回来吧，医药至暗已过

悲观者负责正确，乐观者负责赚钱。

我们无力改变现实。

尊重科学，回归常识，市场会提前对上海疫情变局做出反应。

医药板块已脱离自2021年7月以来的下降通道。截至4月8日，医药板块估值为29.5倍，在一季度财报后，将切换到25倍以下。据首创证券，2011 年至今十年长周期，医药生物 SW（801150）PE（TTM）之前有两个低点，分别是26.70倍（2012年1月6日）和24.15倍（2019年1月4日），中位数是38.03倍。

医药生物正处于估值中枢下沿位置。

公募基金医药仓位处于历史相对低位。2021年四季度，全市场医药基金持仓比例为10.77%，环比下降2.36个百分点。剔除医药主题基金后，医药生物板块配置程度明显下降，2020Q3至2021Q3配置比例达到近三年低位，2021Q4低配医药1.06%。

系统性风险不知何时解除，未敢轻言乐观，但我们可以对医药抱有更大的信心，结构性机会将层出不穷。

当赚钱效应逐步恢复，人们都会回来的。

药明生物全球产能分布

01 CXO奇迹

估值只提供安全边际，驱动医药长盛不衰的是高成长性。

存量经济时代来临，而今年面临诸多困难，高成长公司成为稀缺物种，市场对其估值将给予更多宽容。

什么是成长股？

净利润增速保持50%左右，持续时间5年以上，符合这种标准的公司凤毛麟角，但CXO板块却集体高光。

泰格医药、药明生物是不同风格的公司，命运却在2016年交汇，净利润均为1.41亿元，随后掀开史诗级征途。

泰格医药年度净利润从2016年1.41亿元增长到2021年28.74亿元，5年20倍，年复合增速83%，堪称奇迹。

泰格医药2021年营收52.14亿元，同比增长63.32%，净利润为28.74亿元，同比增长64.26%，扣非净利润12.32亿，同比增长73.90%。

投资收益19.56亿元，同比增长56%。期末以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为87.46亿元（2021年初为52.92亿元），其中上市公司股份1.05亿元（2021年初为5.29亿元），医药基金45.69亿元（2021年初为27.5亿元），非上市公司股权投资40.72亿元（2021年初为20.6亿元）。对创新生物制药及医疗器械初创企业进行少数股权投资，有能力识别早期投资机会，获得财务回报，并可为CRO业务导流。随着这些初创企业成长壮大并取得成功，泰格医药能够接触新兴技术，获得潜在客户和更多商机。

员工总数由上年末6032人增至8326人。海外员工人数由上年末772人增至1026人。在境外（主要包括韩国、澳大利亚及美国）进行的单一区域临床试验有132个；在亚太地区、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲进行多区域临床试验有50个（2021H1海外临床项目共140个，其中多区域临床为29个）。海外收入占比由上年40%增至47%。

新增合同金额96亿元，同比增长74.22%，其中包括新冠肺炎疫苗及疗法的临床试验。客户对新兴服务，如科学事务、药物警戒、真实世界研究、医学翻译、医学影像和GCP认证咨询业务需求增加。累计待执行合同金额114亿元，同比增长57.09%。2016年至2021年，国内52.9%已获批1类创新药物的研发有泰格医药参与。截至报告期末，有567个正在进行的药物临床研究项目，上年同期为389个。

今年1至2月，仍然发足狂奔，新签订单同比增长超过65%，营业收入同比增长超过100%。

CXO领头羊药明生物是一个更大的奇迹，年度净利润从2016年1.41亿元增长到2021年33.88亿元，5年24倍，年复合增长率89%。

药明生物2021年营业收入102.90亿元，同比增长83.3%，净利润33.88亿元，同比增长100.6%。

高增速还可持续3年，但逐年边际放缓。产能爬坡情况：2021年15.4万升，2022年26.2万升（同比增长70%），2024年43万升（年复合增速28%）。订单情况：未完成订单总金额136亿美元，同比增长20.1%，其中，未完成服务订单79.46亿美元，同比增长19.9%；未完成潜在里程碑订单56.51亿美元，同比增长20.4%。将于3年内完成的订单28.90亿美元，同比增长98.2%。员工情况：2021年底员工人数达9864人（+48.4%），预计2022年底将达13000人（+31.8%）。

收入重心向产业链后端转移，临床后期和商业化生产全面爆发。2021年IND前服务收入增长21.1%至33.92亿元，早期（第I及II期）临床开发服务收入增长9.0%至16.03亿元，明显放缓。后期（第III期）临床开发服务及商业化生产收益增长293%至约49.31亿元，收入占比48%，进入爆发期。2021年商业化生产项目新增7个，整体项目数量达到9个，2022-2023年有望每年新增2-4个，2024-2025年则有望每年新增4-6个，商业化生产项目2025年有望达到20+。

收入分布向全球转移，海外收入占比76%，国内收入占比接近腰斩。北美收入52.29亿元，同比增长111%，收入占比51%；欧洲收入22.76亿元，同比增长410%，收入占比22%，（2020年8%）；中国收入25.11亿元，同比增长2%，收入占比24.4%（2020年43.9%）。中国区收入增速放缓明显，但国内生物药正值高速成长期，预计凯莱英、金斯瑞、博腾、康龙化成将承接分食药明生物外溢的国内订单。强调全球双厂生产策略，其实重心已在海外，产能占比达到62%，到2025年将在欧洲、美国、新加坡累计投资30亿美元建厂。

CXO合理估值区间双重锁定，PEG小于1，且今年净利润对应PE小于40倍，这不会引起任何争议。

今年CXO仍将大面积维持净利润增速50%以上，因为新冠特效药业务堆起的高基数，明年部分公司相对放缓，在更远的未来，可能仅有少数公司可保持高成长性。

医疗器械集体高光 数据来源：Wind

02长跑健将

因为支付环境不同，全球创新药主力市场在美国，而医美主力市场在东亚，行业高景气度有长期逻辑，强监管不会影响C端消费需求。即使对标美国水准，中国合规市场医美渗透率也有3倍空间。

爱美客2021年净利润9.58亿元，同比增长117.81%。核心产品嗨体家族可望高成长至2026年，濡白天使2021-2026年复合增速80%，接力嗨体开启第二增长曲线。肉毒素2024年获批，玻尿酸后下一个蓝海市场，开启第三增长曲线。

贝泰妮2021年净利润8.63亿元，同比增长58.77%。护肤品平均售价提升至49.80元，上年为45.77元。化妆品设计产能1500标准万支/盒，2021 年度满负荷生产，在建产能4500 标准万支/盒。搭建多重功效护肤矩阵，打造第二增长曲线。薇诺娜继续霸占天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌地位。薇诺娜宝贝同比实现超10倍爆发式增长，高端抗衰品牌AOXMED预计今年面世。

翻开医疗器械板块成绩单，有多家长跑健将。

以市场代表性的医疗器械ETF（159883）为例，迄今36只成分股披露2021年财报，其中34只成分股实现盈利，占比高达94%，8只成分股净利润增速翻倍。

医疗器械，不仅有眼前的疫情受益概念，还有远方的疫情受损板块的修复预期。2016年-2019年我国医疗器械行业复合年均增长率为19.8%，预计2022年将达12529亿元，2025年将达18414亿元，增速远超全球。看好长期发展，可关注这一行业规模最大的医疗器械ETF（159883），如果没有证券账户也可通过联接基金（A：013415，C：013416)进行申购。

爱博医疗是最优秀的器械公司之一，消费属性，平台化布局，正处于生命周期朝阳阶段。

2021年净利润1.71亿元，同比增长77.45%，预计今年Q1净利润为5500万元到6200万元，同比增加52.75%到72.19%。

本来可以更快。今年以来，国内新冠疫情影响区域较广、时间较长，导致白内障和近视患者就诊量减少，一定程度影响公司业务增速。

爱博医疗形成较好的产品梯度，人工晶状体、OK镜、离焦镜、美瞳、ICL，可接力推动成长，其中OK镜为两三年内核心产品，渗透率还有很大提升空间。2024年ICL商业化，达到销售峰值后，爬坡周期才结束。

2021年，人工晶状体同比增长 36.37%，收入占比70%，毛利率87.01%，集采未伤及价格体系。“普诺瞳”角膜塑形镜同比增长 159.54%，收入占比25%，毛利率83.95%，比上年增加 9.22个百分点。

研发投入总额 6632.04 万元，同比增长66.13%，研发费用率15.31%。非球面衍射型多焦人工晶状体即将获批上市，有晶体眼人工晶状体（ICL）、眼用透明质酸钠凝胶等产品正在稳步推进临床试验，新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。

收购天眼医药进入美瞳赛道，扩产项目已于上月投产，年产4000万片，二期项目主体建筑在 7-8 月完工，预计年底实现产线的完备。自主研发的硅水凝胶升级美瞳透氧量可达150以上，挑战国际巨头，预计上市时间为2024年。去年底发布高端框架镜离焦镜片，自此实现软镜+硬镜+框架镜片的主流近视矫正产品全覆盖。

波动一度不可避免，但成长可以抚平所有创伤。