复盘全球垃圾焚烧龙头卡万塔

我国垃圾分类政策以及电力市场化加速深化着我国固废产业以及电力行业体制改革。在这个过程中，发达国家相对成熟的市场以及运行模式值得我国的政策制定者以及市场参与者借鉴。

本篇报告通过对全球垃圾焚烧发电龙头CVA发展历程的复盘，全景展示了该公司在固废产业的战略、成长经历，以及垃圾处理服务费和电价的联动机制，同时展示了公司在不同阶段采取的策略以及面对大环境变化时的应对措施。

美国的垃圾焚烧发电处置占比较小

美国焚烧发电规模已多年保持稳定美国各类垃圾处置方式中，焚烧发电占比较小，根据2015年数据仅为12.8%。原因在于，美国地理条件得天独厚，人口也较少，垃圾填埋相比其他处理方式长期占优；此外，垃圾填埋场与垃圾焚烧设施建设相比，建造成本与运行成本更低（短周期来看更加明显），建设新焚烧厂也常面临环保组织和公众的反对声音。

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美国垃圾回收资源化利用方式近年来得到一定的发展。垃圾回收的前提是垃圾分类。美国的垃圾分类要求相对简单，一般只分为可回收/不可回收/危险废物等三类，传统的垃圾分类教育大多也只列出可以回收的各类物品;同时，美国各地也采用了如垃圾区别收费、垃圾分类奖罚、饮料瓶抵押金、生产者责任延伸等制度进一步推动垃圾分类的实施。

随着垃圾回收资源化利用方式比例提升后，垃圾焚烧的比例也较难有进一步的提高。

根据美国的情况，居民是需要缴纳垃圾处理费用的，而填埋及焚烧处置的价格也比较高。

居民缴纳垃圾处理费:40-50美元/户·月;1)直接缴纳给环卫公司，先缴纳给政府再由政府转交给环卫公司。

垃圾填埋处理服务费:20-70美元/吨;1)环卫公司把垃圾运到填埋场，填埋场运营方向环卫公司收取;2)如果环卫公司自己拥有填埋场，那么填埋费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

垃圾焚烧处理服务费:50-70美元/吨;1)环卫公司把垃圾运到焚烧厂，焚烧厂运营方向环卫公司收取;如果环卫公司自己拥有焚烧厂，那么焚烧费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

收费制度的建立主要依托完整的固废产业链条，通过市场化价格形成传导机制。

回顾美国垃圾焚烧行业发展，宏观经济、环保、公众意见成为主要影响因素。

1980年之前:垃圾焚烧行业摸索期

美国第一座垃圾焚化炉于1885年建于纽约州的长岛。20世纪初，美国许多城市都相继兴建城市垃圾焚烧厂，到二次大战前，美国共计建设了约700座焚烧炉;二次大战后，随着经济的复兴，城市垃圾产量迅速增加，加上工艺技术的改进以及居民消费习惯的变化，垃圾成分产生显著变化，废纸和塑料等可燃物含量大幅度提高。

因此，在该时期垃圾焚烧处理得到进一步发展，在1960年美国生活垃圾年焚烧处理量就达2700万吨/年。

直到20世纪60年代，人们开始意识到焚烧炉的尾气和污水排放对环境的影响，公众和政府开始采取行动。1970年发布的清洁空气法案(CAA)对于已有的焚烧设施设置了新的标准，禁止随意燃烧城市固体废弃物，并限制微粒排放，未安装满足CAA要求所需技术的设施都被关闭。

在70年代后期和80年代早期，由于垃圾焚烧烟气污染特别是二噁英的影响，公众逐渐反对兴建垃圾焚烧炉;相关的法律政策的颁布也加强了对垃圾焚烧行业的监管;1976年，联邦政府通过《资源保护和恢复法案(RCFA)》对城市固体废物进行监管，因此，在这一时期，新建垃圾焚烧厂出现下降趋势，1980年，美国城市生活垃圾焚烧量降到1700万吨/年。

1980-1995:垃圾焚烧行业成长期

20世纪80年代中后期，美国经济复苏和消费提升，垃圾产生量和人均垃圾产生量在该阶段呈现迅速增加的趋势，垃圾焚烧也因此得到增长。到20世纪90年代初，垃圾焚烧占比超过15%。随着汞和二噁英排放威胁的出现，EPA在20世纪90年代制定了最大可实现控制技术(MACT)法规。

1995年，EPA要求城市垃圾焚烧炉在1990年的水平上减少90%的有毒物质排放，并首次针对92座炼厂进行大气污染监管，垃圾焚烧量出现一定程度的下降。随着垃圾焚烧烟气处理逐步受到重视，特别是烟气处理技术不断进步，余热利用系统和尾气处理系统得到进一步完善，垃圾焚烧厂的控制水平得到提高。标准提升引发行业变革，优胜劣汰，集中度开始提升，同时也带动了运营成本的提升。

1995-2015:垃圾焚烧行业发展稳定期

进入20世纪90年代中后期以后，美国城市生活垃圾的产生量和焚烧处理量处于稳定发展阶段。2005年8月8日，美国总统布什签署“2005能源政策法案”，将垃圾焚烧发电纳入可再生能源，并在两个重要方面给予政策支持，即获得可再生能源“生产税收减免(PTC)”和纳入联邦政府可再生能源采购范围。

随着回收利用方式在社会中的进一步发展与推广、公众环保意识的增强以及已有焚烧发电设施的退役，美国的垃圾焚烧行业逐渐进入稳定发展状态。2018年，美国运行的垃圾焚烧发电厂有75座，日处理能力总计达9.42万吨，焚烧生活垃圾量2928万吨，约占生活垃圾产生量的12%。

宏观经济与美国固废行业息息相关

美国宏观经济环境的变化与固废行业的发展息息相关。下文将具体从美国的国内生产总值、个人消费支出情况、城镇化率及在建私人住宅单位四个指标切入，具体说明美国宏观环境对固废产生量及行业收入的影响程度与影响机制。

美国垃圾产生量与人均垃圾产生量均在1980年开始快速增长，进入21世纪后基本保持稳定状态，其核心原因在于:20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时美国摆脱70年代经济滞胀，工业化也告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力。

美国垃圾产生量与当地的经济增长有密切的正相关关系。在较低收入水平时，收入增加对于垃圾量增长的影响程度更大;同时人均垃圾产生量随收入增长而下降，收入水平越高，垃圾产生的速度越慢，可能是由于消费的边际需求减少，从而减少了浪费。

美国个人消费支出在GDP中的占比达70%，因此是经济增长的一个重要衡量指标。随着个人消费支出水平的上升，城市垃圾产生量也随着增加;而当个人消费支出达到一定水平时，城市垃圾产生量逐渐保持在较为稳定的水平，主要是因为随着个人收入的进一步增加，消费品包装的改善以公众环保的意识也更加强烈，从而导致垃圾产生量增长速度放缓。

美国的垃圾产生量和房地产周期有一定相关度。20世纪70-80年代期间房地产市场的3次波动、90年代后美国房地产新启的长达18年的周期，市政环保投资均体现了较好的相关性，但因存量关系随时间增长强度有所减弱。

总体来说，美国个人消费支出相比房地产与城市化因素对美国垃圾产生量具有更大的影响。同时，由于美国GDP中个人消费支出占比约70%，因此，我们将个人消费支出对固废的影响进行进一步说明。

美国固废增长率与消费支出增长率相关性强。二战结束后，美国维持高速发展，美国居民生活水平持续提高，个人消费增速明显，进而带动固废量持续走高。

然而伴随着美国在越战时期采取不恰当的宏观经济政策，整个美国经济开始进入一个衰退期，石油危机、生产停滞、通货膨胀、失业严重、物价上涨等因素造成了整个经济发展的滞胀，公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓，固废行业随着宏观环境弱周期的来临进入平缓发展期，美国的大型固废公司也在这段时间开始通过开源节流等方式保持公司持续发展。

美国固废及垃圾焚烧产业龙头

垃圾处理量及相应设施数与垃圾产生量密切相关。从上文分析中可以看出，2000年以来，由于美国垃圾量增长缓慢，且逐渐趋向于平稳下降状态，垃圾焚烧领域的发展趋势已经由增长转变为收缩。在近两年由于部分垃圾焚烧发电厂开始退役，垃圾焚烧发电厂和垃圾焚烧处理量开始减少。

CVA垄断地位从2008年开始基本形成。在整个垃圾焚烧行业逐渐收缩的同时，CVA在2004年最终确立垃圾处理主业，并在接下来的5年间迅速发展壮大，市场格局从垄断竞争演变为垄断格局。每年美国垃圾焚烧处理量约3000万吨垃圾，CVA处理约2200万吨垃圾，CVA市占率达67%，处于垄断地位。

作为美国重要的垃圾处理服务的企业之一，CVA从2004年开始获得迅速发展，2007年市值达到高值。接下来的十年中，尽管遭遇波折，市值份额有一定的下降，但仍处于平稳发展状态。CVA的体量与WM等公司无法比拟，原因在于WM从事主要是环卫服务业务，该项业务市场体量更大;此外，美国垃圾焚烧发电并不是最主要的垃圾处理方式。

卡万塔:全球垃圾焚烧在运规模NO.1

卡万塔(CVACovantaHoldingCorporation，以下简称CVA)，前身为DanielsonHoldingCorporation，始创于1960年，总部位于美国新泽西州。CVA主国美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务。

拥有并经营垃圾发电基础设施，并从事其他废弃物处理及再生能源发电业务。当前，公司垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。

美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者

CVA及其附属公司开发、建设、拥有并运作着美国和全球的关键性基础设施，进行固体废物向能源的转换和独立电能生产。自1983年CVA公司成立以来，CVA公司一直是垃圾发电(WastetoEnergy,WTE)产业的国际领先者，也是美国最大的垃圾焚烧发电公司。

截止2018年底，公司经营或拥有44家工厂的所有权，主要分布在北美洲与欧洲地区，每年总共处理大约2200万吨固体废物，相当于美国产生的城市固体废物的9%(美国垃圾焚烧处置占比约12%，公司市占率约65%以上)，每年产生约1000万兆瓦时的绿色电力。此外，公司还设有16个废物转运站、20个物料处理设施、4个堆填区(主要用于处理灰)、1个金属处理设施及1个灰处理设施(现正兴建中)。

公司在亚洲也进行了重要布局。CVA于上世纪90年代以欧格登(OgdenCorporation)为前身进入中国市场，先后投资了江苏、山东等地的多个热电联产项目，为当地经济发展和环境保护做出了长期贡献。2007年，CVA在中国上海设立亚太区总部，有力助推了亚太区域垃圾资源利用与环境保护业务的发展。公司先后于中国大陆和泰国成功参与投资、运营了多个具有代表性垃圾的发电项目。

重庆三峰环境集团股份有限公司(以下简称重庆三峰)成立于1998年，是从事垃圾焚烧发电领域投资经营的大型环保集团，隶属于重庆水务资产经营有限公司管辖。2006年重庆三峰与寻求进一步突破中国市场的CVA进行谈判协商，并于2007年正式达成协议，成立合资公司，即三峰卡万塔。

自2007年以来，CVA在亚太地区，先后成功参与投资、运营的代表性垃圾发电项目包括:

成都市九江垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1800吨，装机容量36MW。该项目为中国大陆第一座按照欧盟2000环保标准建设的垃圾发电厂;

重庆市同兴垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1200吨，装机容量24MW。该项目为中国大陆第一座以BOT方式投运的垃圾发电厂;福州市红庙岭垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1200吨，装机容量24MW。该项目为中国福建第一座千吨级规模的垃圾发电厂;

泰国普吉岛垃圾发电项目(运营):日处理垃圾规模700吨，装机容量14MW。该项目为东南亚(新加坡外)第一座现代化垃圾发电厂。

公司发展紧扣政策，以并购拓量

技术创新一直伴随着公司的发展，从1983年CVA以Ogden引入马丁焚烧炉技术后，为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求，公司积极更新自身的监测和末端治理系统。

公司经营层面，真正实现快速增长是2004年，丹尼尔森在CVA的非核心资产和地热资产剥离后以3000万美元现金收购其100%股权，并确立了以垃圾处理为主业后，通过并购方式不断的扩张。

主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90年代中期开始，公司重新界定其业务范围，扩大核心业务单位;经营层面，真正实现快速增长的是2004年，公司剥离非核心资产和地热资产，同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购，并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式，随后通过并购方式不断的扩张:2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂，扩大了业务规模，提升了市场地位;2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂，在北美市场上得到进一步发展。

环保政策与行业标准的变化推动行业整合。美国固废领域的纲领性法律法规—《固体废物处置法》于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件，该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准，在扩大固废行业市场份额的同时，也导致了成本的激增。

小型公司只有通过不断地合并，才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20世纪90年代以来，一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台，使得大量中小型公司面临严峻考验，而拥有技术优势的CVA进行收购，逐渐形成规模优势。

相较于美国，中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定;美国标准主要分为四类，是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉(大于250t/d)，小型市政垃圾焚烧炉(35-250t/d)，商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉(包括小于35t/d处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉)。

垃圾发电与市场化电价机制联动

美国电价市场化程度较高，页岩气革命致电价下降，垃圾发电电价也受较大影响。美国很早就进行了电力产业改革，形成了独立输电环节并对其进行管制，在发电和售电领域引入了市场竞争机制。

1992年，美国联邦政府通过《能源政策法案》(EnergyPolicyAct，EPACT)，非公用事业公司的电力可以不再被公用事业公司强制购买，且允许其进入电力批发市场;1996年联邦能源管理委员会先后颁布了第888号和第889号法令，规定在电力生产和供应各环节开展市场竞争，所有发电商待遇平等一致;1999年，联邦能源管理委员会颁布了NO.2000法令，规定所有拥有输电网的公用事业公司都必须加入区域输电组织(RegionalTrans-missionOrganization，RTO)，RTO控制输电设施、独立运营管理输电系统，买卖双方可通过竞价方式购买或提供电力。

到2016年为止，美国一共形成了七大独立调度机构(ISO)，分别是:PJM，MISO，ERCOT，SPP，CAISO，NYSIO和ISO-NE。

这七大ISO只涵盖了美国大约60%的用电量。剩余的40%主要分布在美国的东南部和广大的西部地区。这些地区的电力工业依旧处于垂直一体化的传统管理模式，由当地的公用事业服务公司来统一调度、运营和结算费用。

批发侧的电价一般采用节点边际电价LMP，根据输电网络的结构按一定的规则把系统划分成很多的节点区域，发电机和负荷就连接在这些节点上。以PJM和ISO-NE区域的定价为例，电价保持在0.2-0.4元/度(以6.9汇率，折合人民币，下同)的水平区间，波动较小。

我们从公司财务数据上可以发现，2015年开始，公司的上网电价水平较往年有所下降，其核心原因在于页岩气革命后，美国重要的发电燃料——天然气价格下降，由于市场化机制，进一步导致电力价格开始下降。美国的垃圾焚烧发电电价是没有类似于我国的电价补贴的，市场化特征较为显著，故公司的上网电价也开始下降。而垃圾处理服务费与上网电价有着反向的联动性变化，在上网电价下降时，垃圾处理服务费开始呈现上升趋势，我们将在后文进行详细探讨。

美国上网电价和服务费更为市场化

公司收入总量、结构及盈利情况

公司自2004年，发展进入正轨，通过并购方式获得多个垃圾焚烧发电项目之后营业收入显著增加。经历了金融危机的影响后，近些年来维持较为稳定状态，2018年营业收入为18.68亿美元。

CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入:(1)运营设施收取废物处理服务费;(2)电力及蒸汽的销售;(3)回收的黑色金属和有色金属。

CVA还经营或拥有环境服务业务中心，中转站和垃圾填埋场(主要用于灰烬处理)的所有权，作为垃圾焚烧项目的辅助和补充，并通过处置或服务费产生额外收入。

公司最主要的收入来源为垃圾处理服务，2018年收入占比达到70%左右。根据2018年年报，CVA垃圾处理服务长期合约占主体，且该业务服务主要分布于美国本土，美国的垃圾产生量处于稳中有降的状态，所以公司的垃圾处理服务收入较为稳定，并将长期占主导份额。公司第二大主营业务板块为垃圾焚烧发电(包括电力及蒸汽销售)，2018年收入占比约为20%左右。

我们可以发现的是从2015年开始电力及蒸汽销售服务收入开始降低，其原因在于上网电价的降低，而垃圾处理服务费提升对冲了一部分影响，整体联动机制较为市场化。

从盈利情况来看，伴随着垃圾焚烧行业的成长，同时得益于公司主业确立以及并购带来的规模优势，公司的营业利润与净利润在2004-2008年处于较为稳定的高增长阶段。

2008年以后，盈利侧整体波动较大，且呈现下降趋势。经历金融危机后，公司经营好转，而从2013年开始，公司整体营业收入虽保持平稳，但营业利润下降加快，主要是因为营业支出增速较快导致，而各项营业支出中，厂房经营支出(材料、人工等)占比较大，侵蚀较大利润，这与排放标准的强化等因素促使成本提升，人工成本不断增加有关。

净利润从2011年开始出现急剧下降，2013年、2014年与2016年净利润为负。经营成本增加更快，且利息和非经常性支出量较大，其中，2013年、2014年与2016年利息费用分别达到了1.46亿美元，1.48亿美元和1.39亿美元，公司的融资贷款成本较高，影响了盈利水平，导致净利润为负;而2015和2017年，所得税转回使净利润为正。因此，从总体上讲，高负债率、经营成本不断增加，是公司盈利下降的核心原因。

中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，卡万塔公司发展仅起到参考借鉴作用。(报告来源：光大证券）

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