热度不减，详解STO的优势与问题

前几天，所长给大家系统地介绍了一下STO的由来、概念、因素、分类以及它和IPO及艾西欧的区别，当然还有比较专业以至于让大家都听睡着了的STO的技术实现与发行标准。那么，STO最主要的优势又是那些呢？STO目前还存在什么问题？我们今天就来一起分析下！

一、STO的优势

（1）合法合规性

STO最大优势就是主动接受监管，在有关部门的监督管理下合法合规运作。与信息不对称、权责不对称的艾西欧相比，监管机构将更容易对STO交易进行穿透式监管；再结合区块链公开透明、不可篡改等优点，监管机构更容易实施反洗钱、投资者准入、交易合约设计审核等等监管措施。STO对投资者的保障更加完善，也有可能会降低监管的难度，增加了项目发展的稳定性和可预期性。

虽然STO接受了监管，但不代表通证的空间和价值会被束缚。因为STO和现在的通证的市场是重叠的，STO将会为通证市场带来更多潜在的用户。同时，STO的合规化经验也可以帮助通证合规化，让更多的投资者能安全合法地参与通证的投资。

（2）可编程性

股票、债券、投资组合、其他金融衍生品和融资工具等，都可以通过加密智能合约的形式抽象出来，使具备了可编程性，能给上市公司带来很多传统证券不具备的功能。

（3）节约时间和成本

STO的设计初衷，是希望证券型通证能够将传统IPO环节进行智能化改造，从而加快IPO进程、降低证券流通的成本、降低清结算时间与成本、降低了上市公司治理的成本。智能合约的使用实现了证券的可编程，可以起到降低复杂性和减少人力成本的作用。

从融资效率的角度来看，STO的融资效率是会高于非银行金融机构（债权发行平台）和银行机构的，而且面向全球投资者。对于初创公司来说，要实现IPO需要经过监管的层层排队审查，是一个较为漫长的过程。但STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多ST持有者，其实就是一个资产证券化的过程，类似ABS。

（4）快速结算

证券市场的交易执行和结算之间是有差异的。交易执行意味着记录一个购买者和出售者之间的、在一个特定的价格交易特定的数量的资产的合约。结算是指围绕所有权从出售者转移到购买者过程中，所需信息被记录并且完成的动作。事实上，结算才是代表了资产的所有权的真正换手。

像纳斯达克和纽约证券交易所这样的交易所，能够很快地执行交易，但是完成资产结算和转移则需要更长的时间。SEC最近采用了一个新型交易的流程，将结算时间缩短到“T+2”；但即使精简了流程，也必须等2天才能将所有权换手，而有限合伙人和有限责任公司的利息相关结算转移，则需要更长的时间。

STO则采用了区块链技术，比如比特币或以太坊的交易结算是按照分钟来算的而不是按天。虽然证券场景会比加密货币的交易和结算更复杂，但是区块链还是有潜力去加快证券结算的速度，特别是通过可互操作的智能合约自动化来加快结算速度。

（5）高流动性

STO的目的是让所有权有更小颗粒的分割，在分割后可能可以有更好的流动性，可能可以把一些现实世界的资产映射为数字资产，譬如稳定币这样的案例。如此一来，STO有可能会使资产发行为证券的门槛降低，使得大量资产可以在资本市场登陆和交易，从而增加了资产变现流通的渠道。任何用户都可以在任何时间和任何地域以任何规模的资金，投资认为具有价值的证券型通证产品，这就增加了优质资产的全球流动性。

举一个案例：2018年6月20日，安迪·沃荷的《14张小电椅》（1980），由分权画廊梅塞纳斯进行了货币化并出售。这幅丝网画的价值是560万美元，当时相当于约850个比特币,保留价定为400万美元。作品中的数字证书可以使用比特币、以太币和一种被称为ART的加密货币来支付，ART是由Maecanas美术公司创建的，它是销售该件作品的区块链平台。这幅画只出售49%的所有权，其余51%将留在目前的所有者手中。这意味着她将掌握此件艺术品的主要控制权，但也会向竞标者提供所有权的数字证书。

（6）多重实用性

如果将实用型通证的加入到证券型通证中，就可以创造很多的额外价值。例如，在一个发放证券通证的酒店，购入通证的顾客可以享受10%的住宿折扣或者免费升级VIP。企业还可以为持有其通证3年以上的客户提供服务，例如折扣餐饮、免费服务体验、娱乐活动等等。企业可以充分发挥想象力来奖励购入或长期持有其通证的客户和投资人，这使得STO的实用性会远超传统证券。

二、STO面临的问题

有人认为：STO带来的金融创新，是一种新型的泡沫。这个观点并不是捕风捉影，就现阶段来说，STO存在的风险和问题多于他的优势，STO面临的挑战大于大家的预期。如果没能有效落地，STO很有可能也就是一个噱头，并不会真正引爆数字货币市场，也不可能服务于实体经济。

（1）新瓶装旧酒

前文介绍过，STO是证券型代币，但其实这种说法也有不准确的地方。其实STO叫代币型证券可能更为准确，因为它的本质是证券。参与的主体也是传统证券行业的人，只是它的存在形式变成了代币。

证券是什么？证券是一种财产权的有价凭证，持有者可以依据此凭证，证明其所有权或债权等私权的证明文件。例如：股票、债券、权证和股票价款缴纳凭证等。早期证券所有权的凭证从纸质的股票证书, 演变到电子化的股票令牌。而现阶段的STO，仅仅是新增加了一种新型的所有权单位分割方式，也就是用区块链这种新型技术来处理电子化证券。

代币型证券必须遵守发行人所在国家证券法，接受发行人和投资人所在国证券监管机构的监管，所以STO在本质上与IPO没有较大区别，该有的环节一样不少，在合规方面的要求是完全一样，并不因为换了一种发行渠道就成了新的东西。

事实上，美国SEC至今对证券的定义都是非常笼统，现在有的定义简单说来：不管token叫什么，不管token有什么用途，都不排除成为证券的可能。大部分STO现在和早期股权融资一样，使用的是RegD注册。RegD没有融资上限，只针对受信投资者，不需要SEC批准，但是有一年的锁定期和最多2000个投资人的上线，锁定期结束后也很难有交易流动性，正常只能在现有投资人之间交易。现在宣称成功STO的项目，其实只不过是向SEC填个表的事情，并不是有多神秘多厉害多有技术含量，很有可能是区块链行业过度宣传报道。

因此本文觉得，现阶段的STO其实类似于“新瓶装旧酒”，用区块链通证的形式包装了传统的证券，并未在实质上有新的突破。资产证券化，或者说资产token化确实是未来的趋势，但现在这种中心化的STO方式没有实质上的创新，也没有改进商业模式，无法像数字货币在货币领域的创新那样为我们带来一个新世界。有很多文章提出STO可以提高证券的流动性、拓宽融资渠道、实现智能金融等口号，但从监管实践中可以看出这些优势在现阶段都是难以实现的。

（2）风险较大

STO的设计初衷之一，是希望资产证券化提升资产流动性。然而对于传统证券发行方而言，将资产分割并成功销售后，融资任务就完成了，原有低流动性的资产则转换为高流动性资产。理论上，STO发行的通证在二级市场的价格涨跌并不直接影响发行方的利益，但发行方有义务为二级市场的价格波动做出应对，以保护投资人的利益。由于现在的数字货币市场不同于传统交易市场，是7X24小时的交易制度，发行方很难实时有效的做出正确的应对，价格可能会有较大的波动。

同时，STO加速了创公司上市融资的的脚步，但这些初创公司存在的不确定因素相对较多，在市值管理等方面能力偏弱，也可能对通证的价格造成较大的波动。从历史数据来看，区块链领域的投资价格波动较大，容易使投资者产生较大亏损。

（3）预期过高

上一节介绍过，投资者对于证券类代币的理解还很模糊，其实STO的本质是证券，代币只是一个修饰词。虽然STO的宗旨是提高资产的流动性，但是按照现阶段证券投资要求，普通投资者并不能很好的参与这些投资风口，并没有降低投资者的门槛；再加上证券有严格的转让和出售规定，证券型代币不能像实用型代币一样成为平台上的支付手段，也不能随意的空投和发放，并且跨平台的证券型代币流通也存在极大的监管障碍。总的来说，通证流通性高的优势没有完全发挥，达不到期望的高流通率要求。

STO未来的发展方向是希望能涉及到各类债券和衍生平，但是他们的定价是需要非常复杂的模型来辅助。而且衍生品很多时候并不是标准化产品，若再采用代币方式发行，其流动性并不能像目前大家预期的一样得到提高。

现有的STO大多仅仅对应现实中公司的股权、债权或房地产投资信托等金融资产，也就是简单地将现有的证券进行通证化，创新不足，产生的价值有限。而且，证券型代币交易市场与传统证券市场相比，在用户量、资金量、流动性、安全性等方面都有着很大的劣势，还很难吸引传统资本进入，如果证券型代币不能在其内在价值方面有突破，仅仅是模仿传统的公司机制，就没有太多的实际价值。

以美国市场为例，小型企业融股权可走私募或者小型IPO，如果采用STO模式在现行的证券法下遵照Reg A+发行，所需要的合规手续并不比IPO简洁。再者，通过STO募资后，企业后续要再进行IPO融资，代币持有人和股东的权益如何分配？这又涉及到股权型ST的问题。所以，虽然STO在清算和结算方面较传统的证券更有效率，但从现阶段实际操作上看，这种优势很难发挥出来。

综合来说，市场对于STO是保持较高的期望。但如果STO仅仅是进行了简单的证券代币化映射，没有发挥数字通证化的优势，那么市场高估的泡沫很有可能迅速破灭，STO会迅速跌下神坛。有一句话总结的很好：STO不是允许发行人绕过现有证券法的灵丹妙药。

（4）体系不成熟

第一批STO在不到两年前完成，这完全是一个新兴的市场。从诞生开始，区块链一直饱受安全方面的诟病，在区块链技术上孕育出的STO，也不能免受黑客等方面的技术威胁。此类威胁原因之一是区块链的技术体系不成熟。

很多人将STO称为区块链时代的IPO或IPO的智能合约化，并对STO大肆宣传和推崇。事实是，虽然智能合约可以实现全自动化交易，但较难进行风控和清算。还有，跨资产、跨国界流通的前提是全球金融系统建立起共识体系，要求跨链协议的无缝对接以及强大的安全网络。所以目前，STO面临的挑战不仅不在于技术发展，也在于生态建设的不完善和监管环境的不成熟。

举个简单的例子：比如一副画，价格较高。如果通过STO发行代币，对画的所有权进行分割，一个币代表拥有1%的所有权。然而，谁来保证你持有币的安全？谁又能保证你的币和画之间所有权的关系？虽然你拥有这枚代币的私钥，但是你只能证明区块链上的一串数字是你的，而这一串数字代表的权益，是需要一个权威部门来保证；如果要交易手中的所有权，还需要专门的交易所进行交易。如今还很难有这样一系列的支撑体系，来妥善保护投资者的权益。

（5）监管方面的挑战

虽然一些国家和地区也就加密货币及其相关服务的交易和销售提供了指导性意见，但截止至目前，没有一个国家放宽有关发行证券类通证的证券法。全球证券法律通常禁止在未经许可时，向公众出售资产的部分权益。所以，目前STO最大的问题可能还是监管的问题，这里既有本国对于证券监管的要求以及对投资者资格限制，也有证券跨境交易中不同国家监管标准不同的问题。

例如，新加坡金融管理局（“MAS”）表示，证券化通证属于新加坡证券期货法监管范围，此类通证发行人将需要在公开发行前向MAS提交和注册招股说明书，除非拥有豁免事项。马耳他正在拟定的金融工具测试法案，证券类通证发行方有义务通过此项金融工具测试并适用“虚拟金融资产法”。例如可转让证券，货币市场工具，集合性投资基金，金融衍生工具或碳排放配额型的通证仍然存在根据现有的金融工具市场指令进行监管。

再比如，全世界都非常关心美国监管机构的态度。但是事实是，现阶段美国对于证券型通证的监管制度也是滞后的。证券型通证在投资额度和投资者范围内都受到比较大的限制。如果想进一步推广证券型通证，就必须寄托于美国监管会对相应的证券政策进行修改，以便让更多的个人投资者参与到投资中。

同时还要考虑到区块链的特殊性质，各国法律法规的不同，会给通证化涉及的实体或交易这些通证的市场带来许多问题，这些问题涉及到交叉管辖、财务确认、资产审查，投资者保护等，这些问题也都是STO监管层需要去面对的挑战。

（6）发展过程漫长

在STO的世界里，代币化基本可以等同于证券化。证券化简单来说就是把某种财产权的现金流收益打包专卖给第三方投资的人的过程。在美国最常见的证券化过程是房贷的证券化(MBS, mortgage-backed security), 以及还有其他各种的不同资产作为支撑的证券化(ABS, asset-backed security)。譬如我们经常可以看到京东金融，蚂蚁金服发行的几千亿ABS，就是证券化。

证券类产品的发行方很容易实施欺诈、操纵等行为，危害投资人的利益，因此需要进行强监管。所以STO从一开始就高度强调合规性，但合规性也是一把双刃剑，为了满足合规要求，就无法发挥区块链去中心化、去信任的优势，也很难通过智能合约进行自动化管理。STO模式更应该符合现有传统金融模式的创新，与代码即法律的区块链技术关联度不大。区块链技术背后的“去中心化”、“代码即法律”、“资产无国界”等极客精神，与STO的（第三方）监管和资产托管的“中心化”管理本来就是相互对立的思想。

前面本文也提到，主流的社会体制是以中心化为基本框架，而区块链的核心是去中心化的。STO想要得到主流社会的承认，就必须学会如何处理与主流传统金融的关系。所以，STO的问题之一包含：如何提高STO在政策方面的支持力度和传统行业（包括金融机构）的认可程度。就现阶段STO的表现来看，可以认为STO是区块链行业由内而外的一种呼喊和畅想，而不是传统行业的迫切需要。所以STO是区块链发展的一个过程，是区块链追求合规化、渴望被社会群体广泛认可的过程，这个过程是一个漫长而复杂的过程。

总结来看，虽然近期STO的热度不减，但是大家应该清醒的认识到，任何新生事物都会经历曲折地发展过程，STO亦是如此。合规的STO交易平台依然短缺，证券型代币的一系列标准和限制还需要制定和完善，各国的监管政策不明朗，STO需要面临的问题和挑战不仅仅是前面提到的6个方面，区块链本身就是一场未知的社会实验，对于还处于早期阶段的STO，它的未来仍有很长的一段路要走。

综上所述，STO固然存在很多优势，但在全球范围内普及仍然任重道远。

（作者：CADEX交易所，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）