FOMC票委轮替，加息路径更不明——东北FICC李勇

摘要

主题点评：FOMC票委轮替，加息路径更不明

上周美联储的FOMC会议后，美联储下调了预期的明年加息次数为两次。随着新一年的到来，美联储票委人员轮换的四席地方联储使得加息路径更加难以预测。从轮替名单可以看出，最显著的变化就是被认为最鹰派和最鸽派的乔治和布拉德的加入。总的来看地方联储轮换四席之后，委员会整体变得更加鹰派。而鉴于轮替的四位票委过去都有根据经济的动态而改变他们货币政策立场，这种情况也有可能在2019年出现，美联储明年仍然面临大量的不确定性，未来的加息情况将取决于经济数据。

经济基本面跟踪：美国10月FHFA房价指数环比0.3%，持平预期，高于前值0.2%；12月谘商会消费者信心指数128.1，低于预期133.7和前值135.7；德国12月调和CPI同比初值1.7%，低于预期值1.9%和前值2.2%；12月调和CPI环比初值0.3%，略低于预期值0.4%，高于前值0.1%；日本11月失业率2.5%，高于预期2.4%，高于前值2.4%；日本11月工业产出环比初值-1.1%，高于预期-1.5%，低于前值2.9%，变动趋势由升转降；日本11月求才求职比1.63，符合预期1.63，高于前值1.62。

政治基本面跟踪 : 美国方面：（1）12月29日起中国将对原产美国的进口正丁醇征收最高139.3%反倾销税，中国商务部确认明年1月有与美国面对面的磋商安排；（2）日本与美国的贸易谈判代表们已经确认，根据先前承诺，两国计划启动正式的商品贸易谈判。欧洲方面：（1）OPEC和俄罗斯等产油国同意从明年开始进行为期6个月的额外减产之后，OPEC现任主席暗示进行更多减产；（2）英国保守党内的几个欧洲研究小组（ERG）和民主统一党（DUP）准备在下个月的投票中支持梅的计划。梅的内阁部长们也正在制定一项计划，让她至少再执政两年。日本方面：（1）日本政府26日宣布退出国际捕鲸委员会，日本目前计划从明年7月开始商业捕鲸，这将是日本时隔30年重新开始商业捕鲸；（2）安倍首相与俄罗斯总统普京将于1月21日在莫斯科举行会谈。

大类资产跟踪：上周，原油大幅震荡。黄金小幅走高，伴随大幅震荡。三大股指低位小幅震荡，道琼斯报23062.40，标普500报2485.38，纳斯达克报6584.52。美债收益率经历大起大落，1年和2年期美债收益率出现倒挂为2008年金融危机以来首次。美元指数大幅震荡，收盘报96.37。

下周关注：美国12月非农。

正文

1. 主题点评: FOMC票委轮替，加息路径更不明

上周美联储的FOMC会议上决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%，此次加息之后，上周五纳指率先跌入熊市，标普500这周一大跌至2400点，同时白宫和美联储之间的斗争都让市场对美联储明年的加息空间十分关注。此次会议之后，美联储下调了预期的明年加息次数，多数官员认为明年再加息两次比较合适。不过随着新一年的到来，美联储票委人员也将在下一届利率决议之时发生改变使得加息路径更加难以预测，本周我们分析明年联邦公开市场委员会的整体阵容以及相对应的立场。

1.1. 地方联储轮换四席，整体更偏向鹰派

由联邦公开市场委员会（FOMC）的组成制度来看，除了纽约联邦储备银行行长和美联储理事会的8个固定席位外，其他四个名额由另外11个联邦储备银行行长轮流担任。下次FOMC会议之时，FOMC委员会中接近一半的票委将会换人。在2018年拥有投票权的里士满联储主席比尔金，亚特兰大联储主席博斯蒂克，旧金山联储主席戴利和克利夫兰联储主席梅斯特将在2019年替换为芝加哥联储主席埃文斯，波士顿联储主席罗森格伦，圣路易斯联储主席布拉德以及堪萨斯联储主席乔治。

从轮替名单可以看出，最显著的变化就是分别被认为最鹰派和最鸽派的乔治和布拉德的加入。市场普遍认为最“鹰”的堪萨斯联储主席乔治还在今年十月份表示当前设定的联邦基金目标利率仍然低于长期预期水平一直支持加息，担心较低的借贷成本会使金融市场失序并引发通货膨胀。而布拉德则是坚决反对加息，曾在12月份公开表示过自己是美联储当中最为鸽派的人士并且不认为现在是进一步提高短期利率的有效时期。因此这两人的影响基本能相互抵消。相比之下埃文斯更中立，在11月27的专题讨论会上称“使利率提升到既不刺激增长也不减缓经济增长是当前的首要任务”。另外罗格森伦也在最近公开表示支持进行加息，在今年的大部分时间他都倾向将利率提升至中性水平之上以防止经济过热。德意志银行给出的现有的FOMC票委美联储鹰鸽得分如下。因此，总的来看地方联储轮换四席之后，使委员会整体变得更加鹰派。

上周美联储宣布再次加息之后，特朗普对鲍威尔的不满情绪加剧，再次指责美联储加息过快。二人在货币政策上始终有着巨大分歧。美联储理事会的席位现下仍有两名空缺，而特朗普可以通过对这两名人选的提名一定程度上改变美联储政策的制定，特朗普希望通过低利率来振兴美国经济而美联储的观点则是要美国经济需要逐步降温去遏制通胀压力。当下在特朗普与鲍威尔不和之际，未来特朗普会努力争取与他立场一致的人选成为剩下的两名美联储理事会成员。之前特朗普就已经提名了前美联储官员Nellie和经济学教授Marvin Goodfriend，这两人的提名确认已停滞许久还没有获得参议院的批准。鉴于美联储明年的计划仍然面临大量不确定性，美联储官员新一年的措辞基调将持续关注。

1.2. 展望：美联储加息次数取决未来经济数据

12月份FOMC会议后公布的点阵图显示明年的加息次数由9月的三次下调为两次，长期中性利率从3%下调为2.75%代表只需要再加息一次就接近中性利率了。美国今年的经济增长远超预期，失业率保持低位，美联储将2020年和2021年的失业率分别上调0.1%，说明今后美国可能有劳动力市场闲置的问题，2019年至远期的通货膨胀率维持在2%，未来没有特别需要加息来遏制经济过热的理由，预计明年经济将放缓加息次数为两次左右。鉴于轮替的四位票委过去都有根据经济的动态而改变他们货币政策立场，这种情况也有可能在2019年出现，美联储明年仍然面临大量的不确定性，未来的加息情况将取决于经济数据。若通胀仍然疲软，鹰派也会转变为鸽派。如果通胀失业率等核心指标符合加息预期，则无论哪一派占主导都会加息，具体情况要看明年美国基建计划的实施情况和贸易战的影响。

2. 经济基本面分析

2.1. 美国

美国10月FHFA房价指数环比0.3%，持平预期，高于前值0.2%；11月芝加哥联储全国活动指数0.22，低于前值0.24；12月谘商会消费者信心指数128.1，低于预期133.7和前值135.7；12月里士满联储制造业指数-8，低于预期15和前值14；当周首次申请失业救济人数为21.6万人，持平预期，低于修正前值21.7万人。

2.2. 欧洲

德国12月调和CPI同比初值1.7%，低于预期值1.9%和前值2.2%；12月调和CPI环比初值0.3%，略低于预期值0.4%，高于前值0.1%；12月CPI同比初值1.7%，低于预期值1.9%和前值2.3%；12月CPI环比初值0.1%，低于预期值0.3%，与前值持平。英国11月BBA房屋购买抵押贷款许可件数今值39403件，高于预期值38925件，但低于前值39627件。瑞士12月KOF经济领先指标今值96.3，低于预期值98.8和前值99.1。

2.3. 日本

日本11月失业率2.5%，高于预期2.4%，高于前值2.4%；日本11月工业产出环比初值-1.1%，高于预期-1.5%，低于前值2.9%，变动趋势由升转降；日本12月东京CPI(除生鲜食品)同比0.9%，符合预期0.9%，低于前值1%；日本11月求才求职比1.63，符合预期1.63，高于前值1.62; 日本10月领先指标终值99.6，低于前值100.5; 日本11月新屋开工同比-0.58%，低于预期-0.1%，低于前值0.33%；日本11月工业产出同比初值1.4%，高于预期-0.4%，低于前值4.2%；日本11月零售销售环比1.4%，高于预期-0.4%，高于前值1.2%。

3. 政治基本面分析

3.1. 美国

其一，中美方面，12月29日起中国将对原产美国的进口正丁醇征收最高139.3%反倾销税，中国商务部确认明年1月有与美国面对面的磋商安排；其二，美日方面，日本与美国的贸易谈判代表们已经确认，根据先前承诺，两国计划启动正式的商品贸易谈判；其三，美伊方面，美国总统特朗普夫妇意外地探访驻守伊拉克的美军士兵，并宣称不急于任命新的国防部长， Shanahan可能会“长期性地”担任代理防长。

3.2. 欧洲

其一，WTI与布伦特原油期货价格上周累计跌幅均超过11%，创出2016年1月以来的最大单周跌幅记录。布伦特油价已跌破54美元/桶，是去年9月以来的最低价位。WTI油价距离45美元已半步之遥。两者较10月初的高点跌了大约40%。面对油价的颓势，OPEC和俄罗斯等产油国同意从明年开始进行为期6个月的额外减产之后，OPEC现任主席暗示进行更多减产。其二，在前不久刚从党内的不信任投票中挺过来后，英国首相特蕾莎·梅的英国退欧方案可能等来了圣诞节奇迹。英国保守党内的几个欧洲研究小组（ERG）和民主统一党（DUP）准备在下个月的投票中支持梅的计划。梅的内阁部长们也正在制定一项计划，让她至少再执政两年。自英国退欧进程两年多前启动以来，国内问题在很大程度上一直被忽视。梅要求议员们放弃“脱欧”和“留欧”的标签，团结起来确保选民的意愿得到落实。

3.3. 日本

其一，日本政府26日宣布退出国际捕鲸委员会，日本目前计划从明年7月开始商业捕鲸，这将是日本时隔30年重新开始商业捕鲸。其捕鲸地点将限定在日本领海和排他性经济海域，不会到南极海域和南半球捕鲸，并遵守国际法，将捕鲸量控制在以国际捕鲸委员会采纳的计算方式算出的范围之内。日本农林水产大臣吉川贵盛当天表示，这是一条严峻而危险的道路，希望重启商业捕鲸能够带动地方经济复苏；其二，有关东京电力福岛第一核电站事故，因业务上过失致死伤罪遭到强制起诉的3名旧经营层人员的第35次公审已于26日在东京地方法院举行。检察机关对被告胜俣等人下达的不起诉处分被市民组成的检察审查会推翻，3人从而遭到强制起诉；其三，安倍首相与俄罗斯总统普京将于1月21日在莫斯科举行会谈。这将是今年11月，在新加坡与阿根廷举行会谈之后的又一次会晤，意在解决北方四岛领土问题上寻求进展。在11月的日俄峰会上，安倍晋三曾表示，希望以1956年签订的《日苏共同宣言》为基础，尽快与俄罗斯缔结和约，并在条约内订明，让日本收回双方争议岛屿中的齿舞群岛与色丹岛。安倍首相将在1月22日至25日出席在瑞士举行的达沃斯年会，在前往瑞士途中，安倍首相计划先飞抵莫斯科，与普京总统举行会谈。日本外相河野太郎将于2019年1月14日与俄外长拉夫罗夫会面，研拟此次峰会细节。

4. 大类资产走势

原油：周一、NYMEX原油期货收跌6.38%报42.68美元/桶，创2017年6月以来新低。布伦特原油期货收跌6.32%报50.68美元/桶，创2017年8月以来新低。市场担心供应过剩和全球经济前景导致油需不振，股市下跌加剧了这一担忧。周二休市。周三、NYMEX原油期货收涨9.59%报46.61美元/桶，刷新一周新高，并创三年多以来最大单日涨幅。基本面影响减少，油价同美股联动性加剧。周四、NYMEX原油期货收跌1.75%报45.41美元/桶，回吐前一日部分涨幅。投资者继续关注全球经济增长放缓的迹象和原油产量创纪录。截止截稿时间，布伦特原油下跌0.88%.

黄金：周一、COMEX黄金期货收涨1.14%报1272.5美元/盎司，创半年以来新高。股市大幅下跌，避险黄金受追捧。周二、休市。周三、COMEX黄金期货收跌0.16%报1269.8美元/盎司，从半年以来高位回落。美股暴力反弹，黄金避险魅力减弱，而美元走强进一步打压金价。周四、COMEX黄金期货收涨0.4%报1278.1美元/盎司，再创半年以来新高。美元走软提振金价。截止截稿时间，COMEX黄金期货报1279.5美元/盎司。

股市：本周，美股市场波动剧烈。因圣诞假期将至，周一，美股提前三小时休市，道指重挫逾650点，创有史以来最差圣诞前夜表现。道指连跌四日，失守22000点关口。标普500指数正式陷入熊市区域。截至收盘，道指跌2.91%报21792.2点，创近16月以来新低；标普500跌2.71%报2351.1点，创20个月以来新低；纳指跌2.21%报6192.92点，创17月以来新低。周二，美股休市。周三、美股暴力反弹，三大股指均创2009年3月以来最大百分比涨幅。道指收涨近1100点或5%，创史上最大单日上涨点数纪录。纳指收涨5.8%。科技股暴涨，苹果涨超7%，Facebook超8%，亚马逊涨9.4%，特斯拉涨超10%。中概股亦大涨，京东收涨6.8%。截至收盘，道指涨4.98%报22878.45点，标普500涨4.96%报2467.7点，纳指涨5.84%报6554.36点。周四、美股继续上演大反转，道指收涨逾260点，盘中一度跌超600点。金融股领涨，高盛涨逾1%。苹果收跌0.65%，盘中一度跌超4%。截至收盘，道指涨1.14%报23138.82点，标普500涨0.86%报2488.83点，纳指涨0.38%报6579.49点。道指盘中振幅达871点；而前一交易日，道指收高1086.25点，创史上最大单日点数涨幅。周五，美股继续上涨，截止截稿时间道指报23138.82点，标普500报2488.83点，纳指报6579.49点。

债市：上周美债经历大起大落。周一，受圣诞夜前夕美股大跳水的影响，美国各期限国债收益率大跌。美国10年期国债收益率下跌5bp 至2.74%，1年和2年期美债收益率倒挂，分别为2.61%和2.55%，经济增速放缓的担忧再次显现。周二，美债收益率一直在低位徘徊。周三，美国白宫经济顾问出面讲话，向投资者“确保”美联储主席鲍威尔不会遭到解聘，市场避险情绪大幅降温。当日美债跟随美股步伐收益率大涨。周四，受到最新公布的美国消费者信心指数意外大幅下滑的影响，短中期美债收益率录得上涨。周五，美债收益率仍在低位徘徊，截止至收稿，2年期美债收益率收2.564%，涨幅0.65%，10年期国债收益率收2.757%，涨幅0.53%。

美元指数：上周美元指数大幅震荡。周一，受到美国政府关门风险的影响，美元指数当天下跌0.32%，在汇市尾市收于96.6365。周二，美指开盘后在低位震荡，接近收盘时才缓慢爬升至96.73，涨幅0.176%。周三，美指再度延续前日走势风格，先于低位徘徊，后于下午15:00时上涨至96.77，但收盘前的一次小跳水跌去全天涨幅。周四，美指高开96.94，涨幅接近0.4%，但好景不长，午后美指开始震荡回落，收96.72，跌幅-0.34%。周五，美指继续向下滑落，截止至收稿，美指降至96.20.跌幅0.4%。

5. 下周策略

5.1. 美国

上周（12.24-12.28）公布的经济数据显示，美国12月谘商会消费者信心指数为为128.1，低于预期的133.7，是自8月份以来的最低值。美国12月22日当周首次申请失业救济人数为21.6万人，持平预期，低于修正前值21.7万人。过去一周WTI原油下跌0.64%，布伦特原油下跌0.88%。

我们判断本周（12.31-1.4，下同）情况：其一，美元方面，上周美元呈现震荡走跌趋势，收报96.37。后市考虑到：（1）四季度以来美国多项经济数据出现放缓迹象，逐步释放的税改正向效应等因素都暗示本轮美国经济复苏或已逐步“赶顶”；（2）美联储会继续缩表计划而同时美国联邦预算赤字在2018财年上升至六年来最高水平。在加息减缓和高赤字的双重作用下，美元存在一定的贬值压力；（3）中美方面，12月29日起中国将对原产美国的进口正丁醇征收最高139.3%反倾销税，中国商务部确认明年1月有与美国面对面的磋商安排；（4）联储明年的为委员轮替逐步明朗化，从轮替名单可以看出，最显著的变化就是被认为最鹰派和最鸽派的乔治和布拉德的加入，总的来看地方联储轮换四席之后，委员会整体或变得更加鹰派。综合判断，（1）2018年涌入美元的资金是推高美元汇率的一个重要因素，但随着资金流入的减缓甚至是净流出，叠加美国经济持续放缓，美元的走势可能于明年年中出现反转；（2）美元今年的强势主要来源于减税红利，以及相对的欧日“钝化”趋向，随着美联储加息节奏与经济基本面背离和刺激效果减弱，美元的强势很难成为长期趋势；综合上述多方考虑，我们认为市场在没有明显衰退信号的情况下，短中期美元仍存走强可能性，19年上半年中看向100点，全年或呈现“倒U型”走势。

其二，美债收益率方面，上周10年期美债收益率呈现震荡走低趋势。10年期至2.722%，2年期至2.520%，利差扩大至20BP；2年期同1年期已经形成倒挂，倒挂幅度约-7BP，为2008年金融危机以来首次。后市考虑到（1）今年十月，两大美国海外债主中国和日本集体连续三个月抛售美债，创近七年来新低；而自年初开始，美国政府通过增加国债的发行来平衡削减企业税的资金损失，而这种万亿美元赤字计划还将持续很长一段时间，外资对美债需求的持续低迷或对美债收益率形成阶段性支撑；（2）在联储加息19年仍存2-3次，以及经济基本面全面“赶顶”的趋向下，长端国债收益率组成部分中的通胀预期及远期利率预期都面临下行风险，脉冲式的抛售压力对美债长端的支撑或较有限。综合判断，我们认为，短期来看美债收益率在前期推升动能大体price in的情况下，三大驱动力（实际短期利率、通胀预期和期限溢价）上行空间有限，上升动能呈萎缩态势；中长期来看，虽然在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小幅紧跟，但结合19年各风险因素来判断，长端收益率走升动能或已与走弱动能持平，收益率曲线或将进一步趋向“倒挂”。

其三，美股方面，过去一周美股呈现先下跌后大幅回暖的趋势。前半周美三大股指走势延续过去两周暴跌形式，圣诞讲话特朗普再放惊人言论：直接呼吁美国企业“是全球最佳”，极具买入机会，适合趁美股大跌而“抄底”，此后美股强势反弹。周五收盘道琼斯报23062.4，标普500报2485.38，纳斯达克报6584.52。后市考虑到（1）因美国国会和白宫围绕特朗普边境墙计划的拨款问题未达成一致，美国政府于当地时间22日凌晨00：01分部分关闭，预计将持续到明年，将加剧投资者信心动摇，不排除会对短期情绪进一步造成负面压力；（2）预计联储2019年继续加息2-3次，相较于前期提示4次的点阵图，已出现对市场的妥协倾向，美上市企业的预期盈利增速面临下调风险。综合判断，我们认为，美股受多方因素影响变化方向仍不确定，短期内受科技股、能源股以及避险情绪影响下行压力较大；中长期来看（1）投资者开始对周期的持续性产生了怀疑，风险偏好下降，对经济数据和企业盈利数据变得更为敏感；（2）利好的经济数据正出现被负面化解读趋势，叠加越来越多的悲观预期、不断爆发的避险情绪和不断蔓延的市场恐慌，未来较长一段时间内美股市场整体格局仍倾向于盘整探底趋向。

5.2. 欧洲

上周公布的经济数据显示，德国12月调和CPI同比初值1.7%，低于预期值1.9%和前值2.2%；12月调和CPI环比初值0.3%，略低于预期值0.4%，高于前值0.1%；12月CPI同比初值1.7%，低于预期值1.9%和前值2.3%；12月CPI环比初值0.1%，低于预期值0.3%，与前值持平。英国11月BBA房屋购买抵押贷款许可件数今值39403件，高于预期值38925件，但低于前值39627件。瑞士12月KOF经济领先指标今值96.3，低于预期值98.8和前值99.1。

我们判断本周情况：欧元周一开盘1.1403，周三小幅回落至1.1343，触底后强势反弹，周四受欧央行发布经济公报影响小幅回落至1.1428，之后一路震荡上行，周五收盘1.1441。后市考虑到（1）欧洲央行发布经济公报表示，2019年全球经济料将放缓，之后会企稳，但仍认为全球及欧元区存在通胀压力，经济增长放缓预期利空欧元；（2）梅正得到越来越多的支持，英国议员对梅的退欧计划支持度正在增加，梅的内阁部长们正在制定一项计划，让她至少再执政两年，利多欧元、英镑；（3）梅的首席谈判代表继续与欧盟委员会进行谈判，希望在明年1月份的第二周结束前达成协议，英国退欧前景稍显明朗，利多欧元、英镑。综合判断，中长期来看（1）欧元区经济增长的“钝化”趋向正在延续，基本面依旧低迷；（2）英国与欧盟的谈判仍在进行当中，英国脱欧不确定性尚存；（3）财政一体化进程作为平抑域内经济发展不平衡的主要潜在手段，框架结构在19年或仍难有建树，欧元或持续承压。

5.3. 日本

本周周四日本政府公布的数据显示，日本11月失业率2.5%，略高于预期与前值。日本11月工业生产出现下滑，数据显示11月工业产出环比初值-1.1%，回吐了前月的部分增幅，暗示工厂活动疲弱。全球风险不断升高，有可能对日本的出口型经济造成破坏。同时，尽管日本央行实施大规模货币刺激以对抗物价下跌已超过五年，但通胀仍然未能加速上升，凸显了央行面临的挑战。鉴于通胀温吞，以及全球经济增长放缓给日本经济与企业投资构成风险，央行未来有可能进一步放松政策。消费者通胀仍远低于日本央行的2%目标。

我们判断本周的情况：日元持续盘整形势，一度突破110整数大关后，周中回吐部分近期涨幅，周尾进一步趋升至110.27点位。后市观察（1）美国股市在经历了周一的暴跌之后，随着圣诞假期的回归，周三开盘之后受大量空头回补的支撑而绝地反击，出现大幅反弹，避险情绪获得一定喘息；（2）中美的贸易摩擦依然是影响日元走势的重要因素。从短期来看中美的紧张局势仍将围绕知识产权、改善贸易逆差、产业关税壁垒方面升级。从长期来看，中美经济结构存在互补性，中美关系会从对抗转变为合作，最终达成协议回归基本面。因此日元在短期内仍拥有一定的走升空间；（3）12月26日，欧盟委员表示，英国议会仍有可能在明年1月投票支持英国脱欧协议，公众也不会支持无序脱欧或另一场脱欧公投。脱欧进程的不确定性尚存，对日元构成一定支撑。综合来看，当前对日元的支撑存在从“脉冲式”向更为持久的周期性支撑过度的趋势，我们认为短期日元仍处于盘整格局，中长期来看伴随全球经济下行预期进一步走强，“不作为”日央行变相承认本国内外部环境仍面临严峻挑战，作为避险货币的日元或呈现回暖格局。

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