蓝帆医疗：弄潮全球心血管耗材市场，“低值+高值”双帆起航

来源：中信证券医药团队 田加强/孙晓晖

蓝帆医疗：全球医疗级PVC手套龙头。蓝帆医疗是PVC手套行业的龙头，占全球市场22%的份额，产能和市场占有率均为全球第一，产品遍布100多个国家和地区。公司也是行业内唯一一个拥有上游产业链配套的公司，母公司蓝帆集团旗下除蓝帆医疗外还有主营石油化学板块业务的蓝帆化工（非上市）。目前蓝帆医疗已战略布局丁腈手套实现升级换代，丁腈二期（40亿支/年）正在积极推进过程中。2017年公司营业收入15.76亿元（+22.28%），净利润2.01亿元（+10.93%），扣非净利润2.00亿元（+24.29%），业绩整体稳中向好。

收购柏盛国际进军全球心血管高值耗材市场。上市公司通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方及北京中信购买相应资产，最后间接持有柏盛国际93.37%股份，合计支付对价为58.95亿元（19.09亿现金对价+39.86亿股份对价），同时配套融资不超过19亿元，扣除相关费用后将全部用于支付交易现金对价。目前标的资产已完成交割，自2018年6月1日起纳入合并报表范围。业绩角度，蓝帆投资、北京中信及管理层股东承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.8/4.5/5.4亿元，对应3年CAGR为20.17%，则此次收购对价对应的2018-2019年PE为17和14倍，具有较高的性价比。

柏盛国际：技术全球领先，进入新品红利期。柏盛国际是全球领先的心脏支架厂商，2013年占全球市场份额的7%、排名第四，2017年子公司山东吉威在中国市占率18.5%、排名第三。公司的核心产品可降解聚合物及无载体的药物支架，能够适应不同出血风险患者的需求，其旗舰产品Biofreedom采用管腔涂层技术搭载BA9药物、不使用聚合物，可将DAPT周期缩短至一个月，临床试验数据相较BMS显示出明显优势。目前Biofreedom在欧洲销售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美国和中国市场上市。业绩角度，随着BioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已进入新品红利期，且新进入的日本等市场也较欧洲市场的盈利水平更高，预计未来业绩快速增长的确定性强。

“健康防护+高值耗材”战略持续落地。低值耗材和高值耗材业务具有一定的模式互补和风险对冲，此次收购是公司“健康防护+医疗健康”双轮驱动发展战略的落地，且柏盛国际是心内科的领先的国际性平台公司，未来公司将围绕已有的科室平台以自主研发和投资孵化并重的方式，不断丰富扩充产品线。未来公司亦有望在外科、骨科、体外诊断、糖尿病、药物输送等具备较好成长性的领域进行研究和布局。

风险因素。资产整合、产业研发和注册、资产负债率较高、汇率等风险。

盈利预测及估值。蓝帆医疗是PVC手套行业的龙头，收购柏盛国际获得全球领先的心血管高值耗材平台，长期发展潜力显著。预测重组后2018-2020年净利润为4.24/7.50/8.44亿元，对应EPS 0.44/0.78/0.88元，采用分部估值给与2019年健康防护和心血管业务25X和35X估值，对应目标市值231.58亿元、目标价24.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资聚焦

投资逻辑：蓝帆医疗是全球PVC手套行业龙头，丁腈手套项目顺利推进、产能放量在即，重大资产重组收购柏盛国际后获得了全球领先的心血管高值耗材平台，且柏盛国际核心产品Biofreedom、Excrossal等临床试验数据优异、技术优势明显，目前整体处于新品占比提升的红利期，长期发展潜力显著。

柏盛国际：①份额领先：是全球领先的心脏支架厂商，2013年占全球市场份额的7%、排名第四，2017年子公司山东吉威在中国市占率18.5%、排名第三；②创新产品技术突出：旗舰产品Biofreedom采用管腔涂层技术搭载BA9药物、不使用聚合物，可将DAPT周期缩短至一个月，临床试验数据相较BMS显示出明显优势；③进入新品红利期：随着BioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已进入新品红利期，且新进入的日本等市场也较欧洲市场的盈利水平更高，预计未来业绩快速增长的确定性强。

此次收购柏盛国际是公司“健康防护+高值耗材”双轮驱动发展战略的落地，且柏盛国际是心内科的领先的国际性平台公司，未来公司将围绕已有的科室平台以自主研发和投资孵化并重的方式，不断丰富扩充产品线。未来，公司亦有望在外科、骨科、体外诊断、糖尿病、药物输送等具备较好成长性的领域进行研究和布局，长期发展空间打开。

催化剂：Biofreedom临床试验数据优异；国内市场Excrossal招标价格良好；国内推进高值耗材集中采购

估值及投资评级

蓝帆医疗是全球PVC手套龙头，收购柏盛国际后获得全球心血管高值耗材平台，实现“健康防护+高值耗材”战略转型。柏盛国际核心产品Biofreedom、Excrossal等临床试验数据优异、技术优势明显，整体处于新品占比提升的红利期，长期发展潜力明显。采用分部估值法对公司的低值耗材和高值耗材业务分别进行估值，且考虑到2019年是重大资产重组后的完整并表年度且相关重组费用已对业绩无明显影响，此处估值以2019年主要数据为基础：

健康防护业务估值选取了A股中、低值耗材类上市公司振德医疗、鱼跃医疗、欧普康视、三诺生物作为可比公司，平均2019年PE为22X左右，考虑到蓝帆医疗的龙头地位和产业链优势，以及丁腈手套产能的释放在即，给与蓝帆医疗手套业务2019年目标PE约25X；

盛国际心血管业务估值选取了A股中高端医疗器械乐普医疗、安图生物、大博医疗、健帆生物、开立医疗作为可比公司，平均2019年PE为31X左右，考虑到柏盛国际在全球支架市场排名第四的行业地位以及创新产品Biofreedom、Excrossal等良好的上量态势，给与柏盛国际心血管业务2019年目标PE约35X。

虑到业绩承诺时美元汇率因素（用1美元=人民币6.6397元进行折算）以及制定业绩承诺时的保守性，预计人民币口径柏盛国际的净利润较承诺金额至少有5%-10%的增幅，保守预计2019年预计柏盛国际并表净利润=4.5亿*93.37%*（1+5%）=4.41亿元。预计2019年原蓝帆医疗健康防护业务净利润约3.09亿元。

分别对健康防护和心血管业务按25X和35X目标市盈率进行估值，则对应市值分别为77.17亿和154.41亿。加总计算，预计2019年目标市值约231.58亿元，对应目标价24.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。

司是全球医疗级PVC手套龙头

全球医疗级PVC手套龙头

蓝帆医疗成立于2003年，为中港合资企业，是蓝帆集团的下属医疗产业板块，2010年4月在深交所上市，是国内健康防护手套行业第一家上市公司。公司是PVC手套行业的龙头，占全球市场22%的份额，产能和市场占有率均为全球第一，产品遍布100多个国家和地区。公司的PVC手套产品在国际市场主要采用ODM模式销售，2017年海外收入占公司整体约90%，国内销售公司均采用蓝帆品牌进行生产，销售上采取直接销售和委托代销的方式进行。

整体业绩稳健，PVC手套产销量基本保持稳定。2017年公司营业收入15.76亿元（+22.28%），净利润2.01亿元（+10.93%），扣非净利润2.00亿元（+24.29%），经营活动现金净流量2.28亿元（+38.82%），业绩整体稳中向好。2018Q1公司营业收入3.85亿元（-4.39%），归母净利润5840.03万元（+12.11%），扣非净利润5488.58万元（-1.97%），当期经营活动现金净流量6017.24万元（+41.88%），“60亿支/年健康防护（新型手套）项目”二期（40亿支/年）正按照进度进行建设。公司产销数据良好，2017年共生产健康防护手套141.04亿支，销售146.19亿支，产销量符合市场预期。

产业链优势明显，盈利水平稳中有升。原材料成本约占公司产品成本的60%左右，目前公司是行业内唯一一个拥有上游产业链配套的公司，母公司蓝帆集团除主营健康防护系列产品的蓝帆医疗外，旗下还有主营石油化学板块业务的蓝帆化工（非上市），以增塑剂及其相关原料生产为核心业务，产能84万吨/年，占中国市场份额35%。因此，集团内即可供应蓝帆医疗生产所需的主要原材料，公司拥有一定的对下游的定价权和对上游的议价能力。报告期内，公司整体费用管控良好，毛利率和净利率水平整体稳中有升。

深化精益运营，丁腈手套项目推进顺利

健康防护手套主要分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套等，公司的主要产品是PVC手套，产能约150亿支/年。目前健康防护手套行业基本处于成熟期，没有替代产品，未来的竞争将主要集中在各个细分品种之间份额的此消彼长。从竞争格局上看：①乳胶手套：乳胶弹性好，在手术手套这一细分市场，目前无可替代，但由于价格波动大，加之胶原蛋白过敏，导致其市场份额及竞争力会逐步下降；②丁腈手套：丁腈成本不断降低，份额持续提升，且目前国内产能增加很快，如果没有技术的突破，供需将失衡；③PVC手套：将面临丁腈和PE手套的挤压，盈利能力会进一步下降。

市场需求稳定，深化精益运营不断提升效率。目前一次性PVC手套的消费市场主要集中在美国、欧洲、日本、加拿大等经济发达国家和地区，上述国家和地区大都通过立法形式要求有关行业必须配备一次性手套，市场需求稳定。在PVC手套领域，公司已成为全球龙头，业务受益于以下两大驱动要素仍将实现较快增长：①国内环境保护力度提升后，部分企业的产量受到影响，市场上产品价格逐渐走高，提高了公司的营业收入和产品的毛利率水平；②公司通过持续创新研发，大幅提升了自动化和智能化水平，同时精细化管理能力不断深化，运营效率和盈利水平同步提升。

全球手套行业洗牌加速，战略布局丁腈手套实现升级换代。手套行业正在进入技术改造与创新阶段，未来随着龙头企业产能的扩张，行业的整合洗牌将会加速。根据马来西亚手套行业协会统计分析，预计2016年全球丁腈、乳胶一次性手套需求量已达2122亿支，平均年需求增长率在8%~10%，其中一次性丁腈手套约占52%的市场份额。考虑到目前PVC手套的部分市场正逐渐被丁腈手套所占领，且丁腈手套的市场毛利率在20~25%（是PVC手套的两倍多），盈利水平高且市场需求广阔，公司在2016年启动了“60亿支/年健康防护（新型手套）项目”，以实现产品升级换代，提高公司的综合实力。

公司丁腈手套项目推进顺利。2017年上半年，公司“60亿支/年健康防护（新型手套）项目”一期（20亿支/年）生产线建设已完工，2017年6月30日顺利产出合格的丁腈手套产品，2017年下半年新建生产线开始陆续投用，二期（40亿支/年）正在积极推进过程中。根据可行性分析报告，该项目第一年生产负荷为一期规模20亿支的80%，即约为两期项目达产后60亿支规模的25%；第二年约为85%（20亿支的100%+40亿支的80%，产量约为52亿支）；第三及以后各年为100%。此外，项目投产后的年均营业收入为7.77亿元，净利润1.65亿元。

李振平先生为实际控制人

公司的控股股东为蓝帆集团，蓝帆投资和蓝帆集团为一致行动人，实际控制人为李振平先生，在本次交易前合计持有上市公司股权比例为44.57%。蓝帆集团旗下主要有以蓝帆医疗为核心的手套业务板块以及以蓝帆化工为核心的精细化工板块，其中蓝帆化工是全国产销规模最大、产品品种最齐全的增塑剂生产企业，其工业增塑剂生产能力达50万吨/年，丁辛醇生产能力15万吨/年，糊状PVC生产能力5万吨/年，苯酐生产能力10万吨/年，此外，李振平先生还持有朗晖投资100%股权，朗晖投资下属子公司朗晖石化环保增塑剂的生产能力18 万吨/年，是全国环保增塑剂龙头企业。

若考虑募集配套资金，并假设配套募集资金发行股份数量为本次交易前公司总股本的20%（即9887.10万股），则交易完成后蓝帆集团、蓝帆投资和李振平先生合计持有上市公司的股权比例为41.52%，第二大股东北京中信持股比例19.80%，股权比例差额超过20%以上，不会影响上市公司的控制权。交易完成后，蓝帆集团仍然为上市公司控股股东，李振平先生仍然为上市公司实际控制人。

资产重组：收购柏盛国际，进入全球心血管高值耗材市场

估值性价比高，已完成资产交割

标的资产的合计支付对价为58.95亿元（19.09亿现金对价+39.86亿股份对价），从方案设计角度：

上市公司通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方购买其合计持有的CBCH II 62.61%股份，并通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的CBCH V 100%股份。交易完成后，上市公司直接持有CBCH II 62.61%股份，并通过CBCH V 间接持有CBCH II 30.76%股份，直接和间接合计持有CBCH II 93.37%股份。

CBCH II 通过持股公司CBCH I持有柏盛国际100%股份，通过此次交易，公司最后间接持有柏盛国际93.37%股份。柏盛国际及其下属子公司为此次交易标的资产的业务运营实体，是全球知名的心脏支架制造商，专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售。

同时，公司将向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集总额不超过19亿元，扣除相关费用后将全部用于支付本次交易现金对价。

目前标的资产已完成资产交割，自2018年6月1日起纳入合并报表范围。

业绩角度，蓝帆投资、北京中信及管理层股东承诺CBCH II 2018-2020年净利润分别不低于3.8/4.5/5.4亿元，对应3年CAGR为20.17%，若未能完成业绩承诺则上述承诺主体将分别按约定方式对上市公司进行业绩补偿。北京中信本次发行获得股份将结合盈利预测补偿条款分三期进行解锁：①第一期：解锁股份数量=2018年净利润兑现比例*北京中信股份发行总数，不超过北京中信持股总数的28.00%；②第二期：解锁数量=2019年净利润兑现比例*北京中信股份发行总数，不超过北京中信持股总数的33.00%；③第三期：截至第三期末尚未解除锁定的股份数量-北京中信应向上市公司进行业绩补偿的金额÷发行价格。

从估值角度，预计柏盛国际2017-2019年净利润约3.1/3.8/4.5亿，则此次收购对价对应的2017-2019年PE为20/17/14倍，考虑到公司的优质产品组合和全球化销售网络，此次收购具备较高的性价比。

柏盛国际：全球领先的心脏支架厂商

柏盛国际是全球领先的心脏支架厂商，公司于1990年在新加坡成立，2005年在新加坡主板上市。2013年，中信产业基金入股成为公司第一大股东，并在2016年完成私有化退市，2017年蓝帆投资收购其30.16%股权成为第一大股东，目前已完成资产交割进入蓝帆医疗上市公司体系，于2018年6月1日开始并表。

柏盛国际专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，在新加坡、瑞士、中国及中国香港地区、法国、德国、西班牙、日本、美国、荷兰等国家和地区均设有运营主体，共销往全球90多个国家和地区，境外市场的收入占比超过65%。2016年公司生产和销售的心脏支架及球囊导管等相关产品超过85万支/条，其中心脏支架产品接近60万支。

柏盛国际拥有丰富的心血管产品组合。公司的核心产品为可降解聚合物载体及无载体的药物支架，能够适应不同出血风险患者的需求。一般患者在接受PCI手术治疗后，为减小作为药物载体的聚合物带来的血栓风险，需要服用阿司匹林和氯吡格雷进行双重抗血小板治疗（DAPT），会干扰人体的凝血功能、加大出血风险，对高出血风险患者不利。柏盛国际的新一代旗舰产品BioFreedomTM支架采用管腔涂层技术，不使用聚合物，将DAPT周期缩短至一个月，能够满足高出血风险患者的需求。

此外，公司的BioMatrixTM支架、爱克塞尔®（Excel）及心跃TM（Excrossal）支架均是技术领先的可降解聚合物载体药物支架，能够满足出血风险较低患者的需求，并且由于采用聚乳酸可降解涂层，聚合物可在6-9个月内降解，能够显著减少慢性炎症反应。除了药物支架外，公司还生产及销售裸金属支架、球囊扩张导管等其他产品，并销售自有或代理的导管、导丝、球囊等介入性心脏手术相关器械产品。

柏盛国际在国内外冠脉支架市场均份额领先。根据GlobalData数据，2013年柏盛国际药物洗脱支架市场份额占全球市场的7%左右，全球排名第四，仅次于雅培、波士顿科学和美敦力。分地区来看，根据Eucomed数据，按销量统计，2016年柏盛国际药物洗脱支架市场份额占欧洲、亚太（除日本、中国之外）及非洲主要国家和地区市场总额的11%左右。而根据2017年欧洲心脏病学年会发布的数据，柏盛国际在中国的全资子公司吉威医疗在中国冠脉支架市场份额排在第三，市占率达到18.5%。

从销售区域来看，2016年柏盛整体收入16.31亿元，其中EMEA（欧洲、中东和非洲）地区销售收入7.03亿元、中国地区销售收入4.92亿元、APAC（亚洲及太平洋沿岸、除中国、日本之外）地区销售收入2.78亿元，其次是日本销售收入1.57亿元。从毛利角度，中国和EMEA地区是公司的主要盈利来源，2016和2017’10（2017年前10个月），中国地区毛利额占比达到34%/41%，EMEA占比40%/37%；毛利率角度，公司2016年和2017’10综合毛利率分别为73.77%和75.74%，其中中国和APAC地区的毛利率相对较高，EMEA地区的毛利率相比其他区域较低。

公司在中国的销售业务主要由子公司山东吉威进行，是国内第三大心脏支架制造商，旗下产品爱克塞尔®（EXCEL）支架于2005年上市，2016年国内市场份额约18.5%，预计2017年吉威在国内支架销量约23万条，市场份额在20%上下。吉威的二代产品心跃TM（Excrossal）支架已于2017Q4上市，目前已完成近10个省份的招标，招标价格区间在1.4w-1.7w区间，价格体系良好。

进入全球心血管高值耗材市场

全球心血管疾病负担逐步加重。心血管疾病已成为全球第一大死因，且随着人口老龄化进程的推进，全球心血管等慢性疾病的治疗需求将持续释放。根据国际经验，中高收入国家和高收入国家的心血管死因占比将达到50%-55%，因此随着国民经济的增长、人口老龄化进程的推进，未来中国等发展中国家的心血管疾病负担将进一步加重，相关治疗领域仍然空间巨大。

心血管医疗器械是全球第二大器械市场。据EvaluateMedTech预测，全球医疗器械市场2015年市场规模约3710亿美元，至2022年有望保持5.2%的增速达到近5300亿美元规模，其中心血管医疗器械是全球第二大医疗器械领域，在2015年市场规模已近421亿美元，占比全球医疗器械市场11.40%，预计在2015-2022年将实现5.7%的复合增速到2022年达到623亿美元的市场规模。

我国冠心病介入治疗在“量”和“质”上水平不断提升。从“量”的维度，我国是亚洲第二大冠脉支架使用市场，仅次于日本，根据第21届全国介入心脏病学论坛（CCIF）上公布的最新数据，2017年我国大陆大区冠心病介入例数为75.31万例，同比增长13.00%，平均支架植入数量为1.47支，对应2017年支架植入数量约110.71万支，预计后续3-5年PCI手术仍将维持15%上下的增长。从“质”的维度，我国冠心病患者介入手术死亡率已降至0.23%，死亡率整体稳定在较低水平，同时平均PCI手术的支架植入例数降至1.47支，与海外发达国家数据基本相当，表明介入治疗的指征及器械使用已较为合理。

中国冠脉支架市场发展发展潜力巨大。尽管近几年国内PCI手术增长依旧稳健，但相较于海外市场我国PCI普及率仍然较低，提升空间明显：

2017年我国平均百万人口仅有541.80例患者接受介入治疗，发达国家是我国的2-4倍；

ST段抬高型心肌梗死（STEMI）是需12小时内行直接PCI治疗的病种，2017年国内直接PCI比例仅42.20%，而欧美国家该数字已达85%-90%；

从占比角度来看，2017年进行了1000例以上的医院和500-999例PCI手术的医院，在数量上分别占比9%和13%，但手术量上占整个市场的45%和22%，即PCI手术目前主要仍集中在大型医院，未来随着基层医疗水平的提升和诊疗需求的释放，国内PCI市场的增长动力依然强劲。

柏盛国际：技术全球领先，未来快速增长确定性强

持续创新产品输出，技术全球领先

公司的产品系列丰富，核心产品可降解聚合物和无聚合物载体的药物支架均是市场的主流产品。具体的产品系列和特色为：

①BioFreedomTM支架：是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一。BioFreedomTM支架是柏盛国际自主研发的无聚合物BA9（BiolimusA9）药物涂层支架，该产品可避免聚合物对血管的长期不利影响，缩短双重抗血小板治疗（DAPT）周期至一个月，有效降低病患的高出血风险。

②BioMatrixTM支架系列：是全球最早的聚合物可降解的药物洗脱支架产品之一，于2008年获欧盟CE认证后正式进入欧洲市场。BioMatrixTM支架系列的最新一代核心产品BioMatrix AlphaTM支架是一款采用生物可降解聚合物和钴铬合金支架平台的BA9药物洗脱支架，具有与聚乳酸聚合物的高药物比例、单面支架涂层、自动移液器涂层工艺等重要专利。由于BioMatrixTM系列支架使用可降解聚合物作为药物载体，可有效减小由聚合物引起的炎症反应，有效降低再狭窄率。

③爱克塞尔®（Excel）支架：是世界上第一个采用可降解聚合物技术的药物支架，于2005年在中国上市，是世界上第一个采用生物可降解聚合物技术的雷帕霉素（西罗莫司）药物洗脱支架，在PCI治疗史中占据着重要地位。Excel支架上市已十余年，截至2017年12月已累计出售超过180万条，是中国患者植入最多的冠脉支架品牌。此外，Excel还出口至印度、俄罗斯、澳大利亚等十多个国家，未来将继续开拓国际市场。

④心跃TM（Excrossal）支架：是性能全面提升的吉威医疗二代产品，已于2017年9月在国内获批上市。该产品的技术优势明显：产品拥有2.25mm直径及9mm长度支架规格，使客户拥有更多选择；支架涂层可降解为乳酸，乳酸盐在动脉损伤修复过程中起到关键作用，能降低支架内血栓风险，使内皮化更完美；西罗莫司药量大幅降低，使其具有在不影响再狭窄率前提下加速内皮化的优势；其产品的操作性、通过性、追踪性、推送性、弹性回缩均有不同程度的升级；对于复杂病变，可提高一次通过成功率。

除了上述药物支架外，为持续巩固自身的产品组合和技术优势，柏盛国际还储备了钴铬合金无聚合物药物涂层支架、高压球囊、药物球囊等丰富的在研项目，并紧密跟踪生物可吸收支架在材料学、机械制造和药学等方面的全球研发进展，确保处于心脏支架行业的技术前沿阵地。

研发团队稳定，超34%的研发人员工作经验超过10年。公司在新加坡、美国均设有研发基地，目前整体研发人员约92人，占企业总人数的9.8%。目前公司约59%的研发人员在中国、33%在APAC（含日本）地区，研发人员的整体情况较稳定，除EMEA区域在过去几年因部分研发项目完成、企业自身进行主动调整有一定程度的减员外，其他地区均处于正常流动状态。从工作经验角度，46%的研发人员工作经验在5-10年，34%的工作经验超过10年，整体团队的研发经验丰富、实力较强。

Biofreedom和Excrossal的临床数据优异

Biofreedom支架的临床数据：

LEADER FREE是一项前瞻性、双盲、随机的临床试验，纳入了2466例高出血风险的PCI患者，平均年龄为75.7岁，随机分入BioFreedom组或BMS组，术后均接受1个月的DAPT，此后继续接受阿司匹林治疗。研究的主要安全性终点为1年时心源性死亡、心梗和明确/可能支架内血栓形成组成的复合终点，主要有效性终点为1年时发生临床驱使的靶病变再次血运重建。

一年期结果：390天的随访结果显示，BioFreedom组、BMS组发生安全性终点事件的患者分别有112例（9.4%）和154例（12.9%）（风险差异：-3.6%，HR（hazard ratio）：0.71，95%CI：0.56-0.91；P<0.001）；从具体事件角度，心梗的差异具有显著性（6.1% vs. 8.9%，P=0.01），心源性死亡（4.2% vs. 5.3%，P=0.19）及支架内血栓形成（2.0% vs. 2.2%，P=0.70）的差异不具有统计学显著性。同时，BioFreedom组、BMS组发生有效性终点事件的患者分别有59例（5.1%）、113例（9.8%）（风险差异：-4.8%，HR：0.5，95%CI：0.37-0.69；P<0.001）。

因此，Biofreedom组相较BMS组在安全性终点和临床驱动的靶病变血运重建上分别降低了29%和50%，优势具有统计学差异，且一个月的DAPT也安全可行。

两年期结果：两年期的随访数据显示，BioFreedom组、BMS组发生安全性终点事件的患者分别有147例（12.6%）和180例（15.3%）（HR：0.80，95%CI：0.64-0.99；P=0.039），发生有效性终点事件的患者分别有77例（6.8%）和136例（12.0%）（HR：0.54，95%CI：0.41-0.72；p < 0.0001），即BioFreedom组相较BMS在安全性终点和临床驱动的靶病变血运重建上分别降低了20%和46%，该优势具有统计学差异。但是，大出血风险和冠脉血栓事件上两组并无差异且出现事件后的死亡率较高。整体来看，两年期的临床数据亦显示对于出血风险较高的PCI患者，使用Biofreedom比BMS更有优势。

Excrossal支架的临床数据：

CREDIT 系列研究是由沈阳军区总医院韩雅玲院士牵头开展，其中CREDIT I 是由全国近40家大型研究中心参加的总计病例数超过1000例的上市前注册临床试验，CREDIT II是一项评价Excrossal心跃™支架和第一代Excel®（爱克塞尔）药物洗脱支架治疗原发原位（De Novo）冠心病患者安全性和有效性的前瞻性、随机对照、盲法、多中心注册临床试验。从数据结果角度：

首次人体临床研究4个月临床、造影和OCT结果：CREDIT I研究4个月临床及OCT、造影结果初步显示EXCROSSAL支架具备良好的特性：①良好的安全性和有效性；②良好的临床操作性能；③保持了高度的有效性、较低的晚期管腔丢失基础上的快速内皮化；④预计12个月临床随访结果有更加优异的内皮覆盖表现和持续的安全性。

首次人体研究12个月临床、造影和OCT结果：CREDIT I 试验的临床及OCT和造影结果初步显示：①Excrossal支架具有良好的安全性和有效性；②CREDIT I 试验初步证实Excrossal支架系统具有良好的临床操作性能；③保持高度有效性、低的晚期管腔丢失（LL）基础上的快速内皮化；④4个月随访结果显示出Excrossal支架的快速优良内皮化，12个月的随访结果显示已达到了完美内皮化。

三年随访结果：2018年3月22日在CIT 2018会议上，沈阳军区总医院王耿教授介绍了由韩雅玲院士牵头开展的CREIDT系列研究中CREDIT II 研究三年随访结果，结果表明新一代的心跃™Excrossal支架与Excel相比，具有相似的9个月晚期管腔丢失，3年随访具有更低的患者相关复合终点与靶病变失败率，且仅两例发生可能的极晚期ST（支架血栓），安全性更好。

进入新品红利期，业绩快速增长可能性高

进入新品占比提高的红利期

一般情况下，同一产品在同一市场的平均销售价格是逐步下降的，在产品相对成熟、市场份额基本稳定后，降价幅度则逐渐趋缓，因此主要的高值耗材厂商均通过持续推出价格更有优势的新产品来实现替代更迭，从而维持整体产品组合的销售价格优势。

从目前的产品销售情况来看，柏盛国际目前正处于新产品推广上量、占比提高的红利期：①海外市场：售价最高的BioFreedom占比逐渐提高，BioMatrixFamily系列中推出时间较短、售价相对较高的BioMatrixAlpha占比逐渐提高；②国内市场：售价较Excel更高的Excrossal支架占比逐渐提高；③产品新进入市场的售价比公司原有销售区域的售价高（如2017年BioFreedom在日本市场平均售价736美元，明显高于EMEA市场）。预计未来公司整体支架的平均销售价格将呈现出降幅放缓再逐渐呈现上涨态势。具体来看：

（1）Biofreedom：

Biofreedom在欧洲销售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美国和中国上市：①EMEA及东南亚：BioFreedom已于2013年在欧洲上市，占到公司在欧洲市场支架销售量的1/3左右，目前销售市场主要在EMEA地区以及亚太的东南亚地区，并陆续在东南亚扩大市场；②日本：Biofreedom在2017年8月已在日本获批上市销售，当年实现销售支架数量1.82万条，符合预期目标且后续增长潜力明显；③美国：已于2017年完成全部美国临床试验工作，预计在2018年4月和10月份分别取得产品6个月和12个月的随访报告，预计可于2019年二季度获得核准；④中国：预计BioFreedom有望在2022年左右进入中国市场。

从Biofreedom与BioMatrix Family综合价格的比较可看出，2015-2017’10期间，在EMEA地区Biofreedom比BioMatrix Family综合价格高出80%-95%，在APAC地区则平均高出100%-145%，具备明显的价格优势，随着Biofreedom销售占比的提升，公司整体的盈利水平有望逐渐上行。

（2）BioMatrix Alpha：

2008年公司的BioMatrixTM支架获CE认证，而后新一代的BioMatrix AlphaTM支架在2015年11月获得CE认证，2016年BioMatrix Alpha的全球销量达到3.21万条，由于该产品的售价高于BioMatrixFamily系列的传统产品，随着BioMatrix Alpha销量占比的提升，公司支架板块的毛利率有望呈上升态势。

（3）Excrossal：

在国内市场，Excel作为一款上市十余年的经典支架，产品价格已基本稳定在8000元上下水平（如陕西最近中标价格为8068.4元），新获批的Excrossal产品目前已在上海、湖北、山西、黑龙江等近10个省市中标，中标价在1.4-1.7w区间，价格体系良好，未来随着产品升级更迭的推进，公司在国内市场的盈利水平也有望上升。

营销因地制宜，战略合作Cardinal实现双赢

公司的主要销售区域分布在EMEA、APAC、中国以及日本四大区域，根据各地的市场环境和政策监管公司采取以下三种方式进行销售：直接销售、间接销售以及作为二级经销商与康德乐、日本Asahi Intecc Co.,Ltd.、日本Kaneka Medix Corporation等国际知名的医疗器械厂商战略合作，代理销售其心内科室的相关医疗器械产品。

按不同销售模式进行业务划分，2017’10柏盛国际支架直销收入2.71亿（占比21%）、支架分销8.15亿（占比64%）、代理销售1.58亿（占比12%）、其他产品及业务收入0.36亿（占比3%），整体来自支架销售的收入占比达到85%。分地区来看：①中国：均采用经销商模式进行支架销售（支架分销）；②EMEA地区：32%收入来自支架直销、50%来自支架分销、15%来自代理销售；③APAC地区：47%来自支架直销，26%来自支架分销，16%来自代理销售；④日本地区：63%来自支架分销，37%来自代理销售。

牵手康德乐，业务、渠道互补性较强。2016年柏盛国际与康德乐达成战略合作，目前康德乐已成为柏盛国际销售规模最大的客户，2017’10公司销售给康德乐的业务占比公司整体的15.48%。康德乐是全球领先的医疗器械分销商，2015年康德乐19.44亿美元收购了强生旗下的心血管业务Cordis，Cordis拥有心内科除心脏支架以外非常齐全的医疗器械与配件产品线，缺少自主研发、生产的心脏支架产品，而柏盛国际拥有丰富的心脏支架产品，两者的合作能够向终端提供更为完整的产品组合与配套服务，业务互补性较高。同时，两者在欧洲、日本以及亚太地区的渠道资源互补性也较为明显，目前康德乐替柏盛国际在欧洲部分国家及日本、韩国经销柏盛国际的支架产品、而柏盛国际在亚太地区帮康德乐经销其心内科医疗配件产品的战略合作协议，实现双赢。

整合顺利，业绩快速增长确定性高

人员及业务持续调整优化，销管费用率下降明显。2015年-2017’10公司的销售、管理费用率逐步下降，且考虑到柏盛国际于2015年开始对管理和业务团队陆续进行调整优化，在2015-2017’10各期均产生了一定遣散费以及股份支付费用，剔除掉上述一次性费用后，公司的销售、管理费用率降幅更为明显。柏盛国际近几年在业务和人员调整上已逐步到位，后续重组进入蓝帆后的整合压力较小，且后续再成本和费用管控、运营效率提升上仍有空间。

业绩承诺：未来3年CAGR为20.17%。蓝帆投资、北京中信及柏盛国际的管理层股东（Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham、Wang Dan等）是业绩承诺的主体，承诺2018-2020年净利润分别不低于3.8亿、4.5亿和5.4亿元，对应3年CAGR约20.17%。此外，根据最新披露的数据（未经审计），公司2017年支架销售数量约58.20万支，实现营业收入2.31亿美元、扣非净利润4630万美元，均略超出公司预测值，预计未来随着公司的新品推广逐步上量，业绩快速增长的确定性较高。

“健康防护+高值耗材”战略持续落地

低值耗材和高值耗材业务具有一定的模式互补和风险对冲，蓝帆医疗在明确了“健康防护+医疗健康”的战略发展思路后，初步圈定了心内科、骨科、血液透析、外科、体外诊断、糖尿病等存在巨大发展潜力的科室或领域作为高值耗材医疗健康业务的进军目标，并于2014年起对血液透析耗材业务进行了小规模的尝试和探索，积累了一些经验和教训。

收购柏盛国际后，公司将新增冠脉支架产品线为主的医疗健康业务，近年来精心制定的“健康防护+医疗健康”双轮驱动的医疗器械整体业务发展战略得到落实。且柏盛国际是心内科的领先的国际性平台公司，未来公司将围绕已有的科室平台以自主研发和投资孵化并重的方式，不断丰富扩充产品线。且后续公司亦有望针对外科、骨科、体外诊断、糖尿病、药物输送等具备较好成长性的领域进行研究和布局。

风险因素

资产整合风险

由于柏盛国际与公司原有业务分属不同细分领域且标的公司系境外跨国公司，在经营模式和企业内部运营管理体系等方面与上市公司存在一定差异，交易完成后能否达到互补及协同效果、达到预期最佳效果所需的时间存在一定的不确定性。

产品研发和注册风险

高技术含量的新产品的研发难度较大且必须投入大量的人员和资金，若标的公司不能按照计划开发出新产品，或者开发出来的新产品在技术、性能、成本等方面不具备竞争优势，则可能影响到标的公司在行业内的竞争地位。市场准入角度，由于公司主要销售国家和地区均在持续加强对植入人体的医疗器械产品的监管，当地有权监督管理部门对产品技术的鉴定时间和审批周期可能较长，从而可能导致公司研发的新产品推迟上市，甚至还可能出现不能取得产品注册证或相关准入许可的情况。

资产负债率较高风险

受私有化并购贷款的影响，标的公司资产负债率较高，2015年末、2016年末及2017年1-10月末，CBCH II备考合并报表口径的资产负债率分别为71.19%、63.68%和61.96%；若扣除账面存在的商誉金额，资产负债率指标分别调整为108.37%、111.46%和108.74%，整体资产负债率水平较高。

汇率风险

标的公司的采购与销售遍布全球多个地区，涉及欧元、美元、新加坡元、人民币及日元等多种主要结算货币，因此汇率波动对于标的公司的生产销售以及盈利能力都将产生一定影响。

盈利预测及关键假设

关键假设

假设蓝帆医疗原有手套业务的经营情况如下：

预计2018-2020年PVC手套业务维持2%左右的小个位数增长；

预计丁腈手套项目随着达产进度逐步释放业绩增量，预计2018和2019年分别实现20亿和60亿丁腈产能的释放，预计2018-2010年丁腈手套业务收入分别为1.50/6.75/7.76亿元；

预计PVC手套2018-2020年毛利率31%/30%/30%，丁腈手套毛利率随着产能扩大销率提升，毛利率达到32%/33%/33%；

下表为柏盛国际在2018-2020年业绩承诺相关数据，综合考量美元汇率因素以及业绩承诺制定时的保守性，预计柏盛国际的业绩有望超出承诺业绩水平的5%-10%。目前资产已完成交割，业绩自2018年从6月1日开始并表。

基于以上假设，经模型测算得出公司2018-2020年净利润分别为4.24/7.50/8.44亿元，对应发行摊薄后EPS分别为0.44/0.78/0.88元，采用分部估值法对2019年健康防护业务和心血管业务进行估值，得出目标市值231.58亿元、目标价24.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。