贝恩咨询2018全球并购市场报告：战略交易价值达到3.4万亿美元

2018年在商业词典中将被铭记的一个词是“颠覆”。高管们正在努力应对电子商务、数据分析、移动功能、物联网和其它快速发展的数字技术的融合，他们发现自己在质疑，自己的商业模式可能如何过时，自己应该如何应对。他们还追踪了以美国政治为主题的政治不确定性，并质疑自己的企业应该如何应对一个破坏性世界的新常态。

对于企业领导人面临的这些问题和其他问题，并购活动是一个重要的答案。它在帮助企业应对颠覆方面发挥了关键作用，即使它本身加剧了颠覆。在资本过剩的帮助下，去年的战略交易价值达到3.4万亿美元。可以说，它在这个过程中改变了并购的本质(见图1.1)。

让我们快速看看一些定义年度本质的交易。

我们看到数字原生公司，如阿里巴巴和亚马逊，正收购其他数字公司以扩大其内部能力。 饿了么是一个食品交付平台，允许阿里巴巴在中国扩大食品和其他配送服务。 PillPack使亚马逊在网上药房领域站稳脚跟。所有这一切都是将进一步颠覆行业现有企业。

与此同时，Medtronic和Richemont等非数字化业务的行业领导者确保了企业能够以新的方式做旧事。Medtronic收购了Mazor Robotics以获得其机器人引导系统，以协助人类外科医生进行脊柱手术。

拥有众多奢侈品牌的历峰集团通过收购电子商务平台YOOX Net-A-Porter，获得了直接面向消费者的能力。

并非所有涉及颠覆的并购都必须以数字为基础。康卡斯特(Comcast)收购了总部位于英国的卫星电视和宽带平台Sky，作为媒体世界内容和发行的持续整合的一部分。通过收购AniCura和Linnaeus，糖果和宠物食品公司玛氏(Mars)进入了欧洲的兽医服务业务。

所有这些交易的统一主题是什么?它们是范围交易，旨在增强能力和开辟新市场(将范围与规模视为邻接与协同效应)。与范围交易成功相关的挑战是巨大的，它们与更传统规模交易的挑战不同。

虽然数字化颠覆是2018年许多高管关注的焦点，但大多数行业已经在努力应对现有的颠覆浪潮。

•消费品行业出现了反叛品牌(销售下一代产品的年轻公司)的崛起，规模效益不断下降。

•医疗行业感受到越来越大的监管压力和审查要求降低成本。

•工业公司通过重新思考其供应链，对降低成本套利和提高灵活性的需求做出反应。

•金融服务公司正在应对更复杂的监管环境中的盈利压力。

•在零售业，低成本商业模式正在重新定义消费者价值。

所有这些颠覆所带来的压力，正给企业带来增长压力，否则它们将面临一场生死存亡的危机。业务持续增长的困难是许多公司面临的最大战略挑战。作为回应，高管们正转向范围交易，以在新领域寻求增长。正如我们将看到的，有时这种增长将来自于对数字的更加精通，有时这种增长将来自于进入新的市场或地区。

持续增长挑战带来的破坏

实际上，大多数上市公司的收入增长趋势在过去十年中一直在下降。虽然2018年有一点缓解，但低个位数的增长已成为许多公司的新常态(见图1.2)。

我们有许多理由相信，2018年经济增长的提速是由美国税法改革的刺激效应等因素造成的反常现象。更持久的是研发(R&D)和资本支出的持续下滑(见图1.3)。在过去的五年中，来自主要发达市场的领先公司实际上已经减少了可自由支配现金再投资的比例，以实现有机增长。

高管们就现在向股东返还现金与对企业进行再投资的明智性展开了辩论。在任何资本配置决策中，必须始终考虑价格和价值。我们承认，有时融资工具的内在价值远远超过市场价值，股票回购具有重大意义。然而，我们看到许多高管感到了回购股票、而非长期投资的压力。在当前的回购狂潮中，股东总回报(TSR)受到了冷遇。

观察1：在超过五年的时间内，最高的TSR来自持续增长的经营现金流，而不是来自金融工程。

观察2：增长速度快于同行的公司通常在其所在行业的市盈率为20%至50%(见图1.4)。增长有利于股票的长期市盈率，也可以说，强劲的股票市盈率增加了进行更多并购的可能性。

观察3：市场喜欢增长，这种增长来自有机的商业运作还是通过管理良好的收购机器并不重要。投资者奖励能够持续增加新业务和增长的企业。

在颠覆浪潮中乘风破浪实现增长的双重迫切要求，正导致一个并购新时代的到来。为了利用这些新现实，高管们正越来越多地转向范围交易，尤其是以能力为主导的范围交易。

颠覆和增长挑战是2018年的头条新闻，但还有更多的事情发生。

2018年关键并购趋势

在上文中，我们描述了这一年的行业颠覆、强劲的并购和增长引擎的苦苦挣扎。在这种背景下，我们看到了正在改变并购格局的五个重要趋势。

•并购超越规模——范围并购加速。

•金融赞助商表现得像战略投资者一样。

•活动人士打并购牌的效果非常好。

•政府以国家利益为由进行干预。

•跨区域交易失去动力。

这五个趋势将决定未来几年并购的发展方式，但并非都是平等的。我们从规模到范围交易的转变开始。这是2018年最深刻的趋势，对所有高管和并购模式的所有要素都有影响。

并购超越规模——范围并购加速

行业颠覆和增长放缓的挑战，加上现有的整合水平和政府干预，导致范围交易增加，它们在2018年首次超过规模交易。

在过去三年中，获取新能力的范围交易急剧加速，现在占所有战略交易的15%。

今天，这些能力交易有两个不同的动机：产品或服务创新，通常是数字化;和跨行业收购，以转变和重新定义合并后的业务。

大多数能力建设是新技术和商业模式中较小赌注的结果。企业风险资本已成为小型能力投资的关键途径，在过去五年中增长了四倍。

范围交易现在更加突出，并且在2018年超过规模交易

在过去几年中成为头条新闻的一些最大交易，并不是为了让公司更大或产生成本协同效应。

为了看到这一点的效果，让我们再看看2018年宣布的一些重要交易。在医疗保健行业：亚马逊收购了PillPack，一家在线药店;罗氏收购了Flatiron，这是一家针对肿瘤学特定电子健康记录的软件提供商;美敦力收购了Mazor Robotics，一家脊柱外科机器人引导系统制造商;以及Cigna收购了药房福利经理Express Scripts。

在消费品中：Keurig Green Mountain与Dr Pepper Snapple合并成为Keurig Dr Pepper;可口可乐收购了Costa Coffee;General Mills收购了宠物用品公司Blue Buffalo以及玛氏在欧洲收购了两家兽医连锁店AniCura和Linnaeus。突出的技术收购包括阿里巴巴收购在线食品供应商饿了么;IBM收购开源软件公司Red Hat;微软收购GitHub，这是一个基于网络的版本控制托管服务，主要用于计算机代码;以及Salesforce.com收购MuleSoft，MuleSoft是一家连接应用程序、数据和设备的软件提供商。

媒体行业看到康卡斯特收购了总部位于英国的电视卫星和宽带公司Sky。在金融服务方面，AXA收购了XL Group，这是一家全球财产和意外事故保险公司和再保险公司。零售业看到沃尔玛收购了印度领先的在线零售商Flipkart;以及Richemont收购奢侈品在线零售商YOOX Net-A-Porter。

这些交易代表了不同的行业，但它们具有重要的特征。它们不是旨在建立市场力量和产生协同效应的传统规模交易;它们是进入增长更快的产品或服务领域或地区，或获得推动未来增长的能力的范围交易。

提醒一下，让我们简单说一下我们如何定义交易类型。规模交易旨在通过规模效益(即成本协同效应)加强市场领导地位和降低成本地位。范围交易旨在通过增加有吸引力的细分市场或新功能来加速收入增长。实际上，一些交易是规模和范围的混合，但绝大多数都倾向于一个或另一个。

在范围交易中，最熟悉的类型旨在通过购买具有快速增长的产品、服务或地理位置的公司来增强收购方的近期增长率。第二种范围交易旨在为收单方提供获得能力。传统上，这些是涉及向前或向后整合动作的价值链交易。它们旨在增强竞争优势，例如获取原材料来源。然而，面对今天的商业模式颠覆，我们也看到公司出于其他原因追求能力交易。一些能力获取旨在提供产品或服务创新，通常是数字化。一些是跨行业交易，以转变和重新组合合并后的业务。

总体而言，范围在2018年首次超过规模交易(见图2.1)。我们认为，这种为应对行业颠覆和增长挑战而迅速增加的范围交易，可能是过去10年最大的并购行业发展。这种转变给公司带来了巨大的影响。

我们预计这种趋势会持续下去，主要是因为越来越多的高管依靠并购来解决他们在投资增长计划和能力建设方面的历史性困境，“我是建造它还是购买它?”。

虽然范围交易继续增长，但我们可能仍会看到进一步的规模交易，因为现有企业在下降或拖延业务以推动市场规模以创造未来增长的资金。

范围涉及在过去三年中加速新功能

在两类范围交易中，增长最快的是那些旨在获得新能力的交易。在2018年价值超过10亿美元的所有战略交易中，能力并购所占比例已从2015年的2%上升至15%左右(见图2.2)。我们预计，这一趋势在交易范围较小的一端会更加明显，因为大部分的能力交易都是在这里完成的。

正如我们之前讨论的那样，历史上，能力交易主要是价值链交易。现在，有了新的动机：产品或服务创新，通常是数字化和跨行业交易，以转变和重新组合合并后的业务。

仔细研究第一个动机，几乎三分之一的能力交易涉及直接获得针对数字机遇的能力，例如自动驾驶汽车、电子商务、物联网、数字制造、数字安全、数字内容/营销/广告和数字医疗。不仅是购买这些能力的技术支持者，还有正在经历快速数字颠覆(和机遇)的其他行业的公司：汽车、消费产品、医疗保健、零售、媒体、电信甚至公用事业——我们知道这个名单还在增长。

其中一些数字化能力收购的估值有时是惊人的，因为这些资产通常涉及必须具备的数字能力(见图2.3)。

虽然大型能力交易成为头条新闻，但事实上大多数都是较小的收购，这些收购可能会产生特定的能力差距。举个例子，让我们考虑一下汽车行业是否因为按需乘车服务、电动汽车以及推出自动驾驶汽车的竞争的兴起，行业动态正在发生变化。

大众汽车已在这些增长领域开展了一系列能力交易和合作。它投资了GETT，一家按需运输供应商;与Mobvoi合作，利用人工智能技术进行中文自然语言处理;并与QuantumScape合作，以确保获得固态电池技术。这些能力投资发生在公司的传统核心之外。因此，他们需要评估新的商业模式，并经常评估另一种合作模式，例如合资企业和合作伙伴关系，而不是直接收购。这些安排并不新鲜。早在2015年，奥迪、宝马和戴姆勒(梅赛德斯-奔驰的母公司)就收购诺基亚的HERE数字测绘和定位服务业务组建了一家合资企业，着眼于自动驾驶汽车所需的能力。

能力交易的第二个动机：通过跨部门收购转变或重新定义公司。我们今天看到的一些组合即使在几年前也不会进入一家公司的考虑范围。

这种情况在美国医疗保健领域占据突出地位，在美国，有几种破坏性力量在发挥作用，包括亚马逊即将进入美国市场、要求降低医疗成本的监管压力加大，以及医疗记录方面的技术进步。医疗保健行业出现了一系列打破现有行业界限的交易活动，目的是降低成本，提高供应商和消费者之间的透明度。考虑美国领先的保险公司，药房福利管理人员和药房连锁店的并购公告 - 即Cigna和Express Scripts，CVS Health和Aetna，UnitedHealth的Optum业务和DaVita Medical Group(DaVita的一部分)等。聚焦于医疗保险专业UnitedHealth，该公司一直在通过其Optum医疗服务业务，在直接面向患者的业务领域进行跨部门收购，包括医疗保健和药品福利管理。Optum宣布收购由近300家诊所组成的DaVita Medical Group，是这一更广泛举措的一部分。所有这些活动都是对美国医疗保健行业出现的混乱局面的回应。

企业风险投资是另一种较小的投资方式

正如我们所提到的，大多数能力建设都是通过较小的交易、合作伙伴关系和合资企业来实现的。企业风险投资越来越受欢迎，成为在新兴技术和商业模式中进行小额投资的途径。自2013年以来，企业风险投资增长了4倍多，其中对纯数字产品的投资增长最快(见图2.4)。

大部分企业风险资本投资都是在科技行业完成的，但先进制造业、金融服务业和消费品方面的投资势头强劲。自2013年以来，这些行业的企业风险资本投资增长了数倍(见图2.5)。

企业风险资本投资的基础是让企业接触新的做事方式，而这些方式过于昂贵、耗时或难以在内部建立。在许多情况下，这些投资几乎不涉及实物资产，但包含相当数量的知识产权，这些知识产权由代表硅谷精神的人员支持 -这些人年轻、具有破坏性、不敬和专注于使命。毋庸置疑，风险资本投资并没有发挥许多知名企业的优势，往往需要与更有经验的传统风险投资同行建立伙伴关系。

金融赞助商表现得像战略投资者

金融赞助商，如私募股权公司，开始表现得更像战略投资者。

尽管如此，战略买家继续占所有并购交易价值的大约83%，并在2018年获得了份额。

鉴于这种竞争背景，战略投资者需要将赞助商纳入其行业并购游戏并做出相应准备。

这包括考虑如何使用赞助商作为非核心资产的流动性来源。

赞助商提高他们的参加表现更像战略投资者

赞助商，主要是私募股权(PE)公司，总是在新闻界获得很大的关注。10年来，寻找交易机会的私人股本收购公司数量每年都在稳步增长，目前总数已超过1200家。他们更活跃并且持有创纪录的水平，截至2018年10月，已有6410亿美元专门用于收购。总的来说，赞助商似乎无法找到足够的好投资来投入所有这些资金和专业知识。我们看到越来越多的赞助商出现在大型交易中，与传统的企业买家展开竞争。

在寻求良好投资的过程中，我们看到一些赞助商使用更广泛的方法，在更长时间内投资规模更大交易并发挥行业整合的作用。下面我们将举例说明其中的四个。从整体上看，这些方法使一些赞助商看起来更像战略投资者。

平台交易和附加交易：一些赞助商现在扮演行业整合者的角色，购买平台资产和附加交易以创造规模。这些举措有助于将一些市盈率较低的小型企业转变为估值较高的大型企业。这些赞助商正在更加努力地争夺关键平台资产，，在初始资产的预付款中为未来创造价值埋下伏笔。十年前，附加条款约占所有赞助商交易的三分之一，但在今天的总金额中所占比例略低于一半。 2018年的一些重要附加交易包括Kohlberg Kravis Roberts拥有的Calsonic Kansei，以约70亿美元收购菲亚特汽车零部件和配件业务Magneti Marelli。另一项大型交易是Apollo Global Management旗下的RegionalCare Hospital Partners以56亿美元收购LifePoint。

长寿资金：平台游戏和后续整合通常需要时间来回报。这可能与五年的典型PE持有期不一致。我们现在看到几家大型私募股权公司，包括CVC Capital Partners，Carlyle和Blackstone，推出时间更长的收购基金。 2018年，KKR为其核心投资策略基金筹集了85亿美元，预计持有期为15年或更长。2017年，Blackstone筹集了50亿美元资金，预计持有期约为传统收购基金的两倍。同年，Core Equity和Cove Hill这两只首次发行的基金也在短时间内各募集了10多亿美元，预计持有期限最长可达15年。

巨型基金导致超大规模交易：从历史上看，中型交易一直是许多PE企业关注的焦点。鉴于基金规模和投资者的兴趣，较大的交易是不切实际的，但这种情况可能正在改变。巨型基金正在增加，允许参与超大规模交易。想想Carlyle以120亿美元的价格收购阿克苏诺贝尔的特种化学品部门。截至2017年底，超过92家拥有30亿美元或以上资金的收购基金正在寻找交易市场。真正庞大的基金，如Carlyle Partners的185亿美元Fund VII，于2018年完成。

合作伙伴关系：同样，我们现在看到合作伙伴关系和创造性交易结构使更大的交易和分担风险成为可能。通常，这些交易结构能够在解决基本治理问题的同时获得资金。一个例子是Blackstone牵头以200亿美元的价格收购了汤森路透金融和风险部门的多数股权。虽然大部分资金主要来自Blackstone，但合作伙伴加拿大养老金计划投资委员会和新加坡国家基金GIC帮助分散了风险。

尽管如此，战略投资者仍然占全球并购交易价值的约83%

毫无疑问，绝大多数并购，按价值约占83%，按交易量约占90%，仍然由战略投资者完成(见图2.6)。尽管价值份额逐年波动，但战略收购者在过去十年中仍保持其份额。 2018年，战略投资者从赞助商获得了不少份额。

并非所有行业都是如此。2018年，我们看到赞助商在金融服务和零售领域展开了更激烈的竞争，它们在这些领域获得了市场份额。与此同时，战略投资者在消费品、医疗保健、制造业和自然资源领域的份额有所上升(见图2.7)。

活动人士打并购牌的效果非常好

2018年1月至10月期间，超过800家公司成为活动人士的目标。其中超过20%的活动明确基于并购理论。

活动分子继续关注美国，但他们也在欧洲和亚洲开展大型活动。

随着对投资组合的更加关注，活跃分子在2018年对销售或分拆业务部门提出了更多要求。

活动分子对并购/收购目标的支持依然强劲。

活动分子正在推动更多的并购活动

激进投资者，如Carl Icahn、TCI、Elliott Management、Third Point Capital、Starboard Value和Jana Partners，针对全球多家公司，要求管理团队执行一系列并购活动。总而言之，活动分子在2018年将其注意力集中在全球800多家公司，包括戴尔、Whitbread、Sky、达能、现代、蒂森克虏伯、奥林巴斯、Micro Focus和Teva。

活动分子寻求更多的并购(见图2.8)。这主要是因为，与并购相关的激进主义，在任何形式的激进主义论点(例如，公司治理、高管薪酬、商业战略或其他)中，始终能产生最高的回报。正如卡尔·伊坎(Carl Icahn)在CNBC上所说的那样，“我确实认为活动分子模型仍然是最好的模型之一。我们已经实践了18年，我很自豪地说，我们的年度回报，如果你在18年前买入IEP股票，你的年回报率为15%。”Carl Icahn的活动与并购有关。

如今，在每一场并购活动中，涉及并购相关理论的活动投资就占一个。2018年，总部位于美国的活动人士以与并购相关的理论为目标，锁定了大约120家公司。与并购相关的活动是国际性的:在所有与并购相关的活动中，总部位于欧洲和亚洲的公司约占35%。

更多活动分子推动出售目标和资产剥离

过去，推动企业全部或部分出售一直是许多活动分子的基本内容，但这种方式在过去一年中加快了步伐，其中包括一些高利润的业务。在过去12个月中，要求分拆或出售一个业务部门的数目大大增加(见图2.9)。最引人注目的是，在通用电气、霍尼韦尔、西门子和爱立信等大型工业集团，以及雀巢、宝洁和金宝汤等大型消费品公司，活动人士发起进攻。

在过去的12个月中，要求并购或直接出售目标的活动数量增加到91个。这方面的一个例子是Blackwell Capital与美国杂货批发和零售公司Supervalu的合作。 Supervalu被出售给United Natural Foods，为投资者带来了成功的结果。

还有一些高风险的情况，其中活动人士介入以阻止宣布的交易，包括卡尔伊坎与Cigna-Express Scripts的交易，但没有成功。还成功阻止了Xerox-Fujifi lm的合并，并试图阻止戴尔通过IPO重返公开市场的努力。此外，由于Highfields Capital Management领导的股东压力，Albertsons与Rite Aid之间的拟议合并遭到破坏。包括Keith Meister Corvex对冲基金在内的美国活动分子通过将科莱恩和亨斯曼联合起来，阻止了拟议中的200亿美元组建一家特种化学品企业集团的计划。

大多数公司直接或间接地感受到行业中不断上升的活动主义的影响，这提高了拟议交易所需的前期战略思维，前进的战略路径以及为股东参与做好准备所需的准备。

政府以国家利益为由进行干预

2018年陷入困境的高利润交易标志着政府干预的新增加。

世界各国政府越来越多地以国家利益和安全为由挑战大型跨区域企业合并。

尽管审查越来越严格，但所有宣布的交易中仍有91%达成。

但是，管理人员需要采取更积极主动的救济计划和监管机构参与。

跨区域交易失去动力

2018年是跨地区并购交易喜忧参半的一年。尽管交易价值较2017年有所上升，但交易量仍较2015年和2016年的峰值持续下降。

地缘政治不确定性和结构性套利机会减少的双重作用，加大了跨境交易的风险，降低了其上行空间。

最大的单一变化是，中国的对外交易日趋成熟，既注重在国内取胜，也注重向海外出口。