“双面”期权：投机者的火药桶，投资者的工具箱

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文 | 深燃（shenrancaijing），作者 | 黎明，编辑 | 魏佳

历史上，能轰动到让美国证券交易委员会（SEC）连续召开多日听证会，甚至出具一份长达40页调查分析报告的市场事件屈指可数。年初的游戏驿站轧空是一件。

在这场前所未有的“世纪大对决”中，人们对是否存在裸卖空、是否有人大规模轧空等问题各有看法。唯一不存在争议的是，期权，这个从前认知中属于机构的专业工具，已然变成散户“上战场”的弹药。

SEC在报告中说，从1月21日到1月27日的短短一周时间里，游戏驿站的期权交易量从5850万美元飙升至24亿美元，主要是由散户大量买入看涨期权所致。

期权，是指一种在未来某一有限时间段内以某一特定价格买入或卖出某一特定标的的权利。相对于正股，期权投资者前期只需要支付相应比例的保证金，如果踩准时机、策略得当，就可能回报丰厚。这种“四两拨千斤”的杠杆性也是期权最大魅力之一。

1973年，芝加哥期权交易所推出了全球第一个场内股票期权。此后，期权不断演变进化。到现在，有人统计期权已衍生出上百种交易策略，这无疑让期权升级成为复杂性和风险系数最高的金融衍生品之一。

有人因为期权一夜暴富，也有人资产归零。专业度极高的门槛，让掌握了期权秘诀的人，享受市场给他们的褒奖，但对于那些仓促进场“赌一把”的人，市场会狠狠教训他们。更多经历过大起大落的人则不再追求刺激感，对于他们，更重要的可能是不下牌桌的确定性。

从归零开始

没抓住游戏驿站的暴涨，Q哥有些后悔，这让他在后面买卖AMC院线时有种“All in"的心态。

5月，MEME股票（GME等散户抱团股）的战线不断拉长，AMC院线被散户盯上，情绪在沸腾。为了最大化利用这波上涨行情，Q哥用上了期权。

5月18日，AMC的股价是14美元，他买入44个call（看涨期权），均价1.16美元，总投入5000美元，3天后到期，行权价14.5美元。这笔交易意味着，只要AMC的股价在3天内涨到15.66美元（14.5美元+1.16美元）以上，他就能赚钱。

如果股价从15.66美元再往上涨，他的收益会迅速翻倍。比如，股价涨到18美元时，期权收益率将高达300%，而持有正股的收益率只有29%。

但高收益必然与高风险挂钩：如果3天内AMC的股价没有涨到14.5美元，或者股价还下跌了，那期权会作废，5000美元权利金，就会归零。

这是期权跟股票最大的区别之一。一个人买入股票，默认是看涨，随后无论股价怎么涨跌，股票对应的资产都存在。但期权不同，它被称为一种“消耗性”资产，有行权时间，从几天到几个月不等。一个人买入期权后，期权价值随着时间而消耗，时间到了，判断错了，就可能一文不值。

期权大师麦克米伦曾概括影响期权价值的主要因素包括：股票价格、行权价、到期时间和波动率。它们相互作用，动态变化着，考验着投资者的全盘分析能力。

Q哥看对了价格上涨的大方向，但算错了时间。接下来，AMC的股价在波动中暴涨，两周后翻了5倍。如果他当时购买的是2周以后到期的期权，那么期权收益会变成几十倍，5000美元可能会变成10万美元以上。

然而，Q哥买入的期权行权期只有三天，行权日那一天，正好股价大跌，他持有的期权价值迅速归零，5000美元灰飞烟灭。

事后复盘，他得出结论，自己太过于激进，发现时机要到来时过于盲目，只想着“赚快钱”而忽略了对时间节奏的把握。确实有不少乘着热潮赚钱的幸运儿，但仅指望运气，一直赚钱的概率则很小。

这一点，张旭再清楚不过。2018年，他因为觉得“股票太慢了”，开始接触期权。刚上手，他就直接玩杠杆效应拉满的末日期权。所谓末日期权，通常距离行权日只剩一两天，攻势凌厉，赌的就是标的大幅波动带来的杠杆收益，很多人用其赌财报。

别人晒的收益率都是翻倍，张旭也跃跃欲试。当时英伟达正在风头上，股价一直涨，很多人看好。张旭在财报发布前几个小时，跟风买入看涨期权。让他没想到的是，那一季度英伟达业绩不及预期，股价高开低走，开盘后就暴跌。巨亏80%后，张旭的3000美元本金，只剩500多美元。

他不甘心，想要翻本，攒了点钱又杀了回来，而且换了策略：“之前每次看涨它就暴跌，这次我反着来，我看跌行不行？” 然而他买入看跌期权的几家公司，业绩都超预期了，财报发布后股价大涨。与之相对应，他持有的看跌期权价格大跌。没几天，他的本金归零。

冒失入场的玩家还没来得及热身就已出局，“就像停止跳动的心电图一样，嘀——”张旭说。

没有被吓跑

期权是买方和卖方之间的一场博弈。谁都想成为赚钱的一方，但进阶没有捷径可走。

市面上流行的一本期权策略速成书里提到，“如果你愿意花6个小时阅读此书，恭喜你，距离期权交易专家不远了”，张旭对此嗤之以鼻。事实上，他花了整整一年，才有重新出发的底气。

在末日期权赌财报亏完所有本金后，张旭暂停了所有交易，加大了看书的力度。“投资类的书一共看了一百多本，尤其是期权，下了功夫做了系统学习。”

看书的过程中，张旭不断复盘上一轮归零的原因：“末日期权是100%的在赌。距离行权期最多也就两三天，没有足够的观察周期，赢的概率非常低。”

张旭还决定完全放弃不适合自己的看跌策略。之前买看跌期权那段时间，张旭每天晚上睡不着觉。“买入的那一刻，倒计时就响起来了。”生怕错过什么的张旭会在凌晨三四点突然醒来，然后习惯性地拿起手机，点开行情图看盘。

和失眠一起到来的，是犯错。“看跌代表你不看好，情绪很悲观，感觉是在跟时间作对，而我本性乐观，这种心理压力让我很焦虑，经常会提前卖出，导致踏空。”

2020年10月，张旭再次入场。彼时的大环境是，疫苗普及率的上升和美联储的不断放水刺激美股持续大涨。他瞄准走势活跃、一天交易量3亿美元以上的强势股。“迪士尼虽然交易量也大，但是走势相对沉闷，就没在名单里。”

同时，暴跌的股坚决不去看，就买看涨，行权期也拉长至6个月，不再在期权存续期的最后时间里冲击交易。

这个被张旭定义为“趋势投机”的策略，最难的是执行。当发现一只股涨势迅猛，张旭就“抓住趋势大胆买入”，一旦这只股“趋势坏了”，张旭会毫不犹豫卖出。疫苗股大涨期间，张旭在21美金时买入两只美国疫苗股看涨期权，其间有过大跌，但张旭判断涨势还会拉回来，果然，大涨4天，22万美金到手。

张旭晒出的期权收益图图源 / 老虎国际

“最后几乎变成了机械化操作。期权其他方面的复杂策略我不太会，单纯买入看涨，我把自己这套原则执行到底就行，别的跟我没关系。”张旭说。

进阶有时意味着找到适合自己的策略，有时则意味着变得杀伐果断，拒绝侥幸心理。

“非对称交易” 频道的主理人Alex在进阶的路上没少交学费。在一次期权交易中，他本来是多头仓位，因为误操作重复下单，导致自己变成了空头仓位，这背离了他的初衷，但当他反应过来时，股价正好下跌了，账上竟然出现了盈利。他犹豫了三分钟要不要去修正这个错误，但就在三分钟后，股价开始拉升，逼得他只能被迫平仓，这一单就亏了5万块。

“市场本来给了你修复错误的时间窗口，但非常短暂，你的贪欲，让你一错再错。”Alex深刻体会到了克服人性弱点有多重要。

那次之后，Alex开始进行严格的期权风险管理，其中Delta和IV最常被使用。前者用来衡量股票价格的变动对于期权价值的影响，判断的是期权成为实值的概率，后者则代表了隐含波动率，体现的是市场对于未来价格的预期，预期越高，则隐含波动率越大。“走技术派了”，他形容。

也有人更“小心”。96年出生的新加坡人Jayce Lee正式入场前在老虎的期权模拟盘上先操练了几个月：一天最多3次期权交易，每次交易不超过5%仓位，看自己的策略是否有效，再复盘调整，周而复始。

Tiger Trade 期权模拟盘

还有人屡败屡战。Q哥在AMC上栽了跟头后，3个月后的8月份，AMC再次异动，他吸取上次的教训，再次使用期权，拿回了5月份损失的那5000美元。

“认知最重要，这个不到位的话，赚的迟早要还回去。”张旭老虎账户上的数字已跳至30多万美元，他变得越来越谨慎，看书的力度也没有减小的迹象。

以前他会觉得“投资是场持久战，提升也非一日之功”是老生常谈。“现在不会了。”他说，亏损的记忆于他依旧鲜明。

神奇的工具箱

市场上真正能将期权运用自如、张弛有度的人大多有这么几个特点：能力圈扎实、有超强的自控力和纪律性、对期权运作认知深刻，并且有一套精准量化的期权交易策略。

其中，对期权标的公司的研究可能最为重要。当股票价格远高于或者低于行权价时，其对期权价值的作用是决定性的。

“最终还是回到对公司基本盘的判断。”Alex每次研究都做得很透彻。被他津津乐道的一场“战绩”是优信。2020年底，优信股价已经跌至0.7美元。资本不看好的背后是优信一连串负面：连亏9年、关闭多个货源城市、身陷裁员传闻。

根据纳斯达克交易所规定，若一只股票平均收盘价在连续30个交易日内低于1美元，则该股将被视为低于合规标准。如果不能在改正期内让公司股价和平均股价重新达到1美元以上，纳斯达克交易所将启动停牌和退市程序。

Alex觉得公司肯定会做点什么来挽回颓势。他追踪二手车市场有段时间了。从优信的财报到它对标的美国二手车公司Carvana的财报、再到二手车的相关政策、调研报告，他当时的判断是，二手车交易虽然经历短期沉寂，但从长期来看，并非伪需求，而优信二手车的股价，被低估了。

彼时，优信一年后到期、行权价为1美元的期权，现价只要0.2美元。这意味着，只要一年之内优信的股价能站上1.2美元，买入这个期权就能赚钱。如果股价涨到2美元，就能赚4倍。

“没什么可犹豫的”，从2020年12月开始，他动用好几个账户，不断买入看涨期权，择时加仓。而且他只买期权，不买正股。“这是一个风险极低，回报却极高的风险和收益完全不成正比的投资机会，非常难得。”

无论是对于优信，还是Alex，2021年春天的阳光都格外温暖。优信先后迎来了与亚洲投资基金、京东的战略合作，股价在缓慢回升后大幅反弹，最高曾涨到6美元，重回资本怀抱。而Alex在优信暴涨后分批卖出成本价在0.2美元-0.7美元不等的多笔期权，他的盈利纪录被打破：收益接近200万元。

有更好交易技巧、会使用最先进的机器和工具的机构玩家杨星榆，对期权的使用却堪称“古典”：以买入看跌期权，为其看多方向的正股投资安上一把下行方向的保护锁。

2020年初，不少美股基金都采取了大规模砍仓的策略。杨星榆在美国经营一家基金公司，在宏观环境、微观财务情况和公司的护城河这三条军规指导下，坚定持有波音、阿里巴巴、嘉年华、特斯拉等公司股票，“保持着非常低的换手率。”

“世界只是生了病，会好起来的。”但当收益率下降到40%后，不想砍仓的杨星榆开始用期权来保护正在下跌的正股。

这个策略的最终目的和巴菲特38年前卖出可口可乐看跌期权的经典一役类似。

卖出看跌期权一定意义上代表投资者态度是看多的，或至少是中性的。当时，可口可乐正股价格游走在40美元，巴菲特卖出500万份35美元的可口可乐看跌期权。

巴菲特觉得这是笔双赢的买卖：如果价格高于35美元，750万美元的期权费落袋为安，反之，就算股价下跌，35美元也是颇具性价比的增持位置。

尽管方向相反，但近一步看，两者的共性是，相对于巨额收益，他们似乎更把期权视为一种针对于正股价值投资的辅助工具。

今年4月，已经暂停全球邮轮运营近一年的嘉年华快要发布Q1财报，而美国市场再一次推迟轮船业务开放时间，叠加嘉年华每月6亿美元的现金消耗率，杨星榆买入嘉年华的看跌期权。业绩果然不如预期，正股下跌的风险被成功对冲。

“看跌期权的盈利也会被用于买入正处低位的正股，降低平均持有成本。”杨星榆说，这已经成为这家基金公司的常规操作。

“随着认知的提升，期权玩家一定会慢慢达到这种状态：从一开始的患得患失，到进阶之后的小有所得，再到最后的理性客观。”张旭说。

这是一个需要平常心的无限游戏。被杠杆特性所带来的巨大收益吸引、带着激情入场的张旭、Alex们，在经历期权数次伤及自身的“爆炸”后，也终走向冷静。

*应受访者要求，Q哥、张旭为化名。