「华泰固收｜宏观」重温亚洲金融危机始末与当下启示

张继强 S0570518110002 研究员

张大为 S0570521090001 研究员

吴靖 S0570121070124 研究员

报告发布时间： 2022年07月19日

摘 要

核心观点

1995年的日元快速贬值，间接催化并放大了1997年的亚洲金融危机。当前，日元、韩元等主要亚洲货币快速贬值，再度引发亚洲金融危机的担忧。我们认为，对于日本而言，当前的日元环境意味着更高的经济衰退风险，但债务风险相对可控；对于亚洲其他经济体而言，日元贬值到亚洲金融危机的传导机制已在弱化，日元贬值不会导致亚洲新兴市场经济体出现竞争性贬值，但除此之外的其他渠道仍可能会促成亚洲新兴市场经济体的货币危机或债务危机。

1995年日元贬值如何蔓延成为1997年亚洲金融危机？

日美基本面和货币政策差异使得日元在1995年后快速贬值，从日元贬值到1997年亚洲金融危机存在多条传导路径：一是日元贬值加剧亚洲新兴市场的经济下行压力，亚洲货币出现竞争性贬值；二是日元贬值加速日本银行和企业从海外抽离资金；三是利差交易反转+空头狙击致新兴市场货币贬值预期自我实现。但亚洲金融危机的根本原因在于彼时亚洲雁阵发展模式的内在矛盾，后发国家主要承接海外产业链，形成了以制造业为主导，“投资-扩产-出口”的经济发展模式，但也造成产业结构单一和外债高、期限短等问题。

对于日本而言，当前的日元环境意味着更大的衰退压力而非债务危机

在通胀成为全球性问题以及欧美央行快速加息的背景下，日央行控制收益率曲线和维持日元币值稳定本身便是矛盾的。如果日本央行坚持收益率曲线控制政策，日元贬值可能冲击日本本土企业，影响本国就业和经济增长，使日本经济陷入衰退；如果日本央行鉴于汇率压力或潜在的输入性通胀压力而放弃收益率曲线控制政策，日债收益率上行同样会拖累日本经济。不过，日元拥有自我稳定机制、日本外债较少、庞大的外汇储备及海外资产也足以抵御货币危机。最大的风险在于，日元贬值引发日本国内企业和居民对日元失去信心，进而恐慌性抛售日币资产换取美元资产，或使得日元崩溃式下跌。

日元贬值是否导致其他亚洲经济体爆发债务危机？

日元贬值到亚洲金融危机的传导机制已在弱化，因为从危机形成机制的角度，亚洲金融危机背后曾经的“内生诱因”已经大为改变：一是，大多数经济体已经实施浮动汇率制度；二是，日本对亚洲各国投资影响力减弱，日本撤资影响不如当年。不过，其他渠道仍可能会促成新兴市场货币危机或债务危机，如资本回流欧美、输入性通胀压力、顺差收窄甚至转为逆差等。外汇储备/进口比例是评估亚洲经济体脆弱性的较好指标。

风险提示：日元贬值速度超预期、美联储加息速度超预期。

近来日元、韩元等主要亚洲货币快速贬值引发关注，截至2022年7月19日，日元对美元已经较年初下行了20%。这不禁让人联想起1995年至1998年从日元下跌到亚洲金融危机的历史。当前的日元贬值是否会引起新一轮的竞争性贬值？亚洲是否会再次爆发金融危机？我们试图对以上两个市场关注的问题进行解答。

以史为鉴：从日元贬值到亚洲金融危机

第一步：1995年后日元缘何大幅贬值？

1985年广场协议之后日元一路升值，日元兑美元由广场协议前的250:1升值到1995年5月的80:1，但从1995年开始，日元便一路走贬，到1998年9月，日元兑美元来到了137:1。

1995年前后的日元贬值存在多方面原因：

基本面上，美日经济增速逐渐拉开差距。一是，美国迎来互联网革命，美国本土更多的投资机会使得资本从世界其他地区抽离，而日本则错过了互联网革命，基本面上与美国拉开了差距。二是，贸易顺差削弱。90年代初，欧盟、北美贸易组织等成立，对内统一市场，相互降低或取消贸易壁垒。三是，日本刚经历90年代初房地产泡沫破裂引爆的银行业危机，过度杠杆+债务处理不及时+银行惜贷和清理不良资产→经济走弱+产业升级遇阻力。

货币政策上，美联储快速大步加息，而日本则处于降息阶段，美日利差走阔。美国在经历了1991年的经济衰退后快速复苏，产出缺口弥合+失业率下滑+通胀抬头，迫使美联储在1994年开始预防性加息，1994年2月到1995年2月，美联储共进行7次加息，联邦基金目标利率由3.0%提升至6.0%。相对地，1995年日本进入降息阶段，长期贷款利率由5%下降至1995年底的2.7%。美日利差拖累日元。

第二步：日元贬值如何蔓延成为亚洲金融危机？

因果关系上看，日元贬值更多作为引爆亚洲金融危机的催化剂或放大器而存在，其传导路径主要在于三个方面：

日元贬值导致亚洲货币竞争性贬值

中国的发展重塑了亚洲地区出口竞争格局。1994年汇改使得中国成为东南亚国家制造业的强大竞争对手。1994年中国实施汇改，实行以市场供求为基础的有管理浮动汇率。1994年人民币汇率为8.7元合1美元，比1993年官方汇率5.8元贬值50%，对外资吸引力大大提升。与其他东南亚国家相比，中国拥有更加庞大的人口红利、更高的教育水平、庞大的国内市场、丰富的自然资源以及强大的国家经济协调能力，加剧了制造国的出口竞争。

日元贬值进一步削弱了固定汇率国家的出口竞争力。与日本不同，其他亚洲国家大多实行固定汇率以鼓励外资流入和扩大出口，且大多盯住美元。1994年美联储加息美元进入升值周期，而日元则开始贬值，此消彼长导致新兴市场货币相对于日元被动升值，削弱了其他亚洲国家相对于日本的出口竞争力。出于保护本国经济和金融市场稳定的考量，亚洲其他国家（除中国）纷纷放弃固定汇率制，本国货币相继出现竞争性贬值。

日元贬值加速日本银行和企业从海外抽离资金

美国IT发展+美联储加息周期+墨西哥金融危机，新兴市场对FDI的吸引力本身便存在下降趋势。美联储加息使得美国与新兴市场利差降低，加上美国互联网革命带来的“新经济”投资机会，区别于亚洲各国制造业为主的“老经济”，以及1994年墨西哥金融危机导致的对新兴经济体信心的下滑，新兴市场国家投资吸引力降低，资金回流发达国家。

同时，日元贬值叠加银行业危机，日本银行和企业需要从海外撤回资金。日本房地产泡沫破裂后，金融加速器机制使得银行资产负债表与资产价格之间形成负反馈。日本银行和企业本是东南亚地区最重要的外资来源，但此时需要缩减其资产负债表：一方面，日本银行直接减少对东南亚地区的贷款；另一方面，日本企业也需要减少对外投资。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1995年到1999年间，东南亚地区总共减少1925亿美元贷款。贷款和投资的突然抽离导致东南亚陷入“货币贬值→经济下行→坏账暴露→资本外流”的负反馈循环。

利差交易反转+空头狙击致新兴市场货币贬值预期自我实现

投机因素上，日元贬值并不会直接导致新兴市场货币贬值，而是通过一场“资金的游戏”（利差交易），让新兴市场经济体陷入“虚假的繁荣”，之后“由盛转衰”，因此，从1995年日元贬值到1997年亚洲金融危机，期间存在两年的时滞。

首先，高利差+日元贬值推动利差交易，亚洲新兴市场反而获得了大量的资金流入，陷入“虚假的繁荣”。利差交易指从利率较低的日本借款并投资于新兴国家市场赚取高利差。在1994年前后新兴市场全面资本开放+美联储紧缩周期+日元贬值的情况下，该策略赚了两笔钱，一笔是做空日元带来的收益，一笔是新兴市场国家相较日本的高利差。以泰国为例，在20世纪90年代初，投机者在日本获得的贷款利率在5%以下，在美国获得的贷款利率在6%左右，但换成泰铢后在泰国存款能获得10%以上的存款利率。利差交易使得资金更多通过证券市场涌入新兴市场国家，资金流入流出的波动性增大。例如在泰国，1993年和1995年证券流入甚至超过了FDI，达到超过20万亿美元。1992年到1996年泰国遭遇资本大进大出，主要也是证券资金流动导致。

然后，前期的资金流入越多，经济转弱后的货币贬值压力就越大。当新兴市场经济体增长动能放缓，在察觉到新兴市场货币汇率存在贬值风险后，利差交易反转，投机团体开始押注外储不足将使得新兴市场国家无法维持固定汇率，大举做空新兴市场货币。最终，亚洲新兴市场国家被迫放弃固定汇率，同时陷入一场外汇储备急剧减少、货币贬值预期自我实现的国际收支危机。

根本原因：雁形产业链转移和脆弱的投资拉动增长模式

我们在前文总结了从日元贬值到亚洲金融危机的传导路径，但无论是日元贬值对新兴市场经济的压力，还是日元贬值下的日资加速撤出，抑或是利差交易反转等投机性因素，其本质原因都是亚洲新兴市场经济体自身增长模式具有脆弱性，对外抵抗外部冲击的韧性较弱。我们认为，日元贬值可能仅仅只是亚洲金融危机的触发剂和放大器，对亚洲经济体而言，导致其陷入危机的根本原因在于亚洲雁阵发展模式的内在矛盾。

何为雁阵发展模式？

1950年开始，亚洲经济体形成了日本为首的雁形发展模式。日本首先实现从劳动密集型产业向技术密集型产业的转变，随后产业向人力成本、资源成本更低的韩国、中国、东南亚等第三世界亚洲国家次第转移。以雁阵比喻，日本为头雁，四小龙（中国台湾、韩国、中国香港、新加坡）紧随，随后为四小虎（马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚），中国东部沿海地区（广东等）和其他亚洲国家。其他国家从头雁日本那里获得发展需要的资金、技术，得以迅速实现工业化，并填补日本由于产业升级让出的空间，推动经济快速增长。

雁阵发展模式存在哪些内生矛盾？

就单只“雁”而言，后发国家主要承接海外产业链，形成了以制造业为主导，“投资-扩产-出口”的经济发展模式，但也造成产业结构单一和外债高、期限短等问题。

产业部门方面，狭小的国内市场+单一产业链导致新兴市场国内产业重度依赖投资和外贸，抗风险能力差。一方面是国内市场狭小，雁阵模式涉及产业并不多，主要是纺织业和装配制造业，必须依赖出口消化产能。另一方面是产业升级对海外技术和生产资料的需求要求积累外汇，因此必须出口导向。就单一经济体而言，这一模式导致经济体较为依赖单一产业和投资、出口拉动，消费没有跟上导致对国际融资难度、海外需求变动极非常敏感。而就多经济体而言，产业构成的雷同导致激烈竞争，压缩利润空间，1994年中国汇改加入竞争加剧了这一窘境。

金融部门方面，新兴经济金融市场深度和监管不足，国内银行坏账率高和过度负债，资本开放导致高外债。新兴市场金融体系发展时间短，多依赖银行融资、且普遍过度负债。一是银行业垄断经营+产业资本与金融资本的深度融合，如日韩的财阀体系，二是政府与金融资本关系复杂、指令性经济导致预算软约束和信贷软约束。根据Harvey and Roper (1999)，从1992年到1996年，印度尼西亚宏观杠杆率（137%→202%）、韩国（123%→257%）、马来西亚（188%→336%）、菲律宾（55%→105%）、中国台湾（27%→201%）、泰国（261%→417%），同时由于资本开放早期阶段外国投资者不愿意提供长期贷款及以本币出借，这造成了新兴经济体短期外债过高的问题，国际融资中断容易造成坏账。

从雁与雁的关系来看，雁阵联合发展模式也导致个别经济体内部的矛盾更容易向其他经济体传染。

在雁阵头部，日本作为头雁，其经济发展对雁阵其他国家的影响举足轻重，但90年代以后日本经济动力不足，后发国家“追尾”造成竞争局面恶化。作为雁群“头雁”，日本一方面设定产业路线，从劳动密集型的纺织业和装配业到汽车等资本和技术密集型行业，另一方面也设定技术路线，从美国吸取技术，改造升级并传播到其他亚洲国家。但80年代以后这一模式出现问题，一方面是日本财阀经济导致的突破创新困难，并且不适应互联网等新经济研发思路，关于这一点可以参考我们2021年9月11日的《经济发展模式之日韩模式》。另一方面是80年代以后美国加强了知识产权保护立法，包括1982年成立产业竞争委员会等，使得日本无法轻易从美国获取技术实现产业结构升级。

头雁日本经济减速，宽松货币政策“水淹”东南亚。由于日元升值导致出口优势减小，经济增长动力乏力推动90年代初日本政府采取低利率货币政策和将政府资金注入基础设施建设，刺激投资、压低汇率，从而刺激经济增长。宽松的货币和财政政策带来的低利率刺激了利差交易膨胀，海量日元通过FDI和证券投资进入新兴市场国家，推高这些国家外汇储备的同时也使得他们国内出现过度投资（尤其是房地产）、经济过热、通胀爬升、外债攀升的问题。除此之外，20世纪80年代中期日本完成了浮动汇率改革和资本项目完全开放，这使得企业融资方式多元化，降低了日本银行盈利能力，日本银行主动寻找海外债投放也是导致日元泛滥和新兴市场国家外债高企的原因。

由于头部雁群的减速，以及更多国家参与雁阵，雁阵中出现了双重竞争，导致雁阵各级利润率和经济增速都减速。首先是在头部，四小龙“追尾”日本后，与日本开展激烈竞争损害日本企业的利润收入。日本虽然技术发展领先，但人口和资源相对于雁阵其他国家并无优势，尤其是在广场协议日元升值后，日本的价格优势不复存在。日本发展减速后，四小龙后来居上，不仅在直接生产的产品上展开竞争，还争相在四小虎等后发国家设厂。而在尾部，四小虎、中国与其他亚洲国家在中低端制造业上开展竞争。竞争压低了各国利润率，拖累雁尾诸国经济增速。

进一步看，危机发生时存在以邻为壑和踩踏现象。从股权和债权关系的角度，对日本和四小龙而言，设立在四小虎和其他亚洲国家的厂房只是分支机构，危急时刻可以选择断臂求生。对后者而言却意味着经济发展的主动权不在手中，本土民族企业实力不足，一旦前者选择停摆，后者经济将陷入停滞。从产业链的角度，产业的同质化竞争意味着危机来临时容易出现竞争性贬值。

关于雁阵发展模式内在矛盾更详细的讨论，可参考附录部分。

当前的日元贬值会造成亚洲金融危机吗？

当前，美联储快速加息、日本坚持宽松政策、日元快速贬值，亚洲新兴市场经济体正面临着与1997年亚洲金融危机前夕相近的外部宏观环境，且四十年一遇的全球通胀压力使得当前的外部环境似乎更为恶劣，市场开始担忧日元快速贬值是否会再一次助推亚洲金融危机，我们对此进行讨论，着重分析日本和亚洲新兴市场经济体尤其是东南亚的前景。

日本面临的是衰退风险而非债务危机

日本央行陷入政策两难，日本经济可能陷入衰退

在通胀成为全球性问题以及欧美央行快速加息的背景下，日本央行控制收益率曲线和维持日元币值稳定本身便是矛盾的。本文不对后续日本央行的政策判断进行过多讨论，但无论日本央行选择站在哪一方，都意味着更大的经济下行压力。

如果日本央行坚持收益率曲线控制政策，那么日元贬值趋势会冲击日本本土企业，影响本国就业和经济增长，可能使日本经济陷入衰退。日元贬值利好两类日本企业，一类是生产过程在国外的，收入以美元计价的跨国企业，另一类是位于本土却不依赖商品或服务的进口的企业，如旅游业。但对于绝大多数收入以日元计价、成本却需要以美元计价的日本本土企业而言，日元贬值意味着利润锐减：日元贬值加剧输入性通胀压力，但资产负债表衰退下的内需仍受压制，进口价格上扬导致的成本压力很难转嫁给消费者，再叠加全球经济下行对于外贸依存度较高的日本也会形成拖累，可能形成“企业亏损-裁员降薪-居民需求下滑-企业进一步亏损”的恶性循环，日本经济的衰退风险不容忽视。

如果日本央行鉴于汇率压力或潜在的输入性通胀压力而放弃收益率曲线控制政策，那么日债收益率上行同样会拖累日本经济。日本10年期国债收益率已连续多年被控制在-0.25%至0.25%的区间窄幅波动，退出收益率曲线控制或推高日本国债收益率，至少产生几大影响：一是，长端利率上行直接制约日本经济活动尤其是商品消费和投资活动；二是，迫使套息交易平仓，套息交易所对应的美债可能会遭到抛售，进而加剧全球金融市场波动，同时拖累全球经济；三是，加剧日本政府的偿债压力，不利于日本继续推行扩张性财政政策。

需要注意的是，日本产业竞争力的下降更值得关注。曾经的电子、电器相比韩国、中国台湾、中国大陆已经处于下风，优势的汽车产业面临电动车的竞争，日本错过了互联网革命，在数字经济时代似乎也不占优。竞争力的下降突出表现为日本开始从贸易顺差转为逆差。当然，日本在机器人、精密仪器、材料等领域仍具备很强的竞争力。

不过，日本爆发债务危机或货币危机的风险暂时可控

日元本具有自我稳定的机制，这种机制的根基并未受到显著损伤，日元恶性贬值的概率不大。日元“避险货币”地位的重要原因在于日元的“反向流动”特征：一是，海外经济衰退时，日本企业和金融机构抛弃海外资产换回日元，形成日元升值压力；二是，海外经济不确定性增大时，针对新兴市场的套息交易平仓，有利于维护日元币值稳定。

日本虽然债务率高，但是外债很少，高杠杆率实际是财政部和央行的“内部交易”，且短期偿债压力小。从表象上来看，根据BIS数据，日本杠杆率高，2021年底政府杠杆率达224%，非金融企业部门杠杆率118%。但是，高杠杆的背后是大多数日本债务以日元计价且由日本央行持有。因此，即使日本最后加息，也只是“左手倒右手”，旧债展期也没有问题，难以出现大规模违约。从久期上看，根据Fitch Ratings，日本的平均债务期限约为九年，高于意大利和美国等其他发达国家，短期偿债负担不大。

日本外汇储备及庞大的海外资产也足以抵御货币危机。日本庞大的外汇储备构成了一张强力的安全垫，根据日本财务省，截至2022年6月，日本拥有官方储备资产1.3万亿美元，根据美国财政部，截至2022年4月日本持有美国国债1.2万亿美元。去年下半年日元出现贬值趋势以来，日本即在不断抛售外汇储备，但是到目前为止日本储备资产仍然充足，按6月抛储速度计算当前储备资产可以维持6年。若日本决心对抗日元贬值，日本央行有能力抛售更多的美债和美元。

最大的风险在于，日元贬值引发日本国内企业和居民对日元失去信心，进而恐慌性抛售日币资产换取美元资产，这可能会导致日元崩溃式下跌。目前来看，日本社会和政局稳定性强，这一情况爆发概率还较低，但仍需密切关注。

日元贬值到亚洲金融危机的传导机制已在弱化

我们认为本次日元贬值或难以导致亚洲其他货币竞争性贬值和亚洲全面危机。

从危机形成机制的角度，亚洲金融危机背后曾经的“内生诱因”已经大为改变了。

从“雁”本身来讲，产业部门产业单一性有改善，不再单独依赖出口和投资，内需和国内民族企业对经济的贡献提升。以泰国为例，从1993年到2021年，消费占GDP的比例由4%提升至70%，固定资产形成总额则从40%下降到24%。按行业来看，服务业占比从57%提升至62%，经济韧性有所提升。

从雁与雁之间的联系来看，原先的传导机制大多已经弱化。

一是，大多数经济体已经实施浮动汇率制度。目前亚洲地区大多数实施浮动汇率制度，中国、印度、越南、新加坡、泰国、印度尼西亚、马来西亚实施有管理的浮动汇率制度，韩国实施自由浮动汇率制度。只有中国香港和尼泊尔实施固定汇率，其中尼泊尔盯住印度卢比，港币盯住美元。浮动汇率降低了固定汇率下货币被高估的危害，也增强了新兴市场国家货币政策自主性。

二是，日本对亚洲各国投资影响力减弱，日本撤资影响不如当年。从债务货币构成来看，美元是当前新兴济体体债务主要结算货币，日元已经不再重要。东南亚各国中，泰国2020年日元占公共部门外债比例已经下降至8.5%（2012年为22.9%），菲律宾2020年日元占公共部门外债比例19.4%（2012年30.7%），印度尼西亚2020年日元占公共部门外债比例5.8%（2012年22.1%）。从投资来源国来看，亚洲各国吸引外资来源更多元化了。以泰国为例，据中国泰国商会的估算，2021年泰国接收境外投资4553.31亿泰铢，其中日本占17.7%，约为2005年35.1%比例的一半。

从各国汇率角度，同样缺乏爆发竞争性贬值的条件。

一是亚洲各国尚有充足的货币政策空间，足以应对贬值压力。今年以来东南亚国家并未有明显加息动作，没有在美联储紧缩关头着急收紧货币，仅马来西亚5月加息25基点，后续调控空间大，如收紧货币政策将能够支撑新兴市场国家货币。

二是日本企业在贬值过程中争抢市场份额的情况不明显。理论上，日元贬值有利于本国出口，日本企业有机会占据更大市场，而其他国家的市场份额被抢夺后，可能造成互相加速的竞争性贬值。就日本而言，这一规律在2016年以后不再成立，一方面日本生产出口的产品附加值较高，不与东南亚等国家相竞争，面临的需求也不会因为价格下降而大量增加，另一方面收益率曲线控制以来日元承担了融资货币和避险货币职能，出口价格和汇率之间的关系淡化了。就本次日元贬值而言，日本出口商不仅没有降价竞争，反而由于成本上升等原因，采取了涨价策略。根据日本央行，6月以合同货币计价的出口价格指数环比上行了0.1%，连续第六个月环比上涨。在日本出口价格上涨的情况下，很难引起其他国家竞争性贬值。

三是日本金融机构在过去二十多年投资行为保守化。亚洲金融危机教训及房地产、股市长期低迷，导致日本金融机构在投资行为上趋于保守化，断臂求生的概率较低。

不过，虽然日元贬值到亚洲金融危机的渠道在弱化，但其他渠道仍可能会促成新兴市场货币危机或债务危机。一是，本次美联储加息达到四十年来最快速度，资本回流欧美对于亚洲新兴市场经济体的负面影响会始终存在；二是，大宗价格上涨使得亚洲新兴市场经济体也面临输入性通胀压力，一方面掣肘其货币政策，被动紧缩或不利于国内经济基本面，另一方面也提高制造国的原材料成本，多数亚洲制造国顺差收窄甚至转为逆差，经济下行压力增大。

量化来看，如何评估亚洲经济体相对脆弱性？外汇储备/进口比例是较好指标。外汇储备/进口比例指的是，在完全中断外汇收入来源，并假设未来数个月每月进口额都不变的情况下，完全依赖现有外汇储备可以维持的月数。理论上这个数字越大说明一个国家离国际收支危机越远。1997年亚洲金融风暴以后，亚洲经济体从贸易逆差转为了贸易顺差，并积累了大量外汇储备，反映为外汇储备/进口比例增加。近几个月亚洲各国为了维护汇率平缓贬值，主动抛售外储控制贬值速度，使得外汇储备/进口比例减少，但从历史上来看仍处于相对高峰。截至2022年5月，中国、韩国、泰国、马来西亚、新加坡、印度、菲律宾外汇储备/进口比例尚有半年以上，离国际收支危机较远。处于危险区间的国家包括斯里兰卡（1.2个月，政府已经宣布破产）、老挝（截至2021年底余2.4个月）、越南（3.3个月），未来可能有爆发债务危机和国际收支危机的风险。

历史上看，每轮美联储快速加息缩表都容易引发全球经济或金融危机。以往的脆弱点是新兴市场，而这一次的不同在于，日本汇率或欧债危机可能是两个短板。对中国而言，如果引爆欧债危机，对中国外需的冲击值得提防。如果是日本债务危机爆发，作为传统的融资货币且日本在海外持有庞大的金融资产，需要提防对全球流动性的冲击。

附录：亚洲雁阵内在矛盾分析

1950年开始，亚洲经济体形成了日本为首的雁形发展模式。日本首先实现从劳动密集型产业向技术密集型产业的转变，随后产业向人力成本、资源成本更低的韩国、中国、东南亚等第三世界亚洲国家次第转移。以雁阵比喻，日本为头雁，四小龙（中国台湾、韩国、中国香港、新加坡）紧随，随后为四小虎（马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚），中国东部沿海地区（广东等）和其他亚洲国家。其他国家从头雁日本那里获得发展需要的资金、技术，得以迅速实现工业化，并填补日本由于产业升级让出的空间，推动经济快速增长。

雁型模式不仅是产业在国家间的转移，同时也是经济发展模式在各个国家之间的复刻。我们发现，雁阵序列上各个国家处于同一种经济模式的不同发展阶段，东南亚的经济模式与日本发展早期的经济模式是十分类似的。雁阵模式方便亚洲各国快速复制产业链，依赖投资+出口带动居民就业和经济增长，创造了“亚洲奇迹”。但是这一增长模式中也蕴含了一些内在矛盾，和突变的海外宏观环境一起共同导致了此后的亚洲金融危机。

我们使用五支柱模型描述典型亚洲国家参与雁阵模式后的经济增长模式以及其中蕴含的矛盾。

雁型模式下，后发国家主要承接海外产业链，形成了以制造业为主导行业，投资-扩产-出口的经济发展模式。

1）产业部门：雁阵模式下，后发国家引进先发国家向外转移的产业和技术，多为纺织业和装配制造业。先发地区在后发地区设厂生产，雇佣当地劳动力，引进高级产成品（设备等）和技术授权，利用当地廉价资源制造成初级产成品并出口贸易。

从时间顺序来看，50年代日本从美国引入，60年代末四小龙从日本引入，80年代开始四小虎和其他国家从日本和四小龙引入。这一转移在1985年前后达到高潮，一方面是中国实现改革开放，开始引入外资。另一方面，1985年广岛协议要求日元翻倍升值并减少贸易顺差。失去出口价格竞争优势后，日本企业主开始在东南亚设厂，一是可以利用当地廉价资源优势低成本规模化生产，二是可以避免制造贸易顺差，减少美日矛盾，而获利仍然可以回流日本，三是日元升值降低了以日元计价的海外投资成本。

由于引进技术+经济发展时间短，亚洲国家都存在经济结构单一且严重依赖投资和出口的问题，这导致亚洲国家受国际融资环境和国际需求环境影响很大，危机应变能力很脆弱。克鲁格曼1994年在《外交事务》杂志发表的《东亚奇迹的神话》(The Myth of Asia's Miracle)中提出，东亚的经济增长主要是依靠大规模的资本积累和密集的劳动力投入，没有真正的知识进步和技术创新，不能带来持续的经济增长。80年代后，欧盟、北美自由贸易区等一体化组织先后成立，对内取消关税，对外排挤东亚诸国外贸出口，出口导向的亚洲雁阵面临四处碰壁。

2）居民部门：生产部门带来了劳动力需求并提高了居民工资收入，转化为本国消费和储蓄。

从人力资本的角度，亚洲国家普遍存在人口众多且稠密但教育水平落后的现象，雁阵早期阶段大量廉价劳动力通过低成本+规模化生产取得国际竞争优势，但教育水平不足将导致雁阵后期产业升级天花板较低，容易导致后发国家追尾先发国家造成产业链关系失序。

3）金融部门：为企业部门提供融资，同时吸收海外投资和本国企业的富余流动性。由于发展时间短，资本市场不健全，亚洲国家以间接融资为主，且存在以下几个方面的问题。

本国金融市场存在放贷不规范，体现为坏账率高和过度负债问题。

一是放贷流程不规范，新兴市场国家银行成立时间较短，银行风险管理措施不健全。

二是产业资本与金融资本关系混乱导致风控体系失效。例如日本的主办银行制度，我们在2021年9月11日《经济发展模式之日韩模式》中提到，日本的主办银行不仅与企业形成长期固定的交易关系和人事关系， 还相互持股，作为企业的大股东，引导企业的经营管理。大财阀依赖政府担保和扶持从银行获得优惠贷款，贷款质量不高，过度负债问题严重，资产负债率较高。1996年，韩国三十大财阀资产负债率一度高达80%。

三是银行业的高度垄断化降低了资金配置效率，提升了道德风险。

四是政府与金融资本关系复杂导致商业银行失去独立性。雁阵模式下国家组织经济体垄断发展，政府制定工业发展计划并要求银行对企业提供大量政策性贷款，一方面导致企业预算软约束，另一方面导致银行信贷软约束，积累大量不良资产。

而面对全球金融市场，又存在过早实施金融自由化，对海外热钱涌入缺乏准备的问题。

东南亚国家早早宣布实施金融自由化，且在开放的脚步上互相竞争，唯恐因为开放滞后错过发展机会或落后于邻国。菲律宾于1986年宣布取消外汇管制并出台了允许外资利润自由汇出的措施，马来西亚同年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例，印尼1986同年亦放松了对资本账户的管制。泰国与新加坡、马来西亚等国展开了以夺取地区性金融中心的地位为目标的激烈竞争，从20 世纪90 年代起，开始加速开放了资本账户，到1994 年，则完全实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。

引进外资+固定汇率+境内外息差+资本开放引起大额外债。一方面，先发国家较低的经济增速拖动利率下行，而后发国家由于高经济增速+信用风险较高具有较高利率，加上90年代欧美刚经历经济危机仍处于降息周期，日本仍处于地产泡沫破裂宽松货币政策刺激阶段，新兴市场利率较全球市场利率高很多。这导致固定汇率制度下，在一级市场，新兴市场国家企业更倾向于从全球市场获得贷款。另一方面，引入外资为日企和韩企时，他们更倾向于从自身银团直接获得融资以节省成本，这也加剧了新兴市场国家外债比例过高的问题。另一方面，资本开放+固定汇率使得政府失去了主动调节货币政策的手段，危机期间游资大进大出短时间冲毁了这些国家的外汇储备防线，最终使得本币大额贬值。

4）政府部门：经济发展掩盖了社会矛盾和政治不稳定，经济减速时矛盾集中爆发。大多数国家二战之后才从此前半殖民半封建、纯殖民地或纯封建制度脱离出来并建立市场经济，政府主要作用为组织生产，与产业、金融资本关系密切，监管较薄弱。

5）海外市场：

除中国以外，亚洲国家国内市场狭小，需要依赖海外市场消化产能，严重依赖出口。

后发国家外汇储备易消耗、难积累，容易受到国际环境冲击。东南亚国家从事初级生产，大部分利润归属日本等投资方，引进外资的方法难以积累起外汇储备，但是却要承担维持固定汇率的责任。后发亚洲国家的外汇储备主要存在4个影响途径，I）外资设厂或本国企业借入外债需要转换为本币，外资净流入时后发国家积累外汇储备，外资净流出时后发国家消耗外汇储备。II）后发国家进口的高级产成品和技术来自日本，而出口目标往往为美国等国际买家，因此后发国家进口时需要消耗日元储备，出口时累积美元储备。广场协议签署后日元兑美元不断升值，使得进口超过出口形成经常账户逆差，本币贬值倾向+维系固定汇率责任=消耗外储。III）居民部门进口国外消费品时需要消耗外储。IV）外资企业将利润汇还国内时消耗外储。

从稳定性来讲，途径一相对于途径二、三、四更加不稳定，但却是积累外汇储备的主要手段。当海外流动性收紧，外资净流出时，后发国家外汇储备将受到很大冲击，央行维持固定汇率的能力将受到很大影响。

另一方面，维护固定汇率要求新兴经济体不断借入短期外债以夯实外储，这造成外债不断攀升，增加了发生国际收支危机的风险。

风险提示

1.日元贬值速度超预期。日元快速贬值或引发新一轮亚洲国家的竞争性贬值，同时日本面临衰退风险，需提防亚洲爆发金融危机的风险。

2.美联储加息速度超预期。美联储快速加息缩进全球流动性，部分新兴市场国家经济的脆弱性已经暴露出来，需提防新兴市场货币危机或债务危机。

本材料所载观点源自07月19日发布的研报《重温亚洲金融危机始末与当下启示》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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