叶檀：穿透市场的至暗时刻 小米凭什么给新经济正名？

一个根本的命题是，什么是真正的创新经济？什么样的公司是优质创新公司？

科技革命爆发前夜，新科技、新商业模式层出不穷，投资者眼花缭乱，哪些公司是真正的独角兽，代表着真正的新经济，哪些是披着新经济外衣，其实靠烧钱续命的“毒角兽”呢？

以小米为例。

这个夏天，雷军很忙，6天7个城市路演。香港、纽约、波士顿、旧金山、芝加哥、新加坡、伦敦。

讲真，现在并不是小米上市的好时机。如果提前一年，哪怕几个月，市场行情火爆的时候，以小米公司的质地，根本不愁认购。如果推迟几年，小米模式完全被公众认可，盈利能力完全释放，就不必大费唇舌。

现在上市，雷军要面临诸多困难。贸易战升级，美股回撤、香港市场连续下跌，A股市场情绪恐慌，整个全球金融市场紧张兮兮。国内金融去杠杆，严监管，资金紧张。

雷军忙着路演，估计错过了不少球赛。还好，他的努力获得了回报，小米IPO不仅成了全球投资大佬们的盛宴，也成为普通投资者们的狂欢之日。

早前有消息传出，“两马”马云、马化腾将以个人名义认购小米股份，金额在数千万至上亿美元不等。李嘉诚表态，计划认购价值3000万小米股票。Capital Group、高瓴资本分别认购5亿和6亿美元。让人意外的是，以做空闻名的金融大鳄索罗斯罕见看多，旗下基金参与小米港股认购。

机构和明星投资人热情，让小米以超550亿美元市值成为阿里巴巴和Facebook之后，有史以来全球第三大规模的科技公司IPO。

普通投资者怎么样？小米公开发售部分累计获得约11万人认购，超额认购倍数近10倍，打破2011年以来大盘股认购倍数的最高纪录，成为全球最大散户规模的IPO。

很多人拿小米IPO跟众安保险、阅文集团等相比，认为这些公司破发，小米好不到哪儿去。

小米跟这些公司有很大差别。

首先，市场环境不一样，现在投资者比较谨慎，估值不高。小米IPO定价最终确定为17港元，位于17至22港元发行价区间的最下限。为什么这么低？是不是因为金融机构趁机压价，给小米流动性折价？

其次，盘子不一样，小米比他们大得多，创下了香港有史以来规模最大的民营公司IPO。对比一下，2010年以来，募集资金总额超过400亿港元或50亿美元以上的大盘股，超额认购倍数皆为个位数，小米这次融资表现算是相当不错。

或许还有个因素，理论上，雷军可以把IPO价格提高一点，反正还有超额认购。之所以没有这样做，或许跟雷军的理念有关。

早在5月份，就有报道称雷军会在IPO定价时做出让利，让普通投资者都有钱赚。更早以前，国际金融机构给出小米估值800亿到900亿美元，小米也动选择了550亿到700亿美元这个更低的估值区间。

你让人家赚钱，人家也让你赚钱，互利才是经商的要义。

当初小米崛起，靠性价比高，积累了一大批死忠粉。什么叫物美价廉，不就是让利共赢嘛。4月25日，雷军和董事会承诺，小米整体硬件业务的综合利润率，永远不会超过5%。如果有超出部分，都将回馈给消费者。

这是小米的整体形象，小米不应该也不会破坏这样的整体形象。

这样的理念建立在雷军对互联网，对商业逻辑的思考基础上，以退为进，让利共赢是雷军非常重要的商业理念。让利给投资者，小米会走的更快；让利给消费者，小米会走的更远。薅消费者和投资者的羊毛，人家看得到，小赚一笔吃大亏，雷军不会做这赔本的买卖。

那为什么，小米IPO一波三折？

主要原因，很多人对小米这样的新经济模式并不理解，再加上此前有“毒角兽”披着独角兽的外衣，坑惨了不少投资者，A股市场上争议较大。

小米跟搞高送转、蹭热点换脸的股市妖艳贱货有本质不同。小米是做企业的，并且是做面向未来的企业的。

抛开各种模式，投资者只需要几个标准，判断公司到底是什么样的公司。比如，消费者买不买账、公司以前赚不赚钱，现在赚不赚钱，未来赚钱空间大不大，是不是在市场上老是薅羊毛？

在处理跟消费者关系方面，小米是天才，催生了粉丝经济这个词。小米的历史是见证奇迹的历史，成立仅7年，成功跻身营收千亿俱乐部。相比之下，苹果用了20年，Facebook用了12年，Google用了9年，阿里用了17年，腾讯用了17年。

2017年，小米手机全球出货量9240万台，市场份额6.3%，全球排名第五。2018年第一季度，小米逆势大增。IDC数据显示，小米手机一季度出货量2800万台，同比增长87.8%，市场份额增长到8.4%，全球排名提升到第四位。

总体来说，小米不是烧钱换市场，是靠产品攻城略地，小米是赚钱的，2017年营收1146亿元，净利润54亿元，这跟那些靠烧钱续命的“毒角兽”不同。

小米如何实现业绩高增长？靠激励机制，过去业绩全靠它，未来业绩也靠它。无论是新经济，还是旧经济，公司治理的核心问题，一定是激励机制，这方面，小米做得不错。

财聚人散，财散人聚，纵横商场这么多年，雷军当然明白这个道理。2014年，雷军决定把个人400万股股票全部分给金山员工，大概每名金山员工得到2万元人民币。

互联网创业公司，员工持股很常见，阿里上市，造就了一批亿万富翁，许多人实现了财务自由。华为虽没上市，但造富能力众人皆知。小米也一样，只不过更进一步。

目前小米员工共有14513人，截止今年一季度，共向超过5500名员工进行了股权激励，占比高达38%！这种规模超过绝大多数互联网公司。

激励机制不是江湖义气，雷军给投资者画的饼，还得靠核心团队实现，这是许多分析师挑选十年十倍股的时候，一定会把激励机制考虑进去的原因。

过去的业绩，说明小米商业模式不错，投资者最看重的还是未来。未来，小米会成为一家什么样的企业，或者说，小米代表的，是怎么样的一种新经济呢？

可以肯定的是，小米不会只是一家硬件公司，否则就不会承诺硬件业务综合利润率不超过5%了，硬件只是“铁人三项”商业模式的一部分，还有新零售和互联网服务。

小米的新零售跟阿里的盒马生鲜、永辉超市的超级物种等不同，最大区别是，小米线上线下融合的新零售模式是赚钱的，不是“烧钱”模式。这是未来的盈利点，行业天花板很高。

充满想象空间的是，小米的互联网服务生态业务。

雷军希望建立一个开放式“生态链模式”，让全球每个人都能用低价享受科技生活，一家小米不够，未来需要一百家甚至更多的“小米”。

小米利用积累的用户、工业设计、供应链管控、品牌、渠道、资金等资源能力，生态链公司迅速成长，已经成功培育出4家估值超过10亿美元的“独角兽”，紫米、华米、智米、纳恩博。

生态链公司中华米科技、润米母公司开润股份分别在美股和A股上市，2017年，小米智能硬件生态链企业销售额已经超过200亿元，同比翻番。

MIT王瑾教授点评小米的时候说，在这个“无边际的产业生态圈”，小米和合作伙伴的关系不是子公司，而是兄弟公司，生态圈是个巨大的利益共同体，是一个大联盟，核心是协同性，“利他即利己”，资源得到极大的利用。其中一个重要特征就是，就是从“挣不够”到“够了就好”。

小米的生态链商业模式非常超前，他们可以打联盟赛了。

那么，小米该怎么估值？

雷军是一个有才能的企业家，小米成长性极佳，这个不用怀疑；小米各业务不是忽悠，能够赚钱，这是“独角兽”而不是“毒角兽”的关键点。

小米生态圈初见雏形，盈利能力没有完全释放，未来业绩成长空间很大，包括研发投入等等，是判断公司是否代表着新经济的标准，也是估值的关键因素。

按照当前基础盈利能力，小米的估值跟腾讯、阿里类似，但是远远低于亚马逊。考虑到小米新的商业模式，17港元的估值不算高。

但是，股价不一定跟着估值走，跟大环境走，大环境过好或者不好，可能会让股价偏离。但是，只要企业好，从长期来看，估值一定会回归，股价是安全的。这就是价值投资的魅力。

小米生态圈如果发展成一艘动力强劲的巨型航母，那不仅能为独角兽正名，也能为新经济正名。