日元狂贬的负外部性须警惕

今年以来，日元汇率跌势难止，整个上半年狂贬17.94%，不仅创出了24年来的最低点位，日元也成为相对美元汇率指数篮子中跌幅最大的货币，同时，更是表现最差的发达经济体主流币种。不仅如此，接下来日元汇率还可能续创新低。

前世

历史上，日元曾发生过四次较大幅度的贬值。第一次是1995年-1997年，下跌幅度达到28.82%；第二次是2000年-2001年，贬值约26.99%；第三次是2005年-2006年，总共下跌15.93%；第四次是2012年-2015年，四年间狂贬48.24%。相较时间周期，本轮日元贬值仅一年半时间，下行的势能显然还有相当余量。

基于打压域内不断创出新高的通货膨胀，美联储、欧洲央行以及英国央行等都打开了高频加息闸门，而日本央行则表示要在宽松货币政策之路上走下去。汇率与利率呈正向运动关系，美元汇率因美联储的货币紧缩而上扬，日元汇率因日本央行的持续货币政策宽松而下行，按照传统货币理论的解释，日元的下挫是遭遇强势美元的压制，其实并非完全如此，日元走弱很大程度上是本国货币政策使然。

遥想当年，著名的《广场协议》对于日本经济无疑是一个致命的转折点。协议签署的仅三年时间内，日元对美元单边升值115.27%，日本出口贸易遭遇重创。也正是基于日元升值的铭心刻骨之痛，日本央行开始长期推行宽松货币政策，希望能够藉此恢复与延伸对外出口的长板，甚至可以说基于出口所需，日本政府本身就存在着日元贬值的偏好。

今生

当然，本轮日元贬值所创造的出口红利也的确可圈可点。最新统计数据显示，今年1至5月份，日本对外出口月均同比增长15.0%，实现了连续15个月的同比递增。

日元贬值带来的另一大市场效果就是日本海外资产的壮大。按照日本财务省公布的最新数据，截至去年年底，日本海外净资产达到创纪录的411.2万亿日元，连续31年保持全球最大债权国的地位，其中，2021年日本政府、企业和个人持有的海外资产净值增加了56亿日元，创有史以来的最大增幅。据财务省的表达，海外资产之所以增幅明显，主要得益于海外日本企业因日元贬值的计价带来收益的上升。当然，日元贬值带来海外资产的壮身扩体也只是数字游戏，更为重要的实际意义在于，因日元贬值而不断叠加的海外资产其实代表的是日本极其厚实的国家金融家底，只要国内需要，这些巨量海外资产随时可以进行变现和驰援。

从国内来说，日元贬值对劳动力价格以及消费回升的牵引作用亦须关注。在货币存在贬值的情景下，如果劳动力价格依然不变，表示劳动者实际收入相对于物价水平变少，相应的消费支出能力也变弱。正因如此，在日元加速贬值状态下，日本企业普遍面临着涨薪的压力，而且日本一些大企业已经同意增加工资，日本首相岸田文雄由此提出的目标是尽快将最低小时工资提高到1000日元以上。工资目标导向改善的效果已经在消费市场有所体现，数据显示，5月份日本国内零售销售同比增长3.6%，且为连续第三个月增长。

值得注意的是，在日元贬值的同时，亚洲主要国家货币今年以来均出现幅度较大的下行，其中卢比对美元汇率创出历史新低，韩元亦走到13年以来的最低位置，菲律宾比索跌至逾16年来的最低点，新加坡元滑落到过去11年的最低处，泰铢则离过往6年来的最低点仅一步之遥。这种亚洲货币汇率与日元随行同跌的景象让人联想起东南亚金融危机时同样的市场景观。有人据此推断，是日元贬值引发了亚洲各国的竞争性贬值，甚至更坏的结果会酿造出新的区域性金融危机。

与东南亚金融危机时期日元在亚洲市场“一元独大”完全不同，人民币如今已经进入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子中。国际货币基金组织公布的最新数据显示，目前SDR货币篮子权重中日元已从8.33%调降至7.59%，而人民币则由10.92%上调至12.28%，人民币在亚洲地区初步的“货币锚”效应正在不断彰显与壮大。因此，一大关注点是今年上半年美元对人民币升幅5.27%，同时美元对韩元、新台币、印度卢布、泰铢和新加坡元五种亚洲货币的升值幅度为3.6%～8.5%，波幅与人民币更为接近，由此亦可看出，今年亚洲货币的集体走弱并非是与日元联动的结果，更多的则是美联储货币政策超预期紧缩所致。

前瞻

需要特别指出的是，从经济体量看，日本在全球的份额已经从东南亚金融危机时期的16.8%降至目前的6.1%，而从国际借贷（包括债券和信贷）的占比看，同期日本的权重分别从当初的15.3%和10.1%分别降到了目前的5.4%和2.6%，而从全球商品出口市场份额看，日本的占比也从东南亚金融危机时期的8.8%降至了目前的3.7%。综合指标显示，日元的急跌以及日本经济的衰微远不足以能够酿成新的金融危机。尽管如此，日本的经济体量毕竟还是全球第三，日元也还是重要的国际储备货币，断不可忽视日本所具有的引发国际市场波动的关键能力。

从货币政策可能转向的结果看，只要日本央行的宽松态度不改变，日元贬值的逻辑将不会消失，同时市场力量沽空日元的方向也就不会转变。问题的关键是，货币贬值的覆压之下日本央行是否能够坚守如初，如果一旦利率被迫改弦易撤，结果可能会对大规模的日元利差交易造成重创，进而引发全球金融动荡。得益于可自由兑换以及本身所具有的高流动性特征，日元历来是国际投资市场上的避险货币，截至去年年底全球海外居民、企业等部门以贷款等形式拆入的日元规模共计81万亿日元，仅次于美元与欧元，如因日元利差交易导致日元的避险地位动摇，进而形成的市场抛售杀伤力或将格外惨烈。

从偿债能力与债务风险的结果看，由于长期遭受通货紧缩以及经济停滞的煎熬之苦，日本央行推出了国债收益率曲线控制政策（YCC），其主旨是将10年期日债收益率控制在0左右且容忍其上下0.25个点波动，这样日本央行便可无限量低成本购进国债，在向市场投放充沛流动性的同时达到提振经济的效果。

但如果日本通胀居高不下且持续超过控制目标，日本央行不得不放弃YCC，紧随其后的必然是日债收益率飙升，由此一方面造成日本央行和其他金融机构的巨额亏损，另一方面导致日本债券支付成本急升。据日本财务省测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元，同时日本国债债务负担率为177%，收益率每上升一个百分点，日本政府还本付息费用就会增加7万亿日元。鉴此，日本政府具有足够的还本付息能力还好说，否则日本主权信用在遭遇破坏之际，日本国债的全球持有人很大可能会成为被殃及的池鱼。

从区域贸易竞争的结果看，作为亚洲经济体中最发达国家的主权货币，日元贬值不能不对亚洲其他国家形成“挤出效应”，尤其是中日韩三国的出口产品结构还存在着很大的重叠性，日本产品因本币贬值所增强的替代能力就更为显著。

比如第一次日元贬值之后，日本收获了近14万亿日元的巨额贸易顺差，但彼时的亚洲经济却陷入严重衰退；同样，第三次日元贬值让日本企业在海外市场赚得盆满钵盈，如本田汽车2006年利润进账增至1020亿日元，同年索尼挣到了1774亿日元的营业利润，松下电器净赚2500亿日元，但韩国三星、台积电等则出现大幅亏损；到了第四次日元贬值，日本出口额连续两年飘红，但韩国出口额却出现连续20个月的同比递减。因此，对于亚洲国家而言，在密切关注日元贬值负面溢出效应的同时，必须强化对本币汇率的及时性与主动性干预，保持出口的稳定和外汇储备的平稳，还应注意增强内生动能，以更有效地抵御区域内货币竞争性贬值所酿造出的风险冲击。 （作者系中国市场学会理事、广东外语外贸大学经济学教授）

张锐