56倍的维他奶不烫手吗？

不管什么股，只要估值过高，一旦业绩跟不上，就不要试图对抗地心引力了。

维他奶国际（00345.HK）真是太不港股了，一个卖豆奶、嗑柠檬茶的，顶着50多倍的估值，恒生指数现在的PE才不到10倍。

海天味业也是个另类，上市5年，股价涨了5倍，2700多亿的市值，60多倍的估值。

世道真是变了。无论是港股，还是A股，因为食品饮料行业本身不带周期性，经营又稳定，市场现在愿意就为未来5年后的业绩买单，所以消费龙头股大多都享有30到40倍的PE。

会买这种股票的投资者也早已把这种信念根植在脑海中，不会轻易卖出。

在市场的乐观情绪和一致性预期中，一旦公司业绩跟不上，或公司的优势发生根本变化，股价就会遭遇双杀。比如今天的维他奶。

6月13日，维他奶股价创历史新高47.25港元，动态市盈率超过60倍。高点之后连续8个交易日，跌去了23%。

这是一份财报引起的血案。

6月20日，维他奶发布2019财年的业绩报告，营收75.26亿港元，同比增长16%，净利润6.96亿港元，同比增长19%。但最为投资者关注的中国区的业务增速下滑明显，由原来的38%降为25%。

报告一出，维他奶连跌4天。截至今日，维他奶的收盘价为36.25港元，总市值385亿港元，动态市盈率仍高达55.32倍。

不出现极端情况，好公司很难给投资者一个低估的价格进入，维他奶这种10倍大牛股更是。那么，这一次的暴跌会是机会吗？

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内地业务的增长推动股价一飞冲天

这是一家神奇的公司。

维他奶是香港的本土公司，旗下的产品线丰富，但主要就是两款，一款植物蛋白，也就是维他奶豆奶，1940年推出；另一款是维他柠檬茶，1979年推出。

两款产品畅销几十年，柠檬茶还在这两年成为了网红饮料，有愈发年轻冒尖的苗头，网上有句话叫“维他柠檬茶，爽过吸大麻”。

回顾它这10年来的股价，除了感叹十年十倍股外，你还会发现，它非常抗跌。比如2007年10月到2009年3月，恒指下跌超过60%，而维他奶几乎没跌；2015年-2016年股灾期间，恒指下跌超30%，而维他奶涨了10%。

要判断这次暴跌是不是机会，先要弄清楚它是怎么涨起来。

维他奶目前的估值超过55倍，从2013年起，它的估值就一直维持在30倍以上。拿这个估值去看A股的食品饮料，白酒几乎是便宜得不要不要的。

维他奶的业绩增长很快吗？还真不是。

过去十年，它的营收复合增长率为10.34%，2017财年还下滑了2.63%；净利润的复合增长率只有个位数。那为什么港股还对它情有独钟呢？

因为维他奶的未来是可以想象的，那就是中国市场。

2016年是一个重要转折点。

2016年由于出售北美业务，调整新加坡经销商问题，维他奶的净利润大幅下跌，PE也跌到了20多倍；2017年底开始，其估值开始起飞，从30倍的水平涨到60多倍，增长近一倍。

也是在2016年，3月份维他奶的武汉工厂开始投产。当年维他奶的中国区业绩首次超过港澳地区，成为其主要营收市场。维他奶没有批露中国市场的具体情况，可以猜测的是，即使中国区的业绩应该也主要由贴近香港的广东地区贡献。

如果未来维他奶把开拓广东地区渠道的方式推向其他地区，那几乎能再造好几个维他奶了。

事实上，内地市场对维他奶国际的贡献作用越来越大，营收占比也逐步增加，从2016年的43.3%、2017年的49.3%到2018年的57.2%、2019年的62%；内地业务营收增速始终领先于公司整体增速，近两年公司内地业务增速在30%以上，公司整体增速也在2018年达到22%的高位。

也就是说，随着内地市场的份额逐步上升、营收的快速增长，市场给予维他奶的估值越高。中国市场是维他奶的重要看点，也是其高估值的重要支柱。

所以，当内地业务增速出现下滑，维他奶的股价应声大跌，4天跌去了19%。

最新财报显示，维他奶2019财年收入为75.26亿港元，同比增约16%；净利润为6.96亿港元，同比增长19%。

内地业务出现了明显的增速下滑。2019财年，维他奶内地的收入增长25%至46.28亿港元，而上年同期增速为38%。尤其是2019年财年下半年，中国内地业务的增速仅为13%，而此前的2018财年上半年，下半年及2019财年上半年，内地市场营收增速分别为39%、38%、32%。

在业绩说明会上，维他奶的行政总裁陆博涛预计，在新的财年收入会持续增长，不过增长速度会变得更加“温和”。

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左手维他奶右手柠檬茶, 增速放缓，底色没变

尽管营收增速进入了放缓阶段，但维他奶的豆奶和柠檬茶生意还是大有可为的。换言之，它的成长底色没有发生变化。

首先来看，豆奶。

越来越多的年轻消费者对传统的肥宅快乐水热情大减，以可口可乐为首的碳酸饮料销量连年下滑。

替代碳酸饮料是运动、功能饮料，还有伊利、蒙牛等乳业巨头都盯上的植物蛋白饮料，比如豆奶、杏仁露、核桃露等。

根据前瞻网数据，2016年植物蛋白饮料的市场规模达1217亿元，而2007年仅为169亿元，年复合增长率达24.51%，居于各饮料品类细分市场的首位；到2020年，植物蛋白饮料的市场规模将达2583亿元。

当前豆奶市场格局分散，全国化龙头尚未形成，维他奶、豆本豆市占率较高，为15%-20%。而伊利、蒙牛的进入将加速消费者教育、行业增长。

在这个基础上，维他奶正不断推出新品去满足消费者个性化需求，例如“青亲地球”纯味豆奶、健康加法高端豆奶等新品来抢占市场。

再来看，柠檬茶。

根据Euromonitor的数据，2018年中国即饮茶市场规模为1197亿元，康师傅、加多宝、统一、王老吉为前四大厂商，合计占有70%的份额，维他茶市占率低，但从2014年的0.4%上升至2018年的1.2%。

千亿市场有利于孕育大单品，加多宝的凉茶就是一个很好的例证。

柠檬茶的市场规模远小于凉茶，而凉茶的规模也经历了从几亿到百亿的扩张过程，其中加多宝功不可没。

除了加多宝大单品的独特性和功能性，最主要的就是有效的品牌推广，通过从区域到全国疾风暴雨般的广告投放，以及渠道快速下沉至四五线和农村地区。

维他奶的柠檬茶在国内是网红品牌，它做到了目前让所有饮料公司梦寐以求的事情，即得到了青少年的认可和追捧。

这对品牌塑造、产品推广，都有很大帮助，因为青少年已经是饮料行业最为主要的消费人群。但受限于它的渠道和产能，国内业务短时间也很难有大爆发。

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稳惯了的维他奶， 需要加速扩产能、铺渠道

维他奶一直很贵，而公司并没有表现出非常突出的增长能力，突出点就是非常稳。这也表明了外资的偏好，对于熟悉、业绩稳定的品牌，他们会给出比较高的溢价。甚至有人说，外资在把维他奶当可口可乐炒。

食品饮料业务的典型特点是稳健，大块头的食品饮料企业还有个特点，现金流好。

近10年来，维他奶的净利润稳定增长，经营性现金流净额常年大幅大于净利润。

同时公司非常克制地进行投资，每年剩下的现金基本都派息给股东，2010年前的分红率超过100%，2010年之后加大中国市场投入也维持在60%左右。

数据来源：Choice,读懂财经研究所

1994年和1998年，维他奶在深圳和上海的厂房投产，直到2010年才开始筹建第三家工厂，佛山工厂。

与一般的食品饮料公司不同，维他奶每次进入新市场往往是从其他地区调货，市场反响不错后再建工厂跟进。

克制带来的另一面就是产能跟不上。最典型的就是，维他柠檬茶在内地年轻人群里走红的时候，公司的产量跟不上，各处出现断货。

看惯A股的大跃进，还真不习惯维他奶的速度。

为了扩产能，2015年落子武汉，布局华中；2017年在东莞建新工厂，还是由于深圳工厂产量已达到产能最大值。

数据来源：公司官网

除了扩产能外，渠道扩张也是维他奶的当务之急。

2018年2月新任中国区CEO钟廷毅上任，他曾就职于强生、卡夫(现亿滋)和达能等世界500强消费品企业，曾成功主导和推动脉动从区域品牌成为全国性品牌。

钟廷毅的上任，可以看作维他奶由华南向全国扩张的信号，公司在年报中的业务策略描述为更深更广。

“更广”是指维他奶需要在市场营销与渠道覆盖上增加面的覆盖。“更深”一方面要求做到渠道更加下沉；另一方面考验公司的管理能力，比如湖南和广东消费者的消费习惯、口味偏好有很大的不同，这就需要针对各地的市场特点进行策略层面的设计和调整。

维他奶豆奶所在的植物蛋白饮料赛道，市场集中度非常低，有“南椰树、北露露、西唯怡、东银鹭”的区域割据式的竞争格局。养元饮品算是唯一的全国性品牌，正因为它打破了地域限制，所以它的营收要比同行高很多。

能把一个单品做到近百亿级的营收，说明公司的管理水平足够优秀，但从另一个角度看，养元未来的增长动力可能不足。

扩产能、铺渠道，打破地域限制，成为全国品牌是维他奶必须要走的路。在这个过程中，它会遇到很多劲敌。

比如，体量很大的伊利、蒙牛，植物蛋白饮料会是它们的一个增长点，但应该不是最重要的押注点；

再比如，在全国拥有广泛的销售渠道的达利食品（03799.HK），它的“豆本豆”与维他奶的豆奶直接竞争。

达利食品有一个外号叫“食品界的腾讯”，它在产品上的经营策略跟早期的腾讯类似，采取后发策略。它不会随便推出一个新品打市场，而是看到什么单品比较火爆才复制跟进，再凭借自己的渠道优势抢占市场，比如达利园、可比克、和其正。现在轮到豆本豆了。

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维他奶会成为下一个康师傅吗？

维他奶今年的涨幅超过了很多人的想象，顶着60倍PE的维他奶，业绩增速不达预期，短短几天股价回撤23%，以至于大家开始担心，这会不会是阶段性的高点。或者说它会不会是下一个康师傅(00322.HK)，又或者是48元的中石油？

早在4个月前，外资就对维他奶的高估值感到忧虑了。

老外喜欢简单的生意，基本的原则是现金流贴现价值，可增长并且长期可预测的现金流价值最高。

东方证券（香港）按照DCF估值方法，估计维他奶的每股净资产值为30.5港元，目前（2月24日）的股价为34.7港元，市盈率超50倍，故34.7港元的价格已充分表现了维他奶的内在价值。

康师傅国际在2000-2013年的销售平均同比增长20%。由于市场渗透率提升及收入增长等原因，康师傅股票在此期间的交易溢价颇高，市盈率在30-53倍间。

图片来源：东方证券（香港）

按照东方证券（香港）的说法，维他奶与康师傅蓬勃时期的情况类似，维他奶现正渗透到华中及华东地区。

“我们相信维他奶销售具备快速增长潜力，加上强劲的长期(超过78年)业绩记录及良好的声誉，维他奶股票以较高溢价交易，并未令我们感到意外，但与康师傅辉煌时期相比，维他奶当前市盈率已达历史高位”。

换句话说，56倍的维他奶很烫手。