三全食品：低估冷冻食品龙头，新赛道突破可期

雷爆了投研团队

近日，河南多地连续出现超强降水，投资者很关心河南的企业是否会受到影响。三全食品在深交所互动平台回复投资者提问表示，公司目前生产经营情况正常。那就让我们来看看详细的研报。

一、行业开创者

三全食品的创始人陈泽民创业前是医生，任郑州市第二人民医院的副院长。爱折腾的他与家人开展副业，在1990年发明了速冻汤圆，随后在1993年正式“下海”，经营三全食品。

三全是中国速冻食品行业的开创者，也是目前行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。目前，三全的实控人为陈泽民家族（二代陈南、陈希已经接班），合计持股64.8%，控制权非常集中。

速冻食品行业，从产品可以细分为三个子品类：

1、速冻面米制品（汤圆、水饺、粽子等）

2、火锅料（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）

3、速冻菜肴（预制菜、广式茶点等）

从终端市场可分为两类：

1、C端市场（商超、市场等）

2、B端市场（大型餐饮连锁、中小餐饮门店等）。

三全以汤圆起家，在速冻面米制品市场处于龙头地位，速冻面米制品贡献90%收入。

在火锅料领域，三全业务起步较晚，占营收比重不足8%，但增速较快，2020年增长62%（安井食品2020年同类产品增速39%）。

速冻菜肴，以及冷藏/常温产品领域，公司有所布局，但体量较小。

从终端市场来看，三全的营收主要来自C端市场，占86%，餐饮市场比例低，但增速快。近三年，三全发力餐饮市场，2020年在疫情影响下，餐饮板块依旧增长较快，营收占比提高到约8%：

三全近十年的营收情况如下。2011、2013年高速增长后，增速趋于稳定，2020年受疫情刺激，叠加涮烤类营收高增长，增速再次提升：

利润却与收入不同步。以2015年为分水岭，之前逐年下滑，增收不增利，2015年还一度亏损；之后则逐年回升，终于在2020年，利润创了5.7亿元的历史最好纪录：

要理解三全营收与利润的背离，还需要了解这期间的历史：

三全食品2008年上市，2010年前后募投项目逐步投产，所以同期有很高的营收增长；2013年收入大增，一方面是当年收购了“龙凤”汤圆，并表带来部分收入，另一方面是公司大幅提高了品牌和产品的推广力度。

2012年，另一速冻食品巨头思念业绩不佳，在新加坡退市，随即掀起了激烈的价格战，导致吨价持续下行。

直到2016年，价格战才告一段落。因此，2016年之前，三全虽然营收保持增长，但利润持续下行并触底。

不过，激烈的价格竞争也不是全无好处：期间行业集中度快速提升，最终奠定了速冻面米制品寡头垄断的行业格局——到2019年，三全、思念和湾仔码头稳占行业前三，市占率分别为28%、19%、17%，CR3高达65%。

另外，三全在2014年还尝试了O2O的鲜食业务，折戟沉沙，对当年及次年的利润产生了一定的拖累。

2016年后，行业公司重点转向产品升级和品类拓展，迎来量价齐升期，三全的利润也开始缓慢回升。

2019年，三全食品启动内部机制改革——过去，内部考核激励是销售任务导向——只管你卖得多不多，能不能达到销售目标，对费用的控制则不太关注。

这在抢占市场阶段是适用的，在行业进入成熟期，整体增长空间受限后，还会导致员工积极性不足，长期“增收不增利”。19年后，考核激励改为利润导向，此举充分调动了内部积极性。公司2019年利润因此跳升182%。

2020年，内部机制改革红利继续释放，叠加疫情导致需求大增，利润再次大涨193%。

二、老树发新芽

速冻米面制品行业，说白了主要是饺子、汤圆、粽子这些，属于必须消费品，下游C端客户为主，行业也发展到了成熟期。

这意味着：

1、行业总需求稳定，但增长缓慢（随人口见顶，未来不排除下滑可能，三全的水饺收入就出现了下滑）。

2、行业格局稳定，三全、思念、湾仔码头寡头争霸，而且湾仔码头有逐步被前两家蚕食的趋势。

三全作为行业龙头，相关产品的业绩贡献估计也是以稳为特点。

三全自身的经营上，也可以用一个“稳”概括——聚焦主业、注重现金流、不盲目扩张。

虽然因此错失了一些机会（比如火锅料市场入局晚），但也是三全维持行业地位的秘诀之一。

即使在业绩最低迷的几年，三全经营性净现金流也始终为正，经营性净现金流始终远高于净利润。公司零有息负债，财务上几乎看不到疑点：

然而，三全股价较高点腰斩，PE（TTM）估值不足22倍。

考虑到2020年疫情“透支”了利润、机制改革已开展两年，红利期可能已结束，我猜测市场对三全的预期可能是：

2021年利润回落，恢复缓慢增长，这可能是三全估值较低的原因。

三全自身也意识到了主要业务的天花板，尝试在其他业务突破：

1、品类扩张，速冻涮烤类产品加速成长

2、餐饮渠道发力，收入贡献逐年提升

3、拿下7-11河南代理权，再次探索鲜食业务

4、投资锅圈食汇（持股估值约10亿），获取业务协同……

三、核心竞争力与行业逻辑

速冻食品行业，什么是驱动企业成长和突围的核心竞争力？

我认为，是成本。

首先，速冻食品，作为必需消费品，消费频次高，“物美价廉”永远不会过时。

其次，品牌（认知、选择成本）、渠道（获取成本）上的优势，最终也是转化为成本优势。

再次，口味、产品定位等因素，可能成为短期突破口，但不构成长期壁垒，因为模仿成本低，对手很容易跟进。

在不少行业都能看到这种现象：行业前几名在极致的成本竞争中你追我赶，相互模仿，最终取得成本优势并形成寡头争霸的行业格局，大到国际战场上的宝洁与联合利华，小到国内的蒙牛与伊利、统一和康师傅，以及三全和思念。

三全的成本低到什么程度？

在PDD上搜索，5斤装的牛肉丸55块，11块/斤，19斤饺子不到120，差不多6块/斤，所有这些，统统冷链包邮配送到家：

三全的核心竞争力（or壁垒），目前来看是相当牢固的：

1、规模优势明显，速冻食品产能全国第一，靠近消费区域建厂，在郑州、成都、天津等地有五大生产基地，设计产能76.9万吨，还有18万吨产能在建。

2、全国经销商合计5622家，多采用“先款后货”模式，产业链话语权大，渠道把控能力极强。

3、供应链完善，在各主要消费地附近建厂，自建智能化冷库及冷链物流体系，构建了较高的供应链壁垒。

4、通过多年的高额市场费用投入，三全品牌在消费者中有较高的知名度。

最重要的是，这些竞争力不仅适用于速冻面米制品，而且完全可以移植到火锅料领域，不仅适用于零售市场，也适用于餐饮市场。

这种护城河深厚的企业，危机往往不是来自于自身，而是来自于行业，甚至行业外的因素。

如果行业整体出现萎缩、消退或者颠覆性变化，公司作为行业龙头也会衰退甚至消亡：护城河强大如胶卷领域的柯达、方便面领域的康师傅/统一，在面对“降维打击”时也不堪一击。

那么，速冻食品行业，未来如何，会被颠覆吗？

我认为可能性很小。

根据前瞻产业研究院数据，2019年我国速冻食品人均消费量为10.6kg，大约是日本的一半，欧洲的四分之一，美国的八分之一，以同处东亚文化圈的日本对标，行业的空间有一倍左右。

细分的速冻米面制品虽趋于饱和，但火锅料、预制菜等子行业还在高速增长。

从最底层的逻辑来说，长期，“人”的成本会越来越贵，无论是个人，还是餐饮企业，烹饪的机会成本都会持续上涨，“做饭”将会越来越奢侈，现在大家做饭的比例，和10年、20年前已经天壤之别，未来，比例还会持续下降。

行业空间是有确定性的。

另外，速冻作为最经济的保留食物营养和口感的方式，短时间内看不到替代性的技术或产品，行业被颠覆的可能性极小。

既然行业没问题，三全的理性选择，就是借助已经建立起的核心竞争力，稳住速冻面米制品基本盘，向火锅料、预制菜等品类扩张；稳住2C业务基本盘，拓展2B业务。

实际上，三全也是如此做的。

另外，基于同样的逻辑：思念的创始人再次创业，创立千味央厨，专攻餐饮市场，已经递交上市招股书；以火锅料、餐饮市场起家的安井食品，现在也在拓展预制菜、速冻面米制品业务。

看来细分行业龙头的选择，都差不多。

所以：三全的业绩取决于其在新的细分领域的发展情况——如果新业务持续高速发展，三全将打开新的增长极，反之，则可能陷入缓慢发展。

三全打开新增长点的成功概率有多大？

我认为，成功概率很大。

渠道、供应链、营销等资源，新旧业务可以直接共享，由于同属速冻食品，三全积淀的技术与研发能力可以充分利用，有协同效应。

相比速冻面米制品行业成熟的竞争格局，火锅料行业较为分散，龙头安井食品市占率9%，CR3仅16%（2019年数据），说明火锅料行业还处在快速发展，鱼龙混杂的阶段，行业格局尚未定型，最终胜者尚未决出，有行业空间。

三全以C端业务见长，火锅料及预制菜品主要消费场景在B端，由C端业务向B端业务渗透，堪比降维打击（一般来说，2B到2C的转型很难成功，反之则容易得多）。

三全的火锅料产品与安井高度类似，定价基本相同，品种略少，毛利率20%，低于安井的25%。由于三全并未披露产品的具体成本构成，猜测可能是产品结构不同导致的差异（安井零售市场高毛利锁鲜装产品占比更高）。从实际数据来看，三全业务拓展顺利：

餐饮市场收入连年增长，2020年增长20%，占比提高至13%，这是在疫情导致餐饮市场整体收缩，零售市场整体扩张的背景下取得的。

2020年，涮烤类产品收入高速增长，增速62%。2021年Q1，疫情红利消退，但公司扣非净利润仍然在20年基础上增长10%（2020年增长3.3倍）。

四、估值之一眼定胖瘦

三全的定量化估值略有难度，2020年的业绩增速和业绩受到了几个变量干扰：

1、疫情下，大家下馆子少了，餐饮市场暂时收缩，但餐饮业务发展势头良好，三全未来的餐饮收入大概率高于2020年（负面冲击）。

2、疫情导致家庭速冻食品消费提升，零售市场需求扩大，但未来大概率不可持续，三全未来零售收入可能会低于2020年（正面冲击）。

3、疫情导致价格敏感度降低，三全高毛利产品比例提升，但未来大概率不可持续（正面冲击）。

4、内部机制改革红利继续释放，但红利释放是否还有空间，存疑（不确定）。

由于同时存在正面和负面的因素，很难对去年的“真实”业绩做出定量的估算。但我们可以追求“模糊的正确”：

估值：目前三全的PE（TTM）估值不到22倍，从现金流角度看估值更低——2020年经营性净现金流超过净利润的1.5倍，无有息负债，市值扣除现金后约100亿，2020年净现金流近13亿，未来每年大概率在12亿以上，以0增长，10%回报率要求，保守进行DCF估值计算，公司价值也达到了120亿元，目前的市值具备约20%的安全边际。

质地：2021年Q1在2020年疫情受益基础上取得10%扣非增长，说明实际内生增速大概率远高于10%；公司新布局的涮烤类、2B业务赛道，已经跑出了安井食品（大牛股）、千味央厨（思念创始人创立，餐饮业务收入与三全接近，拟IPO）等公司，而且行业还处在混战阶段，考虑到三全的经营能力和核心竞争力沉淀，取得突破的概率较高。

新变化：传统的商超直营渠道费用较高，三全在逐步降低直营比重，提高经销占比；传统电商冷链物流成本较高，生鲜电商、社区团购等新兴渠道可能更适合速冻食品的销售，渠道的变革有可能成为公司业绩的助推剂之一。公司布局的便利店业务和锅圈食汇的股权投资，目前不在我认为的“主要矛盾”分析范围内，但不排除成为未来的惊喜。

总结一下：

当前市值，0增长假设下有20%的安全边际，而实际未来内生增长可能大大高于10%；在新赛道的发展无论是理论还是实际数据上，都十分有优势；渠道的新变化有利于公司业务；不排除便利店和股权投资带来惊喜。

我猜测，可能是“疫情受益股”炒作结束后，主流观点忽略了在疫情受益掩盖下的公司变化，为我们提供了以价值股价格买入成长股的机会。

声明：本人可能持有上述股票，并不排除在24小时内有交易计划，本文仅为个人研究与思考分享，不作为股票推荐。

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