医药行业深度报告：不畏浮云遮望眼

我们将面临一个怎样的 2021 年？

展望 2021 年，影响行业最重要的投资事件有三个：新冠疫苗商业化进程、行业政策及投资标的的丰富化。 ①新冠疫苗落地、曙光初现，潜在市场空间较大，但明年全球供应仍面临明显瓶颈，因此疫苗仍然会是全市场 最为关注的细分行业之一；②行业政策方面，以药械集采为代表的短期政策冲击将持续常态化，而以医保支付 改革为核心的中长期制度改革也将驶入快车道。这些政策的叠加将会带来医疗信息化、国产替代、部分医疗资 源外流（包括处方和医生）及临床获益明显的创新药械的投资机会；③随着过去 3-4 年医药行业持续上市标的 的丰富化，投资人有包括疫苗、CXO、创新药械、医疗服务、医美及互联网医疗等更多赛道的公司可以选择。

新冠疫情：疫苗商业化落地、曙光初现，但全球供应仍面临瓶颈

2021 年行业最重要的投资事件是新冠疫苗的商业化落地。据美国约翰霍普金斯大学数据，截至北京时间 12 月 6 日，全球累计新冠确诊病例超 6645 万例，累计死亡病例 152.7 万例；其中，美国单日新增突破 20 万人， 累计确诊人数超过 1500 万人；西班牙、意大利、英国及德国等欧洲国家单日新增也均在 1 万人以上。随着新冠 疫苗的商业化逐渐落地，疫苗成为遏制疫情的重要工具之一。

全球大部分民众接种意愿强烈，潜在市场空间较大。10 月底，《自然医学》杂志发布首次专门评估新冠疫 苗接受度的全球调查。研究表明：71.5%的人表示，如果疫苗被证明是安全有效的，他们很可能会接种；61.4% 的人表示，如果雇主推荐，那么他们会接种。各地区之间存在差异，接受率从近 90%（中国）到 55%（俄罗斯） 不等。接受率高的国家，往往是民众对政府信任度高的国家（中国、韩国和新加坡），中等收入国家（如巴西、 印度和南非）紧随其后。按照 76 亿人口、至少三分之二人口接种才能达到群体免疫目标（R0=3）、每年接种一 次（两针法）的假设条件计算，全球新冠疫苗的潜在需求量在每年 100 亿剂左右。

全球不同地区接种进度不一。分季度来看：明年上半年，发达国家将会进入集中的疫苗获批及大规模接种 阶段；考虑到国内防控政策较为严格，我们预计中国也将在明年上半年进入疫苗集中获批的阶段，同时进行重 点人群接种、海外订单承接，下半年可能会逐步开始进行大规模接种。

全球新冠疫苗研发进展：多种技术处于临床研究，中美处于领跑地位。截至 2020 年 11 月，全球 200 余项 新冠疫苗处于研发阶段，其中 40 余项处于临床试验阶段。截至目前，BioNtech/辉瑞联合研发的新冠疫苗获得英 国 EUA 批准、俄罗斯卫星 V 新冠疫苗获得 EUA 批准，我国康希诺/军科院联合研发新冠疫苗获军队特批，此外 Moderna 及阿斯利康新冠疫苗已提交 EUA 申请资料处于审批阶段，预计我国年底有望迎来国药集团及科兴生物 灭活新冠疫苗获批，21H1 为全球主要新冠疫苗获批的时间窗口。

海外新冠疫苗三期试验结果纷纷出炉，结果超预期。目前全球范围已有 4 款新冠疫苗披露 3 期临床试验保 护率数据：1）Moderna，3 期最终分析疫苗保护效力 94.1%；2）BioNtech/辉瑞，3 期最终分析疫苗保护效力 95%； 3）阿斯利康，3 期中期分析，1.5 针免疫程序 90%保护率，2 针免疫程序 62%保护率，平均 70%保护率；4）俄罗斯卫星 V 新冠疫苗，3 期中期分析，1 针免疫后 42 天保护率 95%。

2021 年全球供给缺口仍存。目前海外主要新冠疫苗生产企业产能设计较大，约为 10-30 亿剂/年，设计产能 合计在 80 亿剂左右。但考虑到原料短缺、产能释放节奏等因素，我们预计明年实际产能可能是设计产能的 50-70%， 对应产量 40-60 亿剂。再加上国内 20-30 亿剂的产量，与全球潜在需求量 100 亿剂相比仍有缺口。而按照此前海 外发达国家的订单数量、人口数据及免疫程序测算，美国、英国、日本及德意法荷疫苗采购联盟接种率分别为 100%、100%、100%和 65%，发达国家的实际需求量可能比预计更高。

国内新冠疫苗研发稳步推进，21H1 有望迎来集中落地期。目前国药集团及科兴生物灭活新冠疫苗有望年底 前获批。康希诺、智飞生物处于 3 期临床试验，预计分别于 21Q1 和 21Q2 获批，康泰生物灭活新冠疫苗处于 2 期临床试验阶段，预计 21Q2 或 Q3 获批，康泰生物与阿斯利康合作腺病毒新冠疫苗预计即将启动桥接试验，产 品有望于 21Q2 或 Q3 获批。

现阶段国内市场有望达到近千亿，看好新冠疫苗商业化价值。现阶段海外已有新冠疫苗订单落地，根据订 单量测算其国家渗透率，美国、英国、欧洲四国联盟和日本分别为 100%、100%、65%和 100%，考虑我国新冠 疫情趋于稳定，但全球仍处于疫情大流行阶段且我国伴有地区性反复疫情，预计我国新冠疫苗渗透率悲观假设 为 50%，一般假设为 60%，乐观假设为 70%。按照一般假设测算，对应 8.4 亿人份，人均 2 针，多种技术路线 均价50 元/支，对应市场规模为 840 亿元人民币。现阶段，我国处于临床试验阶段的新冠疫苗项目共 10 项，按 照已有设计产能上限约 18 亿剂，能满足 9 亿人份需求，考虑部分企业产能释放需要时间，短时间内现有新冠疫 苗项目供应国内及发展中国家市场仍有缺口。

政策展望：短期冲击常态化，长期制度改革驶入快车道

展望 2021 年，以药械集采为代表的短期政策冲击将持续常态化，而以医保支付改革为核心的中长期制度改 革也将驶入快车道。我们认为，这些政策的叠加将会带来医疗信息化、国产替代、部分医疗资源外流（包括处 方和医生）及临床获益明显的创新药械的投资机会。

短期冲击：药耗集采常态化

药品集采：从 2018 年开始，国家层面规则不断优化，未来集采将常态化，预期较为明确。三轮带量采购规 则不断改进：从最低价中标到淘汰赛，政策漏洞被不断修补；带量采购模式基本固化，预计未来将常态化，同 时采购周期有可能缩短至每半年集采招标一次。

高值耗材：国家冠脉支架集采结果降幅较高，吉威、微创、乐普等厂家的核心产品中标。2020 年 11 月 5 日，国家冠脉支架集采宣布拟中选结果，10 个产品拟中选，涉及 8 家企业，包含中外企业，中选产品中位价 700 元左右，最低价格相比历史最低挂网价降幅超过 90％。山东吉威、易生科技、微创医疗、乐普医疗、美敦力、 金瑞凯利、波士顿科学和万瑞飞鸿的产品中标，其中微创医疗和波士顿科学分别有两款产品中标。

我们预计未来两年会有新的耗材开展国家集采，一品一策将成为主要集采原则。我们预计国家集采主要针 对市场规模大、量大价高、群众关注、临床使用成熟、生产厂家较多的产品，市场规模较小、耗费医保多的品 类短期内开展的可能性较小。由于不同耗材的临床应用特点、是否需要跟台、国产化率等方面具有较大差别，“一 品一策”或许将成为耗材集采开展的主要原则。

地方层面看，全国大部分地区已开展高值耗材集采试点，地方频繁试点的产品有望为国家集采提供借鉴。 截至目前，全国绝大部分省份均已开展高值耗材集采试点，在省级独立开展的项目中，江苏的动作最为频繁， 已完成四批次的医用耗材带量采购工作。除冠脉支架已开展全国范围带量采购外，人工晶体、冠脉介入球囊、 人工晶体、吻合器等产品为高频集采品种。试点初期，带量采购高值耗材品种的平均降幅在 50%左右，随着试 点工作的逐步推进，高频品种价格降幅逐渐加大。

从各地最新带量采购政策来看，展现出以下几大趋势：

（1）带量采购品种的遴选原则为价格高、用量大、技术较为成熟、产品间临床可替代性较好等，部分地区 青睐已开展过试点工作的品种，也有个别省份试点新品种或探索创新规则；

（2）各地带量采购竞价规则差异较大，部分产品的中标价低于出厂价；

（3）越来越多的省份组成联盟联合开展带量采购，议价力度进一步加大；

（4）部分省份或联盟将其他省份带量采购中标价作为限价或议价参考价，带量采购最低价存在进一步下降的可能；

（5）执行带量采购中标价后，仍有可能联动其他省份出现的带量采购新低价。

革故鼎新，医保支付制度改革驶入快车道

中长期看，医保支付制度改革将成为影响医疗支出最重要的政策之一。国内医保支付方式改革的探索已有 十年以上：发源于 2004 年，2012 年前后伴随公立医院改革试点的推出探索逐渐增加，2018 年医保局成立后将 医保支付方式作为改革的重要内容之一。我们认为作为对行业即将产生深远影响的重要政策，目前时点应开始 深入研究。

顶层设计已基本成形，DRG 与 DIP 共同推进。2019-2020 年，国家医保局发布多个文件，医保支付改革的 顶层设计已基本成形。我们预计，DRG（按疾病诊断相关分组付费，30 个试点城市）和 DIP（基于大数据的病 种分值付费，70 个试点城市）将会在明年双线并行、共同推进。

DRGs 结算适用于绝大部分住院患者。根据医保局《技术规范》，CHS-DRG 适用于急性住院病例（占绝大 部分住院病人）；不适用情况包括：①门诊病例；②康复病例；③需要长期住院的病例；④某些诊断相同，治疗 方式相同，但资源消耗和治疗结果变异巨大病例（如精神类疾病）。

统一的技术规范和分组方案。此次医保 DRG 分组的原则有四点：①逐层细化、大类概括；②疾病诊断、手 术或操作临床过程相似，资源消耗相近；③临床经验与数据验证相结合；④兼顾医保支付的管理要求和医疗服 务的实际需要。从具体分组来看，国家统一的 ADRG 以临床经验和临床路径为主，各地分组的细分 DRGs 则是 以统计分析为主。

美国经验看：DRGs 对医疗支出的结构性影响效应非常明显。从美国 Medicare 经验来看，DRG 作为一种付 费方式，对控制住院费用增长效果明显。但是总医疗卫生费用受到诸多因素影响，DRG 付费方式对其影响较小， 整体上升趋势不变，医疗卫生费用占 GDP 比重稳步提升，更多费用将用于门诊、家庭保健、院外市场等；从服 务利用情况上看，美国住院时间持续缩短，门诊人次有所增加，住院人次下降。

美国医药卫生支出占 GDP 比重稳步提升，受 DRGs 影响较小，总支出增速受多因素共同影响。美国从 1983 年开始对 medicare 实施 DRGs，从 1983 年至 1993 年，美国医疗卫生支出的增速有所降低，但占 GDP 比例稳健 增长（1973 年：6.5%；1983 年：9.3%；1993 年：12.5%），至 2017 年医疗卫生支出达到 GDP 的 17.1%。其主 要原因包括：①DRGs 只直接作用于住院服务，无法控制其他医疗环节医疗费用增长；②Medicare 费用当时占 美国卫生支出的 16%，影响有限；③很多医院将成本转移至私人保险患者身上；④医药行业受诸多政策影响，如 1984 年的《药品价格竞争与专利期补偿法》，2010 年的《平价医疗法案》；⑤除政策外，卫生支出还受到人 口、经济、技术等影响。

医疗支出结构调整。DRGs 实施后，住院费用占比下降，相对应的门急诊费用占比上升，医疗卫生支出结 构有所调整。实施 DRGs 后，零售处方药费用占比改变下降趋势，逐渐上升，1983 年占总卫生支出的 5.3%，1993 年上升至 5.8%，目前达到 10%，可以看出在实施 DRGs 后，零售处方药费用增长速度高于整体卫生费用支出速 度。我们认为 DRG 缩短住院时间，更多药物可能在门诊使用。另外，在家庭医生、诊所以及门诊过程中，医生 可能会给患者使用更多药物。

DRG 通过影响医生对患者医疗行为改变费用结构。1983 年之前，美国门诊量一直平稳，1983 年之后门诊 量明显上升。同时，住院人次有所减少，住院服务受到支付方的最大关注，无论是商业还是政府支付方要求： ①能用门诊解决的问题上不用住院解决；②严格控制住院支付的项目。

医疗技术进步与医院积极精细化管理，住院时间不断缩短。1960 年至 1978 年，随着医疗技术水平提升， 平均住院时间不断缩短。但 1978-1983 年，住院时间基本保持不变；直至 1983 年之后，医院为适应 DRG 控费 的影响，不断提高管理能力，使患者的住院时间缩短，提高床位使用效率。

从海外四个国家的经验看，对 DRG 的理解有三点非常重要：①任重道远，DRG 推广是一个长期维度的政 策，从开始应用 DRG 至相对完善所需时间需要接近 10 年；②DRG 分组持续更新，各国需要因地制宜；③从四 个国家卫生费用变化情况来看，医疗卫生费用受到诸多因素影响，DRG 付费方式对其影响是渐进的，经过不断 的试错与调整，最终实现对医疗资源重新在住院、门诊及院外进行合理配置，因此 DRG 对费用结构的影响更为 明显。

DRG 潜在影响为医院加强成本管控及精细化管理，费用控制、结构调整及学科建设将是医院未来最关注的 三个核心要素。围绕这三个核心要素，我们认为 DRG 将会带来医疗信息化、国产替代、部分医疗资源外流（包 括处方和医生）及临床获益明显的创新药械的投资机会，长期看好医疗信息化、药品及器械的国产替代、连锁 药店、民营医疗、第三方服务、互联网医疗以及创新药械等赛道。

更多的选择：赛道丰富化，投资标的供给继续增加

随着过去 3-4 年医药行业持续上市标的的丰富化，投资人有更多赛道和公司可以选择。2017 年开始，A 股 和港股都迎来了医药生物公司上市的小高潮，CXO、创新药、创新器械、医疗服务、医美、互联网医疗等细分 赛道的标的更加丰富。相比 10 年前，A 股和港股的医药上市公司数量增加 1 倍以上，尤其是科创板和 18-A 制 度的推出，投资人可以从产业链更早期介入公司的投资。

疫苗：新冠以外，重磅品种进入收获期

疫苗管线重磅品种进入收获期，板块热点不断

联苗：管线竞争格局良好，相比单苗优势明显看好长期发展趋势。我国现已上市的多联苗包括百白破-Hib 四联苗及百白破-IPV-Hib 五联苗，AC-Hib 三联苗受再注册影响暂时无法销售，冻干剂型三连苗目前仍在等待 CDE 受理；从品类管线来看，目前处于临床试验阶段的仅有成都欧林生物的三联苗，品类竞争格局理想，长期 发展趋势较好。

肺炎：国内优质多糖结合疫苗上市有望带动品类接种率持续提升。肺炎球菌是世界范围内引起死亡的重要 原因之一，且是肺炎、脑膜炎、中耳炎、菌血症等侵袭性和非侵袭性感染的重要病原体。肺炎球菌疾病在少年 和老年人群体中发病率最高。目前普遍应用的预防肺炎链球菌疾病的疫苗主要有两类，多糖疫苗（23 价多糖疫 苗，适用于 2 岁以上适合人群）和蛋白结合疫苗（13 价，可用于 2 月龄婴幼儿至 6 周岁生日前儿童）；23 价肺 炎：处于注册阶段品种 1 个，来自科兴生物。处于临床 3 期品种 1 个，来自智飞生物。处于临床 1 期品种 1 个， 来自科创生物；15 价肺炎：处于临床 3 期品种 1 个，来自智飞生物；13 价肺炎：处于临床 1 期品种 3 个，来自 安特金生物、康希诺和科兴生物；重组肺炎球菌蛋白疫苗：处于临床 1 期品种 1 个，来自康希诺。

宫颈癌：国产多价苗管线储备丰富，短期格局理想，远期竞争加剧。宫颈癌主要由感染人乳头瘤病毒（HPV） 引起，HPV 疫苗通过预防 HPV 病毒感染，进而有效预防了宫颈癌的发病，可防止人体感染疫苗所涵盖的人乳 头状瘤病毒亚型变异。目前我国已上市产品有主要有 3 种，分别是 9 价 HPV（默沙东，应用于 16-26 岁女性人 群）、4 价 HPV（默沙东，应用于 20-45 岁女性人群）、2 价 HPV（葛兰素史克、万泰生物，应用于 9-45 岁女性 人群）。16 价 HPV：处于临床 1 期品种 1 个，来自浙江普康；11 价 HPV：处于临床 2 期品种 1 个，来自成都所 和北京所；9 价 HPV：处于临床 3 期品种 2 个，来自上海博唯和万泰生物。处于临床 2 期品种 1 个，来自康乐 卫士。处于临床 1 期品种 1 个，来自沃森生物；4 价 HPV：处于临床 3 期品种 1 个，来自成都所和北京所。处 于临床 2 期品种 1 个，来自上海所；3 价 HPV：处于临床 3 期品种 1 个，来自康乐卫士；2 价 HPV：处于注册 申报阶段的品种 1 个，来自沃森生物。处于临床 1 期品种 1 个，来自江苏瑞科。

新一轮招标准入稳步推进，疫苗管理法落地后凸显品种定价能力

疫苗管理法落地后凸显品种定价能力，重磅品种未来有望量价齐升。2019 年 12 月 1 日《疫苗管理法》正 式落地执行，疫苗企业生产及运输成本略有提升，叠加此前疫苗产品已多年未进行价格调整，在 19 年 12 月开 始的新一轮招标或新品/新包装补标工作中部分品种出现提价，凸显疫苗管理法落地后企业对于品种的定价能力。 根据 2019 年 12 月至 2020 年 11 月披露的中标结果来看，部分重磅品种通过预填充包装替换西林瓶包装实现价 格提升，代表品种为四联苗、三联苗、13 价肺炎、23 价肺炎、60 微克乙肝等；少部分品种通过未改变包装小 幅提价。受疫情影响，整体招标工作稍有推迟，截至 11 月初，全国已有约 24 个省份已开展新一轮招标或补标， 其它省份预计在 21H1 前相继完成招标或补标工作。

CXO：持续高景气，临床 CRO 恢复、CDMO 强劲增长

行业景气度整体保持高位，2021 年国内临床 CRO 有望恢复

数据统计显示，2020 年国内处于 IND 阶段的数量仍有显著提升，预示 CXO 的需求程度较高。2017 年-2020 年，CDE 共受理化药和治疗性生物制品 1 类分别共 274、290、455、585 个。其中 1 类化药的 IND 数量 2017-2020 年分别为 144、149、239、371 个，1 类治疗性生物制品 IND 数量分别为 130、141、214、214 个。

2021 年国内临床 CRO 有望恢复。2020 年受疫情影响，临床试验数量可能持平或有所下降。但根据 2020 年 IND 数量来推测，2021 年的临床试验数量可能会有较大增长。同时，国内临床试验的成本提升、临床试验的 复杂性提高，均会加大临床试验市场空间。再考虑到 2021 年疫情得到控制，我们预计 2021 年国内临床 CRO 有 望恢复。

参考全球的生物制药风险投资情况，2019 年相较 2018 年有一定幅度下滑，但仍保持在较高水平，2020 年 则出现一定回升。

CDMO：全球产业转移+MAH 双轮驱动，持续强势增长

近年来，以诺华、罗氏等为代表的跨国大型药企纷纷转让或关停自己的工厂。从相关的案例统计中可以看 出几个共同的特点：

1、 关闭或转让产能的主要原因为产能利用率低下，部分是由于相关产品处于生命周期后端，也有部分是 市场销售情况不佳；

2、 跨国公司的并购已经常态化，一般在并购完成后会根据集团战略将资产中利用率低的或与战略不符的 产能剥离；

3、 当前关闭或转让的产能以小分子为主，部分原因是相关公司的战略重心由小分子转向生物制剂，生物 制剂领域也有部分交易案例出现；

4、 产能转让的主要收购方多为 CDMO 企业，且一般后续会制定相关合同继续供应相关的产品，也有部分交易将产品一同售出。

大型药企的产能剥离将进一步加强 CDMO 行业的渗透率。根据 ResultHealthcare 的《Outsourced Pharmaceutical Manufacturing》报告统计数据，当前药品的生产制造行业外包的比例大约在 26%左右，未来仍有 较大的提升空间。当前医药行业中中小型药企的外包渗透率高于大型药企，而随着大型药企不断剥离自己的非 核心制造设施，预计 CDMO 行业的未来渗透率仍将进一步加大。

不同生产环节的外包率呈多样性，产业链精确分工有望推动渗透率提升。药品的生产环节存在多样性，临床研发阶段、商业化生产阶段均需要药物供给，同时生产所需的原料、中间体、API、制剂生产条件和要求不同。 对于制药企业而言，建造全套完善的生产体系需要较大的成本。同时自建产能的利用效率对公司业绩往往会有 较大的影响。而大药企的生产战略调整也会是的整个药品生产产业链分工更加清晰。

连锁医疗服务：关注利润率高、具备消费属性的高景气赛道

眼科、口腔科、美容整形、精神病等专科医院的利润率位于各专科医院前列。目前以专科医疗服务为主业 的上市公司主要分布于眼科、口腔、体检、辅助生殖和精神科等领域，其中爱尔眼科、通策医疗、美年健康、 锦欣生殖和康宁医院分别为各赛道的民营医疗龙头公司。眼科、口腔和美容专科医院的净利率均超过 10%。

眼科、口腔科、美容整形、体检等赛道的消费属性较强，量价齐升、连锁扩张、品牌效应为核心增长逻辑。 以眼科为例，专科眼科医院的主要收入来源为近视激光手术、视光、白内障等业务，由于医保控费等原因，白 内障业务受影响，但高增长的激光手术和视光业务主要为自费业务，收入占比持续提升。我们预计目前爱尔眼 科的医保收入占比为 25%左右，伴随消费升级、高端屈光和白内障手术占比提升带动的客单价提升，公司的消 费类业务占比将持续提升。

各赛道扩张逻辑有差异，爱尔眼科业务遍布全国，通策医疗业务目前仍主要聚焦省内，锦欣生殖深耕区域 市场，均采取合伙人制度作为骨干医师的激励方式。眼科医疗服务对设备的依赖度较强，爱尔依托早期布局的 省会城市眼科医院，纵向横向拓展分级诊疗，并收购海外医院，目前已成为全球最大的眼科医院集团，品牌影 响力具有较强的导流效应。口腔医疗服务对医生和品牌的依赖度较强，杭口品牌在浙江省内的知名度和认可度 较高，蒲公英计划的合伙人模式有助于绑定医生和集团的利益关系。辅助生殖业务对成功率、口碑的依赖度较 高，目前国内尚无成熟的连锁模式，受限于牌照限制，与眼科和口腔的“新建+并购”扩张模式不同，锦欣生殖的 扩张以并购为主。

爱尔、通策、锦欣均通过“合伙人计划”对核心人才进行激励。爱尔眼科的合伙人计划既在成熟医院实施， 也在新建医院开展。通策医疗的合伙人计划主要面向新建的蒲公英医院，与当地权威医生一起创业，杭口集团 的医生也有参与资格。锦欣生殖的合伙人计划主要面向现有医院核心人员或拟收购医院。其中爱尔眼科的合伙 人计划也展现出良好的激励效果，2018 年、2019 年已完成两次合伙人成果兑现，已惠及千余名眼科医生，并为 业绩增长提供了较强的动力。

院校合作可为专家提供职级晋升和科学研究平台，并为人才培养和招聘提供了较好的支持。爱尔眼科已与 中南大学、武汉大学、暨南大学等多所大学合作，通过成为附属医院、建设眼科学院等形式，拓展人才培养渠 道，加强科研力度。通策医疗与杭州医学院、浙江大学医学院、中科院合作共建学院或医院。锦欣生殖重视辅 助生殖相关前沿技术的研究，与多个高校合作开展课题，目前尚未开展附属医院或共建医院方面的合作。

处方加速外流，互联网医疗与药店巨头携手共进

互联网医疗头部企业商业模式对比

COVID-19 的全球大流行，突出了医疗资源不平衡、不充足的矛盾，互联网医疗在此次抗击疫情过程中发 挥的角色得到凸显。目前已有阿里健康、平安好医生、京东健康在港股上市，后续行业内多家企业均有望上市， 进入投资人的视野。

各企业均在医药电商和在线医疗进行业务布局，电商头部格局已现。根据目前业务划分：阿里健康、京东 健康以医药电商业务为主，也积极布局在线医疗、消费医疗等服务；平安好医生、微医、圆心科技以在线医疗 业务为核心，同时积极布局医药电商以及医保领域。从现有业务规模来看，我们认为医药电商龙头企业已相对 明确，在线医疗竞争格局暂不清晰。

阿里健康 2020 年 3 月-9 月收入 71.62 亿元，医药自营业务、医药电商平台业务、医疗健康服务业务和追溯 及数字医疗业务分别占比 84.3%、12.9%、2.5%及 0.3%。2020 年上半年，京东健康收入 87.77 亿元，医药和健 康产品销售、线上平台和数字化营销及其他服务分别占比 87.6%、6.8%及 5.6%。平安好医生 2020 年 H1 收入 27.47 亿元，健康商城、在线医疗、消费型医疗及健康管理和互动业务分别占比 55.0%、25.3%、15.8%及 3.9%。 阿里健康、京东健康、平安好医生 2020 年 H1 的收入结构如下：

医药电商：政策“解禁”，行业加快发展

随着国家对医药电商的政策放开，医药电商的发展潜力逐步释放。2018 年 4 月，《关于促进“互联网+医疗 健康”发展的意见》提出线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合 条件的第三方机构配送，让网售处方药成为可能。2019 年 9 月，《中华人民共和国药品管理法（2019 年修订版）》 首次正式认可网络销售药品以及第三方交易平台、明确平台备案制度与义务。2020 年的新冠肺炎疫情，刺激了 网售处方药的需求，有条件地允许网售处方药已是大势所趋。2020 年 11 月，为加强药品网络销售监督管理， 规范药品网络销售行为，《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》再度公开征求意见。《征求意见稿》在药品网络销售的范围、管理、法律责任等方面均作了明确规定，若禁止网络销售处方药的梗阻被打破，有利于医 药电商行业的长期规范发展。

受益于政策放开和患者接受度提高，医药电商有望蓬勃发展。网售处方药政策放开后，医药电商的销售品 类已经覆盖处方药、OTC、医疗器械、保健品等，可以满足患者的各类需求。根据弗若斯特沙利文预测，2019-2024 年及 2024-2030 年行业复合增速分别达到 34.2%、17.5%。

医药电商：头部已现，市场格局逐渐清晰

随着医药电商行业的快速发展，市场格局已经逐渐清晰，头部企业梯队已经出现。除开拓流通市场外，医 药电商企业也积极发展平台模式，构建“医药联动”的一体化服务，实力强劲的医药电商在供应链服务、用户体 验、场景渗透方面逐渐体现出优势，阿里健康、京东健康、平安好医生等头部企业崭露头角。随着国家处方药 网售政策逐渐开放，为医药电商市场的发展带来了巨大的机遇。根据天眼查数据，截至 11 月 24 日，我国今年 共新增 7.5 万家医疗电商相关企业，是 2019 年全年增量的近 6 倍。国内主要医药电商企业情况如下：

2020 年初至今，新冠疫情的爆发加速改善了医药电商的发展环境，头部医药电商企业用户高速增长。截至 2020 年 9 月 30 日，天猫医药平台的年度活跃消费者已超过 2.5 亿，线上自营店的年度活跃消费者超过 65.0 百 万，分别较半年前增长 60.0 百万及 17.0 百万。截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康的年活跃用户数达到 72.5 百 万，较 2019 年底增长 1640 万。2020 年 6 月，平安好医生月活跃用户数达到 67.3 百万，同比增长 7.3%；月付 费用户数 3.0 百万，同比增长 32.3%。

阿里健康、京东健康及平安好医生凭借知名度、庞大的用户群及技术平台，积极与第三方商户开展合作。 阿里健康的合作商户优势明显，截至 2020 年 9 月 30 日，天猫医药服务平台已服务于超过 1.8 万个商家，较半 年前增加近 4,000 家。截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康线上平台已拥有超过 9,000 家第三方商家。2020 年 6 月末，平安好医生合作药店数目超过 11.1 万家，覆盖 32 个省、371 个城市。

医药电商业务是头部企业的主要营收来源，活跃用户规模的不断提升带来营收的快速增长。2020 年上半年， 京东健康营业收入 87.77 亿元，其中医药和健康产品销售收入 76.93 亿元，占比 87.6%；平台收入 5.98 亿元，占 比 6.8%，医药电商业务是公司主要的收入来源。阿里健康作为阿里巴巴集团控股有限公司在大健康领域的旗舰 平台，大力发展医疗健康产品销售业务。2020 年 3 月-9 月，阿里健康营业收入 71.62 亿元，其中医药自营业务 和医药电商平台业务分别收入 60.36 亿元、9.25 亿元，分别占比 84.3%、12.9%。京东健康和阿里健康的平台优 势和生态网络相似，均以医药电商为主。运营模式上，自营因服务质量、采购成本方面的优势，是医药电商营 收的主要来源。平安好医生主要以提供在线医疗服务为主。2020 年上半年公司营业收入 27.47 亿元，其中健康 商城业务收入 15.09 亿元，占比 55.0%。其他的医药电商企业包括 1 药网、九州通旗下的医药电商平台“好药师”， 2020 年上半年医药电商收入分别为 4.05 亿元及 4.26 亿元。

截至 2020 年 9 月 30 日，阿里健康运营的天猫医药平台产生商品交易总额（GMV）超过人民币 554 亿元， 同比增长 49.7%。2020 年上半年，京东健康的 GMV 为 339 亿元，其中自营业务 115 亿元、平台业务 224 亿元。 平安好医生 2020 年半年度的 GMV 为 2.168 亿元，同比变动-7.5%。

医药电商头部企业阿里健康、京东健康及平安好医生以医药电商产品销售和线上医疗健康服务为核心，致 力于打造全渠道的健康产品供应，为患者提供医药联动的全流程健康管理。国家在政策层面上逐步解禁医药产 品，特别是处方药的线上销售，医药电商的渗透率将进一步上升。随着后疫情时代居民医疗健康管理需求增长， 技术创新提高供应链效率、模式创新打造“医+药”业务闭环的医药电商企业具有较大的市场空间。

线上医疗：把握政策机遇，实现加速发展

政策助力，互联网医疗步入快车道。2016 年 10 月，《健康中国 2030 规划纲要》明确对“互联网+医疗”的支持态度，首次将有关医疗健康产业的纲要提高到国家级战略高度。从 2018 年开始，我国互联网医疗政策密集发 布，从总的指导性政策到规范管理办法，再到具体板块的指导意见，层层递推助力互联网医疗步入快车道。

互联网诊疗的医保支付政策不断完善。2020 年 3 月，《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保 服务的指导意见》明确了符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依 规纳入医保基金支付范围。2020 年 11 月，《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》指出， 支持符合规定的“互联网+”医疗服务发展，对线上、线下医疗服务实行公平的医保支付政策。政策的推动一方面 利于公立医院发展“互联网+”，另一方面线上线下的公平竞争，将进一步推动“互联网+”医疗服务发展。

互联网医疗复诊业务逐步进入正轨，首诊探索提上日程。2018 年 10 月，《互联网医院管理办法（试行）》 规定互联网医院必须依托实体医疗机构，不得对首诊患者开展互联网诊疗活动。2020 年 4 月，《关于推进“上云 用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案》提到“以国家数字经济创新发展试验区为载体，在卫生健康领域探索 推进互联网医疗医保首诊制和预约分诊制，开展互联网医疗的医保结算、支付标准、药品网售、分级诊疗、远 程会诊、多点执业、家庭医生、线上生态圈接诊等改革试点、实践探索和应用推广。”河北省（雄安新区）、浙 江省、福建省、广东省、重庆市、四川省六个省市可能率先试点互联网医疗医保首诊制。

随着我国经济、人口结构的变化，国民对健康需求逐渐增长，在国家加强互联网+医疗健康行业供给侧改革 的政策支持下，行业逐渐规范化，患者接受度进一步提高，未来市场规模将不断扩大。根据弗若斯特沙利文报 告，我国在线问诊市场预测 2019-2024 年、2024-2030 年的复合年增长率达到 77.4%和 17.9%，2030 年市场空间 有望超过 4000 亿元。

线下模式：单店收入稳定+持续高速扩张带动业绩增长

高速扩张的同时维持平均单店收入稳定。2013 年以来连锁药店板块随着门店扩张加快，最近三年平均单店 收入稳定，在保持扩张和单店收入稳态状态下未来有望继续保持良好趋势。

线下模式储备足量成长期门店保增长。近年来四大连锁保持了较快的门店增长速度，3 年内次新店均处于 快速成长期，21 年四家均有大量次新店储备，业绩增长有保障，同时 21 年预计仍将维持较快的门店扩张速度， 形成良性循环。

处方外流带来的客流量增长仍将持续

20 年 Q1-3 反映出来的同店增长(主要是客流）维持高位原因及持续性拆分：1）疫情影响下在防疫物资采 购需求带动药店端客流量一定程度增长，但不可持续，主要为疫情爆发初期及解除严格封闭式管理后的一段时 间，严格封闭式管理的 1 个月期间客流量下降。2）20 年春节前四大连锁已完成第 1 和 2 批集采品种的院店同 价价格调整，实现了引流品种补充和低价的两大优势，年内四大连锁均与外资原研药企及国内品牌药企签订了 不同区域不同品类的省代协议，小连锁及单体药店无法实现集采平台拿货及品牌药企的战略供应更无低价采购 优势，因此集采常态化推动了客流量向大型连锁药店的集中，侵蚀中小连锁及单体药店的流量。同通用名下前 两批集采品种平均单价打折 3-4 折，销售占比维持稳定对应同比销售额增长，销量端实现大幅增长，一般翻 2-4 倍增长，带动公司整体客流量增长；3）O2O 业务蓬勃发展带来流量增长：板块今年初以来 O2O 业务呈现蓬勃 发展态势，Q1-3 每个季度客单价变化不大，主要为流量增长带动收入增长。我们认为，未来随着集采常态化、DRGS/DIP 及 O2O 新零售带动下将持续带动药店端客流量增长。

O2O 是药品新零售的大势所趋，线下药店是医保倾斜的核心所在

2020 年 1 月 22 日，国家医保局发布《零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿）》，放开线上渠 道医保推动 O2O 模式发展，监管力度加强推动行业集中度提升。

推动我国 O2O 模式发展，龙头药店率先受益：《办法》首次提出互联网药店、有药品网络销售业务或通过 药品网络交易第三方平台开展药品网络销售的零售药店，依托其实体药店申请定点，同时由于统筹地区定点规 模根据实际需求确定并执行总额预算指标，因此线上渠道预计仍以区域性运营，不会出现依托少量线下门店开 展线上无限制刷卡销售的现象。整体来看：1）本次《办法》对于线上渠道医保资质的放开有利于我国药品零售 线上渠道的发展，将有利的推动 O2O 模式发展；2）线下门店资源分布均匀及线上渠道完善的龙头药品零售企 业率先受益；3）线上线下融合实现资源互补是大势所趋，共谋发展。

“连坐”制度加强监管，推动行业集中度提升：《办法》明确同一统筹区域内的连锁药店因违规终止医保协议 后相同法人的其他连锁药店同时终止。本次《办法》的“连坐”制度加大了医保监管力度，能够有力的打击违规 刷卡现象，推动行业集中度提升，经营规范的零头企业率先受益；

2020 年 11 月 2 日，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》；

统筹实体结算及总额预算限制线上渠道无限制扩张：医保结算对象方面，《意见》要求由统筹地区医保经办 机构与实体医疗结构或定点零售药店直接结算，此外执行“互联网+” 医疗服务的定点医疗机构，其总额预算纳 入实体定点医疗机构统一管理。总额预算的计算因素应考虑“互联网+”医疗服务发生的医疗费用和药品费用。整 体来看，互联网+医疗服务主要支持的是 O2O 的“网订店送、网订店取”模式，从经营模式上看线上线下融合是 趋势，并且支持统筹区域药店承接从医疗机构处方。

2020 年 11 月 12 日，药监局发布《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿） 》；

从内容上看：1）监管对网售处方药的处方来源及使用、全程信息追溯、跨区流通、严谨促销等方面条款要 求严格，网售处方药经营门槛较高；2）监管层面架构完善，国家药监局建立国家药品网络交易检测平台，省局 自建平台并与国家局对接实现交易层面数据全面监管。此外省局负责第三方平台监管，当地药监局负责本地网 售处方药监管；

我们认为：1）药品是特殊属性商品，药品零售必不可少的本质是专业化的服务，目前多种线上模式的探索 可以在一定程度上实现更加快捷的服务，提高效率，但是线下药师与患者的面对面交流仍是专业化服务的最有 效途径；2）逻辑上看，B2C 及 O2O 均可实现网售处方药经营，但是大部分处方药患者长期服用，形成医保依 赖，从年初医保资质管理办法征求意见稿及 10 月底互联网医保支付政策要求看，线上渠道获得医保资质的前提 是拥有线下门店，因此我们认为 O2O 模式是未来方便实现全程溯源及拥有医保资质优势的理想模式；3）从已 有线上药品零售看，客单价提升难度较大，处方药毛利率较低，拥有专业化服务能力、医保资质优势的线下门 店相比电商渠道盈利能力更加理想，并且有条件放开网售处方药有望为药店带来增量流量。

现阶段，连锁药店板块在线上均实现了全渠道布局，包括与平台型公司合作及自建电商渠道，整体仍在探 索阶段，从行业角度来看，O2O 为主流收入占比模式，目前整体基数小增速较快，截至 20 年三季度，预计线 上渠道收入占比平均在 3%左右，仍处于培育成长期。

医美行业：快速崛起，投资正当时

近年来随着国内居民消费能力显著提升，医美行业作为国内“新消费”典型，市场规模正快速增长。医疗美 容项目可以分为手术类和非手术类，非手术类微整形增速更快。手术类项目是通过手术对胸、鼻、 眼皮及其他 身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类项目又称为微整形，主要包括注射疗法和激光 疗法。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从 2015 年的 249 亿元增至 2019 年的 600 亿 元，CAGR 为 24.6%。

透明质酸作为医疗美容行业基础性产品，过往数年持续高增长。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸 钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色 素，重塑肌肤表层。2019 年透明质酸在注射类项目中占比达到 67%，肉毒毒素占比为 32%。2018 年医疗美容用 透明质酸市场规模达 37.0 亿元，2014-2018 年 CAGR 达 32.3%，持续高于非手术类项目增速，可以预见透明质 酸在注射类项目中占比将进一步提升。

国内透明质酸市场仍以进口主导，国产品牌市占率有望进一步提高。国内玻尿酸品牌供给较为丰富，国内 获批玻尿酸已有 17 家企业（9 家国产，8 家进口）。从销量来看，国产品牌已占据半壁江山，龙头三家企业昊海 生科、爱美客、华熙生物实现一定突破，2019 年合计占比 54.6%。从销售额来看，由于进口品牌单价较高，仍 以韩国 LG、美国 Allergan、韩国 Humedix 等占据主导地位。但随着本土产品品类增加、技术和质量水平提升，国内玻尿酸产品功效已经能够媲美进口产品，加之国内产品价格远低于进口价格，本土品牌市占率有望继续提 升。

三大因素推动医美行业快速发展，国产品牌正快速成长

我们认为国内医美行业驱动力主要来自三个方面：消费升级、医美用户年轻化及新产品持续迭代带来的需 求和单价提升。

人均收入持续增长带来的医疗保健消费支出快速增长，是医美行业增长的主要动力。2019 年城镇居民人均 可支配收入达 3.92 万元，同比增长 7.8%，而以提高生活质量为目的的人均医疗保健消费支出保持年复合增速 12.3%，高于人均消费支出的 7.2%。相比于体检、口腔保健、减肥、孕产等其他消费医疗类目，我国医疗美容 的渗透率和市场接受度还比较低，未来增长潜力较大。2018 年我国医美消费人次超过 2000 万，为全球消费人 次最多国家，但是每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1）， 未来增长潜力巨大。

相较海外消费者，国内医美群体呈现出年轻化趋势，消费观念更开放。相较于海外医美消费者，中国的消 费者更加年轻，根据新氧数据显示，2019 年我国医美消费者平均年龄为 24.5 岁，90 后消费者占比超过 60%， 成为绝对的消费主力，并且医美成为 00 后的爱美方式这一趋势端倪已现，00 后消费占比超过 15%且医美观念更加开放，更愿意在社交平台发布自己医美的心路历程、研究对比前后的效果，已成为医美被广泛传播的主要 方式。

透明质酸产品的不断丰富和应用持续升级是行业高增长的内生动力。从国内透明质酸产品的获批进度来看， 近五年报证产品加速增长，同时应用端从传统的鼻沟唇填充到额部、面部和颈部修复，不断丰富的产品较好的 契合了国内的未满足的医美需求。同时，采用新技术、新开发临床应用的透明质酸产品单价往往高于存量产品， 使得行业在存量产品持续降价的背景下还能持续高速增长。

国产玻尿酸龙头：华熙生物、爱美客、昊海生科

国产透明质酸产品注册方面，三家公司处于绝对领先地位。根据 NMPA 数据，截至 2020/12/05，华熙生物、 爱美客和昊海生科分别有 6 款、5 和 3 款产品取得三类注册证。1）华熙生物的润百颜、润致系列注射用玻尿酸 在市场有较高知名度，尤其是以水光针比较出名，在 2019、2020 年分别取得 1 张和 3 张注册批文，强化在医美 领域产品布局。2）爱美客深耕医美产业，拥有 5 款注射用玻尿酸产品取得注册批文，分别用于额部、鼻唇部、 鼻唇沟、颈部医美，出厂价在 300-2500 元/支，覆盖不同消费层次，其中嗨体、爱芙莱、宝尼达是主力产品。除 玻尿酸产品外，爱美客还是中国市场唯二获批面部埋植线产品的企业。公司童颜针预计 2020 年底/2021 年初获 批、肉毒素在研，产品业绩增长潜力巨大。3）昊海生科于 2014 年进军玻尿酸医美产业，目前第三代产品“海魅” 已于 2020 年 8 月上市，实现公司在低端、中端、高端全价格水平的玻尿酸产品布局。

如何看待创新药械：选择最有政策韧性的公司

创新药的韧性：全球首个或者同类最佳品种（略）

哌柏西利：HR+乳腺癌重磅炸弹，全球首个 CDK4/6 抑制剂

修美乐：同类最佳 TNFα 抗体，优势独占期长达 6 年

阿柏西普：同类最佳眼底新生血管病变药物

创新药的韧性：国际化能力（略）

恒瑞医药：自主研发与品种授权并重

信达生物：开放式体系，全球战略初成

百济神州：高起点的国际化公司

君实生物：自主推进肿瘤免疫，礼来合作推进新冠中和抗体国际化

康弘药业：挑战阿柏西普以进入美国市场

创新器械的韧性：以 TAVR 为例，看创新治疗方式的普及（略）

主动脉和二尖瓣病变占心脏瓣膜病的大部分比例，介入治疗渐成趋势

全球瓣膜市场渗透率持续提升，呈现双巨头垄断格局

国产品牌先发优势明显，产品创新迭代引领市场变革

体外诊断行业：重点关注化学发光和精准医疗

体外诊断行业 2020 年受疫情影响，一方面因新冠检测需求爆发带来的诊断产品大幅增长、行业整体显著受 益，另一方面原有主营产品受疫情期间医院诊疗量大幅下降影响、原有产品销售显著下滑，至 20Q3 才开始同 比实现正增长。行业细分领域中，免疫诊断和分子诊断由于市场规模大、增速快，一直以来是我们比较看好的 投资方向，其中化学发光免疫诊断和精准医疗诊断相关标的值得重点关注。

化学发光行业：国产替代持续推进

化学发光免疫诊断是免疫诊断技术中目前最先进、临床应用最广泛的诊断技术。国内化学发光行业近年来 持续高增长，过往五年复合增速超过 20%，按出厂端口径计算，2019 年市场规模已接近 300 亿元，化学发光行 业持续快速增长的动力主要来自于两个方面，一方面化学发光技术正逐步取代酶联免疫诊断，在免疫诊断技术 中的占比预计超过 80%，另一方面国内开展的医院已经快速从三级医院扩展至二级和部分基层医院，装机规模 大幅增长。国内化学发光目前已形成“4+5”竞争格局，目前依然以进口品牌为主，罗氏、雅培、贝克曼、西门子 四家合计占比超过 80%，国产公司中新产业、安图、迈瑞、迈克、亚辉龙营收位于前列，2019 年合计占比预计 在 16%。

国内化学发光诊断企业近年来取得长足发展，从仪器性能角度看，各家公司最新的国产化学发光设备参数 已与进口品牌不相上下，已经具备了和进口品牌一争市场的能力。目前而言，国产化学发光进口替代的难点主 要在于：1）仪器性能；2）试剂配套完整度、或检验菜单丰富度；3）与自动化流水线产品的协同销售。

从装机规模看，国产龙头公司近年来持续加速增长，今年更是受益新冠疫情。此次新冠病毒抗体化学发光 检测试剂研发过程中，国产大厂中安图生物与迈克生物率先取得批文，而进口品牌暂时无法在国内申报临床及 注册，借助此次疫情加快在三级医院的装机进度，进口替代进程提速。至 20Q3 主要公司新增装机量均超过去 年全年，全年装机销售高增长将来来年试剂销售，国产品牌份额预计将进一步提升。

政策助力国产龙头公司加速进口替代，国产化学发光投资正当时。从市场容量上看，我们按照不同等级医 院化学发光仪器的需求来推算，预计医院端化学发光仪的容量为 7.2 万台左右。考虑到分级诊疗带来的区域检 测中心及基层医疗机构检测样本的增加，国产化学发光仪器的替代空间会更大。2021 年，DRGs 和 DIP 政策将 在国内 71 个城市公立医院开展试运行，医院从成本效益角度考虑，国产化学发光的性价比优势将逐渐体现。整 体而言，国产化学发光从技术、产品到市场品牌、售后服务持续缩小与进口品牌差距，未来 3-5 年国产化学发 光龙头公司市场份额将不断提升，我们持续推荐迈瑞医疗、安图生物和迈克生物，建议关注新产业。

精准医疗 NGS 龙头公司资本化带来投资机遇

2020 年是国内精准医疗 NGS 行业投资收获之年，行业龙头燃石医学(BNR.O)与泛生子（GTH.O）于 6 月先 后登陆纳斯达克资本市场，同时北京诺禾致源科创板申报 IPO 已过会、上市在即，精准医疗相关诊断行业多年 投资将逐步进入收获期。

全球范围看，与肿瘤靶向药相关的伴随诊断都是体外诊断行业增速最快的细分市场，基于 NGS 技术的伴随 诊断产品上市将大幅提升临床伴随诊断能力。2020 年 8 月 7 日，美国 FDA 批准 Guardant Health 公司开发的液 体活检 Guardant 360 CDx 用于所有实体瘤类型的综合基因组分析。同时，FDA 还批准 Guardant 360 CDx 作为伴 随诊断，用于识别携带表皮生长因子受体（EGFR）基因突变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者，以帮助 确定可以从 Tagrisso ®（osimertinib）治疗中获益的患者。在此之前，FDA 批准的 NGS 用于肿瘤基因检测诊断 的产品主要基于肿瘤组织标本，或者采用 PCR 技术检测的血液标本，Guardant 360 CDx 是 FDA 批准的首个将 NGS 和液体活检技术结合在一起，指导治疗决策的诊断检测。

我们持续看好以肿瘤基因检测为核心的精准医疗细分赛道，此前发布艾德生物深度报告《精准医疗时代， 伴随诊断龙头》，预计未来随着新肿瘤突变发现、靶向药研发加速、新生物标志物的发现及卫健委规范靶向用药 临床使用政策的推广，市场将持续扩容。从我们的测算来看，单肿瘤靶向药伴随诊断市场空间超过 200 亿元。

国内基于 NGS 的肿瘤检测产品目前已有八家通过 NMPA 批准，广州燃石的“EGFR/ALK/BRAF/KRAS 基因 突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法）”于 2018 年 7 月率先获批，南京世和、诺禾致源和艾德生物紧随 其后。艾德生物的“人类 10 基因突变联合检测试剂盒”获批用于非小细胞肺癌和结直肠癌的跨癌种检测，同时覆 盖两个癌种中有诊断意义的基因，而且这两个癌种也是目前中国精准诊断最关注的两大癌种。根据中检院可查 询信息，目前国内仅有燃石医学及北京优讯医疗的液体活检产品目前处在注册检验进程中。

今年受疫情影响，肿瘤基因检测主要公司在一季度受疫情影响较大，但从二季度起就迅速恢复，肿瘤患者 的临床诊断需求只会延迟、而不会显著减少，行业预计将恢复高速增长。NGS 行业龙头随着业务壮大，陆续寻 求登陆资本市场，以燃石医学登陆纳斯达克为起点，精准医疗行业此前数年投资将陆续迎来收获期，我们推荐 关注南京世和基因、艾德生物、华大基因、肝癌早诊业务公司等。

血制品行业：国产进口供给均收缩，看好 2021 年行业景气度

血制品今年受疫情影响非常显著，2 月至 3 月中旬全国采浆暂停对供给端的影响在三季度开始充分显现， 同时进口白蛋白受海外疫情 3 月底加剧、影响在三季度也开始显现，除凝血八因子外血制品批签发下滑显著， 从供需情况看，我们预计 20Q4 至明年年中国内白蛋白和进口白蛋白批签发仍将同比下滑，血制品供给将显著 下降，而国内疫情控制得当，医院诊疗恢复将使得需求持续回升，供给承压而需求回暖，血制品价格在 2021 年 上涨可能性进一步提升。

分季度来看，白蛋白批签发 20Q3 整体下滑 20%，进口下滑幅度更大；静丙批签发由于疫情需要 20Q1 大幅 增长，Q2 显著回落，Q3 已大幅下滑，反应终端需求不畅；凝血因子类 单 Q3Ⅷ因子同比继续增长，主要是需 求刚性，三种产品累计均保持增长；特免类产品狂免及破免批签发累计出现下滑，主要是去年同期基数较高， 人免和乙免保持增长。

白蛋白批签发季度波动预计主要是采浆波动所致，国内受 2-3 月疫情影响采浆停滞，投浆节奏上在二季度 已开始下滑，加上夏季停产检修因素，国产白蛋白批签发在三季度已开始明显下降；进口白蛋白受主要进口来 源国美国疫情影响，根据数据调查公司 Safegraph 报道的数据，美国单采血浆站献浆员人数自今年 4 月份起显著 下滑，4-10 月平均下降 51%；另根据 Octapharma 预计，今年采浆预计同比将下滑 30%，进口白蛋白供应压力预 计将从今年四季度开始逐渐体现。而我国进口白蛋白占比近年来持续提升，国产和进口白蛋白供应压力将使得 明年白蛋白有提价可能。

国产公司中 Q3 单季华兰生物下滑幅度较小，预计主要是公司投浆节奏控制，公司从 20Q2 已开始控制投浆； Q1-3 累计看，天坛和华兰基本没有增长，考虑到 Q4 下滑趋势难以改善，全年批签发同比下滑概率较大。

静丙在一季度国内抗击疫情治疗过程中发挥了重要左右，批签发 20Q1 大幅增长，但更多是流向医院库存 备货，4 月份国内从疫情中恢复后，终端需求恢复较差，因此我们看到 Q3 各家企业批签发同比均大幅下滑，且 幅度远大于白蛋白，但考虑到国内诊断秩序逐渐恢复，四季度静丙终端销售有望显著好转。

对血制品行业而言，持续的采浆增长是公司业绩增长的前提和保证，在白蛋白供应下滑压力上，我们重点 推荐 2021 年采浆增长预期更明确的天坛生物和华兰生物，建议关注华润入主后的博雅生物。

2021 年投资策略：不畏浮云遮望眼

经过前期的调整，我们认为医药行业整体估值风险得到了一定程度的释放。虽然明年仍将面临药耗集采常 态化、医保支付制度改革等政策压力，但随着过去 3-4 年医药行业持续上市标的的丰富化，投资人有包括疫苗、 CXO、创新药械、医疗服务、医美及互联网医疗等更多赛道的公司可以选择，我们对明年行业的结构性投资机 会并不悲观。

2021 年我们看好的赛道及公司包括：

• 疫苗行业：智飞生物、康泰生物、康希诺生物；
• CXO 行业：药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业；
• 医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；
• 处方外流背景下的 O2O 模式：益丰药房、老百姓、一心堂、互联网医疗龙头；
• 医美行业上游龙头公司：华熙生物、爱美客等；
• 创新药械：选择最有韧性的公司（恒瑞医药、信达生物、君实生物、微创医疗、启明医疗、心脉医疗、南 微医学）；
• 消费类标的：云南白药、长春高新；
• IVD 行业：重点关注化学发光、ICL 及 NGS，看好安图生物、迈克生物、金域医学等；
• 血制品行业：天坛生物、华兰生物等。

风险分析

国家药品集采进度快于预期，降价幅度超预期，相关公司经营受压大于预期。各地药品集采政策超预期。 高值耗材集采政策比预期严厉。行业竞争激烈程度超预期。新药审批进度不及预期。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中信建投，贺菊颖、程培、袁清慧、刘若飞、阳明春）

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