飞鹤股价打脸做空机构，愿真金不怕火炼

提起飞鹤奶粉，可能有部分人都没怎么听说过。

不过大家一定听过在2008年三鹿奶粉事件中弄得满城风雨、人心惶惶的元凶“三聚氰胺”。

在当年那场让全民愤怒的国产奶粉信任危机中，飞鹤是少数几个没有检测出三聚氰胺的乳制品企业之一。

十年来，在经历了不断的产业调整和行业轮番洗牌后，飞鹤在进口和国产奶粉的激烈竞争中逐渐脱颖而出，成了近年来的“国产奶粉第一品牌”。

2019年11月13日，飞鹤在港交所挂牌交易，以发行价计市值超过670亿港元，成为了港交所历史上首发市值最大的乳品企业。

然而不曾料想的是，飞鹤上市刚过一周就遭遇了做空机构的狙击。

11月21日晚，做空机构GMT Research发布报告，对飞鹤提出盈利水平异于同行、高现金流却无分红、业绩增长过于迅速存疑等指控。

值得注意的是，对于上述指控，GMT表示并没有掌握十足的证据，因此只是建议投资者进行规避。

在讨论GMT的指控前，我们有必要先来了解一下GMT是家什么样的公司。

根据可查询资料，GMT Research是一家香港公司，创立人是Gillem Tulloch，根据介绍，此人是“亚洲金融分析和研究的行业资深人士”、“自1995年以来一直在亚洲工作，业务遍及新加坡、泰国、韩国和最近的香港。

是不是有种貌似很厉害但又不明所以的感觉？

GMT自称是一家会计研究机构，通过发现上市公司的财务漏洞进行做空。

GMT的过往案例非常丰富，大部分是耳熟能详的企业，京东、58同城、蒙牛、安踏、波司登、361度、中国交建、中国中药、国药控股都曾被GMT碰瓷，哦不，做空过。

但是从整体战绩来看GMT似乎不太成功，因为上述公司大部分没有受到做空报告的影响，股价还优于大盘整体表现。其中波司登和安踏在遭遇做空之后，股价均在短期波动后创出历史新高。

再来看一下GMT对于飞鹤的几点主要质疑：

1、盈利能力太强，市场份额高，2018年营运利润率高达26%，资产回报率高达165%，同时收入和利润都增速惊人，2018年度收入较2016年度增长2倍，税前利润增长超5倍。

对于这一点九陌觉得很懵逼，虽然飞鹤的业绩增长的确亮眼，但是高增长和高盈利能力和业绩造假并无任何必然联系，如果高增长高盈利就能产生财务造假的发散联想，那所有快速增长的企业都值得怀疑一番。

中国目前正处在消费升级的经济转型阶段，只要品质有保障，奶粉卖得贵有的是人买，数据也表明，近年来飞鹤高端婴幼儿奶粉星飞帆贡献的利润占比逐渐走高，这也是飞鹤毛利率和利润率高的原因。

对于业绩增长质疑，飞鹤拿出了纳税记录及市场份额研究报告作为回应，根据国家税务总局齐齐哈尔市税务局及镇賚县税务局出具的纳税证明，飞鹤2018年度及2019年1-6月份纳税总额分別约为20亿元及14亿元，而根据尼尔森（全球著名的市场监测和数据分析公司）出具的市场占有率报告，截至2019年3季度末飞鹤线下市场占有率为13.9%，线上+线下市场占有率为11.9%。

2、现金流高达60亿元人民币，但过往5年却无派息。GMT认为飞鹤未能将现金从內地汇往香港用于分红及偿还债务，故无法核实其真实性。

对此飞鹤取得了包括建行、中行、工行在内的多家银行出具的银行存款余额证明，显示截至2019年9月30日公司存款余额接近82.3亿元。

对于高现金流却无分红的说法，根据披露的财务数据，飞鹤的2016年-2019年6月份的累计净现金流增加额约为9.6亿，经营性现金流量累计增加额约为62亿，所以GMT所谓的“现金流高达60亿元人民币”有用经营性现金流替换净现金流概念的嫌疑。

经营现金流量高只是表明公司经营情况优良，一家公司的现金流除了经营性现金流还包括投资性现金流和筹资性现金流，而对于一家处于快速扩张的企业来说，资金用于投资建厂、支付债务成本而不用于分红，或者说无多余资金分红，从企业发展的角度来说并无不妥。

3、GMT还质疑飞鹤的研发投入不高，2016年至2018年，飞鹤的研发费用分别为1381万元、1470.5万元和1.09亿元，占同期营收比重最高为1.05%。

对于这点再次让人觉得有点懵，研发对于一家卖奶粉的企业有那么重要吗？毕竟，它也只属于食品加工制造的传统企业，研发更多是针对配方调试、生产工艺改善、食品安全卫生提升等方面，奶粉只是奶粉，再怎么样研发，也不会变成豆浆粉。

对于一家婴幼儿奶粉企业，品牌、消费者口碑、渠道能力、安全卫生控制这些才是更重要的。

从市场层面，消费者不会因为谁家的奶粉多投了一个亿的研发，就去争相购买，但是请章子怡来做品牌代言却能快速提升知名度。

所以相比于研发费用，销售费用也许是飞鹤业绩增长更直接的推动力。2016年至2018间，飞鹤的销售费用累计约71.70亿元，占对应营收比例高达35%。

整体来看，GMT对于飞鹤的做空报告并没有实际数据支撑，论证质量和专业性都比较欠缺。

早在今年5月，GMT曾针对长江和记收购重组的会计调整发表报告进行质疑，而长和主席李泽巨就此回应中提到，“公司财务报表经内部专业人士完成，并经外部会计师审计，而报表资料冗长如电话簿，要多读书才能看得明白”。

飞鹤在提供论证资料进行回应后，于11月25日复牌，当天收盘价6.94，涨幅达10.51%，直接打脸GMT，可见投资者对GMT的做空报告并不买单。

至2019年11月27日收盘情况

飞鹤董事长冷友斌在对员工内部信中说，“中国早已不是几十年前的中国，我国经济增长早已成为全球经济增长的重要引擎，近二十年诞生出了阿里、腾讯、华为等等这些世界级的企业。前有打压华为，多次做空安踏，今又想做空飞鹤，见不得一家中国企业出头！”

目前在中国的一二线城市，外资进口奶粉的市场份额占比高达80%，婴幼儿奶粉关系着孩子的身体健康和智力发育，而下一代的素质则是一个国家的发展基石和国力源泉，婴幼儿奶粉企业不应全部掌握在外国人手里。

国外势力所打压的，也许正是他们所惧怕的。

希望这一次，飞鹤能扛起中国乳业的这顶大旗。

The end

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