券商评级：三大指数调整 九股迎来掘金良机

吉祥航空(603885)公司深度报告：民营全服务航司翘楚 三重拐点已经来临

类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：罗江南日期：2019-12-23

民营全服务航司龙头，三重拐点已经来临。吉祥航空系上海均瑶集团有限公司控股的一家民营航空公司，以吉祥、九元双品牌同时覆盖全服务以及低成本航空市场。当前时点我们认为公司面临三大拐点：自2017 年民航局发布政策进行运行总量控制和航班结构调整后，民营航司机队规模增速显著下降，成长性受到市场质疑。当前公司通过引入波音787 宽体机与布局洲际长航线，突破时刻限制，ASK 增速重回15%+，成长性拐点已至；宽体机引入初期航程受限，盈利能力被压制，且随着机队规模增长，主辅基地上海与南京的时刻释放无法满足公司的运力扩张，部分飞机投向转至收益水平相对较低的低线市场，公司航线质量遭到稀释。而随着赫尔辛基航线的开通带来的飞机利用效率提升以及大兴机场投入使用后带来的优质国内时刻增量，收益品质拐点已至；与东航交叉持股不仅是央企混改的重大举措，对公司实际经营也具有积极意义。方案完成后公司将持有东方航空8.17%股权，一方面长期股权投资可以为公司带来约6 亿投资收益，另一方面双方合计占据上海两场50%市场份额，战略合作后可共同维护上海枢纽长期票价趋势，腹地市场票价拐点已至。

运力增速：供给改革边际影响已过，成长性重新显现。对民营航司而言，其成长性主要来自两方面：运力增速与单机利润增速。单机利润受到收入、成本、外部因素等诸多变量影响，具备一定的波动性，因此机队规模增速往往成为市场判断民营航司成长性的重要参考依据。2017 年民航局对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，这使得公司ASK 增速从2017 年的22%滑落至2018 年的10.41%，机队规模增速的下降使得市场一度对民营航司成长性产生质疑。19 冬春航季全行业时刻增速仍维持低位，但对民航局而言限制的是时刻增速，而对航空公司而言，单一公司的产能指标为ASK。在相同时刻数量下，升级机型与拉长航距可增加ASK。

公司自2018 年引进波音787 机型并逐步执飞国际线后，ASK 增速迅速回升，成长性重新显现，运力增速拐点已现。

收益品质：宽体机度过培育期，大兴机场投放增加优质供给。对航司而言，客座率与票价是供需关系在经营层面的最终体现。作为资产运营效率较高的民营航司，吉祥航空的客座率一直维持较高水平，但波音787 的初期培育与航线质量的稀释使得过去两年公司票价水平略有回落。随着公司第一条远程国际航线上海-赫尔辛基航线的开航与北京大兴机场的投放，19 年上半年B787 日利用率已从18 年的8.7 小时提升到11.57 小时，且票价收入水平显著高于执飞国内航线。随着后续日本与洲际航线的陆续开通，公司宽体机运营效率与整体航线质量均得到提升，收益品质拐点已现。

参股东航：不仅是投资收益，更是业务协同与经营杠杆。2018 年公司与东航均发布公告，拟通过定增实现交叉持股。与东航交叉持股不仅是央企混改的重大举措，对公司实际经营也具有积极意义。方案完成后公司将持有东方航空约8.17%股权，一方面长期股权投资可以为公司带来约6 亿投资收益，另一方面双方合计占据上海两场50%市场份额，战略合作后可共同维护上海枢纽长期票价趋势，带来腹地市场的票价拐点。此外，我们认为参股东航的深层次目的是在行业阶段性底部加足杠杆，从而更好的分享行业景气度向上的红利。对航司而言，较高的资产负债率限制了财务杠杆的上限，往往通过适度超前租赁飞机扩大经营杠杆，但近些年民航局的时刻限制与新会计准则的经租入表限制了这一传统增加经营杠杆的手段。通过参股兄弟航司本质上是一种变相增加经营杠杆的方案，一定程度上体现了公司深耕航空行业的决心与对行业景气度向上的信心。考虑到当前公司相对较低的资产负债率与充足的账上现金与经营性净现金流，我们认为公司完全有能力通过自身经营性现金流与债权融资能力覆盖资金支出，底部加杠杆的行为收益远大于风险，将在行业景气向上阶段为公司贡献显著收益。腹地票价上行叠加经营杠杆增加，公司业绩拐点已现。

投资建议：航空作为周期行业，因其2C 属性具备一定的非典型性，一方面2C 带来了消费属性，使得需求端的增长较大多数周期行业更为确定，另一方面由于2C 带来的公益属性也压制了价格弹性，爆发式提价的舆论阻力显著大于2B 类周期品，因此CR3 近70%的竞争格局并未带来显著的垄断定价权。2010 年之前周期性主要体现为客座率弹性，2010 年之后行业进入稳定期，客座率波动降低，周期性体现为价格波动，而2015 年开启的景气周期将价格波动性也进一步压低，实质上消费属性开始凸显。因此在宏观波动性降低、行业需求端难以大起大落的过去几年中，市场更多的把目光投向了各航季时刻表等供给指标、油价汇率等外部因素与扣油成本、飞行小时数等经营效率指标，本质上是不期待需求指标出现超预期。

展望未来，在宏观短期难以大幅波动的阶段，需求端阶段性改善可期，但大幅向上反转难料。在中期整体行业油汇等外部因素取代供需成为业绩波动的最大来源的当下，不妨多用长期的眼光，给成长性更强的民营航司更多期待。盈利预测方面，按照公司明年向东航派驻董事并采取权益法进入长期股权投资，预计2019-2021 年实现利润12.8 亿元、19.7 亿元和23.5亿元，对应当前股价的PE 为21.8、14.2 和11.9 倍，公司油价汇率等外部因素敏感性低，宽体机投入国际线后收益有望大幅改善，上调至"强烈推荐"评级。

风险提示：宏观经济下行压制需求，油价汇率大幅波动。

科大讯飞(002230)：中标教育业务规模化应用大单 异地拓展可期待

类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：卫书根/姜国平/万义麟日期：2019-12-23

事件：

公司发布中标公告：2019 年12 月22 日，公司全资子公司山东科讯信息科技有限公司收到中标通知，山东科讯成为青岛西海岸新区“因材施教”

人工智能+教育创新应用示范区项目的唯一服务供应商，项目中标总金额为人民币8.593 亿元，占公司2018 年营业收入的10.85%。

项目凸显公司智慧教育产品优势，异地拓展可期待

根据项目的采购文件，该项目涉及服务包括智慧课堂应用、基于大数据的校内学生学习分析与反馈服务、基于AI 的数理化学科个性化学习服务、基于智能语音评测的英语学科听说个性化学习服务、高中生涯规划指导及课程服务、选科走班排课服务、会议智能语音转写服务、校园网络升级服务等，以标准化产品为主，服务期三年。项目结合了公司在智慧教育和智慧办公等领域的核心优势，是教育业务规模化示范应用的里程碑，后续异地拓展值得期待。

收入结构持续优化，AI 龙头未来可期

根据我们划分，2017-2019 年上半年公司A 类业务收入占比逐渐提升，B 类业务收入占比持平，C 类业务收入占比逐年下降，主动调整收入结构逐渐取得成效，收入结构持续优化。公司目前基本完成各业务条线的核心人才储备，以及全国销售网络搭建，在人员增速显著低于收入增速的背景下，公司费用率改善释放业绩弹性得到确认。人工智能产业正处于战略投入期，在保持核心技术领先的同时，基于技术突破持续探索商业化应用，是相辅相成的路径选择。公司作为国内AI 领域的龙头企业，技术领先并深耕行业，不断探索垂直爆款的商业化应用，面临良好的成长机遇。

投资建议：维持公司2019-2021 年归属于母公司净利润分别为9.22、12.72、16.99 亿元，对应2019-2021 年EPS 为0.42、0.58、0.77 元/股，维持“增持”评级。

风险提示：

新产品推广不达预期，市场竞争加剧。

沪电股份(002463)：全年业绩高增长 产品结构持续改善

类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：张世杰/程雅琪 日期：2019-12-20

事件：公司于2019 年12 月17 日发布2019 年度业绩预告，本报告期归母净利润11.5 亿元-12.5 亿元，同比增长101.60%-119.13%。公司经营情况良好，营业收入比上年同期有所增长，产品结构、运营效率等也得到进一步优化，毛利率较上年同期亦有所提升。

全年业绩高增长，盈利能力提升。根据公司预告，预计Q4 季度归母净利润为2.99-3.99 亿元， 同比增长59.89%-113.37% ， 环比-19.38%-6.97%。公司产品结构持续改善，高端PCB 板占比提升，产能利用率高，高毛利率水平有望维持。

通信板持续高景气，壁垒高铸。公司5G 产品已向全球主要的通讯设备厂商批量供货，5G 订单占比提升；服务器用PCB 需求旺盛，出货量稳定增长。通讯板产品结构得到进一步优化。高端通信板技术壁垒高，目前市场竞争格局良好。公司整合青淞厂和黄石一厂资源，加大研发及技改投入力度，高端通讯板产能提升，为扩大市占率打下基础。

汽车板产品结构优化，长期受益于汽车电子和新能源车。尽管2019 年全球汽车电子市场略显疲软，公司加大对生产效率提升和中高端汽车板研发的投入，优化汽车板产品结构，毛利率得到小幅改善。黄石沪士汽车板生产线已陆续开始投产，随着高级辅助驾驶(ADAS)、新能源车等需求爆发，汽车板业务有望成为公司发展壮大的另一增长点。

投资建议与评级：5G 基站建设加速和服务器需求回暖带动通讯板需求，汽车电子化趋势和新能源车渗透率提升带动汽车用板需求。公司作为国内领先的通讯和汽车用板厂商，有望充分享受下游 行业发展红利。上调公司19/20/21 年营业收入71.13/90.20/113.28 亿元，对应EPS为0.68/0.84/1.05 元，当前股价对应PE 为36.24/29.13/23.39X。上调至“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、5G 进展不及预期、产能释放不及预期

东方电气(600875)事项点评：燃料电池进入收获期 为分拆上市提供良好基础

类别：公司 机构：万联证券股份有限公司 研究员：王思敏/江维 日期：2019-12-20

事件:日前，东方电气(600875)全资子公司东方电气(成都)氢燃料电池科技有限公司(简称“东方氢能”)与成都客车股份有限公司签订90 台燃料电池系统销售合同，按照约200 万/台计算，预计合同金额近1.8 亿，燃料电池市场开拓取得重要突破，步入收获期。

投资要点:

燃料电池取得市场突破，打下未来坚实基础：东方电气自2011年起布局燃料电池研发，经过多年潜心研发，已经形成了燃料电池全产业链覆盖，累计申请一百余项专利，具有充足的自主知识产权优势。如今东方电气作为西南地区燃料电池产业龙头，在氢燃料发动机市场迈出了坚实的一步，这一突破为其技术验证、产品升级以及市场推广打下了良好基础。

政策支持资源丰富，氢燃料电池前景明朗：氢能源相较其他能源具有原料易得、无碳环保的优势。早在2014年发布的《能源发展战略行动(2014-2020年)》中，氢能与燃料电池就已经被作为能源科技创新战略方向。时至2019年，氢能已经被写入政府工作报告，国家发改委也将氢能源相关的一系列产业列入鼓励类项目。近日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，明确提出有序推进氢燃料供给体系建设、推进加氢基础设施建设、支持有条件的地区开展燃料电池汽车商业化示范运行等要求。目前，行业技术储备厚积薄发，未来氢燃料电池将进入高速发展期。东方电气作为中央企业，地处电力资源丰富、水电发展成熟易于制取氢气的天府之国四川，得到地方政府大力支持。2019年8月成都发布《成都市氢能产业发展规划(2019—2023年)》，到2023年，成都市氢能产业力争实现主营业务收入超过500亿元，建设全国知名的氢能产业高端装备制造基地，全市推广应用燃料电池汽车2000辆以上；建设覆盖全域成都的加氢站30座以上，形成以成都平原为中心，辐射全省的氢能综合交通网络。

东方电气作为拥有自主知识产权技术的央企，可谓“天时地利人和”兼备，如今市场条件逐渐成熟，燃料电池业务已步入收获期。

公司实力雄厚，分拆上市新政助力发展：东方电气在多种能源发电均拥有不俗实力，近年来乘新能源蓬勃发展东风，在风电、核电等行业取得不俗成绩。2019年12月13日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，有利于更好地服务科技创新和经济高质量发展，有利于上市公司理顺业务架构、拓宽融资渠道、完善激励机制。通过分析公司近期800人股权激励名单，氢能公司领导名单未见其中，我们预计氢能公司或准备分拆上市，若最终分拆上市成功实施，对技术人员激励和业务发展均起到积极作用。

风险因素：燃料电池产业政策变化风险，市场竞争加剧风险；传统能源领域出现大幅滑坡风险。

三利谱(002876)：显示材料成为优质赛道 偏光板龙头厚积薄发

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：张纯 日期：2019-12-20

50%显示面板产能转移至中国大陆，偏光板将成为显示材料最佳投资赛道：

显示面板正在经历从韩国和中国台湾向中国大陆的第三次产业转移，凭借制造成本优势和产业链配套，我们认为显示面板的转移将带来显示材料的投资机会。从各类材料市场规模和国产化率两个维度来看，我们认为行业空间接近200 亿，国产化率不足10%的偏光板有望成为最佳投资赛道。

小尺寸偏光板国产化正在替代进行时，电视用大尺寸偏光板大规模替代即将开启：目前小尺寸偏光板的供应主要集中在日本的住友化学、日东电工和韩国的三星偏光板三大厂商，由于国内手机品牌厂商的崛起，国内偏光板龙头三利谱凭借产品性价比和本土化服务优势正在实现小尺寸的替代，未来三年随着大尺寸面板产能转移至国内以后，大尺寸偏光板的替代将全面开启。

2019 年Q3 三利谱业绩拐点出现，明年小尺寸和大尺寸偏光板业务放量助力公司长期成长：今年三季度公司的小尺寸偏光板需求旺盛，叠加合肥产能的助力，小尺寸盈利能力大幅改善，驱动公司毛利率从2019 年Q1 的5.3%增长至Q3 的20%。2020 年合肥两条大尺寸偏光板产线进入投产高峰期，叠加龙岗1490mm小尺寸偏光板产线明年下半年量产，预计业绩将进入持续高增长阶段，我们预计未来5 年公司营收CAGR 达到50%，EPS 的CAGR将达到71%

投资建议

随着明年韩国三星显示和LGD 退出部分过剩产能，显示面板行业供需格局将大幅改善，行业供需比将从2019 年的20%下降至2020 年的8%，行业有望进入新一轮高景气周期。公司作为面板上游原材料厂商，未来5 年均有新产能逐渐释放，业绩将进入快速兑现期，明年公司有望迎来“行业估值”和“公司业绩”双提升的阶段，股价有望迎来“戴维斯双击”。

我们采取市盈率估值方法，给予公司未来6-12 个月78 元目标价，相较于2020 年2.24 元EPS，备考市盈率P/E 估值约为22x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

由于原材料成本在偏光板成本占比中超过70%，而公司原材料大部分以日元计价采购，因此日元兑人民币汇率波动对于公司成本产生较大影响；未来公司新产线将逐步投产，新产品导入可能不及预期从而影响获利；行业竞争加剧导致偏光板价格下降，影响公司业绩；公司股权质押比率较高，2020 年5月约27%的原始股解禁风险；存货跌价风险。

中航高科(600862)深度报告：技术和市场构筑壁垒 产业的发展加速成长

类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：苏立赞/邹刚 日期：2019-12-20

投资要点：

轻质高强，航空领域复合材料应用快速增长。碳纤维复合材料具有轻质高强的特点，比强度是铝合金的6 倍，比刚度是铝合金的4 倍。

在减重的追求下，复合材料在军机结构里的应用逐渐提升，应用范围从功能件、次承力结构件发展至主承力件。当前，复合材料已经成为军机的主要结构材料之一，并且重量占比持续提升，民机领域波音787 复合材料结构占比达到50%，军机领域F-35 复合材料占比达到35%。

复合材料发展应用是系统性工程。碳纤维复合材料性能主要由原材料(碳纤维增强材料、树脂基体)、复合材料结构设计以及加工工艺决定，各个环节互为支撑又相互制约，使得复合材料设计生产具有很强的耦合性，存在较高的应用壁垒。碳纤维作为增强材料，决定复合材料整体的核心力学性能；树脂作为基体，决定复合材料的耐高温、韧性、阻燃以及耐腐蚀以及吸波等性能；复合材料设计是发挥原材料性能、实现预期功能的关键；工艺则是决定复材加工经济性、成品质量、以及批量生产能力的关键。

航空预浸料龙头，技术市场优势突出。在碳纤维复合材料产业链中，公司主要涉及树脂基体、复合材料设计以及复合材料加工工艺等领域，具体产品则主要包括碳纤维预浸料、蜂窝芯材、复合材料结构件等产品。市场地位方面，背靠航空工业集团，公司占据航空预浸料领域绝大部分市场份额，行业内处于龙头地位。技术实力方面，子公司中航复材，汇集了国内优秀的复合材料专业技术人才，在高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构设计、树脂基复合材料制造技术、材料表征与测试技术、先进无损检测技术等方面优势突出，代表着国内的最高水平。

军机加速换代民机快速成长，航空复材需求快速增长。随着四代机F-35 项目的推进和产量的提升，日、韩、澳以及驻亚洲美军相继开始接收F-35，2025 年亚洲地区F-35 可能超过220 架；在我国防空压力明显加大以及新型号军机复材用量提升明显的背景下，我国军机的更新换代速度有望加快，进而带动航空复材需求快速提升。此外，直升机、无人机等复材用量占比更高的机型快速放量，也将成为复材需求增长的重要动力。民机领域，国产民机体系初步形成，各型号快速推进，随着未来C919 等型号的交付，一方面，国内民航领域将成为重要的增量市场；另一方面，国产复材也将迎来进口替代的历史性机遇。

盈利预测和投资评级：买入评级。碳纤维复合材料具有轻质高强的特点，在航空领域应用前景广阔，渗透率持续提升；公司作为航空工业旗下的新材料平台，一方面，在高性能树脂及预浸料技术、复材设计、制造工艺、无损检测等方面代表着国内的最高水平，技术优势突出；另一方面，公司占据航空预浸料市场绝大部分市场份额，市场领先优势明显。在我国军民航空产业加速发展的背景下，公司有望充分受益碳纤维复合材料应用的增长。预计2019-2021 年归母净利润分别为3.98 亿元、4.06 亿元以及4.88 亿元，对应EPS 分别为0.29 元、0.29元及0.35 元，对应当前股价PE 分别为37 倍、36 倍及30 倍，维持买入评级。

风险提示：1)房地产业务剥离的不确定性；2)航空新材料需求不及预期；3)系统性风险。

恒生电子(600570)事件点评：强强联合 金融行业上云有望实现质的突破

类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：钱劲宇 日期：2019-12-19

核心观点：

1．事件

恒生电子联合阿里云发布了NewCloud 金融领域云解决方案，未来将与阿里云、金融机构、云生态伙伴一起，开启“云上金融”时代。

2．我们的分析与判断

1)行业巨头强强联合，金融IT 软件上云有望实现质的突破金融行业信息化需求的独特性使得金融行业客户很难直接运用云原生技术。恒生电子作为兼具技术与业务实力的金融IT 头部厂商，阿里作为云基础设施龙头公司，本次合作旨在整合阿里云核心技术能力以及恒生电子20 多年来在金融行业的业务积累，帮助金融机构实现IT 基础设施云化、核心技术互联网化和应用数据化/智能化，构建数字经济时代面向全社会的智能化基础设施。我们认为，两者强强联合，有望加速推动金融行业全面上云。

2)核心系统上云，服务模式转型

本次发布的NewCloud 云平台遵循云原生思想，推出从底层架构到上层应用的全栈式技术平台方案，进一步推动核心系统上云，在laaS 层，屏蔽了底层硬件的复杂性，在PaaS 层，基于恒生的JRES3.0 技术中台的平台解决方案，提供容器、微服务、分布式、监控、日志、API 市场等云基础技术服务能力，并对金融业务模型进行抽象，提供低代码的高生产力应用开发平台。因此，恒生NewCloud 云平台能够有效地提高IT 架构治理水平，降本增效，助力金融机构更快速地响应业务需求。进一步集成了阿里云在IaaS 领域的核心技术能力，为证券、基金、期货等金融机构提供“IaaS + PaaS”的一体化建设和运维服务，构建下一代数字化金融基础架构，同时统一研发和运行技术栈，促进IT 服务模式转变，从而实现整体投入成本降低和交付效率提升。同时，在这个过程中，恒生电子提供咨询、建设、运维、联合实验室等全生命周期服务，降低金融机构创新门槛。

3)金融科技行业景气度维持高位，公司有望受益于政策引导和市场持续改革央行印发的《金融科技发展规划》提出6 大发展目标，标志着金融信息化发展进入新阶段，公司作为金融科技产业龙头，有望进一步提升发展。从去年发布的资管新规、理财 新规、银行理财子公司管理办法，到今年MOM 产品指引、科创板、股票期权扩容，我们认为，监管规则的变化导致金融IT 系统功能更新换代，为金融IT 市场带来持续增量需求，看好未来发展。

3. 投资建议

我们预计，公司 2019-2021 年 EPS 为1.05/1.37/1.75 元，对应动态市盈率分别为77/59/46 倍，考虑行业景气度高且公司产品竞争力强劲，维持给予“推荐”评级。

4. 风险提示

政策落地不及预期的风险，金融行业上云进度不及预期的风险，产品推广不及预期的风险。

环旭电子(601231)点评：并购法国EMS龙头 客户结构优化意义重大

类别：公司 机构：上海证券有限责任公司 研究员：张涛/袁威津 日期：2019-12-19

公司动态事项

公司12月13日公告，拟通过定向发股以及现金支付收购FinancièreAFG S.A.S.公司(以下简称AFG)100%股份，标的作价3.16-3.45亿。

事项点评

并购AFG 带来显著业务协同 客户结构优化意义重大

AFG 是一家总部位于法国的EMS 企业，业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等领域，并主要聚焦欧洲、北美等地区中小型创业公司“小批量、多品种”的产品需求。AFG 在全球4 大洲、8 个国家拥有17 个制造基地，全球员工约6,000 名，根据New Venture Research 发布的MMI 2018 年全球EMS 提供商50 强排名，AFG 排名第二十三位，位居欧洲第二位，是电子制造服务行业领先的全球化企业。标的公司2017-2018 年营收分别为7.12 和10.48 亿美元，对应净利润分别为3505.9 万美元和6546.4万美元，2019 年1-9 月营收与净利润分别为7.50 亿美元和4352.0 万美元。

这次并购将优化公司产品结构、客户结构，并提升公司服务灵活性。公司借助系统级封装(SiP)工艺在通讯射频领域获得较快成长，同时也在积极布局汽车电子、医疗、工业产品等高成长领域，AFG 的客户群体将为环旭电子带来众多能源管理 、汽车电子、医疗及工业领域客户，公司高增长领域产品占比将得到加强。环旭电子业务中，海外A 客户业务占比达到50%以上，单客户业务过于集中对业绩扰动影响明显。AFG 将为公司增加约200 家新的客户，客户结构显著优化。同时，本次并购增加公司制造基地布局，提升为全球客户服务的灵活性。

毫米波商用渐进 公司业绩再添动能

5G 频段分为Sub-6GHz 频段以及毫米波频段，以目前5G 频谱划分的情况来看，毫米波频段主要集中在24GHz-40GHz。毫米波有着丰富的频谱资源，大带宽满足超高速数据传输需求。明年欧美地区将率先商用毫米波，预期国内将在2021 年逐步商用。封装天线(AiP)是针对毫米波应用的主流方案，今年三星S10 5G 版本已经搭载高通的AiP 组件，明年苹果5G 手机将大概率搭载面向毫米波的AiP。目前单颗AiP 价格在20 美金的水平，单机将搭载2-3 颗AiP，虽然未来规模效应将显著降低成本，但结合市场需求量，我们认为AiP 新增市场将成为毫米波商用条线的投资亮点。AiP 产品包括射频芯片以及被动元器件，并通过SiP 技术进行封装，预期该环节的成本占比接近30-40%。环旭电子作为SiP 龙头企业，将受益于AiP 商用。

盈利预测与估值

本次盈利预测未考虑AFG 对业绩的影响，同时增加AiP 业务对公司业绩带来的增量。具体为：2019-2021 年公司营收分别为385.83亿元、508.55 亿元、649.39 亿元，同比增长15.00%、31.81%和27.69%；归母净利润分别为12.30 亿元、17.62 亿元和24.01 亿元，同比增长分别为4.28%、43.19%和36.29%；EPS 分别为0.57、0.81 和1.10 亿元；对应PE 分别为43X、30X 和22X。未来六个月内，维持“增持”评级。

新和成(002001)：生猪存栏环比回升 维生素需求好转在即

类别：公司 机构：群益证券(香 港)有限公司 研究员：罗健 日期：2019-12-19

结论与建议：

月初农业农村部发布消息，在国家及地方政策刺激下，生猪生产出现转折性积极变化，生猪存栏和能繁母猪存栏双双探底回升，11月份二者环比分别增长2%、4%。维生素及蛋氨酸是公司主要盈利来源，下游细分需求中猪饲料影响最大，在保障猪肉价格回到合理水平的背景下，未来生猪养殖规模势必会不断扩大，从而带动维生素及蛋氨酸需求增加，重启景气通道，叠加公司当前多个项目已进入试生产阶段，2020年业绩增长无忧，维持“买入”评级。

饲料需求复苏，营养品料景气回升：19 年中报显示公司营业利润中营养品占比61%%，香精香料占比30%，营养品中以VA、VE 及蛋氨酸为主，三者下游需求以饲料需求为主，其中猪饲料占比最高。近年受非洲猪瘟、猪周期及环保因素影响，生猪存栏量减少，其中19 年前10 个月生猪累计存栏量同比下降29%，拖累VA、VE 及蛋氨酸需求增长，价格难以上涨。

受生猪存栏量减少，19 年生猪价格大幅上涨，截止当前生猪价格达33.72元/公斤，较前期高点仍有所回落，但仍同比上涨157%。猪肉价格上涨，肉类需求转移，禽类价格同样出现上涨，其中白条鸡最新零售价格为27.08 元/公斤，同比上涨20%。一方面政府政策鼓励，农业农村部指出确保2020 年年底前猪肉产能基本恢复到接近常年水平，2021 年恢复正常；另一方面受猪肉及他肉禽类价格上涨刺激，自发养殖规模将扩大，饲料需求势必会增加，从而带动营养品景气回升。

行业格局稳中向好，营养品价格中枢料上移：由于VA、VE 及蛋氨酸合成工艺复杂、技术壁垒高，中小企业难以进入，产能集中在少数几家供应商手中，其中VE 行业CR4 达62%、VA 行业CR4 达78%、蛋氨酸行业CR4达84%，均属寡头垄断市场，行业未见新晋竞争者，且头部企业集中度呈提升时态。VA 方面，19 年6 月巴斯夫VA 冷却塔发生氨泄漏事故，当前低负荷运行，20 年下半年存在停产改造预期，料20 年VA 中枢价格同比上升；VE 方面，帝斯曼整合能特科技产能，整合行业格局，同时其装置存在停产升级预期，另外帝斯曼瑞士工厂20 年一季度预计减产20-25%，不排除影响致二季度，叠加原料间甲酚供给偏紧，VE 盈利能力有望提高；蛋氨酸方面，4 月商务部对原产于新加坡、马来西亚及日本蛋氨酸进行反倾销调查，而国内蛋氨酸对外依赖度超5 成，其中超7 成进口来源反倾销区域，若反倾销申请成功，国产蛋氨酸进口替代，将带来量价齐升。

多个项目相继试车，助力公司业绩增长：公司公告显示，黑龙江生物发酵项目已处于试车阶段，该项目包括15.1 万吨结晶葡萄糖、5167 吨麦芽糖浆、500 吨叶红素、3 万吨己糖酸及6 万吨山梨醇，投资额约36 亿元，达产后预计贡献营收20 亿元。同时，公司山东新建2 万吨维生素E 项目试车及产品认证同步进行，计划今年基本完成，该项目投资额约21 亿元，达产后预计贡献营收17.83 亿元。此外公司在建项目还有25 万吨蛋氨酸项目、山东产业园项目、麦芽酚等项目，除二期15 万吨液体蛋氨酸外，绝大部分有望20 年建成投产，贡献增量业绩。

盈利预测：我们预计公司2019/2020/2021 年实现净利润23.2/28.8/34.7亿元，yoy-24.7%/+24.2%/+20.6%，折合EPS 为1.08/1.34/1.62 元，目前A 股股价对应的PE 为20.5/16.5/13.7 倍。鉴于公司产品周期景气度向上，未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。

风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。