8.82%。，与家得宝的长期合作意味着公司在北美拥有稳定且强势的销售渠道。

格力博：当前产能全效运行，后续增量可期

产能扩张及业绩表现：

越南、常州两大生产基地齐头并进，全效运行，首次募资以突破产能瓶颈。2019年公司越南生产基地正式投产，随着业务规模扩大，产能面临瓶颈限制，2020年越南产能逐步增加，公司2021年首次公开发行股票募集资金用于”年产500万件新能源园林机械智能制造基地建设项目“及”年产3万台新能源无人驾驶割草车和 5万台割草机器人制造项目“，以提高产能、产量，满足下游客户的市场需求。

80%以上核心零部件自主设计制造，深耕新能源园林机械领域研发迎来新成长。公司2018-2021年收入CAGR为12.6%，过去三年净利润CAGR达21.9%。在中国、北美、欧洲均设有研发中心，作为全球最早从事新能源园林机械业务的企业之一，格力博率先将锂电池作为绿色能源用于园林机械领域，并持续配套技术的研发投入。2021年公司割草机收入占比约20%，随着后续产能持续释放，22年趋势向好。

核心客户：

渠道转换盈利短期波动，现有客户深化及新客户开发确保后续稳定增长，前五大客户销售占比近7成。2020年下半年，公司与劳氏（ Lowe’s ）业务合作发生不利调整，公司盈利受到短期影响。公司前5大客户销售占比近7成，截至2021年底，公司的主要客户为Lowe’s、Amazon、Costco、The Home Depot、Harbor Freight Tools、CTC、Bauhaus等大型商超、电商以及Toro、STIHL、B&S等行业内知名品牌企业，为他们提供ODM产品；并与欧美主要园林机械经销商Handy、Carswell、Willand等建立稳定合作关系。

创科实业：生产基地全球布局，现有产能集中于国内

产能扩张及业绩表现：

全球生产基地布局，现产能集中在中国，北美生产基地紧密建设中。

创科实业成立于1985年，在越南、墨西哥、欧洲和美国等地均拥有生产运营基地，2020年公司于美国威斯康辛州和南卡罗来纳州建设新的生产基地，增强本土化生产以降低跨境运输成本。2021年公司持续在美国、越南建设全新生产基地，同时继续投资亚洲、北美和欧洲的现有设施。不断扩张全球生产足迹，以制造优质产品，以迅速应对持续变化的竞争环境。

与家得宝共同成长的全球充电电动工具龙头。

创科实业2004年与家得宝达成战略合作伙伴。2015-2021年增长稳健，收入/净利润CAGR为14.5%/17.2%。2021年公司OPE产品收入实现71%的增长，随着市场占有率优势持续扩大，预计22年双位数增长可期。

核心客户：

战略合作伙伴互利互惠，快速洞察市场前沿需求。

创科实业通过收购RYOBI与其渠道商家得宝达成深度合作，家得宝获得RYOBI独家销售权。公司来自家得宝的渠道营收占比从2016年的45%提升至2020年的49%，此外工具品类在家得宝的营收占比也持续提升，2021年占比达8%。全球电动工具市场预计于2024年规模将超360亿美元，创科实业目前市占率第二，在与家得宝的深度合作中，将在增量市场持续领跑。（报告来源：远瞻智库）

03 需求侧：优质品牌商加强核心供应商绑定

需求端：韧性依旧，基本已回暖至19年同期水平

从服装行业终端销售来看，近年来由于中美贸易战、疫情蔓延等原因，全球优质品牌增速有所放缓，2021年已经恢复至正常水平。

从服装行业终端销售来看，近年来由于中美贸易战、疫情蔓延等原因，全球优质品牌增速有所放缓，2021年已经恢复至正常水平。

从零售行业终端销售来看，近年来随着供应链不断优化升级和全球直采、集采业务模式的展开，头部品牌零售渠道增速回暖。自2020年中期呈现明显的回暖趋势，2021年开始逐步回归到正常水平。

供应链：深度绑定下游品牌商，优质供应商稀缺性凸显

核心供应商合作紧密，前五大供应商占比稳步上升。具体来看，各品牌2017年-2021年单个最大供应商基本稳定，已建立紧密合作关系。从前五大供应商占比来看，大部分品牌均呈现稳步提升的态势。值得注意的是，2021年疫情阴影之下，优质供应链稀缺性凸显，份额提升明显加速。

04 优质制造估值体系探讨

估值体系：确定性为王

以纺织制造业市值最高的申洲国际为例：申洲与耐克、阿迪、优衣库、彪马等头部运动品牌建立长期深度合作关系，伴随优质客户共同成长，历史业绩展现持续成长性，当前订单的确定性较高，成为其估值整体上行的重要支撑。其中2016-2019年在越南扩产推动下业绩复合增长20%，年末实际业绩连续好于市场年初预期，估值中枢由20X向30X上移；20-21年疫情影响产能扩张进度，市值随21年新疆棉事件后国货潮冲高回落，22年Q2起各产区疫情控制良好，估值从低点25X修复至27X。

以电动工具行业市值最高的创科实业为例：公司与渠道商家得宝多年来进行深度合作，来自家得宝的渠道营收占比从2016年的45%提升至2020年的49%。

创科实业在全球电动工具市场目前市占率第二，预计于2024年该市场规模将超360亿美元，在与家得宝的深度合作中，订单持续性较高，将在增量市场持续领跑，成为其估值重要支撑。

受美联储加息影响，跌幅已近底部，或将迎来修复。公司收入及利润复合增长率向好，随着电动工具需求多元应用场景扩展，公司22年估值中枢在20X。

优质制造重点标的估值表

05 风险提示

品牌服装类公司风险提示

✓ 2021年特殊事件带来的高基数风险：2021年3月末特殊事件推动4、5月本土品牌零售增长显著提速，叠加疫情后报复性消费形成高基数，由此22年4、5月本土品牌零售增速可能有短时间下探

✓ 点状疫情影响消费热情：疫情点状复发将影响相关城市居民出行热情，由此影响线下门店客流

✓ 天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销

纺织制造类公司风险提示

✓ 贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响

✓ 大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。

若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战。

✓ 汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现

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