光大证券：海外疫情升级 潜在影响几何？

来源：光大证券

要点

过去一周，中国大陆以外地区新冠疫情病例显著增加，引发市场关注。截至2月25日，中国大陆以外地区累计报告新冠病例2940例，其中有691例来自“钻石公主”号游轮。分国家看，最近一周韩国、日本、意大利、伊朗病例数增加的速度较快，此前国际市场对疫情扩散的程度有所低估。

短期来看，疫情对全球经济的影响主要在供给侧。疫情发生国采取的抗疫措施导致生产放缓，影响全球产业链。疫情发生国在全球产业链中的地位越重要，政府对疫情的管控程度越严格，对全球经济的冲击就越大。

产业链方面，日、韩、意出口占全球出口比重相对更高，对某些产品的影响相对更大。分行业看，日韩运输设备、机电产品出口占比较高，意大利皮革纺织占比较高，意味着这些行业受的影响相对较大。对中国而言，如果日、韩、意的生产活动因为疫情升级放缓，制造业中受供应链冲击较大的是：家具、计算机和电子、金属制品、电气设备。分国家看，对日、韩、意、伊依赖度较高的主要是其周边国家，意味着亚太和欧洲经济将面临更大挑战。

疫情防控方面，日、韩、意、伊政府均已采取措施，总的来看是比较严格的，这也意味着短期对局部地区经济的冲击可能会比较大。韩国很快将疫情预警上调至最高级别“严重”级，大邱市和庆尚北道清道郡已被列为“传染病特别管理地区”。日本尚未将预警调至最高等级，但表示将根据疫情变化随时做出调整。意大利对伦巴第大区和威尼托大区的11个市镇实行“封城”。伊朗关闭了学校，取消了娱乐和集合活动，但由于长期受到美国制裁，医疗物资极为匮乏，应对疫情的难度较大。

全球性疫情通常给资产价格带来短期负面冲击。疫情爆发后1个月内A股和MSCI全球指数往往下跌，但随着时间推移，股市大都回归自身基本面的趋势。债市方面，在重大疫情发生的1个月内，中、美国债收益率通常会出现下行，而在六个月后，若疫情的发展得到控制，国债收益率通常会出现回升。疫情也会增加对黄金的需求，且金价上行的趋势会持续的相对更久，对其他大宗商品的影响较为短暂。

正文

2月20日以来，中国大陆以外地区新冠疫情病例显著增加，引发市场关注。海外疫情进展如何？对全球经济将产生怎样的影响？有哪些渠道？对资产价格有何含义？

1、海外疫情升级

截至2月25日，中国大陆以外地区累计报告新冠病例2940例，其中有691例来自“钻石公主”号游轮。过去一周，陆地上的病例数显著增加，其中韩国、日本、意大利、伊朗增加的速度较快（图1-2）。

总确诊人数方面，剔除“钻石公主”号游轮，韩国最多，其次为意大利、日本、伊朗、新加坡（图3）。总体来看，目前疫情主要还是在亚太地区，但最近有向欧洲、中东地区扩散的迹象。

1.1、疫情扩散情况

在2月20日之前，国际市场对疫情扩散的程度有所低估。此前市场普遍认为，疫情的影响主要在中国，但随着中国以外地区确诊人数明显增加，且新增病例集中在陆地上，市场的担忧也多了起来。

事实上，新冠病毒的传染性比SARS更强，传播速度更快（图4-5）。如图4-5所示，SARS病例的传播呈现线性增长，而新冠病毒是指数增长。后者传播快或有三个原因：一是病毒本身的传染性比SARS强。二是此次疫情集中发生在一季度，SARS发生在二季度，寒冷的天气降低人的免疫力，使人更容易感染。三是当前中国和全球经济都比2003年更加开放，国际之间往来更加频繁，疫情更容易扩散。

1.2、疫情管控的程度

随着确诊病例数不断上升，韩国、日本、意大利、伊朗政府均已出台举措抗击疫情。整体来看，各国采取的措施是比较严格的，这也意味着短期对经济的冲击可能会比较大。

韩国：疫情在韩国的发展一度较为缓和，2月上旬每日新增病例数均未超过4例，但2月19日单日确诊突增20例，随后累计确诊病例呈现指数增长。2月23日，韩国总统文在寅宣布将新冠疫情预警上调至最高级别“严重”级，这是2009年H1N1流感肆虐韩国以来，韩国第二次将传染病级别调高至最高级别。即使在2015 MERS（中东呼吸综合征）期间，疫情预警级别也仅停留在第二级别“警惕”。根据MERS疫情后修订的传染病应对指南，“严重”预警发布后，政府可采取最高级别的应对措施，包括下令各级学校关闭、禁止集体活动等。

目前，大邱市和庆尚北道清道郡已被列为“传染病特别管理地区”，首尔市政府也宣布暂停所有市内集会活动，包括教会活动（此前曾发生教会聚集性感染事件）。韩国境内所有军事基地都宣布紧急封闭状态，所有军官和士兵一律取消休假和外出。

COVID传染性比MERS更强，预计后续防控措施会比较严格。2015年5-7月，韩国境内共确诊186例MERS病例，而2020年2月6-25日，韩国确诊的新冠病例就从23例大幅上升至893例。这也不难理解为何韩国政府很快将预警提高至“严重”。事实上，在2015年MERS期间，韩国政府前期曾隐瞒病情，造成疫情扩散，引发民众批评。最后时任总统朴槿惠公开道歉，政府迅速采取隔离、诊疗等措施弥补过失。

日本：日本的疫情最早爆发于“钻石公主”号游轮。2月13日，日本政府开始制定应对疫情的紧急方案。目前采取的措施包括：在海关、出入境以及检疫所实施严格检查，设置隔离；向疫情严重地区派遣医务人员，加快疫情检测速度；取消大型活动；企业、政府错峰上班、远程办公，学校临时停课。不过，日本政府暂未实行“封城”，现阶段也不会限制民众使用公共交通，但表示将根据疫情变化随时做出调整。

日本在应对疫情方面也有一些经验。2009年H1N1流感肆虐全球，日本是疫情比较严重的亚洲国家之一。2009年5月，日本政府紧急出台《甲型H1N1流感对策行动计划》，加强了国境检疫、隔离追踪、公开信息，并采取了关闭学校、暂停集会和娱乐活动等举措。2012年3月，日本政府又通过了《新型流感对策特别措施法案》，以强化对传染性较强的新型流感的应对工作。

为减少疫情对东京奥运会的影响，日本政府的防控措施或进一步升级。2019年日本经济表现低迷，日本政府希望2020年东京奥运会能带动经济增长。然而随着疫情的扩散，奥运会的举办充满不确定性。对此，日本政府可能加强管控措施，争取尽早扑灭疫情。这也意味着短期对经济的负面影响可能会超预期。

意大利：意大利是亚洲以外新冠疫情最严重的国家。截止2月24日晚，意大利累计确诊229例新冠肺炎确诊病例，6例死亡。确诊病例中，有172例集中在北部的伦巴第大区。为遏制新冠病毒疫情的蔓延，意大利北部的五个大区已取消了3月1日前的全部公共活动，同时关闭所有学校、博物馆、音乐厅和电影院，体育赛事也被迫延期。根据意大利全国电影院零售商协会的估计，为应对疫情，意大利已关闭了850家电影院，占该国电影院总数的45％。

此外，自23日开始，意大利对疫情最严重的伦巴第大区和威尼托大区的11个市镇实行“封城隔离”，涉及五万余名民众。封锁地区由意大利警方负责进出管制，必要时将出动军方加强管控。

伊朗：自2月19日首次发现两例确诊病例以来，伊朗境内病例数迅速攀升，且死亡率极高。截至2月25日，伊朗境内已累计确诊病例95例，累计死亡16例，死亡率高达16.8％。目前伊朗已成为中国以外新冠病毒致死人数最多的国家。

2月23日，伊朗政府下令关闭了全国14个省份的学校和教育中心，暂时取消全国各地的演出、电影放映和体育赛事。首都德黑兰已开始每晚对公共交通地铁、公交车、车站等进行消毒，并关闭部分店铺。伊朗周边邻国中的5个已宣布关闭与伊朗边境。伊朗卫生部长表示，每座城市将指定一家医院专门收治新冠病毒感染患者，大城市将增加定点医院数量。

由于长期受到美国制裁，伊朗的伊朗物资极为匮乏，应对疫情的难度较大。23日，伊朗多地出现口罩、消毒液等医疗防控用品售罄、价格上涨迅速的现象。政府叫停了全国范围内医用物资生产商、分销商、行业协会乃至药店的口罩销售，并将通过卫生部下属的公益组织收购市场上的所有口罩，统一进行调配。

2、从全球产业链看疫情的潜在影响

短期来看，疫情对全球经济的影响既有供给侧的，也有需求侧的。供给方面，疫情发生国采取抗疫措施，导致生产放缓，影响全球产业链。影响的程度取决于：（1）疫情发生国在全球产业链中的地位，地位越重要，冲击越大；（2）各国政府对疫情的管控程度，控制越严，冲击越大。需求方面，各国采取隔离措施，跨境人口流动下降，对旅游、运输等服务贸易影响相对更大。

我们此前已在报告《疫情对供应链影响多大？》中分析了中国大陆对全球产业链的影响，这里不再复述。以下将聚焦近期四个疫情扩散速度较快的国家：韩国、日本、意大利、伊朗。

2.1、产业链的地位

日、韩出口占全球出口比重相对更高，伊朗较小。日本出口比3.6％，在四个国家中最高，其次为韩国（2.8％）和意大利（2.5％），伊朗比重最小（0.5％）（图6）。从全球价值链参与度来看，韩国、意大利、日本较高，且排名均比中国靠前，说明这些国家在参与全球分工时较为积极（图7）。

分行业看，日、韩运输设备、机电产品出口占全球比重较高，意大利皮革纺织占比高。如图8所示，日本出口占全球比例最高的五类产品是：运输工具（9％）、机电产品（5％）、金属产品（5％）；韩国出口占比最高的是：机电产品（6％）、塑料或橡胶（5％）、运输产品（4％）；意大利最高的是皮革（14％）、鞋（9％）、纺织服装（5％）。

如果把中、日、韩、意四国加总看，鞋、皮革、纺织服装出口占比最高，其次是机电产品，意味着这些产品的供给受的影响更大（图9）。四国的鞋出口占全球出口的50％，主要因为中国和意大利都是鞋出口大国。皮革和纺织服装出口占比分别为47％和45％，机电产品出口占比37％。

对中国而言，如果日、韩、意的生产活动因为疫情升级放缓，制造业中受供应链冲击较大的是：家具、计算机和电子、金属制品、电气设备。图10展示了这些行业从日、韩、意进口的中间品占行业产出的比例，家具占比最高（2.4％），其次是计算机和电子（2.3％），这些行业对韩国的依赖度较高。金属制品、电气设备占比分别为1.6％、1.5％，这些行业对日本的依赖度相对更高。

分国家看，对日、韩、意、伊依赖度较高的主要是其周边国家，说明产业链对区域经济的影响较大。比如，对日、韩进口依赖度较高的主要是菲律宾、中国大陆、澳大利亚、马来西亚等亚太地区，而对意大利进口依赖度较高的主要是欧元区国家，其中包括法国、德国等主要经济体（图11）。这也意味着2020年上半年亚太、欧洲经济将面临一些挑战。

疫情对全球产业链的影响或是短暂的，不改长期趋势。不同于传统的比较优势国际贸易理论，仅仅依靠相对低的劳动力成本并不能保证一国切入全球产业链。世界银行的研究表明，全球产业链产品与许多因素显著相关，其中相关性较高的有物流/连通性、人力资本、制度资本，而与工资竞争力之间甚至不相关。各国制造业要素投入也逐渐趋同，提高了进入门槛，使得后发追赶并不容易。全球产业链的生产关系比较复杂，需要长期的磨合，难以在短期内搭建完成。更为重要的是，全球产业链的形成有其自身的合理性，长期以来形成了以中国、德国、美国三个大型经济体为中枢的结构。疫情作为一种短期的冲击，对全球产业链的影响主要是短期和临时性的，并不会因此而改变全球产业链本身的长期趋势。

2.2、服务贸易的潜在影响

疫情发生后，跨境人口流动和货物贸易下降，也会给旅游、运输等行业带来影响。从全球服务贸易构成看，旅行、运输分别占比24.6％、17.4％，其中，运输中80％是货物运输（图12）。如果未来疫情在关键产业链国家进一步升级，货物贸易需求减少会进一步传导到运输服务领域。

从日本和韩国的情况看，其运输、旅行服务贸易发达，尤其是韩国，运输服务出口占比近30％（可能与其造船和海上运输能力、全球产业链的重要国家有关），预计将受到不小的影响（图13-14）。

3、疫情如何影响资产价格？

我们回溯了在过去二十年中全球发生的较为严重的疫情，发现疫情在短期内通常对于权益市场会产生负面冲击。从图15来看，疫情的外生冲击在短期内使上证综指下跌5-10％。然而根据历史经验，权益市场的运行并不会长期受疫情主导。如图16-17显示，无论是国际市场或是中国市场，在疫情爆发的第一个月内权益市场会略微下行，然而在半年之内，大多数情况下，权益市场往会脱离疫情冲击的主导，而可能更多地回归到自身的基本面并迎来反弹。

对于债券市场而言，从历史数据来看，当疫情较为严重，或发生在世界主要经济体时，通常会引发人们对于全球经济增长放缓的担忧，投资者避险情绪开始上行，安全资产受到青睐。在疫情发生的1个月内，中、美国债收益率通常会出现下行，而在六个月后，若疫情的发展得到控制，国债收益率通常会出现回升（图18-19）。

避险需求的上升同样会推动对黄金的需求。若人们预期疫情对世界经济造成的负面影响较大，则黄金在短期内价格上升的幅度也较大，而与国债不同的是，黄金价格在半年之内通常并不会出现回落，其变化方向通常与疫情发生1个月内黄金价格变化的趋势相同（图20）。

从历史经验来看，疫情对大宗商品的冲击也相对短暂。从影响比较大的SARS和甲型H1N1流感来看，市场很快就消化了负面冲击，大宗商品在疫情后的一个月和6个月都出现了价格反弹（图21，图22）。对于没有那么严重的疫情，比如韩国的MERS，可能本身并没有改变大宗商品的运行趋势。