提振消费政策专题研究：新消费模式开启中国新经济窗口

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疫情之后，促进内需成为消费行业主基调

疫情对于短期经济有明显影响

本次新冠肺炎疫情将对短期内，尤其是今年一季度整体经济表现造成较大影响，尤其是消 费行业受到明显冲击，其中院线、餐饮旅游、线下百货及购物中心等行业影响相对严重。

以 2003 年的非典疫情为例，非典对于当年二季度经济增长造成了明显压力，2003 年各季 度以不变价计算的 GDP 同比增速分别为 11.1%、9.1%、10%、10%，二季度增速相较于 一季度环比下降 2pct。另一方面，非典同样对社会消费造成短期负面影响，2003 年 5 月 的社会消费品零售总额当月增速为 4.3%，较 4 月回落 3.4pct。在生产供给端方面，受非 典影响，部分企业出现停工停产现象。

本次新冠疫情传播速度广，防疫难度大，不仅在全国范围内蔓延，导致了大面积停工并抑 制出行，目前海外疫情也逐渐严重，对我国的内外需均造成较大的冲击。同时我国的经济 结构也较非典时期发生改变，受疫情冲击最大的第三产业在经济中的比重上升，从 2003 年的 40.81%上升至 2019 年的 52.99%。预计本次新冠疫情对我国经济及消费行业影响或 将超过非典疫情。

海外经济不确定性增强，外需拉动或将减弱

目前新冠肺炎疫情已经在海外多国传播，据丁香园的数据，截至 3 月 15 日 8 时，海外累 计确诊 70572 例，现存确诊 61534 例，新冠疫情将给 2020 年各国的经济带来较大不确定 性，在海外经济本身就存在增长压力，国际格局多变的情况下，预计 2020 年外需对我国 经济的拉动或将减弱。

投资仍有广阔空间，将与消费更紧密结合

自改革开放、实行市场经济以来，固定投资、尤其是基础设施建设成为拉动经济增长的重 要马车以及对冲经济下行风险的重要方法。中国人均基础设施建设投资额从 2003 年的 1059.71 元不断上升至 2017 年的 12451.46 元，基建投资额占 GDP 比重也从 2003 年的 9.97%增长至 2017 年的 20.8%。虽然中国目前基础设施完善程度较高，但是未来投资新 增空间仍然较大。根据国家统计局，国内下一步将要加大有效投资力度，包括一些短板领 域的投资，推进产业升级的投资，以补齐公共服务领域，应急体系等等的短板。在发改委 等 23 个部门联合发布的促进消费文件中也提到，要加强消费领域基础设施建设，我们预 计投资将会更紧密地与消费新方向结合，更有利于支撑消费行业的持续发展。

促进内需，提振消费政策不断推出

为稳定经济增长，各级政府不断推出促进内需、提振消费的意见和政策：

2 月 12 日召开的中央政治局常委会会议强调，“要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品 消费，加快释放新兴消费潜力”。

2 月 18 日，商务部也提出“要支持商贸流通企业创新经营服务模式，加快步行街改造提 升，推动服务消费提质扩容，释放新兴消费潜力，发展便利店和菜市场”。

2 月 21 日召开的中央政治局会议又强调，“要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释 放”。

3 月 4 日政治局常委会会议再次强调，“要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、 被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实 物消费和服务消费得到回补”。

3 月 13 日，国家发改委等 23 个部门联合印发了《关于促进消费扩容提质加快形成强大国 内市场的实施意见》（下文称《实施意见》），制定了一系列有关完善促进消费体制机制， 加快消费升级的趋势、发挥消费在经济中基础性作用的政策实施意见。

我们认为，相关政策的陆续出台将推动消费的增质扩容，持续助力居民消费需求的快速回 升，规范消费市场的运转，树立民族消费品牌，鼓励新兴消费模式继续发展，提振内需， 维持经济的平稳运行。

继国家层面的政策和意见陆续出台后，地方政府或将不断推出各自的提振消费政策。例如 3 月 13 日，南京市政府决定向市民和困难群体发放超 3 亿元消费券；宁波市政府将联合 企业推出 1 亿元文化和旅游惠民消费券。

我们认为国家发改委等 23 个部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内 市场的实施意见》意义重大，此文件对提振内需，促进消费提出了全方位的政策支持，将 为疫情后经济企稳复苏，消费行业发展投资奠定主基调。文件核心内容可以归纳为以下几 点：1）稳定民生，刺激居民收入增长，尤其帮助贫困人群；2）把居民消费尽量留在国内， 并吸引海外消费者；3）积极推进商业生态建设和消费基础设施建设； 4）鼓励支持国货 发展，打造民族品牌；5）深挖下沉消费市场，支持乡村经济发展；6）鼓励新零售业态发 展，支持“科技+消费”探索，推动电商线上线下融合。

投资建议

必选消费：

家家悦：胶东地区生鲜龙头，供应链优势显著，山东省内扩张空间大，预计疫情及 CPI 上涨有利于推动公司同店高增长，一季报有望超预期。

永辉超市：生鲜超市龙头，全国渠道扩张顺利，预计疫情及 CPI 上涨有利于线下门店及到 家业务快速增长，一季报业绩有望超预期。

红旗连锁：西南区域便利店龙头，社区超市业态符合行业发展趋势，预计疫情及 CPI 上涨 有利于推动公司同店高增长，一季报有望超预期。

中炬高新：产能逐步释放，2020 年业绩有望同比加速，疫情影响有望在下半年弥补，公 司管理担忧逐步消解。

可选消费：

贵州茅台：受益基建需求有望拉动，终端经历去库存，批价依然稳定，一季度开门红可期。

五粮液：基建拉动需求有望提升，公司渠道改革效果显著，渠道扁平后库存更加稳定，2020 年业绩目标不变。

美的集团：短期虽有疫情影响，公司家电业务维持领先增速及稳定格局，股票回购及高分 红利于稳定市场情绪，继续看好公司长期投资价值。

格力电器：公司主动调整空调策略，且空调产业链一体化优势叠加渠道护城河，新国标 2020 年实施有望迎来份额提升。

海尔智家：对外全球化发展领先，对内继续改善公司治理，有望提升收入规模及盈利能力。

老板电器：地产后周期影响偏正面，公司工程渠道收入或保持高增长。

华帝股份：工程渠道有望迎来快速增长期，热水器业务行业领先。

九阳股份：三大主营产品齐头并进，产品创新及渠道品牌升级效果显现，盈利能力有望继 续稳步提升。

新宝股份：内销品牌继续迎来质变，出口替代性小、增速稳健。

苏宁易购：线下家电业务有望企稳回升，家乐福整合积极推进，全渠道融合提速，供应链 协同优势显著。

周大生：国内黄金珠宝龙头，渠道快速下沉开店，经销商盈利能力强，目前估值已充分反 映疫情冲击，疫情后销售及业绩有望快速反弹。

天创时尚：女鞋主业有望调整复苏，数字营销业务高增长，北高峰入股有望推动数字化转 型升级。

广州酒家：中华老字号品牌，产能扩张驱动成长。

宋城演艺：迎来新项目密集开业期，演艺谷模式打开新空间。

中国国旅：免税龙头地位强悍，最大程度享政策红利。

三七互娱：作为行业龙头，移动游戏业务保持高速增长。据 2019 年业绩快报，一季度手 游业务流水预计同增 25%-30%，回调后估值较低。

完美世界：研发实力雄厚，产品线丰富；影视业务风险已释放；一季度业绩有望受益宅经 济大幅提升，公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升。

万达电影：股价已反映疫情冲击，作为院线行业龙头，抗风险能力较强，未来也有望受益 于疫情后的行业整合带来的市占率提升；万达影视出品的《唐人街探案 3》若确定上映时 间，有望增厚业绩表现。

科锐国际：享灵活用工行业红利，内生外延提份额。

珀莱雅：明星爆品策略初见成效，平台化生态化体系奠发展根基。

丸美股份：中高端眼霜领导者，电商有望提速。

上海家化：多品牌全渠道百年国货，有望焕新。

壹网壹创：美妆代运营龙头，拓客户/扩品牌业绩有望高增。

零售：促进内需政策利好全行业，新零售模式加速发展

超市及便利店：刚需品种，保障民生

必选消费刚需属性强，受疫情影响较小

必选消费品与居民日常生活紧密相关，需求刚性，在经济下行期表现出更强的韧性和抗周 期性。根据非典时期的数据，粮油食品类、文化办公用品等必选消费品类增速的下跌幅度 小于整体的社零表现。

必选消费韧性和抗周期性强的属性依然适用于本次新冠疫情，受疫情的影响将小于可选消 费，其中生鲜超市及社区便利店业态受冲击小于其他的零售渠道。

提振消费政策或推动业态消费升级

我们认为提振消费政策出台，将会对超市及便利店行业有以下影响：1）推动产品品类及 品质升级；2）新零售业态发展提速。

1）产品品类及品质升级

超市及便利店业态中产品升级值得期待。根据发改委文件，稳就业、提收入、脱贫是重中 之重，并且积极推动消费品质量提升和品质提升、引进海外优质产品，此外还推动农产品 供应链建设、推动农业品牌化。我们判断以上措施有利于推动超市及便利店产品升级。一 方面，以进口超市和精品超市为代表的中高端超市业态将会进一步兴起，诸如阿里推出的 盒马鲜生、永辉推出的超级物种以及华润万家旗下的 Ole’精品超市、天虹旗下的 sp@ce 等，在商品品类的采购上展现了明显高端化、品质化的趋势；另一方面，优质生鲜产品将 会在更多终端渠道普及推广。

2）新零售业态发展提速

新零售、智慧零售、线上线下融合趋势将打开超市及便利店行业发展新方向。自 2017 年 以来，以盒马鲜生为代表的新零售业态迅速发展，线上和线下消费场景紧密融合的趋势愈 演愈烈，超市 O2O 到家、前置仓到家、社区超市等新业态的进化和演变层出不穷。疫情 期间，线上线下融合业态价值彰显，生鲜到家服务高增长。

发改委促进消费《实施意见》指出，“支持商业转型升级，推动零售业转变和创新经营模 式，着力压减物流等中间环节和经营成本，通过精准营销、协同管理提高规模效益，改善 消费体验。”代表着 O2O 业态、前置仓、社区超市等新兴的便民性零售业态将会进一步受 到政策的扶持，整体发展空间较为广阔。

百货及购物中心：疫情冲击明显，业态转型升级

线下可选消费代表，疫情短期冲击明显

百货和购物中心作为线下可选消费最为典型的零售渠道，将会受到疫情的较大冲击。在非 典时期，服装鞋帽品类、化妆品类、金银珠宝类消费受到了明显的抑制，2003 年 5 月的 上述品类当月同比增速相比 4 月环比下降 10.2/5.7/14.9pct，降幅明显高于总体社零表现 （较 4 月环比下降 3.4pct）。

在本次的新冠疫情之中，居民的日常出行被大幅限制，从而百货和购物中心的客流量将大 幅缩减，商户的库存压力陡增，资金周转不灵；全国各地百货商场、购物中心纷纷缩短营 业时间，甚至闭店防疫，而在疫情期间百货和购物中心的商户部分刚性开支仍需支付，整 体承受较大的压力。

政策助力行业复苏，业态转型升级速度加快

我们认为在疫情期间以及在疫情消散之后的短期之内，百货及购物中心行业仅凭行业内生 来恢复景气程度较为困难，政府陆续出台的包括减免税收和社保缴纳、提供临时性贷款等 相关政策以及其他上下游利益相关方合作将有利于百货及购物中心走出困境。例如目前各 商业地产开发商已经陆续出台了相关对商户进行减免租金和物业管理费的优惠政策，其中 包括了万达、华润、银泰、富力等大型的商业地产商，来帮助商户、尤其是现金流紧张的 中小商户走出困境。

同时，百货及购物中心行业也在积极加速新业态的布局，利用近年来建立的线上零售平台 可以实行全渠道运营来对冲萎缩的线下需求。天虹、银泰、百联等线下龙头纷纷与腾讯、 阿里、京东等互联网巨头合作，构建自身的数字化和 O2O 运营体系，对于疫情下行业景 气的恢复能够起到一定的促进作用。

此外，一些百货和购物中心也开始尝试直播带货的零售形式，例如湖南商业龙头友阿商城 就在线下停工期间通过线上平台“友阿购”来进行直播带货，“友阿购”已实现商品上架、 商品展示、销售、支付、物流、结算、客服等一整套购物功能，并由友阿集团旗下就近门 店负责发货和售后服务。

电子商务：深挖下沉市场，线上线下融合

疫情下线上业态价值彰显

疫情期间，无接触式的线上电商理所应当地成为了居民首选的消费渠道，彰显了线上零售 业态的价值。根据京东大数据，2020 年春节除夕至初四下单金额同比增长约 60%，其中 居家类产品下单金额大幅增长，母婴类、家纺家居用品、食品饮料生鲜类分别同比增长 164%/110%/106%。我们预计天猫、拼多多等其他电商平台同样在疫情期间明显受益，消 费者需求在线上平台集中释放，迎来了大量的订单增长。

新基建有望推动电商行业发展

2018 年底召开的中央经济工作会议首次明确了“新型基础设施建设”的概念，之后 2019 年政府工作报告将“加强新一代信息基础设施建设”作为内容列入。疫情以来的中央会议 多次提及新基建，欲将其作为稳定经济增长的重要方法。新基建包括了七大领域，分别是 “5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、 人工智能、工业互联网”。

我们认为 5G、大数据中心以及人工智能的大规模建设利好电商行业的长远发展，5G 的商 用化有机会催生出全新的零售业态和服务方式，而大数据和人工智能则能够深度挖掘每个 消费者的个性化需求，做到精准商品推广和销售，引导消费者访问相关电商平台，增强流 量的活跃程度和黏性。

电商巨头推动供应链更深布局

从疫情爆发至 2 月底，各地实行的交通管制和暂缓复工政策向电商行业的供应链提出了较 大的挑战，诸如农产品等品类由于道路封闭等原因导致货源大量堵塞在产地，商品无法正 常流通；同时在配送方面也面临着缺乏人手、配送能力降低的局面。

因此我们认为在疫情之后，各电商巨头有望继续推动供应链的纵深发展和布局，而在本次 疫情中的一些经验值得参考。根据人民网，阿里巴巴开展了“爱心助农活动”，通过淘宝 直播、帮助农民开网店等方式来解决产品滞销问题；根据苏宁官网，苏宁易购利用自营物 流，通过全国的物流大数据分析，制定最合理的物流路线，保证配送时效性；根据盒马鲜 生官网，盒马鲜生创造性地推出了“共享员工”，招募了暂时歇业的云海肴、西贝等餐饮 企业员工来盒马“上班”，此后苏宁、7fresh、沃尔玛、生鲜传奇等企业纷纷效仿，缓解了 商品供应链的压力。

发改委出台的《实施意见》也鼓励“加强物流基础设施建设，推动动电商物流节点与铁路、 公路、水运、航空运输网络统筹布局、融合发展，建设一批综合物流中心”。

在疫情之后，进一步加深供应链的数字化建设，强化货源保障、数据中台建设、物流配送 时效等供应链上下游综合性能力具有长久深远的意义。

黄金珠宝：需求延后释放，线上渠道亮点频现

2020Q1 零售额预计大幅下滑，刚需延后释放

黄金珠宝首饰作为高端可选消费的代表，在消费者更为注重基础性消费的疫情期间受到的 打击明显较大。在非典期间，金银珠宝的零售额增速从 2003 年 3 月后持续下行，在 5 月 录得-15.8%的低点。而在非典结束之后高端消费需求释放带动增速显著回升，2004 年更 是由于低基数效应创下 71.4%的历史第二高点。

高客单价、注重于线下消费的黄金珠宝行业 2020 年 Q1 零售额预计将大幅下滑，面临短 期的行业寒冬。而黄金珠宝作为传统节日喜庆以及婚庆相关消费场景的刚性需求，将会在 疫情结束之后递延释放，作为整个行业复苏的基本支撑。

金价长期上涨趋势或利好终端零售，国潮及直播带货成为新增长点

国际金价从 2018 年 10 月以来整体保持上涨趋势，伦敦现货黄金价格从 2018/10/9 的低点 1185.55 美元/盎司曾一度上涨至 2020/3/6 的高点 1683.65 美元/盎司，期间涨幅高达 42.01%。金价出现上涨主要系期间中美贸易摩擦、英国脱欧、中东局势进一步紧张等重 大国际政治经济事件为全球经济的复苏蒙上高度不确定性的阴影；以美联储为代表各国央 行为刺激经济增长重新开始进入降息周期，货币资产吸引力下降，流动性注入黄金、原油 等实物资产，进一步推动金价上涨。此外，本次新冠疫情对于金价的影响较为复杂，在全 球扩散初期，避险情绪上升使得金价持续上行，而随着全球股市开始调整模式，大量投资 者为了向股票头寸和保证金账户提供资金，以及对冲金融资产价值的缩水，黄金市场也出 现了流动性挤兑，近期下挫幅度较大。

我们认为在短期内若全球股市继续下行，金价仍会承担压力，而在全球疫情企稳，流动性 挤兑情况边际改善，市场情绪回升之时，作为避险资产的黄金依然有较高的吸引力，在中 期维度上金价仍有所支撑。

在金价总体维持高位的背景之下，由于消费者存在“买涨不买跌”的消费心理，疫情之后 高端消费需求的回归将会利好黄金珠宝的终端销售。

此外，2018 年以来“国潮风”开始在年轻消费者之间风靡，众多消费品牌开设了“国潮”系 列产品线，主打怀旧、经典、文化传承等概念。而黄金珠宝本身作为一种历史悠久的消费品， 就具有较强的文化底蕴和历史传承属性，与“国潮风”的契合程度相当高，各珠宝品牌也借 助此次潮流趋势，与其他传统文化 IP 合作，设计了一系列的“国潮”相关产品，周大福的传 承系列、老庙黄金的古韵金系列均是典型代表。我们认为随着黄金珠宝行业发展放缓、进入 存量竞争状态，且传统的婚庆市场产品和面向中老年群体的足金系列产品逐渐疲软势弱，抓 住年轻群体新式中国风审美的“国潮”系列产品能够成为行业的新增长点。发改委的《实施 意见》提出要保护和发展中华老字号品牌，或将利好于国潮风格的珠宝品牌。

直播带货是黄金珠宝行业的另一个突破口，钻石、铂金、彩金、“国潮”系列等与时尚结 合得更紧密、更符合年轻人消费偏好的品类比较适合直播带货形式，更容易引起冲动性消 费。未来黄金珠宝有望从低单价的入门款开始逐渐提高在直播带货中的渗透率，不断培养 消费者线上消费的习惯。

服装家纺：疫情增加库存压力，新零售升级趋势明显

终端滞销，渠道库存压力增大

疫情期间，服装家纺行业的线下门店纷纷关停，包括百货、购物中心、街边专卖店均受到 了严重的冲击。线下渠道被冻结，产生了严重的存货滞销问题，大量本预计在春节消费旺 季进行销售的当季库存被积压在线下终端渠道。我们预计服装家纺行业的整体库存水平将 在 2020Q1 显著上升，在后续将会面临较大的存货减值风险。

线上数字化销售，深挖私域流量成为趋势

对于服装家纺乃至其他的日常消费品类来说，在疫情对线下市场造成重大负面影响的背景 之下，加速线上的数字化销售转型是大势所趋。除了通过传统的电商平台以及抖音、快手 等平台直播带动销售，减少库存压力之外，服装家纺行业通过微信平台挖掘私域流量，利 用更深层次的关系型营销提升销售转化率成为行业的主流做法。

在疫情初期品牌的线下门店导购利用此前添加的个人微信号与消费者之间建立起联系，并 成立品牌微信群来直接发送商品信息、代金券，同时在朋友圈发布产品图片或小程序商城 链接等方式来调动消费者对于品牌的兴趣和积极性。例如太平鸟在疫情期间及时对店员进 行微信群组和朋友圈经营的工作指导，店员定期用微信问候消费者，用微信群和朋友圈进 行新品介绍、穿搭推荐、折扣商品的发布、直播活动的预告等。

此外，各个品牌在微信上建立了小程序商城以及小程序直播平台，构建了全新的基于微信 私域流量的一站式购物平台，消费者在小程序直播平台“种草”商品，在小程序商城中下 单并使用微信进行支付，最后通过到家服务进行配送。小程序相比其他的直播类 APP 具 有更好的零售生态优势，消费者可从微信号、朋友圈、微信群、公众号无缝跳转到直播间， 从直播间进入小程序商城成交，不用从微信切换至其他 App，能够提升和转化私域流量的 效率和能力。根据微信官方数据， 3 月 8 日购物节 2000 个主播累计直播时长近 900 小时， 每个用户平均点赞数达到了 280 次，分享次数最高的直播间达到 2 万次，成交转化率达 40%。

众多服装家纺通过微信零售体系很好地对冲了线下的冲击。例如根据亿邦动力网，太平鸟 在关闭半数门店的情况下，日均销售额超过 1000 万，太平鸟男装官方微商城上线的首天， 单天零售额突破 3000 万元，新增会员 3.5 万；根据时尚商业快讯，2 月 10 日江南布衣的 品牌小程序访问人数超过 3.6 万，后连续 3 日日均 GMV 破 100 万元，同比猛涨 500%； 根据联商网，罗莱家纺在 3 月 7 日直播了 6 个小时，观看量达到了 149 万，评论数达 84.6 万，单场交易额突破 1000 万元。

根据淘数据，2020 年 1、2 月内衣、床上用品、童装、女装等全网线上电商成交额均出现 了同比负增，我们认为首先主要系疫情的到来降低了消费者的购买意愿，同时交通管制以 及配送运力的缺失带来供应链端的压力，此外微信、抖音、快手等新兴平台对传统的电商 渠道形成了积压。

社保减免助力生产端减负降压

2 月 20 日，人社部、财政部、税务总局联合发布《关于阶段性减免企业社会保险费的通 知》，鼓励各省市出台对中小微企业免征、大型企业减征社会保险费的政策。我们认为服 装家纺作为劳动密集型产业，疫情期间在收入端承压的情况之下，员工工资和社保作为刚 性支出会显著拖累 Q1 乃至上半年的业绩表现，而社保费用的减征免征将会明显减轻生产 端的负担，加速整体行业景气程度的恢复。

家电：经济缓行、疫情全面影响下，家电促进政策或在路上

经济新常态，疫情影响向海外蔓延，家电消费促进政策或在路上。2019 年以来，家电相 关促进政策陆续出台，但以框架性的政策为主，具体的促进措施尚未明确，2020 年以来 国内外宏观经济变化，发改委于 2020 年 2 月份再次出台促进消费、支持扩大内需消费的 意见，或促成家电直接刺激政策的推出，同时考虑到疫情对于家电消费的影响有向海外蔓 延风险，国内家电需求逐步恢复，但出口订单面临交付延迟或取消的风险，同时疫情可能 导致出口检疫要求提升、国外零售需求波动，若国内推出范围更大、措施更明确的政策也 有助于拉动家电内销，既有利于巩固国内经济发展基础、提振内需，同时也能一定程度弥 补海外需求下滑影响。

发改委于 2020 年 3 月 13 日发布《关于促进消费扩容提质 加快形成强大国内市场的实施 意见》，重点提出助力形成强大的内需市场，在家电领域重点鼓励使用绿色智能产品，同 时鼓励加快超高清视频产品的发展，并配套完善老旧家电的回收网络，同时着力挖掘下沉 市场需求，完善农村物流和信息网络。

此次发改委发布的文件，与 2019 年所发布的三次文件精神一脉相承，继续支持智能绿色 产品、超高清产品和渠道下沉的发展，同时我们认为各地区对家电产品更新消费的具体促 进政策落地预期进一步增强，有利于稳定宏观经济及疫情影响下的家电需求。

考虑到目前时点家电行业与 2007-2013 年家电刺激政策期间的行业背景有明显差异，宏观 经济增速进入新常态阶段，但城乡居民收入规模大幅提升，农村市场消费潜力有挖掘空间， 家电保有量提升空间减弱，产品更新升级的占比或更高。我们认为：对家电产品的具体补 贴政策如果落地，同时叠加地产后周期影响逐步转向正向，对于在高效节能、高清智能产 品上有品牌溢价的龙头企业，影响或更为偏正面（有望体现为产品更为质高价廉）。且家 电产品正阶段性迎来“家电下乡”等政策期间（2007-2013 年）推广产品的更新周期（10 年左右），在居民可支配收入持续稳健增长，且对品牌产品消费意愿提升的背景下，更有 品牌影响力的企业或迎来份额提升。

回顾历史家电刺激相关政策，2007-2013 年为政策高峰

2007-2013 年，在美国次贷引发的经济危机影响下，国内经济承压、海外需求不足，家电 刺激政策密集出台，国内家电需求在家电下乡全面铺开为主的刺激提振下，补贴范围以农 民为主（并于 2010 年 1 月起国有农场、林场职工也纳入家电下乡政策实施范围），大幅拉 动国内家电保有量提升，同时一定程度弥补了海外需求的波动。

白电、黑电产品在各个期间的政策补贴均有涉及，厨卫电器中只有热水器产品纳入补贴范 围，而小家电产品中仅有微波炉及电磁炉曾经纳入家电下乡补贴。

未来家电刺激的背景与家电下乡期间有明显不同

目前时点所处的宏观经济、家电需求与 2007-2013 年期间有明显区别，宏观经济增长进 入新常态，但居民收入及消费能力有明显提升，家电保有量已处于高位、更新需求或占主 导，线上消费占比大幅提升、龙头产品性价比更为突出。未来如果有具体家电刺激政策落 地，我们认为高性价比产品，同时具备一定的产品质量升级特性的产品受到的正向刺激或 更为明显。

1） 宏观经济进入新常态，居民消费能力有明显提升，下沉市场值得关注。在经济新常态 背景下，消费拉动经济增长的潜力依然有待挖掘。2019 年全年国内生产总值 990865 亿元，接近 100 万亿规模，同比增长 6.1%，经济增速已经回落至 6%区间，宏观经济 进入新常态，以投资为主导的经济模式转向扩大消费的发展战略，最终消费支出对国 内生产总值增长的贡献率达到 57.8%（2007 年为 45.3%），对比发达国家，消费的经 济拉动作用依然有提升潜力。

城乡收入差距渐缩小，农村市场需求有更大的发展潜力，高性价比产品或依然是重点。城 乡居民可支配收入倍差从 2007 年的 3.33 倍，减少为 2019 年的 2.64 倍，2010 年以来， 农村人均可支配收入增速持续高于城镇，截止 2019 年底超过 5.5 亿的农村人口依然是具 备增长潜力的家电消费市场，而更符合农村收入水平（2019 年人均可支配收入为 1.6 万 元）的高性价比产品或更受青睐。

多元渠道共同布局下沉市场，加强乡镇市场网点触及依然是重点。各大零售渠道纷纷强化 各自的网点触及，作为电商平台在乡镇市场覆盖不足的补充。

2）农村家庭冰洗电视保有量已经高位，空调及油烟机依然有较大的成长空间。家电下乡 政策从 2007 年 12 月开始实施，于 2012 年 1 月开始在部分省份退出，并于 2013 年 1 月 完全退出，因此在 2008-2011 年之间，家电下乡的补贴范围最广。期间大幅促进了重点家 电品类的销售，大幅提升了农村地区的家电产品保有量，根据国家统计局数据，2011 年 农村空调、彩电、冰箱、洗衣机保有量分别为 22.58、115.46、26.12、45.94 台/百户，较 2007 年分别提升 164%、22%、136%、36%。对比 2018 年保有量数据，农村家庭在空 调及厨电产品的保有量上与城镇家庭依然有明显差距，在农村市场，产品性价比上更为突 出的产品或有更大需求。

城镇市场部分家电保有量已经进入高位，更新需求或更明显，高效节能需求或受青睐。城 镇市场部分家电保有量已处于高位，我们预计冰箱、洗衣机、电视未来产品更新换代依然 占主导，产品高效节能升级需求或更为明显，同时在品牌力和产品力上有优势的企业或更 有优势，而空调与以油烟机为代表的厨电产品新增需求依然具备成长空间，其中空调产品 保有量对比日本市场保有量（根据日本内阁府数据，日本 2017 年空调保有量超过 272 台 /百户），国内城镇空调保有量仍有翻倍的提升空间。

3）线上消费崛起，疫情进一步提升线上战略地位。中国电子信息产业发展研究院报告显 示，2019 年家电线上消费占比超过 40%，线上渠道的增速依然好于线下渠道（中国电子 信息产业发展研究院报告数据显示，家电线上零售额同比+11.6%、线下增速同比-9.6%）， 线上渠道作为传统家电渠道的延展，家电龙头加大线上资源投放，作为家电渠道下沉的重 要补充方式。同时，在京东、苏宁、天猫已经占据线上主流流量的情况下，渠道流量集中 度或进一步提升。

疫情影响下，宅经济业态快速成长，线上渠道的战略性地位进一步增强。部分家电品类有 逆势增长的潜力，奥维云网数据显示，2020 年 2 月，线上电热水器、洗碗机增长超 10%， 而消毒柜增长 117%。未来更多企业或加大线上渠道的推广力度，更多原线下销售的中高 端产品也将转线上销售，如果相关补贴政策落地，中高端产品的性价比将更为凸显。

产品维度看家电，格局影响下龙头强者恒强

2019 年家电产业零售额有所下滑，但子行业格局有差异，如果补贴出台，竞争格局更优 的行业龙头或将更为收益。2019 年家电市场销售额 8032 亿元，同比-2.18%。空调子行 业不但市场规模最大，同时内销市场寡头格局也较为稳定，冰洗子行业也有类似的竞争格 局，龙头企业能主动调整应对短期需求冲击，如果考虑补贴的情况下，龙头企业产品性价 比将更为凸显，或能更为受益于补贴出台。

电视行业零售额下滑最明显，且份额分散，补贴如果出台可能加剧市场竞争。中国家用电 器研究院数据显示，电视行业 2019 年零售额为 1282 亿元，同比-10.6%，55、65、75 寸 电视均价均下滑超 2 位数。厨电行业 2019 年零售额小幅下降，历史补贴政策仅纳入热水 器产品，未来补贴可能仍较小。

空调：新能效等级时间表明确，促进政策或将加快行业出清

空调产品均纳入各次补贴范围，未来围绕空调新能效标准实施，高能效节能产品促进或类 似于“高效节能空调推广”、“节能惠民”期间，针对不同能效等级及制冷量分别设立补贴 标准。由于新能效等级的实施，大量按照老标准生产的产品或将面临淘汰压力（尤其以原 3 级及以下能效产品为主），同时如果促进政策推出并对高能效产品有相应的补贴，短期或 将加剧定频产品和低能效等级的变频产品竞争压力，同时部分库存较多的低能效、高耗电 产品将面临较大的价格促销压力、加速退出市场。

冰洗：进入家电下乡产品更新周期，看好换代需求回升

冰洗产品在城市或农村市场均已处于保有量高位，进一步刺激较难继续提升保有量水平， 但是 2007-2013 年期间以家电下乡为主的产品即将迎来产品更新换代，在更新需求中高效 节能产品或有更大的市场，我们预计如有新促进政策推出，或类似于“以旧换新”、“节能 惠民”政策期间补贴方式，针对冰洗能效更高产品有更大优惠。

厨卫：地产滞后正向影响及城镇化的预期提升，带动行业的需求回暖

厨卫电器在历次刺激补贴政策中，纳入补贴范围的产品较少，仅有热水器产品纳入家电下 乡及节能惠民补贴，如果有新促进政策推出或延续厨卫电器历史补贴范围，或依然以热水 器产品为主。但是考虑到 2020 年新型城镇化目标实现 1 亿人在城镇落户，地产销售数据 在 2019 年 8-12 月持续增长及竣工数据在 2019 年 9-12 月持续增长，地产滞后影响依然 有望带动厨电需求回升，虽然 2020 年 1-2 月，地产销售及竣工数据受疫情影响有所下滑， 但华泰地产团队预计 2020 年 3 月起房地产行业销售将逐步修复，厨电需求或依然好于其 他家电产品。

结合地产滞后影响及 2020 年新型城镇化目标，厨电工程渠道有望继续迎来较快增长，而 具备产品品牌力优势且与地产公司合作更为紧密的厨电企业有望在收入端迎来更优表现。

小家电：线上消费习惯将更为巩固

小家电产品仅在“家电下乡”刺激周期中有过补贴（电磁炉、微波炉纳入补贴范围），且 小家电产品品类众多、单价偏低，未来补贴大概率不会对小家电产品有所倾斜。考虑到小 家电产品线上消费居于前列，同一品类下面不同型号较多，个性化及差异化的需求较多， 产品长尾分布、天生适合进行线上销售，而社交电商的崛起助力小家电“爆款经济”，我 们预计小家电企业未来依然着重进行品牌标签化建设，降低线上流量成本，拓展线上影响 力。

2019 年全年小家电市场整体表现并不突出，奥维云网数据显示，2019 年 1-12 月我国小 家电（包括电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、料理机、榨汁机、电水壶等）市场累计 销售额 575 亿元，YOY+3.6%（同期，线上市场销售额为 282 亿元，同比+14.5%，线下 市场销售额为 287 亿元，同比-6.2%）。

2020 年 1 月，小家电销售更受到春节错期影响出现同比较大下滑，但 2 月以来，受到疫 情影响，小家电线上市场部分产品销售快速恢复，奥维云网数据显示，2 月电饭煲、破壁 机、净水器、空气净化器线上销售额同比增速分别为+23.57%、+175.55%、+27.48%、 +79.71%。

小家电行业的边际增长空间明显领先，市场在创新性产品的带动下，消费者教育程度明显 提升，加快细分市场的成熟，关注具备营销拓展和产品声望的企业。新兴品牌有一定的共 性，均主要通过线上市场的快速发展，削弱线下渠道的高资金、长周期投资壁垒，凭借线 上流量红利和差异化的产品策略在市场中获得一席之地。

黑电：技术迭代加快与电视面板价格低位，超高清产品或有更大的刺激

超高清正在路上， 4K 显示优先普及。 2019 年以来，相关政策（《关于促进消费扩容提质 加 快形成强大国内市场的实施意见》、《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经 济发展实施方案（2019-2020 年）（征求意见稿）》、《进一步优化供给推动消费平稳增长 促 进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》）反复提及优先推广超高清产品，同时在广 电体系已经制定较明确的超高清用户目标情况下，未来如果继续推出黑电相关促进政策， 大概率与超高清产品相关。

食品饮料：疫情影响短期消费，扩大内需政策刺激需求回升

白酒行业：疫情影响旺季消费，经济刺激释放需求

短期影响：疫情抑制春节旺季送礼及聚餐需求

春节是白酒消费的传统旺季，疫情抑制了春节前后的送礼需求和家庭聚会消费需求，对白 酒终端需求产生一定影响。从数据上来看，2016-2018 年一季度白酒上市公司营业收入占 全年营收的比例平均为 30%。

白酒企业精准施策，有利于加速市场库存出清

面对疫情带来的影响，各大酒企除了支援抗疫一线、多重举措推动复工复产之外，也出台 了一系列政策用于减轻经销商压力、推动终端去库存以及加快市场调整等。2 月 15 日， 泸州老窖宣布取消国窖 1573 经销商 2 月份的配额；2 月 16 日，泸州老窖再次发文取消各 经销客户及终端 2020 年 2 月份泸州老窖特曲产品（包含老字号特曲第十代、晶彩版、纪 念版）的配额；2 月 16 日，五粮液宣布将强化 3 月计划配额调节预案，对经销商进行分 类调节，调减经销有压力的经销商配额。

集中度提升叠加刺激政策，白酒中长期发展趋势依然向好

展望疫情后白酒的投资机会，我们认为在《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场 的实施意见》（发改就业〔2020〕293 号）政策指引下，自上而下的经济刺激和促进消费， 有利于提升商务活动及中高端白酒需求，使得白酒的投资属性增强。此次疫情短期内对白 酒行业产生了一定的影响，但是也加速了行业调整节奏，中小企业由于资金短缺、复工难 等因素受到的冲击较大，导致中小白酒企业的退出，而龙头企业凭借雄厚的资金实力与卓 越的管理能力，采取各种措施将疫情影响减少到最低水平，同时积极扶持经销商渡过难关， 因此我们判断，疫情将使得白酒行业集中度进一步提升。

我们认为，在宽货币+宽信用的货币政策背景下，疫情结束后我国经济活动将进一步释放 活力，同时叠加促进消费等政策的落地，国内消费或将迎来快速增长，白酒需求特别是高 端白酒需求也有望大幅增长。

总体来看，此次新冠肺炎疫情对白酒行业短期内产生一定的影响，但也加快了行业调整节 奏，终端库存和社会库存加快出清，部分中小企业或将退出，短期经销商利润将有所收窄。 中长期来看，白酒马太效应进一步凸显，同时新冠疫情下流动性改善仍存空间，白酒需求 伴随着经济刺激政策落地将逐步释放，我们仍然看好白酒行业的发展，重点推荐贵州茅台、 五粮液和泸州老窖等公司。

速冻食品：看好餐饮渠道成长性，食材标准化需求提升

餐饮供应链: 万亿市场，具备成长性

消费扩容提质有利于餐饮行业复苏，餐饮需求的提升也将伴随着对预制半成品、速冻食品 的需求提升。火锅、团餐、外卖、便利店鲜食等餐饮相关行业的快速发展将带来对食材标 准化需求的提升。以火锅品类为例，根据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》，火 锅品类近几年受市场需求增长及可扩张性的影响，叠加其高标准化的独特业务模式，成为 了餐饮细分中一大品类。在餐饮行业多元化、团餐及外卖、便利店鲜食等快速发展背景下， 由于时效性、经济性考虑，对标准化食材的需求快速提升。

餐饮供应链: 万亿市场，具备成长性。餐饮供应链供应的食材按照产品形态可分为生鲜类 （比如在生鲜品类供应较强的美菜网等）、标品及冻品类（依托速冻食品的安井食品、三 全食品等）。从行业规模来看，根据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》，中国餐 饮企业 2018 年各项成本比例中，原料进货占据 41%，则中国 4.3 万亿的餐饮业市场对应 大概 1.76 万亿的餐饮原料供应链市场。

餐饮供应链市场主要参与者包括四类：1）餐饮企业的关联公司，以服务关联企业逐步面 向全市场的蜀海为代表；2）独立生鲜电商平台，以在生鲜品类供应较强的美菜网为代表 等；3）互联网企业的关联公司，凭借互联网平台粘性切入餐饮供应链的快驴进货等；4） 预制品、半成品及冻品类食品加工企业，以安井食品、三全食品等为代表。

看好速冻食品在餐饮供应链中扮演的重要角色及增长潜力

速冻食品包括：速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等，其中速冻 鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”。

速冻面米：行业本身处于为成熟阶段，但速冻面米餐饮渠道 2019-2023 年有望维系 15% 的复合增速，成长性依然较快。根据中国饭店协会数据，2018 年速冻面米市场规模为 540 亿元，其中餐饮渠道 340 亿元，零售渠道 200 亿元。其中餐饮渠道：预计 2019~2023 年 CAGR=15%，到 2023 年规模达到 684 亿元；零售渠道：预计 2019~2023 年 CAGR=8%， 到 2023 年规模达到 294 亿元。

速冻火锅料制品市场 2018 年市场规模 460 亿，13-18 年复合增速 12%。2013-2018 年我 国火锅餐饮行业收入有 2813 亿元增长至 4818 亿元，年均复合增速达 11%，在中国火锅 餐饮行业需求的拉动下，我国速冻火锅料制品市场快速发展，根据中商产业研究院数据， 我国速冻火锅料制品 2018 年市场规模 460 亿，13-18 年年均复合增速 12%。速冻火锅料 应用场景丰富，有望维系较快增长。速冻火锅料除了借助传统优势赛道火锅行业的高增长 外，同时在麻辣烫、关东煮、便利店等餐饮形式均有非常合适的应用场景。

冷链物流仓储的快速发展支撑速冻食品在餐饮渠道的扩张。据前瞻产业院数据，中国冷链 仓储总量已由 2008 年人均 0.01 立方米增加到 19 年 0.20 立方米，冷链第三方物流的份额 与集中度提升等因素将持续刺激冷链物流保持较快增长，为速冻食品行业发展提供支持。

速冻食品行业集中度仍具备较大提升空间：根据欧睿数据库统计，2018 年中国速冻鱼糜 制品市场 CR5=23%,中国速冻肉制品 CR5=32%。成本上升周期：采购成本增加，小型企 业无力负担原材料成本的大幅上涨，往往在原材料上涨时随之提价（龙头企业往往提价时 点滞后于行业），成本端压力叠加价格端劣势会加速小企业淘汰。龙头企业具备规模优势、 成本优势、更稳健的现金流，在成本上升周期提升市占率。

综上，我们看好餐饮供应链-食材领域的成长性，面向 B 端餐饮渠道的速冻火锅料、预制 菜肴有望维系高增长。重点推荐安井食品、三全食品等公司。

休闲零食：供需协同重构行业空间格局

需求端看空间：行业规模达万亿级别，增速依旧迅猛

居民消费升级、消费扩容提质有望促进休闲食品行业需求进一步提升。休闲食品行业具备 万亿市场规模，10-18 年 CAGR 达 12.5%，零售高端化的主要驱动力为人均可支配收入 增加和消费升级。根据商务部发布的《消费升级背景下的零食行业发展报告》，休闲食品 行业总产值规模呈现快速上升趋势，2010-2018 年 CAGR 达 12.5%，2018 年休闲食品行 业规模达 10297 亿元，占整个食品行业的产值近 1/10，预计 2020 年有望达到 1.3 万亿。 未来的增长驱动力主要来自我国人均可支配收入的稳定增长和消费升级为休闲食品市场 扩张提供良好生态环境，电商打破了打破空间时间的物理性限制壁垒，休闲零食的消费场 景包括生活休闲、外出旅游、工作间歇等，未来消费趋势将向消费时间增长，消费半径扩 宽，呈现多元化、碎片化演绎。

对标发达国家，我国休闲包装食品人均消费额仍有较大提升空间。2018 年中国休闲包装 食品人均消费额为 13.58 元，远不及欧美国家，即使饮食消费习惯相近的日本和韩国，人 均消费额也分别是我国的 6.89 倍和 2.83 倍。休闲食品是可选消费，随着我国城镇化进程 的推进和居民可支配收入的提高，以温饱型为主体的食品消费格局，正向风味型、营养型、 享受型甚至功能型的方向转化，行业增长空间广。

消费主体不受年龄限制，主力为年轻白领群体。休闲食品的消费者分布广泛，消费人群涵 盖青少年及儿童、中青年和老年，其中又以青少年儿童、中青年女性为主力消费人群，消 费人群的不断拓展推动了休闲食品业务领域向外延伸。根据 FOOD2CHINA 统计，电商受 众主要为年轻的白领阶层，18 年占比达到 47.2%，该部分人群具有品牌认可度高和忠诚 度高的特点，若针对不同特点的人群进行增强品牌效应的宣传，稳定的客户群体和较强的 客户粘性将会成为休闲食品电商的核心竞争力之一。

供给端看格局：品类的扩张，线上线下加速融合

产品品类依随消费潮流不断更新，品类的扩充也是休闲食品的增长动力之一。随着消费模 式逐渐由生存型向享受型转变，消费者对休闲食品的需求也由纯粹追求口感向多元化发展， 这大大促进了新口味新品种产品的推出。休闲食品品类繁多且应用场景丰富，这些特性对 于市场持续精细化发展起到了推动作用。

目前休闲食品企业数量多并且分散，产品种类多但同质化严重，行业集中度低，2018 年 CR3 为 19.7%。我国休闲食品行业企业总数从 2011 年的 1992 家已经在 2018 年迅速扩 增到了 2905 家，行业整体 CR3 市场集中度不超过 20%，行业总体集中度较低，并在新 品牌、新口味商品的不断冲击下有不断分散的趋势；休闲零食总体制作工艺成熟，创新难 度大且易于复制，降低了产品及创新壁垒。未来行业的趋势将有总量消费向品牌消费趋势 转移，消费者在关注产品价格等因素的同时，也更多地开始关注产品质量、消费体验、售 后服务、客户关系和市场形象等多重因素，品牌形象的重要性提升，行业龙头集中度有望 持续提升。

线上休闲零食三强寡头格局稳定，三只松鼠市占率位居榜首。从 2017 年以来线上天猫、 淘宝、京东平台的线上市占率来看，三家公司休闲零食销售额排名稳定，2018 年 CR3 市 占率在 28%左右，其中三只松鼠市占率 13%左右，百草味和良品铺子 7%左右，与其它公 司拉开差距。

休闲食品行业产业链升级，开展一体化布局。从产业链角度看，休闲食品行业产业链共包 括上游原料生产、中游加工制造以及下游流通分销等多个环节。其中上游包括原料、半成 品的生产与产品研发等；中游以企业投资流水线生产为主；下游流通分销环节中，传统的 商场、超市和零食专业店仍然扮演了重要角色，电商企业以及全渠道专业零售商近年来取 得了快速发展。近年来，越来越多的企业开始产业链一体化布局。雨润、獠子岛为典型代 表的上游环节原料生产企业向下游渗透，进入了零食加工领域；良品铺子、百草味等下游 专业零售企业在经营品牌、研发产品的过程中向上游渗透，建设了自有加工工厂。此外， 还有大量食品、饮料以及餐饮企业同时生产或销售零食产品，逐步进军全产业链经营模式。

销售渠道多样，电子商务推动休闲食品全渠道发展。依据销售渠道的不同，可将休闲食品 公司分为三种经营模式，传统品牌分销、新兴电商品牌以及连锁经营品牌。传统渠道虽仍 为主流，但 2018 年中国休闲食品电商市场销售额为 621.3 亿元，增速达到 23.4%，占比 达 8%。据艾瑞咨询预测，到 2020 年中国休闲食品电商市场销售额将达到 964.0 亿元。 我国休闲零食行业的竞争方式也在发生变化，“线上派”开始走入线下，以好想你、洽洽 食品、绝味食品、周黑鸭、来伊份及盐津铺子等为代表的“线下派”在增加开店数量的同 时，不断加码线上力量，寻求全渠道的发展。良品铺子线上线下相融合模式也在满足便捷 购买需求的同时，进一步优化消费体验，成为消费升级时代休闲食品零售创新的典型之一。

战略升级：模式迭代与更新正在加速。对于企业而言，不断地对经营模式进行迭代或深化， 是其发展战略与时俱进的重要方面。例如，洽洽食品是以瓜子类产品为主打产品的领军企 业，近年来坚持拓展坚果类、烘烤类休闲食品，不断延伸自身产品线。以线下门店起家的 “百草味”经过多次战略调整，重拾全渠道战略。而良品铺子在根植区域性线下门店的同 时，利用互联网渠道快速拓宽市场，并对实体门店的整体形象和消费体验进行深度升级， 成为全渠道综合零售品牌商中耕耘高端市场业绩突显的典型代表。

调味品：必选属性较强，需求较为刚性

行业处于快速发展期，量价齐升助力行业扩容

调味品行业仍然处在较快增长的发展态势中，伴随消费升级趋势，调味品行业量价齐升助 力其继续扩容。 2012-2018 年复合增速为 8.5%。根据国家统计局的数据，2018 年调味品、 发酵制品行业（包括味精、酱醋行业和其他调味品及发酵制品）收入达到 3427.2 亿元， 同比增长 10.6%；调味品行业 2012~2018 年收入的复合增速约为 8.5%。根据中国调味品 协会的统计数据，2018 年调味品百强企业生产总量为 1322.5 万吨，同比+7.5%；销售收 入 938.8 亿元，同比增长率+10.8%。销售收入增长高于产品产量增长 3.3 个百分点，量价 齐升，说明调味品产业进入高质量增长新阶段。

消费需求刚性，与宏观经济关联度较弱

从需求层面来看，调味品行业的必选属性较强，消费需求较为刚性，受到宏观经济影响程 度相对较小。二战后日本的经济在 20 世纪 70 和 80 年代实现了快速增长，但是进入 90 年代后则步入了经济增长停滞的时期，表象体现为 GDP 增速的明显放缓和不动产价格的 下降。但是即使在经济增速明显下降的 90 年代，日本调味品市场的需求仍然呈现出了比 较强的刚性。

根据日本总务省的统计，1992 年到 2007 年期间，日本人均食品的消费支出下降了 5%。 其中乳品和蛋类下滑了 4%，肉类下滑了 11%，水果下滑了 20%，食用油下滑了 5%，但 同期的调味品的支出反而上升 5%。

日式酱油企业海外市场扩张历史也印证了调味品需求的稳定性和增长潜力。根据龟甲万公 司的年报，龟甲万在海外市场酱油的销量在 1974 年到 2017 年期间实现了 7.6%的复合增 速，在此期间增长十分稳健，仅在 2008 年全球金融危机期间出现了销量的负增长。

刚性需求下行业龙头稳健增长，盈利水平持续提升

行业龙头海天味业的收入增长稳健，独立于社零数据增速变化趋势。调味品行业龙头海天 味业 2019Q1/Q2/Q3 的收入端同比增速分别为 17%、16%和 17%。我们认为海天味业的 稳健增长主要来自于酱油产品稳健增长；蚝油继续保持高速增长态势，成功扩展大单品品 类集群；调味酱通过结构及规格优化、加大力度对市场渠道进行调整等策略。 2019Q1/Q2/Q3 的净利率水平同比分别+1.3 pct/+1.3 pct/+1.1pct，盈利水平处于持续提升 通道。

调味品行业自身处于较为快速的发展期，整合空间比较大。无论是行业的发展还是龙头企 业的成长的路径都较为清晰，板块整体必选属性较强，消费需求较为刚性，因此板块具有 较强的防御属性，海天味业、中炬高新、恒顺醋业等龙头公司有望强者恒强，保持领先竞 争优势。

啤酒：关注产品结构提升和龙头利润率改善

产量维稳，消费升级利好产品结构高端化

中国啤酒行业产量经历 2014-2017 年的连续下滑之后开始企稳，行业从增量竞争转为存量 竞争。19 年啤酒行业产量微增，根据国家统计局的数据，2019 年中国啤酒产量同比增长 1.1%。

在量维持基本稳定的情况下，产品结构升级和价格提升是行业发展的主线，消费升级扩容 有望进一步促进啤酒行业高端化进程。我们认为中国啤酒产品的价格仍然处在较低水平， 在消费者可支配收入持续提升的背景下，消费升级有望带动主流啤酒价格带上升。包括华 润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、重庆啤酒在内的主流啤酒企业正持续推进产品价格的提升。

以重庆啤酒为例，加速推进产品高端化战略，毛利率持续改善。19 年前三季度重庆啤酒 的啤酒产品吨价为 3718 元，同比+5.12%。其中，高、中、低档产品分别实现收入增长 5.41%、6.75%和 0.33%，年初上市的新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品 结构，前三季度重庆纯生、特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升，中高端产品 组合的持续丰富拉升了公司整体产品结构。前三季度毛利率为 41.8%，较去年同期提高 0.6 个百分点。

我们认为 2020 年啤酒行业将继续进行产品结构高端化，啤酒高端及超高端价格带具备较 强的增长潜力，看好产品结构提升和龙头利润率改善，重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒。

奶酪行业：导入培育期，需求强劲增长

竞争格局分散，竞争环境较为宽松

2019 年中国奶酪零售市场 CR3 为 36.8%，奶酪处于导入培育期，外资品牌实力较强。中 国乳制品行业起步较晚，海外企业在品牌、产品和消费者教育方面具有先发优势，故中国 奶酪市场竞中进口品牌占据主导地位，根据 Euromonitor 数据显示，其中市占率排名前 3 均为国外品牌，法国百吉福市占率 22.68%位列第一，市占率（7.69%）第二的乐芝牛来 自法国贝勒集团，市占率（6.39%）第三的安佳来自恒天然。

强劲需求促进国内品牌崛起，加快奶酪产业布局

国内对奶酪的需求强劲增长，国内乳业巨头蒙牛和伊利在奶酪领域的布局也在加速。2019 年妙可蓝多的市占率受益于儿童奶酪棒收入的快速增长，市占率达到 4.8%，在儿童奶酪 领域仅次于百吉福。2018 年，蒙牛设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐饮奶酪 三大业务；伊利则在同年增加了健康饮品及奶酪事业部，推出“妙芝”手撕奶酪。

中国奶酪市场竞争环境整体较为宽松，国内品牌在渠道下沉和引导消费者消费风向方面更 具优势。国内奶酪市场参与企业相对较少，竞争尚不激烈，且国内奶酪行业尚处于快速成 长过程中，国内奶酪进口量自 2017 年又出现了明显放缓，也印证了本土奶酪生产的提速。 国内外品牌相比，海外品牌在技术工艺和品上更具备优势，但在渠道下沉（海外品牌多集 中在一线城市）、引导消费者习惯方面则是国内品牌更具优势。

社会服务：阴霾渐散，曙光将至

《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出，要全面提升国产商 品和服务竞争力、加强自主品牌建设、完善免税业政策、推进文旅休闲消费提质升级，化 妆品、免税、演艺景区、餐饮酒店等细分领域有望全面受益，建议 3 条主线把握优质龙头 标的。

1）引导国人消费回流，市内店、限额放开、种类扩大等免税政策不排除加快落地，龙头 有望最大程度享受红利。《意见》提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税 店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税 店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水 平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。

2）政策支持提高国产品竞争力、加强自主品牌建设，国货美妆产业链有望崛起。《意见》 提出增品种、提品质、创品牌，塑造中国品牌形象，提高自主品牌知名度和影响力，扩大 自主品牌消费，本土国货美妆产业链有望崛起；《意见》同时提出在免税店设立国产品销 售区，引导企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品。据上海家化官网，此前上海家化 旗下佰草集、双妹已成首批进驻中免渠道的本土化妆品牌，后续不排除有更多本土品牌进 入，提高国际市场知名度。

3）政策鼓励商业模式创新，社交营销/电商直播等模式有望加速商家数字化转型。《意见》 提出鼓励外贸加工制造企业充分利用自身产能，创新商业模式，通过自营、合作等方式增 加面向国内市场的优质商品供给，社交营销/电商直播等模式缩短链路、提升效率，成商家 数字化转型新工具，MCN 机构/电商代运营/商家 SaaS 服务等业态有望受益数字化转型浪 潮，加速蓬勃发展。

4）旅游演艺充分契合政策指引方向，传统景区有望加速转型升级。《意见》提出要推动重 点城市加快文化休闲街区、艺术街区、特色书店、剧场群、文化娱乐场所群等建设，发展 集合多种业态的消费集聚区，有望推动传统景区加速向休闲旅游综合目的地转型；旅游演 艺充分契合政策方向，品牌优势突出、商业模式优秀的龙头有望加速复制扩张；

建议三条主线把握优质龙头标的：1）业务受疫情冲击较小，基本面有相对韧性，建议关 注广州酒家；2）疫情短期冲击不改长期发展逻辑，龙头优势巩固，长期配置价值凸显， 建议关注宋城演艺/中国国旅；3）疫情加速数字化转型，新渠道/新营销支持下高增长仍可 期，建议关注珀莱雅/丸美股份/上海家化/壹网壹创。

化妆品：数字化转型加速，民族国货有望崛起

平台密集出台政策扶持商家复工复产，社交营销/电商直播等新工具成商家自救工具，数 字化转型加速。疫情对线下化妆品冲击显著，2 月延迟复工也对线上物流、发货造成一定 影响。2 月 10 日，阿里巴巴与蚂蚁金服发布《阿里巴巴告商家书》，推出六大方面 20 项 特殊措施，包括减免平台商家经营费用、提供免息低息贷款、开放灵活就业岗位、补贴快 递物流、提供数字化服务、支持远程办公等，帮助商家应对难关。据网商银行数据，30 万家商家 10 天内拿到总额 100 亿的 8 折贷款。3 月平台发放 10 亿补贴刺激消费，支持商 家复工。2 月 11 日淘宝直播宣布全国所有线下商家全部可以零门槛、免费入驻，免费使 用运营工具。同时，开放个人主播入驻权限，达人能够 0 门槛开通淘宝直播。据淘榜单数 据，今年 2 月，淘宝新增商家数量达 100 万，淘宝直播新开播商家环比增幅达 719%。“ 38 女王节”期间，淘宝直播带动的销量同比大涨 264%，最高的一天带动成交量增长 650%。 据天猫，2020 年 38 节整体销售额远超去年，超 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。

除天猫外，京东等其他平台也在大力扶持商家。2 月 6 日，京东旗下京喜宣布推出 16 项 支持措施，助商家恢复经营和滞销品商家拓展销售渠道。这些措施涵盖资金补贴、商家入 驻、平台运营、物流支持、健康及金融共享五大方面。2 月 28 日，微信官方正式宣布小 程序直播能力启动公测。蘑菇街也针对各大品牌商家推出了"全程服务、佣金双免、无保 证金、无须入住"等七项优惠举措，希望帮助商家提高销量，尽快渡过疫情带来的危机。

政策支持提高国产品竞争力、加强自主品牌建设，数字化转型浪潮中美妆国货有望崛起。 大众市场的美妆渗透率仍有提升空间，国货品牌有望借助新渠道及新营销方式实现快速崛 起，疫情的短期冲击倒逼数字化转型提速，有望加速这一趋势。中长期来看，国产美妆产 业链亦有望借助资本市场红利，通过人才引进、外延并购、外部合作提升生产研发实力。 MCN 机构/电商代运营/商家 SAAS 服务等业态亦有望凭借流量红利蓬勃发展，为商家赋能 助力。

演艺：新项目密集开业，城市演艺打开新空间

旅游演艺业态契合政策支持方向，龙头宋城演艺 2020 年仍有望落地多个新项目，向多剧 目演艺平台升级。据公司 2 月 2 日公告的《致全体投资者》，2020 年宋城演艺公司旗下的 杭州宋城演艺王国有望全新亮相，已推出 399 元/人一日票（原有千古情 320 元/人票价体 系保留），观看数十台丰富多元的演出剧目。从“一台剧目、一个公园、一张门票”的模 式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。西安、上海、新郑项目将于本年度推 出，九寨项目亦将恢复运营，佛山、西塘项目的建设按计划推动，异地复制扩张步伐稳步 推进。

陆续收到政府补贴，彰显地方支持态度。据公司 2 月 25 日发布的《关于子公司获得政府 补助的公告》以及 3 月 1 日发布的《关于获得政府补助的公告》，2 月 24 日，宋城演艺全 资子公司三亚千古情公司收到三亚市第一批旅游企业减负奖补资金 828.5 万元。2 月 28 日，宋城演艺收到杭州市西湖区 2019 年特殊贡献企业扶持资金 1400 万元，彰显政府支 持力度。为帮助文旅企业疏困解难，多部门出台涵盖资金支持/金融政策/税费减免/降低成 本/政务服务等扶持政策，公司的主题公园+演艺模式充分带动地方旅游经济发展，我们认 为后续不排除公司其他项目也收到类似补助，对冲部分业绩下滑压力。

免税：离岛免税抗压性更强，政策红利有望加速落地

海外疫情持续蔓延，国际游客出行受限，各地机场免税短期仍承压。海外疫情仍在持续扩 散当中。据 GlobalData，其此前预期 2020 年亚太免税市场年销售额 434 亿美元，3 月 4 日下调预期值 352 亿美元，销售额同比下降 19%，其中韩国将损失 55 亿美元。中国大陆、 中国香港地区、韩国、新加坡、日本的机场免税高度依赖中国大陆消费者，可能遭受较大 打击。

海南旅游重振计划出台，离岛免税抗压性可能相对较强。3 月 11 日，据国家发展改革委， 海南省将从短期、中期、长期三个阶段制定好海南旅游业疫后恢复重振计划，出台《海南 省旅游产业振兴计划（2020-2023）》、《海南省旅游市场推广促销实施方案》。据海南旅游 局，三亚、海口入境旅游人数占整体的比重分别为 1%/4%，国内游客为海南旅游业主力 人群，离岛免税则是吸引客流、带动经济的重要领域，有望大幅受益政策利好。

近期引导国人消费回流，市内店、限额放开、种类扩大等免税政策不排除加快落地，龙头 有望最大程度享受红利。《意见》提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税 店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税 店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水 平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。

促销推广、线上渠道有望对冲部分门店客流下滑压力。据海南海关数据，2019 年 1-11 月 化妆品/箱包/手表销售额分别为 71/13/11 亿，占比分别在 55%/10%/9%，化妆品为免税销 售最重要品类，欧莱雅、雅诗兰黛等外资品牌集团旗下中高端品牌占绝对主导地位。全球 疫情蔓延趋势下，品牌方业绩压力亦较大，促销动力较强，有利带动免税销售；据韩国海 关数据，2019H1 韩国线上免税销售额已达 29%，有助免税运营商提高效率、消费者提升 购物体验；相较之下我国线上免税占比仍低；据中免集团官网，受疫情影响，三亚国际免 税城自 1 月 26 日下午 4 时起闭店，离岛免税线下销售暂停，但线上购物照常进行。1 月 27 日至 2 月 6 日，三亚国际免税城网上销售商品 16.48 万件，销售额 8471.70 万元，疫 情或成线上预定加速推广契机。

餐饮：各地政府积极扶持，龙头疫情后有望加速扩张

餐饮门店受疫情冲击显著，各级政府密集出台各类扶持政策。据中国烹饪协会，相比去年 春节，疫情期间，78%的餐饮企业营业收入损失在 100%；9%的企业营收损失达到九成以上； 7%的企业营收损失在七成到九成之间；营收损失在七成以下的仅为 5%，餐饮门店业绩疫情 期间受广泛冲击；为扶持餐企，各级政府陆续出台各类政策扶持，具体方向包括减轻企业 负担类政策、加大金融支持类政策、优化提升服务类政策、稳定员工队伍类政策、生产经 营支持类政策等，有效缓解了企业的成本压力，改善了现金流状况。

连锁餐饮门店抗压性更强，疫情后有望加速扩张。中国烹饪协会数据显示，2020 年 1 月 受访餐饮企业平均成本费用为 632 万元，预计 2020 年一季度合计为 1810 万元。低收入和 高费用使企业面临现金流短缺的危机，作为一个较强依赖现金流的行业，大多餐饮企业三 个月之内就可能会出现资金链紧张的局面（中国烹饪协会数据），企业经营难以为继。我 们认为餐饮龙头有着更强的供应链优势、资金优势、品牌优势、运营管理优势，应对此次 疫情整体抗压性更强。疫情冲击加速中小餐企洗牌出清，龙头有望受益于疫情后的格局优 化、加速扩张。

人力资源：稳就业组合拳出击，疫情有望加速转型升级

应对疫情对经济社会发展冲击，各级政府全面部署强化稳就业举措。据人力资源和社会保 障部披露数据，2019 年我国农民工总量已达 2.9 亿人，其中 1.7 亿人外出务工，包括 7500 万人跨省务工。以往节后为农民工返程高峰，疫情导致复工延迟，东部企业用工缺口和中 西部农民工滞留并存。各级政府多措并举支持鼓励低风险地区农民工尽快返岗复工，如持 续开展线上招聘活动和定向的劳务协作、鼓励重大工程项目优先吸纳本地农民工和贫困劳 动力，鼓励农民工创业就业，开发环卫保洁等临时公益岗位托底安置暂时无法外出、生活 困难的农民工。

此外，针对高校毕业生，教育部亦一方面加大力度鼓励毕业生到国家重大工程、重大项目， 到技术开发、内容付费等新就业形态，到医疗、养老、教育等领域就业；另一方面，也在 通过农村教师特岗计划以及大学生村官、“三支一扶”、西部计划等项目，引导毕业生到基 层就业，并鼓励中小微企业吸纳大学生就业。

在线教育、生命医药、互联网电商等行业疫情期间逆势扩张，用人需求旺盛。国家发改委 称，疫情期间网络购物、线上课堂、远程办公、在线娱乐和智能制造等加快成长。据 QuestMobile，2020 春节假期/节后两周生鲜电商 app 日均总使用时长同比增长 56.2%/96.4%，腾讯健康小程序用户量 10 天上涨 70 倍。据猎聘，2020 开年至 2 月 7 日， 生 活 服 务 / 在 线 教 育 / 互 联 网 医 疗 / 企 业 级 应 用 中 高 端 人 才 需 求 同 比 增 加 89%/88%/82%/78.99%，用人需求旺盛。

疫情有望加速企业在线招聘、远程办公、灵活用工等转型。科锐国际市场研究中心 2 月发 布的《疫情后企业招聘及人力资源管理趋势洞察报告》，受疫情影响，78%的受访企业利 用线上面试及数字化管理工具等将原有线下流程场景转移到线上，制定及实施远程办公管 理办法的比例达 47%。据 QuestMobile，春节后一周，效率办公领域日均活跃用户规模上 涨近 4000 万，K12 上涨过 2000 万。据 FESCO，疫情期间超过三成企业灵活用工阶段性 增加。

酒店：单体酒店更承压，连锁品牌彰显龙头优势

酒店业受疫情冲击影响严重。根据浩华管理顾问公司发布的 2020 上半年酒店市场景气调 查，受 1 月下旬爆发的新冠肺炎疫情冲击，市场的景气指数下跌至-116，到达历史谷底。 主要原因在于，此次疫情导致全国严格的防控措施，各地出行需求受到抑制，各类住宿需 求也迅速萎缩。

连锁酒店龙头相较单体酒店应对此次疫情更具优势。我们认为主要体现在以下方面：

1、连锁酒店通过金融扶持帮助加盟商渡过危机。本次疫情期间，首旅、华住、锦江三大 龙头均推出了加盟商扶持政策。据各公司官网，首旅为全国加盟店推出品牌使用费、服务 支持费用减免的政策；华住为全国加盟店推出加盟管理费减免、信贷还款延迟、单店最高 50 万金融贷款、保险理赔保障等帮扶措施；锦江则推出“五项金融支持措施”，总额高达 35 亿元。

2、规模大的连锁酒店有更强的租金议价能力。品牌连锁酒店集团旗下酒店数量大，因此 在与物业方协商疫情期间租金减免事项时，较单体酒店更具议价能力。租金的减免有助于 帮助疫情中的品牌连锁酒店业主压缩成本，缓解现金流压力。

3、连锁酒店品牌优势、会员体系相对更强。品牌连锁酒店相对于单体酒店拥有更为人熟 知和信赖的品牌声誉，在疫情期间，住客出于对安全卫生的考虑，大多会选择管理规范、 卫生标准透明的品牌连锁酒店。

疫情后连锁酒店龙头有望加速翻牌单体酒店。疫情期间，全国酒店业 OCC 大幅下滑，这 对于现金流不充足、经营成本较高的单体酒店冲击较大。品牌连锁酒店集团现金流实力更 强，迎来快速扩张契机。同时，对于单体酒店而言，通过加盟连锁酒店集团更有利于优化 自身的成本结构，提高资金回报。

传媒：韧劲十足，拨云见日

传媒行业各细分领域受疫情影响不一，主要区别在其所提供服务是在线上还是线下。如游戏 行业受冲击较小，整体流水表现有较好增长；院线行业受影响较大。总体上来看，疫情期间 线上需求在一定程度上得到了加强；线下的行业也采取多种方法减少损失，体现出较好的韧 性。我们认为，随着全国疫情得到有效控制，各地全面复产复工有序展开，近期监管部门也 陆续出台多项政策呵护行业发展，传媒各子行业也将逐渐恢复至正常产能，板块受到的疫情 冲击在回调中已充分反映，基本面的恢复将为估值修复提供动力。

选股上主要关注：

1、游戏。行业在疫情期间整体表现较好，部分新增的用户有望长期留存，扩大行业基本盘。

优质龙头公司业绩稳定，经过回调后整体估值较低；随着云游戏平台的落地、VR 技术的发展， 行业估值中枢长期提升是大概率事件，总体上看板块退可守，进可攻，建议重点关注。标的 推荐三七互娱、完美世界，关注世纪华通等；

2、院线。我们判断各地影院有望于 4 月左右陆续复工，恢复至正常产能预计在 5-6 月份。受 疫情冲击我国院线行业有望迎来一轮影院的被动出清，体量大、抗风险能力相对较强的头部 公司有望借此提高市场占有率，标的上，院线方面推荐头部公司万达电影、中国电影等，关 注上海电影；电影方面推荐头部电影出品方万达电影（《唐人街探案 3》）、光线传媒（《姜子牙》）， 关注北京文化（《封神》）等；

3、广电。全国一网整合加速推进，广电 5G 化建设将推动广电向多元化综合信息服务商进化。 我们认为广电的5G化建设，以及开展相应的5G业务，将 有望从根本上提升广电行业基本面。 通过融入国家科技创新的发展战略，通过自身网络的升级改造，开拓和打造新业务形态，培 养新的增长点，广电行业有望迎来新的发展黄金期。标的上建议关注湖北广电、贵广网络。

游戏：复工节奏较快，业绩亮眼

受春节和疫情期间宅家影响，近期移动游戏的市场规模大幅增长。据伽马数据统计， 20 年 1 月移动游戏流水快速增长，同增 49.5%。20 年春节期间流水更达 47.7 亿元，其中休 闲与棋牌类游戏表现突出；游戏龙头厂商为主要获益者，根据伽马数据，春节期间流水前 三名分别为《王者荣耀》《和平精英》《剑与远征》。

疫情对游戏行业整体冲击较小，复工节奏较快。疫情对游戏行业造成了一定冲击，主要体 现在 2020 年度上半年多场电竞赛事如 CFPL S15 和 CFML S7 总决赛等推迟或取消、游 戏美术等工作远程效率低下使得部分原定于 Q1 上线的游戏推迟了上线进程等方面。但总 体上游戏行业复工节奏较快，大多游戏公司基本于2月中旬已完成复工；部分企业如腾讯、 字节跳动等已要求员工返回办公场所工作；部分电竞赛事也调整至线上开赛，如 LPL 于 3 月 10 日开始在线上展开、守望先锋联赛预计于 3 月 21 日（太平洋标准时间）重新开始等。

游戏作为网络娱乐的重要构成，政策呵护频频。游戏行业经过 18 年版号的整顿，各方监 管日趋规范，已经形成较完整的管理框架，我们认为监管的主要意图并不在于严，而在于 规范，通过摒除行业中各种不健康行为，促进市场的良性发展。近期监管层也释放出诸多 呵护行业成长的信息，暖意浓浓。

政策支持鼓励，云游戏/VR 游戏加速落地，行业成长空间可期。我们认为游戏行业是网络 经济的重要构成，用户需求旺盛，在稳定经济增长中能发挥自身的重要作用。政策上支持 鼓励行业发展，为行业提供有力环境。云游戏有望在 20 年加速发展，VR 游戏作为崭新的 游戏模式，也拥有较广阔的想象空间，均为行业成长提供了一定的基础。A 股游戏公司大 多为业内龙头，业绩稳健，运营规范，关注板块配置机会。标的推荐三七互娱、完美世界， 关注世纪华通等。

院线：受冲击较大，5-6 月有望恢复正常产能

受疫情影响较大，院线多措施自救。受疫情影响，我国 20 年 1-2 月票房表现低迷，根据 Wind，1-2 月总票房为同比下降 84.62%，观影人次同比下降 82.35%，被寄予厚望的春节 档颗粒无收。为缓解停业期间影院的现金流压力，北京、贵州、福建等多地影协发布声明， 呼吁物业减免电影院房屋租金，部分商业地产公司作出回应，推出一些阶段性减租、免租 和免物业费的政策。也有影院在线上预售影票或出售影院库存零食以缓解资金压力。部分 影院在疫情期间开始对影厅进行升级，以期在复工后提供观众更好的观影环境，利用服务 和体验优势获得更多观众。

复工指引政策频出，具体落地仍有待观察。2 月 23 日中国电影发行放映协会发布了《关 于电影院复工准备工作的建议》，这是有关院线复工的第一个官方文件，在此之后各地方 相关监管部门也做出响应，出台文件对影院复工提出建议和进行指引。但观影需求的恢复 需要时间、以及供给侧优质影片暂时匮乏，各地政府部门也尚未正式批准，影院尚未大规 模复工，据猫眼专业版数据，3 月以来营业影院仅 10 家左右，且集中于三四线及以下城 市。

预计 5-6 月将恢复正常产能，关注院线龙头及优质内容厂商。总体上我们认为院线行业恢 复正常产能仍需要一定时间，首先后续复工节奏需根据各地疫情情况和政府意见来判断； 其次，预计复工之后，观众观影意愿仍会受到一定影响，优质电影片方也可能会观望之后 才会选择上映电影，短时间内头部内容供给不足，会影响整体票房产出。

但我们认为时间并不会太长，一方面院线行业能够带动电影产业上下游生产恢复、以及商 场等业态人流恢复，对于稳定经济发展起到重要作用，监管部门将提供有力支持；一方面 我国疫情形势渐好，将带动人们的观影信心恢复。我们推测各地影院有望于 4 月左右陆续 复工，恢复至正常产能预计在 5-6 月份。在此期间，由于供给不足，头部内容将会吸引更 多的人流，有利于其票房产出。

另外，受疫情冲击我国院线行业有望迎来一轮影院的被动出清，体量大、抗风险能力相对 较强的头部公司有望借此提高市场占有率，标的上，院线方面推荐头部公司万达电影、中 国电影等，关注上海电影；电影方面推荐头部电影出品方万达电影（《唐人街探案 3》）、光 线传媒（《姜子牙》 ），关注北京文化（《封神》 ）等。

广电：全国一网加速推进，广电 5G 蓄势待发

总体受影响较小，同时在疫情期间发挥重要作用。广电行业受疫情冲击主要是营业厅关闭、 相关入户服务暂缓，从而导致有线电视内容及增值服务收入受到一定影响，但大多业务保 持正常开展，而且广电行业在疫情防控、在线教育上发挥了重要作用，也在保障疫情期间 广大用户电视观看需求上付出众多，整体行业复工较早。总体上我们认为行业受到疫情的 冲击较小。

全国一网整合加速推进，广电 5G 蓄势待发。3 月 2 日，国家广电总局召开贯彻落实《全 国有线电视网络整合发展实施方案》电视电话会议，就“全国一网”工作进行进一步说明， 这意味着业内期盼已久的全国一网整合将进入加速执行阶段，将推动行业进入新的发展时 期。我们认为广电的一网整合主要有两点目标：一是整合全国有线电视网络，实现互联互 通，并进行升级和智能化改造，提升承载能力，建成统一运营的管理体系，提升规模效益 降低成本；二，借助 5G 资质实现广电 5G 的融合发展。

同时在发改委牵头发布的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中 也明确指出，“支持利用 5G 技术对有线电视网络进行改造，实现居民家庭有线无线交互， 大屏小屏互动”。 5G 作为新基建的重要组成部分，在未来稳定我国经济增长上将发挥重要 作用，广电 5G 也将在其中发挥自身的力量。

通过 5G 建设构建智慧广电，开拓 5G 新业务形态，推动广电向多元化综合信息服务商进化。 全国一网整合完成后，并随着广电5G 网络的建设，地方广电作为子公司可以使用中国广电的 5G 牌照开展业务，在全国推动广电 5G 的运营，从而实现构建智慧广电的战略。具体来说， 我们认为将强化广电行业的内容服务能力，在产品开发能力上也有望进一步加强，推动广电 由单一收视服务商向多元化综合信息服务商拓展，同时结合 5G 技术发展，有望开发视听新 业态如超高清（4K/8K）、虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、物联网等业务，实现多渠道、 多业务、全覆盖的发展模式，促进广电产业升级。

发改委牵头发布的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中也指出， 要加快发展超高清视频、虚拟现实、可穿戴设备等新型信息产品。我们认为广电的 5G 化建设， 以及开展相应的 5G 业务，将 有望从根本上提升广电行业基本面。通过融入国家科技创新的发 展战略，通过自身网络的升级改造，开拓和打造新业务形态，培养新的增长点，广电行业有 望迎来新的发展黄金期。标的上建议关注湖北广电、贵广网络。

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（报告来源：华泰证券）

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