是套期避险还是投机性对赌？金融衍生品交易透视

金融衍生品（以下简称衍生品）自诞生以来就一直伴随着争论，近代历次经济危机里都有衍生品的影子。衍生品交易不仅导演过巴林银行和安然等国际大公司的破产，而且直接引爆2008年金融危机。

我国企业在衍生品交易上损失惨重的案例也不少。2004年，中航油做空石油期权亏损5.5亿元，在新加坡高等法院申请破产；2008年，深南电、东航、国航相继在航油衍生品交易中巨亏； 同样是2008年，中信泰富在外汇期权衍生品交易中亏掉150多亿港币，举世哗然。

最近，又有一家中国企业陷入衍生品交易风波。2019年1月4日，中石化临时公告称，其子公司联合石化从事套期保值交易产生部分损失。公开的媒体报道显示，联合石化做的是无成本领口期权（zero cost collar option）交易，交易的定性究竟是套期保值还是投机尚待进一步的信息披露。

尽管衍生品交易持续给企业和市场带来损失甚至灾难，衍生品交易市场持续繁荣，交易规模更是成倍增长。1996年，衍生品交易市场规模大约55兆亿美元，到2008年，仅CDS一种衍生品的市场规模就达到60兆亿美元，整个衍生品交易的市场规模达到600兆亿美元。

衍生品交易：可以避险，也可以投机

所谓衍生品，是指一种金融工具，也可以叫做金融产品，这种金融工具本身不具有内在价值，它只能随着其他证券或者商品的价值的变动，或者随着其他事件（比如债务违约）的发生才产生价值。这种金融工具及其价值是衍生出来的，所以叫衍生品。

举个例子。股票是一种证券，因为这种证券代表对某个企业的财产的请求权，所以，这种证券有内在价值。当然，股票的价格受到各种市场因素的影响，可以高于内在价值，也可以低于内在价值。以这种股票为基础，可以开发出各种衍生品，比如，股票看涨期权。期权的价格是10块钱，期权规定，每份期权的持有人有权在未来一年的时间内，以每股20块钱的价格购买10股股票。在股票价格低于20块钱的时候，期权是没有价值的；只有在股票价格高于20块钱的时候，期权才有价值。比如，当股票价格涨到30块钱的时候，你行使你的权利，每份期权就能赚到90块钱[10（30-20）-10=90]。同样道理，把股票换成债券、大豆、外汇，可以开发出不同种类的期权。

从金融的角度，衍生品是一种金融工具或者金融产品。从法律的角度，衍生品是一种合同。你买了一份衍生品，实际上是买了一份合同。

还是以上面的期权为例。在这个期权交易中，期权的买方以每份10块钱的价格购买了一份期权，就和卖方建立起期权合同关系。按照这种合同关系，买方有权在期权合同有效期，即一年的时间内，选择在任何时间以每股20块钱的价格购买10股股票。当买方行使其权利的时候，卖方有义务配合买方实现其权利，即向买方以每股20块钱出售10股股票。当然，如果在期权有效期内股价低于行权价（20块），买方有权选择不执行其权利，在期权有效期内不买股票。

那么问题来了，期权的买方为什么要购买期权？卖方为什么要出售期权？这就涉及到衍生品交易的两个基本功能（目的），即避险和投机。

人们最初为了避险而发明衍生品交易，即便到今天，避险仍然是衍生品交易的基本功能。如果交易跨越的时间长，市场波动产生的风险就增加，衍生品交易可以规避这种风险。比如，某炼油企业需要进口原油，为了规避未来石油涨价的风险，就可以购买石油看涨期权。如果石油价格上涨，企业可以行使期权，规避涨价风险。如果石油价格下跌，企业选择不行使期权。

在现代市场经济中，违约成为企业面对的重要风险，于是，人们开发出各种规避违约风险的衍生品。比如，甲银行贷款给乙企业，担心未来乙违约，就可以向丙购买一种叫信用违约互换（CDS）的衍生品。如果乙违约，甲有权要求丙支付贷款的合同金额。

我们说衍生品是一种合同，合同的一方（通常是买方）可以通过交易规避风险，那么另一方是什么角色呢？另一方通过出售衍生品合同获得收益，同时承担着风险。

不同的衍生品交易对应不同的风险。还是以股票期权为例，如果卖出的是看涨期权，则期权卖方承担的风险是在期权有效期内股票价格超出行权价格时的差价；如果是看跌期权，期权的卖方承担的风险是股票价格低于行权价时的差价。比如，假设行权价是40块钱，在看涨期权中，股票在期权有效期内涨到80块钱，卖方就要向买方支付40块钱。如果涨到100块钱，卖方就要向买方支付60块钱；如果是看跌期权，股票跌到30块钱，卖方就要向买方支付10块钱，股票跌到0，卖方要向买方支付40块钱。可见，看跌期权卖方的损失是有上限的，即行权价；看涨期权卖方的损失没有上限，股票涨得越高，卖方损失越大。

衍生品交易的卖方通过承担风险，赚取出售衍生品的收入，是一种投机行为。当然，卖方还可以通过其他操作，对冲其风险。

不过，从专业的角度，投机行为本身不是坏事。投机者承担了风险，并从风险承担中获得应得的收益。投机者通过配置市场风险，促进市场交易，成为重要的市场参与者。

哥伦比亚大学法学院教授约翰·科菲和加州大学洛杉矶分校的法学教授威廉·克莱恩在他们合著的一本书（Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles）里举了个有趣的例子，解释投机者在市场中的作用。这个例子大意是这样的：假设共有100张彩票，其中只有一张能中奖，奖金是1000万元。每摸一张彩票要支付一定的成本。显然，第一张彩票中奖概率最低，只有1%，支付的成本最小。以此类推，越往后，中奖率越高，支付的成本越高。摸到最后，只剩两张彩票和两位参与者，每位参与者各有一次机会。这时，每位参与者都已经付出很多成本，他们都有50%的机会赢得1000万，但也有50%的概率一无所获。这两位都没有风险偏好，如何降低风险？这时候，投机者出现了。他支付两位参与者各200万，购买两个摸奖的机会。这样，两位参与者规避了风险，各拿走200万离场；投机者通过配置风险，也得到自己应得的收益。这个例子不算十分严谨，但还是颇有解释力的。

总之，正是因为资本市场上有投机者主动承担风险，规避风险的参与者才能找到交易的对家，资本市场上的风险才能得到有效的配置。所以，只要不违法违规，投机并非坏事。当然，这里的投机是指以承担和对冲风险博取收益的商业行为。

投机功能被无限放大，衍生品交易由天使变成魔鬼

以上描述的是基本的衍生品交易。随着衍生品交易的投机功能被无限放大，交易越来越偏离避险，走向纯粹的投机性对赌，交易模式也被人为地设计得越来越复杂。复杂的交易模式经过贪婪与欺诈的催化，把金融衍生品变成大规模金融杀伤性武器，给企业和市场带来伤害。

比如，甲银行为了规避其贷款客户的违约风险，与乙金融机构签订一份CDS合同。一份CDS合同对应一份贷款合同，本来没问题。

但是，乙金融机构在甲银行与其客户的贷款合同之上，发行100个CDS合同，除了甲银行之外，出售给其他金融机构99份CDS合同。其他99家金融机构与乙金融机构之间的合同就是纯粹的投机性对赌。这样，就变成一个贷款合同对应100个CDS合同，形成了一个倒金字塔型的交易结构：一个贷款合同交易承载着100个CDS交易！也就是说，100个交易赌一个交易的结果：如果甲银行的贷款交易没有出现违约，乙金融机构稳赚100份CDS合同费；如果违约，乙金融机构将面临100家债权人和100倍的贷款合同金额的债务！

这还不算，资本市场上的投行还在CDS的基础上进一步设计出更复杂的衍生品合同，使得一份贷款合同基础上对应的衍生品交易合同数量更多，更复杂，交易规模更大。比如，在2008年金融危机中，一份银行与住房贷款客户之间的贷款合同不仅催生出CDS衍生品，又在CDS的基础上衍生出CDO和CDO2等越来越复杂的衍生品：倒金字塔垒得更高，更脆弱了。

那么另一个问题来了，衍生品交易双方都投机，互相对赌，结果谁占优？一般情况下，肯定是开发设计交易合同的人占优：因为谁开发合同，谁在信息上占得先机。而且，合同开发得越复杂，对开发人越有利。

在一本揭露华尔街投行开发衍生品交易合同坑害客户的经典著作《泥鸽靶》（原著英文：F.I.A.S.C.O: Blood in the Water on Wall Street）里，作者弗兰克·帕特诺伊（Frank Partnoy）以自己在高盛等投行做交易员的亲身经历，描述了华尔街上的高智商骗子们如何制作复杂的衍生品交易合同，再把这些合同忽悠出去，坑害客户，牟取暴利。

比如，摩根士丹利（Morgen Stanley）早期发明了一种衍生品叫“本金与汇率联结证券”（PERLS）。这种证券表面上像债券，但是，它不承诺到期偿付全部本金，只承诺持有人有权获得按照票面金额乘以按照不同外汇汇率联结的公式计算出来的系数而得到的金额。问题是，客户一般看不懂眼花缭乱的公式，也不关心这些公式。他们只关心交易员承诺的高利息和低风险，就把它当成债券交易了。一家保险公司买了8500万美元的PERLS。几个月后，保险公司的财务官打电话询问PERLS的市值，结果被告知已经跌了一大半。财务官大惑不解，询问债券怎么能跌得这么快，这么惨？交易员告诉他，因为这段时间PERLS里各种外币兑美元大幅贬值，而且，时间价值的贬损和波动率的变化也减少了PERLS里的期权的价值，所以，你手里的PERLS市值大幅缩水。财务官一头雾水，我买的是债券啊，怎么里面有这么多外币、期权？交易员告诉他，你大量投机外汇汇率，你承担了汇率变动风险，你赌输了！

帕特诺伊在这本书里揭示，有的金融衍生品交易被设计得如此复杂，以至于设计者自己都看不懂了。不过，看不懂没关系，设计者和交易员只要确保吃亏的是客户就行了。

还有一个值得提示的事情是，这些投行交易员一般把客户分成两类，一类是骗子，一类是傻子。为什么骗子愿意冒着风险和投行对赌呢？因为他们可以通过交易规避各种金融监管。比如有的国家不让炒外汇，骗子可以通过这种交易炒外汇。至于傻子，则是看不懂投行设计的衍生品猫腻，钻进了投机的圈套。

帕特诺伊毕业于哈佛大学法学院，曾经在高盛等投行做衍生品交易员。离开投行后，到圣迭戈大学法学院任教，把自己的投行经历写出来，揭露衍生品交易中的欺诈和贪婪。2018年，帕特诺伊转到加州大学伯克利分校法学院任教。

我国应严格监管企业投资衍生品，避免把避险交易做成投机性对赌交易

我国企业进入国际市场，参与国际交易，用衍生品对冲国际交易中的风险是正当的，也是符合国际惯例的。这方面的例子很多。比如，上市公司均胜电子为了拓展海外市场，于2012年达成一笔收购德国企业Preh Holding GmbH25.10%股权的交易。因为签订合同与实际支付之间有几个月的时间窗，为了避免人民币与欧元之间的汇率变动给交易带来额外的成本，均胜电子就做了一笔外汇套期保值交易，以便锁定汇率。

不过，衍生品交易很容易和暴利、贪婪、欺诈、规避监管甚至洗钱联系起来，如果没有严格的监管，可能从避险交易滑向投机性对赌交易；实体性企业和华尔街投行对赌，不论在信息、知识还是经验方面，都没有任何优势，惨败是大概率事件，将给企业和国家带来不可估量的损失。

中航油事件以来，我国企业在衍生品交易中遭受损失的案例值得认真梳理，严格界定对冲避险和投机对赌，建立有效的衍生品交易监管机制：绝对禁止投机对赌交易，有效监管对冲避险交易。

为了向读者负责，确保文章的严谨，2019年2月19日，我给帕特诺伊教授发了一封邮件，和他探讨联合石化零成本领子交易的性质究竟属于套期避险还是投机性对赌。帕特诺伊表示，他也在关注这个交易，在没有详细的信息披露之前，不好判断交易的性质。在叮嘱我继续关注交易的信息披露后，他用一句美式幽默结束了我们的对话：Obviously, it didn't turn out to be "zero cost".（显然，交易结果不是零成本。）

（作者王佐发为西南科技大学副教授）