重组之后，大悦城的路还很长

文/《财经国家周刊》记者 杨杨

“重组对以后发展肯定有积极作用。”中粮集团副总裁、大悦城控股董事长周政如是展望中粮旗下两大地产平台的整合前景。他认为作用将直接体现在融资和土地拓展上。

今年1月28日，港股上市的大悦城地产(00207.HK)完成对中粮地产的资产转让，成为后者的控股子公司。3月，A股上市的中粮地产更名为“大悦城控股”，保留了000031的股票代码。

整合后，大悦城控股持有大悦城地产64.18%的股权，而中粮集团持有大悦城控股75.64%的股权。

这被视作该公司发展历程中的一个里程碑，与2011年地产“小业务”整合和2013年的大悦城香港上市相提并论。

借由此次整合，中粮期望地产板块能“大悦无界”。整合完成后，大悦城控股成为一家覆盖商业、住宅、产业、酒店、写字楼、长租公寓和物业服务的综合地产集团，旗下总资产达到1700亿元，两年后的目标则是2000亿元。在这个大目标下，公司在未来3~5年要将版图扩张到全国200个城市，而眼下仅覆盖30来个城市。

在甩开膀子干之前，大悦城要回答一系列质疑：资产重组将如何利好公司运营？能否帮助大悦城控股迎头赶上？虽然中粮是国资委首批确定的16家以房地产为主业的央企之一，但大悦城控股一两百亿的销售规模，与保利地产、华润置地完全不在一个重量级上。

上规模还只是目标之一，大悦城控股的发展愿景还有“有质量的可持续发展”。

明确“我是谁”，又生新问题

这是一场早已宣告的资产整合。

2017年7月24日，中粮地产就因重大资产重组停牌。长达一年半的持续推进，是因为中粮的地产板块要解决“我是谁”的问题。整合之前，中粮旗下有中粮地产和港股大悦城两个上市平台，这两个业务在集团内部被统称为“中粮置地”，因此就有了三处办公室。

这造成了非常尴尬的局面，对外很难介绍清楚“我是谁”，竞争中就吃了亏。在内部实际上也存在很大损耗。“两个公司在土地储备、资金以及团队管理、监管等方面都有很多不便。”周政解释说，董事长、总经理两边兼任，税收各自缴纳，业务线上也存在同业竞争，比如大悦城与祥云小镇就被认为是同类项目。

整合势在必行，过程却并不顺利。直到去年年底整合方案才获通过，中粮地产期间多次申请继续停牌。2018年12月4日，中粮地产发布公告，该公司将以148亿元的价格购买大悦城地产64.18%的股权。这是去年地产界的最大收购项目。

这一方案最终获得证监会批准。但时间往前推1个半月，证监会还以“交易标的资产定价公允性缺失”为由，未通过重组方案。具体方案则早在去年3月就敲定了。

这也是国资改革大背景下的一个典型案例。在试点国有资本投资公司改革中，中粮集团如何推动二级公司走“市场化、专业化运营”道路？中粮整合旗下地产业务的过程中，也产生了首例A股上市公司收购红筹控股权并保持其上市的交易，即“A控红筹”。

更受关注的，则是中粮地产的新身份能否为市场所接受。整合后的平台是否保留“中粮”名称？这实际上在其内部也有分歧。留在“中粮系”中，至少能在品牌上背靠大树。但运营和股权分离被认为是大势所趋。最终决定改名，也是因为“大悦城”已经有较高品牌价值和市场知名度，去年这一品牌的市场估值是136亿元。

资本层面的整合完成后，团队和业务的整合将如何推进？这也是市场持续关注的点。尽管周政同时担任两边的董事长，这些年也一直在撮合、推动整合，同时资源系统、团队的协调也一直在进行中，但“人”怎么摆依然是个难点。随着业务和区域的扩展，团队储备和内控能力能否同步？这也是个问题。

管理层有非常直接的压力，重组方案对大悦城地产做了业绩承诺，在2019年到2021年的承诺净利润累计为18.94亿元。

着重“城市更新”，是机会也是挑战

即使从改名上，也能看出大悦城产品线的重要性。这将是大悦城控股未来最主要的产品线。按照其公布的计划，未来3~5年计划持有的50个项目中，很大部分将是“大悦城”项目。

商业地产中，大悦城是一个经典案例。2007年第一个大悦城落地北京西单，据公开数据，该商场开业第一年就实现盈利，其后8年每年的平均投资收益率为25%。截至2018年底，全国共有13个已开业项目、11个在建项目。

GIC董事总经理、地产业务大中华区主管孙建军认为，大悦城不仅定位清晰，“从中产阶级出发”，路径上以消费做推动器，并构建高质量社交环境。“在执行落地上也非常有实力，”他说，比如每个地区的大悦城，新进品牌都超过三成。新加坡政府直属的这家投资公司，不仅参与了烟台、武汉、青岛大悦城项目，同时也是中粮地产并购基金的投资人。

这种态势能持续多久？大悦城地产发布的2018财年年报显示，多项指标出现下滑。其中营收同比下降三成多。投资物业租金和物业销售收入是大悦城地产的一大收入来源，2018年仅同比增长5.8%，而2016年和2017年的增速则分别为17.5%和9.9%。物业开发和土地开发是另一大收入来源，但去年同比下降近50%。酒店经营收入也同比下降了23.6%。

外部环境和产业环境都已经有了重大变化。诸如大悦城这样的商业综合体，都受到了来自互联网的冲击，同业竞争又日趋激烈。这也是中粮推动地产板块整合的现实考虑之一，变单一项目开发为多项目共同发展。平台、产品线整合后，能形成更好的协同。

更为核心的考虑，则是为了更好切入“城市更新”的机会。“片区改造、产城融合”是大悦城控股未来的发展重点。地方政府现在不欢迎只拿地的地产商，而是要对当地经济转型升级、产业运营、商业产业、文化、旅游、科技都要能有所促进。

因此，大悦城控股极力突出他们能给城市带来的是“实心”的变化。据周政介绍，大悦城每到一个城市，为当地带来400多个核心品牌、近40亿投资、带动近4000人就业、每年为当地贡献4亿税收。这不仅需要产品线多样化，所能带来的新产业“流量”也是重要考量因素。

问题是，这个市场中并不只有大悦城控股一家。中国房地产协会会长兼秘书长冯俊就指出，城镇化的过程中，各种要素都在重整，整个房地产产业也都在其中寻找机会。“很多房地产企业都已经介入其中了”，以运营城市为概念的也不是一家两家。

融资和拿地，有多大优势？

在“城市更新”的赛场上，土地储备是大悦城控股的一大优势。

以粤港澳大湾区为例，大悦城控股在深圳宝安掌握大片的工业用地和其他物业，这里是未来粤港澳大湾区的核心地带之一。

加紧拿地，是整合完成后大悦城控股的核心工作。在近期的品牌战略会上，大悦城控股副总经理姚长林说，预计未来3~5年大悦城将新增6000万平米的土地储备。其中城市更新是五大土储来源之一。另外四项分别为盘活集团存量资源、利用产业整合能力、利用大悦城品牌优势和现有一级开发。

然而在粤港澳区域的优势难以复制。大悦城控股在这个区域的土地储备优势，有其历史成因。大悦城控股的前身是深宝恒，深圳市国资委旗下的这家上市公司当年以来料加工和物业厂房租赁为主业。在当地积淀了土地资源储备。

在争取各地资源的竞争中，主动放弃“中粮”品牌背书后，大悦城控股的竞争力还有待观察。另一方面身在央企旗下，大悦城控股也在积极释放寻求市场化运作的信号。周政表示，大悦城控股不仅是国资委推动国企改革的“双百企业”之一，同时也在申请成为发改委第四批混改企业。

大悦城控股的另一大优势，是能获取相对低廉的资金成本。这是整合带来的另一个价值。财务报表统一后，“未来能打通境内外两个融资平台，有效降低融资成本。”按照其公布的数据，去年大悦城地产在香港资本市场的融资成本为4.39%，大悦城控股整体的融资成本则在5%左右。

整个2018年，房地产企业的融资规模下行，融资成本普遍上升。据市场机构对85家典型房企债券融资情况的监测看，去年房企新增融资成本为6.4%，同比增长0.17个百分点。

然而资金优势也并非固定不变。一方面，大悦城本身的融资成本在变化。即使是全年平均仅为4.39%，但大悦城地产的资金成本仍比前一年增加了0.11个百分点。同时净负债率同比增加超过17%。

另一方面，同业也都在拓展融资渠道。比如2018年华夏幸福等多家房企与中国平安等金融机构分别达成战略合作。市场人士认为，即使不是直接融资，这种合作也有利于降低融资成本。