“瑞幸速度”背后的资本赌局

作者：本刊记者 方沁雨

成立仅18个月即赴美上市，瑞幸咖啡（LK，以下简称“瑞幸”）IPO速度刷新国内互联网公司上市纪录。

但瑞幸的“破纪录”扩张是以累计亏损近22亿元人民币为代价的。与此同时，瑞幸被曝抵押咖啡机、奶箱及粉仓以获融资，据瑞幸官方措辞，公司上市前四轮融资共计近38亿元人民币。

瑞幸在上市前就被人拿来与OfO、乐视相比较，公司管理层被疑以亏损为荣。“将瑞幸咖啡与ofo放在一起，是很可笑的，喝咖啡又不需要交押金。”在瑞幸上市前的一次战略沟通会上，其创始人钱治亚表示。

瑞幸招股书显示，2018年，瑞幸总营收约8.4亿元，净亏损约人民币16.192亿元，归属于公司普通股股东和天使股东的净亏损约人民币31.903亿元。

瑞幸IPO估值为42.5亿美元，上市首日即获近50%的涨幅，但马上连续下跌并在上市第四日破发，之后至今震荡盘整。瑞幸的盘面博弈，如同市场对其经营模式和估值所产生的分歧一般。

有人抢上车 有人看热闹

在五月末中概股集体下跌行情中，瑞幸成为少数逆市上涨的中概股之一，5月28日到5月31日4天内涨约31%。其间，瑞幸向美国证券交易委员会（SEC）陆续提交文件，文件显示，新加坡政府投资公司(GIC)、GIC特殊投资有限公司、路易达孚、Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners分别持其13.63%、13.04%、8%、6.78%及11.2%股份。

众多资本加持，提振了市场对瑞幸的信心。其中，路易达孚为世界四大粮商之一，瑞幸以并行私募的方式向路易达孚发行总额5000万美金的A类普通股，每股价格等同公开募股价，这相当于基石投资者。根据瑞幸招股书披露，路易达孚将与其合资建厂。

Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners均为对冲基金。Insider Monkey（美国提供对冲基金信息和数据的网站）信息显示，Melvin Capita专注投资非必需消费行业，2015年获得47%的回报令其成为彭博最佳对冲基金之一。瑞幸招股书显示，Darsana Capital Partners早在瑞幸咖啡IPO之前就已投资瑞幸，不过这并不是Darsana Capital第一次参与中概股IPO，在另一家国内知名独角兽美团点评IPO上也有其身影。

相较上述基金的热捧，此前盛传星巴克二股东BlackRock投资瑞幸则有歧义。《红周刊》记者查阅SEC的资料发现，BlackRock Private Opportunities Fund IV,LP、BlackRock MD Private Opportunities Fund,L.P、BlackRock Inverwood Private Opportunities Fund, L.P等基金参与了瑞幸咖啡IPO前融资，上述均为BlackRock的私募股权基金，注册时间在2017～2018年间，至于星巴克二股东BLACKROCK INC，投资标的多为指数成分，并未直接持有瑞幸。

此外，IT桔子信息显示，GIC为大钲资本的LP，而大钲资本领投了瑞幸的A轮融资。资料显示，大钲资本创始人黎辉原为华平投资集团亚太区总裁，神州租车为其投资案例之一。黎辉在去职华平投资后，曾担任神州优车战略委员会主席。

瑞幸咖啡的朋友圈式融资遭诟病。虎嗅研究总监Eastland曾撰文指出，陆正耀朋友圈之外没一家华人管理的基金拿到瑞幸咖啡股权。但这并不是罪过，Eastland表示，国内有数百家基金曾与陆正耀接触，但最终被婉拒。“关注零售消费升级的基金都会想投瑞幸，投不进去就是失职，在LP心目中失分。”他说。

但有“异见者”认为，瑞幸模式的方向还是要谨慎一些。一位投资了呷哺呷哺的基金经理表示，他在研究茶饮（呷哺呷哺也做奶茶）的过程中了解到瑞幸。关于瑞幸，他一直抱着看热闹的态度，“超重度亏损，用亏损换店面、拼规模。中国的咖啡市场没有那么大。瑞幸的发展速度倒是出人意料的，我也是在看茶饮行业的过程中偶然得知，一开始没什么人关注它。”

天图投资合伙人潘攀曾公开表示，“做世界性的咖啡企业听上去很怪，中国没有咖啡文化”。笃定消费的天图投资在赛道之中选择了茶饮，因此投资了奈雪的茶、八马茶业。

“烧钱”模式依赖陆正耀朋友圈

瑞幸的速度也是资本的速度。2017年10月，瑞幸首家门店在北京联想桥开业。瑞幸招股书显示，截至2019年3月31日，瑞幸全国门店数量已经达到2370家。而根据中商产业研究院整理，星巴克在2011年时中国门店数量为1017家，截至2018年第一季度发展至3124家。

在瑞幸的历轮融资中，陆正耀家族扮演着不可忽视的角色，为瑞幸的迅速扩张不断输血。目前，陆正耀家族控制的公众公司有三家，分别为神州租车（0699）、神州优车（838006）和瑞幸。

瑞幸招股书显示，第一大股东为陆正耀家族，持有瑞幸咖啡30.53%股权；第二大股东为公司创始人、CEO钱治亚，持有19.68%股权，此前曾为陆正耀旧部属；第三大股东Mayer Investments Fund持股12.4%，该机构实际控制人Sunying Wong，是陆正耀的姐姐。Centurium Capital（大钲资本）、Joy Captical（愉悦资本）分别持有11.9%、6.75%的股权，位列第四、第五大股东。显而易见，在瑞幸的股东列表中，清一色为“自己人”，在瑞幸IPO前，仅陆正耀家族合计持股比例达到42.93%。

大钲资本、愉悦资本与陆正耀家族的合作则渊源已久。两家资本的创始人还曾是陆正耀创立神州租车时期遇到的贵人。其中，以刘二海相伴时间最久。刘二海在联想投资担任投资经理时，投资陆正耀创办的UAA（联合汽车俱乐部），该项目最终以无法盈利失败告终。此后，陆正耀再创办后续的神州租车、神州优车等项目，刘二海均有参与投资。

神州租车于2007年创办，先后接受联想投资和美国华平投资集团的注资，陆正耀、黎辉及刘二海三人便开始进行了绑定。2014年9月，神州租车赴港上市，而次年，华平系、联想系分别套现逾31亿港元、16亿港元，接盘方则是神州优车的前身“优车科技”。

神州租车、华平系、联想系和愉悦资本还参与了优车科技的投资，而优车科技以重组的形势注入到华夏联合科技有限公司中（以下简称“华夏联合”），华夏联合更名为“神州优车”后于2016年挂牌新三板。神州优车挂牌后没多久，陆正耀及其一致行动人就对其持有的股票进行了质押，与此同时，神州优车公告将以全资子公司收购优车科技所持有的神州租车股份。

瑞幸是陆正耀、黎辉、刘二海三人有着深度交集的第三个公众公司，此外，CEO钱治亚、CMO杨飞均出身自神州优车。

陆正耀家族还给予瑞幸在债权方面的融资支持。瑞幸招股书显示，陆正耀家族旗下子公司曾多次为瑞幸提供无息贷款，瑞幸还对咖啡机进行了售后回租——这一事件曾引发市场争议，被解读为瑞幸缺钱了。

根据瑞幸招股书统计，瑞幸过去进行了7次债权融资，累计融资额12.85亿元。其中，陆正耀于2017年、2018年分别提供为期一年的免息贷款9470万元、1.476亿元，钱治亚、陈敏于2017年提供一年期的免息贷款6000万元，注册地为英属维尔京群岛的天使股东Star Grove也慷慨提供为期一年的免息贷款2.275亿元，瑞幸就上述贷款已陆续结清。

此外，在和光大租赁达成的3.5亿元融资协议上，陆正耀以所持有的神州优车股份作担保（相当于陆正耀直接持有的13.07%），而在和浦东发展银行达成6000万元融资协议上，则由陆正耀、钱治亚及瑞幸的部分子公司提供担保。

解禁或许才是一场大考

瑞幸IPO前的战略沟通会上，瑞幸CMO杨飞表示，2018年的亏损是战略性亏损，符合预期，未来3-5年内仍会坚持补贴。

瑞幸招股书显示，2019年一季度瑞幸净亏损约人民币5.52亿元，亏损同比扩大317%；营业收入约人民币4.79亿元，同比增长近36倍。瑞幸还披露，2018年Q1至2019年Q1，瑞幸新增获客成本由103.5元/位下降到16.9元/位，2018年用户复购率超过54%，每个新交易客户促销费用由15.8元降至6.9元，而平均每月交易客户数由2018Q4的433万人次提升至440万人次，每月平均销量由2018Q4的1765万件降至2019Q1的1628万件。

由于发展时间不长，瑞幸认为，“有限的经营历史可能并不代表我们未来的增长或财务业绩，我们可能无法维持我们的历史增长率”。

Eastland曾撰文以PS对瑞幸进行估值，前提是瑞幸到2021年也能维持2019年的态势，则2021年开店能超过9400家，以每间店每天出货量、补贴后单被价格算，将轻食销售额算作咖啡销售额的30%，预计2021年瑞幸咖啡营收173亿元，4倍市销率则估值为692亿元人民币。这相对于其当前约为286亿元的估值，有141%的上涨空间。

Eastland向《红周刊》记者解释道，“瑞幸估值看星巴克，与盈利无关。携程、同程规模效益，品牌、行业地位，上市地都差得很远，市销率几乎相同。”

相比Eastland的判断，偏谨慎的观点也很广泛。招商证券认为，长远来看，品控和供应链依然是核心，瑞幸咖啡的护城河和壁垒正在建立但仍然需要解决上述问题，此外招商证券认为咖啡市场目前在中国来看仍然较小，瑞幸咖啡可能需要付出更多来教育消费者。

北京晖邑零售商管理咨询公司首席咨询师刘晖同样认为，中国咖啡业市场属于新兴市场。星巴克使用新零售工具来促使业绩增长，仍然绕不开传统零售要解决的问题，这对于瑞幸也是一样。星巴克在2014年面临衰退，就是因面临来自竞品Costa在产品品质层面上发起的挑战，星巴克在一线城市地位已有所动摇。

需要注意的是，瑞幸招股书显示，内部人士禁售期为180天，则今年11月将陆续解禁，不过陆正耀、钱治亚被获准在禁售期内抵押部分股份作为抵押或抵押担保。

解禁或许才是一场大考，届时，陆正耀家族和他的朋友圈又会做出怎样的反应呢？