营收远超茅台，千亿粮油帝国“金龙鱼”A股闯关记

来源：经济观察报

奔跑在上市路上的金龙鱼具备在A股创造更多第一的可能：创业板净利润第一、A股食品饮料板块营收第一……随着上市辅导的结束，金龙鱼距离这些可能越来越近。上海证监局网站6月11日披露，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称“益海嘉里”）已经完成了上市辅导，具备了在创业板上市的申请条件。

上市辅导机构中信建投证券也随之披露了益海嘉里在中国市场的业绩：2018年营业收入1670.74亿元、净利润55.17亿元。这是一位重量级选手，营收远超伊利、茅台、双汇发展等A股食品饮料板块头部企业。

益海嘉里的上市辅导仅用时3个月，根据香颂资本执行董事沈萌的介绍，虽然上市辅导并没有明文规定时限，但通常会耗时6-12个月，因此益海嘉里属于较快案例。6月21日，益海嘉里方面向经济观察报回应，上市准备及接受中信建投证券的辅导规范工作时间较长，远超正式备案时间，进一步提高了公司规范运作水平，夯实了上市基础工作。

益海嘉里粮油帝国始建于1988年。上世纪80年代，中国消费者还在提着油壶去买散装食用油，小包装食用油市场一片空白。著名华人商业领袖郭鹤年看到了市场机遇，派其侄子郭孔丰回到中国在深圳建厂，1991年第一瓶金龙鱼调和油下线。此后，益海嘉里粮油生产销售网络不断扩大，直至今日，在中国市场培育了金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花、香满园等多个知名品牌，横跨小包装食用油、大米、面粉、挂面、米粉、餐饮专用粮油等诸多领域。

在中国打拼30年的益海嘉里始终有个“中国上市梦”，2009年上市计划折戟后，如今再度起航。

6月21日，益海嘉里方面向本报回复称，益海嘉里已经在中国投资超过30年并坚定看好中国发展前景，选择在A股上市，一方面将继续深化国内的本土化进程，增强业务拓展能力，另一方面，益海嘉里欲借上市，使公众了解一个更加透明规范的公司。

上市，去“外资化”？

时间回到2009年，彼时益海嘉里曾首次对外明确，从母公司丰益国际分拆，谋独立上市，地点选在了香港，计划融资30亿-40亿美元。但是由于外部经济环境的变化，上市计划被搁浅，直到2017年，丰益国际透露，正在对中国业务进行重组，并有可能分拆上市。

根据中信建投证券发布的报告，2018年12月益海嘉里召开董事会，同意将公司整体变更并设立股份有限公司，公司名称也由此前的“益海嘉里有限公司”变更为“益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司”。

股份公司设立时的股权架构为，Bathos持股99.99%，阔海投资持有剩余0.01%的股份；前者由丰益国际依次通过WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)等三家投资控股型公司间接持有100%的权益；后者由上海丰皓投资有限公司、上海丰澄投资有限公司以及另外24名自然人共同持有。天眼查显示，该公司的曾用名为上海益海企业发展有限公司。

益海嘉里控股股东丰益国际是世界500强公司，与嘉吉、ADM、邦吉、路易达孚四家公司齐名，被称之为国际五大粮商。本是新加坡上市公司的丰益国际，对于分拆中国业务的独立上市这件事保持了10年的热情。

一位接近益海嘉里人士向本报记者透露，该公司内部更愿意外界将上市看作是对中国市场的信心体现。丰益国际集团董事长兼首席执行官、益海嘉里集团董事长郭孔丰曾不止一次在公开活动场合表达对于中国市场发展前景的看好，也曾透露将继续加大对于中国市场的投入。

与粮食打交道的益海嘉里，相比其他行业企业，对于“外资”身份更加敏感。2008年国家发改委出台《促进大豆加工业健康发展的指导意见》，明确提出引导内资加工企业通过兼并、重组方式，整合资源，培育一批加工量2000吨/日以上，产、加、销一体化，具有较强竞争力的大豆油脂加工企业(集团)；而对外资进行了限制，意见提出，外商兼并、重组国内油脂加工企业，严格按照国家有关外商投资的法律法规及外商投资产业政策办理。直到2017年1月，国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，取消了油脂加工外资准入限制。

在此期间，国内粮油企业迅速成长。公开资料显示，2008年到2014年，中粮集团旗下的中国粮油，大豆等油籽年压榨能力从486万吨升至1158万吨；西王、长寿花等本土品牌迅速崛起，例如曾为益海嘉里和中粮贴牌生产小包装玉米油的西王，2009年开始运作自有品牌“西王”。

前述接近益海嘉里人士分析，IPO后益海嘉里的业务便利化将更加接近本土企业，即便公司规模已经超过多数本土企业，但是对于更长远的发展，这或是一个“护身符”。此外，也有分析认为益海嘉里IPO后可以利用A股较高的估值、低成本的融资方便业务的发展。

估值，低利润率的考验

在益海嘉里的官方网站挂有一篇新闻报道，在文章中郭孔丰回忆，在改革开放之初很多华侨响应国家号召回国投资，但是并没有考虑太多的风险和回报，而后中国经济快速发展带来了丰厚的回报，丰益国际也正是得益于中国的发展，成为世界第三大粮油企业集团。他进而介绍，中国业务约占丰益国际全球营业额的55%。

丰益国际2018年财报显示，公司去年营收444.98亿美元，同比增长2.1%;净利润11.28亿美元，同比下降5.7%。益海嘉里的上市辅导材料首次披露了丰益国际的中国成绩：2016年-2018年间，益海嘉里的营业收入分别为1335亿元、1508亿、1671亿元；净利润分别为8.5亿、52.8亿、55.2亿。2019年第一季度，营业收入为404亿元，净利润8.3亿元。

益海嘉里1671亿元的粮油帝国是如何建造的？根据辅导材料介绍，目前益海嘉里的主要产品为厨房食品、饲料原料以及油脂科技产品。益海嘉里官网显示，公司已在全国26个省、自治区、直辖市，建成和在建生产基地70多个，生产型实体企业100多家。

由小包装食用油出发，益海嘉里在中国市场织网，这其中郭氏家族的商业智慧不断闪耀。郭鹤年1923年出生于马来西亚，祖籍福建省，他以经营白糖起家，目前产业涉及商贸、地产、饮料、物流、种植业等多个领域，是闻名世界的“亚洲糖王”、“酒店大王”。除了丰益国际，香格里拉酒店、北京国贸都是他的商界传奇故事。郭鹤年将丰益国际交给其侄子郭孔丰来打理。

上世纪80年代末，郭氏家族进入中国小包装油市场的同时，另一项投资还在同步进行。1991年郭孔丰联合印尼油棕王吴笙福、国际四大粮商之一的美国ADM公司及中粮联合创办了丰益控股。这家公司成立之际，主要从事棕榈油贸易业务。通过在印度尼西亚、马来西亚、中国等地通过一系列收购、新建等扩张，布局广泛涉及棕榈油种植、生产、贸易、物流等领域。这也意味着在布局下游小包装油的同时，益海嘉里就将手伸向了上油棕榈油的种植生产，这也使得益海嘉里在后期的扩张中，掌握了上游产业优势。

陈宏升（化名）是山东一家食用油加工企业负责人，他所在的企业曾是益海嘉里的代工厂，在他看来益海嘉里在中国市场的迅速成长与其先发制人的优势有关，而行业低利润率的特点让一些中小型企业没有能力做大规模，最合适的生存方式是代工或被并购，反而益海嘉里这样的规模性企业，能越做越大。

将益海嘉里的营收和净利润水平与A股其他企业进行比较后，行业特点方能凸显。例如伊利2018年营业总收入是益海嘉里的一半，近800亿元，但是64.52亿元的净利润已经超过前者；再以创业板温氏股份为例，2018年营收572.36亿元，是益海嘉里的三分之一，净利润39.57亿元，只比益海嘉里少了10多个亿。

低利润率的表现和特性也为益海嘉里上市后的估值蒙上了一层不确定性的阴影。“益海嘉里虽然选择在创业板上市，但实际上它并不具备一般认为的创业板高新技术或者高速成长的特点，因此未来估值会相对下降，”沈萌判断。

A股上市的另一家食用油加工企业西王食品市盈率13.66，总市值65.07亿元；中粮集团旗下粮油板块上市公司中国粮油控股市盈率9.68，总市值130.42亿港元；另一家港交所上市食用油加工企业长寿花市盈率4.13，总市值16.35港元。而与创业板当前总市值最大的温氏股份比较，该公司市盈率为95倍左右，总市值在2000亿元左右。另有证券行业人士向本报记者分析，若以A股发行市盈率为22倍、益海嘉里2018年55.17亿元的静态利润计算，益海嘉里的市值起步将破千亿。

竞争，与中粮赛跑

在国内粮油市场，最先吃螃蟹的益海嘉里凭借金龙鱼调和油打下了江山，在它的身后本土企业穷追不舍，中粮集团是首当其中的一位。随着益海嘉里上市进程的推进，二者的关系也再次成为焦点。

如果回到30年前，益海嘉里和中粮是合作伙伴。益海嘉里在中国投资建设的首家生产企业是南海油脂工业，该工厂分别由益海嘉里的前身和中粮集团共同持股，在益海嘉里初创家业时期，中粮集团扮演着“引路人”的角色。不过，双方的合作因为多种因素终结，而后中粮集团另立山头，以“福临门”品牌与益海嘉里正面迎战。

现如今，福临门被划归到了港交所上市公司中国粮油控股旗下。根据该公司2018年财报，其全年业务收入1088.21亿港元，同比增长23.9%。其中包含福临门品牌在内的小包装食用油销量达 118.9万吨，同比增加18.3%。业绩整体落后于益海嘉里。

前瞻产业研究院的一份行业报告显示，在食用油行业中，金龙鱼、福临门、鲁花为一线品牌，约占小包装食用油销量的70%。多力、西王、长寿花等品牌为二线品牌。从整个行业格局来看，第一梯队的品牌以综合性的食用油品类构成为主，金龙鱼和福临门都是由多油种构成的品牌。

截至目前益海嘉里方面并未透露上市融资用途等更多信息。不过，包括陈宏升在内的行业人士认为，上市将给益海嘉里带来更加充裕的资金进行更多业务的布局，“目前小包装食用油的竞争已经白热化，未来益海嘉里与中粮之间的交锋会在更大的产业范围内展开，例如调味品等，这些也是拉升企业利润的抓手，”陈宏升分析道。