瑞幸咖啡崩盘给投资者留下哪些教训？

瑞幸曾表示，按门店数量计算，该公司是中国最大的咖啡连锁公司。

图片来源：BRENDAN MCDERMID/REUTERS

瑞幸咖啡(luckin coffee, LK)曾是星巴克(Starbucks Co., SBUX)在中国市场的挑战者，如今该公司幸运不再，其自曝的造假行为应当给投资者留下一些教训。

这家中国连锁咖啡店表示，包括首席运营长在内的一些员工在2019年的销售业绩上大量造假。瑞幸宣称是中国最大的咖啡连锁，拥有4,500多个门店，超过星巴克。瑞幸称，从去年第二财季到第四财季，虚假交易额约人民币22亿元（约合3.10亿美元）；也就是说，造假涉及该公司自去年5月在纳斯达克上市以来的每个已公布财报或业绩预期的季度——该公司尚未公布第四财季业绩，但已经公布了业绩预期。这意味着，这九个月内公布或预测的销售额中近一半是虚假的。

该公司股票在1月份还创出新高，不过随后下跌了近90%。值得注意的是，瑞幸崩盘距离其6.45亿美元的高调首次公开募股(IPO)还不到一年。该公司被描述成一家科技初创企业，只需在智能手机上操作几下，咖啡就会给你送上桌。“如果每个中国人都买咖啡”的说法似乎也让投资者对瑞幸天文数字般的增长率不那么怀疑。

不过也有很多警示讯号。给每杯咖啡提供补贴以促进增长的商业模式似乎从来不可能持续：一旦试图提价，消费者就可能抛弃该公司。目前新冠疫情导致的经济下滑或许也让该公司的烧钱策略难以为继。

此外，美国做空机构浑水(Muddy Waters)今年早些时候公布的一份匿名报告提出了对瑞幸咖啡账目的怀疑。瑞幸咖啡当时称，这份报告不实、具有误导性且牛头不对马嘴。但事实上，这份报告似乎切中要害。

除了针对瑞幸咖啡的收入造假指控之外，报告中另一项有趣的指控是，瑞幸咖啡操纵应用程序中的订单数量，以美化该公司的业务形象。较为老练的投资者依赖第三方供应商收集瑞幸咖啡财务报表里没有的数据。但如果该指控是有根据的，那就意味着投资者需要更加密切地关注哪些数据具有合理的可信度。

尽职调查需要做大量工作，成本也很高，尤其是对那些离自己所投资公司数千英里远的美国投资者来说。为了证明他们的说法，该报告的作者说他们雇佣了1,500人名全职和兼职人员，记录了瑞幸咖啡981个营业日的客流量，平均每日11个半小时。瑞幸咖啡不予置评。

尽管瑞幸咖啡表示此事是由部分员工造成的，但投资者似乎认为，责任可能在更高层。香港上市公司神州租车有限公司(CAR Inc., 0699.HK)也是由瑞幸咖啡董事长、第一大股东陆正耀创建，该公司的公司治理存在问题，自2015年IPO以来，该公司股价已累计下跌近80%。

瑞幸咖啡事件可能会给投资者带来他们需要的咖啡因过劲儿之后的冷静。

高盛集团表示，瑞幸咖啡董事长陆正耀控制的一个实体拖欠了5.18亿美元的股权质押贷款。

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多家银行可能会因向瑞幸咖啡(luckin coffee, LK)董事长陆正耀发放的一笔贷款而损失超过1亿美元。

高盛集团(Goldman Sachs Group Inc., GS)表示，由陆正耀控制的一个实体发生违约，涉及一项5.18亿美元的股权质押贷款安排。高盛称，多家贷款机构正设法出售作为这笔贷款抵押品的7,630万份瑞幸咖啡美国存托股票(ADS)。

高盛称其目前担任这些贷款机构的“处置代理行”，意味着该行正帮助促成一笔或多笔出售瑞幸咖啡ADS的交易。这些贷款机构的身份未予透露，高盛发言人没有透露该行是否也在这些贷款机构之列。

充当该笔贷款抵押品的这些ADS由陆正耀和瑞幸咖啡首席执行官钱治亚(Jenny Zhiya Qian)所有。这两人与他人联合创办的瑞幸咖啡此前快速成长为星巴克(Starbucks Co., SBUX)在中国的一个竞争对手。以瑞幸咖啡ADS收盘价每份5.38美元计算，这些被抵押的ADS最近价值4.1亿美元左右。

瑞幸咖啡ADS价格在财务造假消息公布还位于26美元上方，但在造假消息公布的两天时间内就重挫近80%。

瑞幸咖啡股票遭强制出售表明，该公司最近披露的销售造假问题让放贷银行有多么的猝不及防。强制出售是追加保证金通知的结果。

贷款机构通常会在放贷规模和贷款抵押品价值之间建立大规模的缓冲，以保护自己不受市场价格下跌的影响。2019年底，瑞幸咖啡ADS的价格约为每份39美元，5.18亿美元贷款的抵押品价值约为30亿美元。

股权质押贷款违约可能是瑞幸咖啡其他股东面临的一连串类似违约事件中的一个。根据今年1月提交的招股说明书，该公司管理层及其家族成员已将其他股票质押，作为借款抵押品。更多的强制股票出售可能会拖累瑞幸咖啡股价，并引发更多的追加保证金通知和贷款违约。

截至1月，陆正耀控制着瑞幸咖啡约36.8%的股东投票权，钱治亚拥有23.7%的投票权。高盛称，即便用作5.18亿美元股权质押贷款抵押品的股份全部被出售，陆正耀在该公司的投票权也不会减少，但钱治亚的投票权将明显下降。该公司有两类股票，享有不同的投票权。

瑞幸咖啡的快速增长和业务模式吸引了一些全球最大的投资者。该公司以优惠券和配送现煮咖啡来吸引消费者，并称其咖啡采用优质阿拉比卡咖啡豆。

瑞士信贷(Credit Suisse AG)新加坡分行担任受托人，为寻求出售瑞幸咖啡股份的贷款机构代持股票。这家瑞士银行也是瑞幸咖啡IPO的主要簿记行，并曾帮助该公司通过一次后续发股以及1月的可转换债券发售筹集了更多资金。瑞士信贷发言人未予置评。

据知情人士透露，在瑞幸拥有大量投资的中国新兴私募股权公司大钲资本(Centurium Capital)已经搁置了募集第二只基金的计划，该基金的目标募资规模为25亿美元。

一些大型投资者此前做出了投资大钲资本合伙人二期基金(Partners Fund II)的初步承诺，包括华盛顿州投资委员会(Washington State Investment Board)、安大略省教师退休金计划(Ontario Teachers' Pension Plan)、新加坡主权财富基金新加坡政府投资公司(GIC Pte. Ltd.)和国有投资公司淡马锡控股(Temasek Holdings)。据一些消息人士透露，在瑞幸本月早些时候披露上述消息前不久，该基金原本有望完成首轮20亿美元的融资。

一位知情人士称，投资了大钲资本第一只基金的机构目前搁置了对下一只基金的承诺，直到对瑞幸财务违规行为的调查结果公布。

瑞幸咖啡称，该公司董事会组建的一个委员会已聘用凯易(Kirkland & Ellis LLP)律师事务所协助对此事进行内部调查。FTI Consulting也被聘请作为法务会计顾问予以协助。目前还不知道这一调查何时结束。

华盛顿州投资委员会在回应记者的问题时称，得知瑞幸咖啡的一名高管严重违背道德，该委员会深感失望。该委员会称，已搁置对大钲资本第二只基金的认购承诺，正在调查此事的详情。

该投资委员会称，非常重视瑞幸丑闻，在评估该委员会的投资和关系时，最看重的是诚信。该委员会称正与大钲资本进行磋商，以了解具体情况以及大钲资本对此事的应对。华盛顿州投资委员会为该州许多公职人员、教师、消防员和其他工作人员管理投资资金，还负责各种公共基金和其他类型基金。

大钲资本是由跨国私募股权投资公司华平投资(Warburg Pincus)的前亚洲区负责人、前高盛和摩根士丹利投资银行家黎辉(David Li)创立并运营。

这家专注于消费和医疗保健行业的中国私募股权投资公司是瑞幸咖啡的早期投资者和坚定支持者。黎辉一直是瑞幸咖啡的董事长兼联合创始人陆正耀(Charles Lu)的盟友，在投资瑞幸咖啡之前，他还投资了陆正耀之前的两家公司。

一名知情人士称，黎辉大约在3月中旬左右知悉了瑞幸咖啡的财务违规行为，因为他是该公司董事会的成员。该知情人士说，当时，他告诉打算向大钲资本的第二只基金出资的投资人暂缓投资，但没有说明为什么。

黎辉在回应WSJ的文章时称，大钲资本谴责一切形式的企业造假和欺诈行为，这不仅伤害所有投资人的利益，也严重有悖于我们所一直坚守的核心价值观和职业操守。

大钲资本这位现年51岁的首席执行官兼董事长表示，该公司的理念和价值观是致力于支持被投企业建立强大透明的公司治理体系和负责任的管理架构。

大钲资本的首只美元基金于2018年推出，2019年7月完成筹资，总共获得了逾20亿美元的投资承诺。该基金于2018年6月首次向瑞幸咖啡投资1亿美元，帮助这家咖啡公司成为独角兽。瑞幸咖啡成立于2017年，在不到一年的时间里在私募市场的估值就达到了10亿美元。

根据一份监管文件，大钲资本在同年晚些时候向瑞幸咖啡追加了7,750万美元投资，这轮筹资在2019年5月瑞幸咖啡于纳斯达克股票市场进行首次公开募股(IPO)之前，推高了该公司的估值。瑞幸咖啡通过此次IPO筹资6.45亿美元，在交易首日市值即突破50亿美元。

基于监管文件的计算显示，今年1月，大钲资本在瑞幸进行股票增发时将所持瑞信股票的近四分之一出售，套现2.24亿美元。瑞幸的股价当月飙升至高点，使该公司市值超过120亿美元。

尽管瑞幸目前遇到麻烦，但对于黎辉的基金及其全球投资者来说，对该公司的投资还是获利丰厚。

4月初瑞幸股价在该公司意外披露会计丑闻后大跌，在4月7日停牌前市值蒸发逾80%。以停牌前最后交易价每份美国存托股票(ADS) 4.39美元计算，大钲资本剩余持股价值7,940万美元。

瑞幸的投资者中还有许多知名投资者，包括美国共同基金巨头Capital Group和包括Point72 Asset Management和Lone Pine Capital在内的对冲基金。这三家机构在瑞幸进行IPO后买入大量该公司股票。据一位知情人士透露，Capital Group已在第一季度末将所持股份出售。

总部位于北京的神州租车在周四晚间在提交给证交所的公告中表示，神州优车股份有限公司(UCAR Inc.)将向神州租车股东Amber Gem Holdings出售4.65%股份，交易代价约为2.268亿港元（2,930万美元）。神州优车由神州租车董事会主席陆正耀(Charles Zhengyao Lu)控制。

神州租车称，神州优车还将有条件地进一步把12.46%的股份出售给Amber Gem，代价不超过1.158亿美元。在这些协议签订前，Amber Gem持有神州租车10.1%的股份。

在上述协议签订前，神州优车持有神州租车25.9%的股份。本月早些时候，在神州租车股价大跌54%时，神州优车应债权人要求出售过神州租车的股份。

神州租车表示，神州优车将用出售股份所得资金偿还现有债务。

Jing Yang / Heather Gillers /Ben Otto

2020年4月17日23:20 CST 更新

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