书香门地负债率74%冲刺IPO，卜氏兄弟亿元对赌“逼上梁山”

趁着今年家居行业汹涌的上市潮，国内地板生产商——书香门地集团股份有限公司也在近日向上交所递交了招股书。

不过楼市资本论注意到，与其他企业的规模竞速不同，书香门地更像是因对赌协议才急于上市。

若不能在今年年底前完成首次公开发行股票并上市，书香门地和实控人卜氏兄弟（兄：书香门第董事长及总经理卜立新；弟：书香门第副董事长及副总经理卜洪伟）将面临堪称苛刻的股权回购压力。

左：卜立新 右：卜洪伟

然而面对大量应收款积压、和远高于同业的负债率，背负亿元对赌的书香门地（根据对赌协议公司如未能IPO，则至少向投资人支付10272.13万元回购股权），想得到市场认可顺利IPO并不容易。

毕竟，资本市场角逐残酷，摊开的业绩随时考验着企业的耐久力。

【一】“打仗”亲兄弟

俗话说得好，“上阵父子兵，打仗亲兄弟。”

在书香门地的发展中，亲兄弟卜立新和卜洪伟的默契携手，显然不可缺少。

楼市资本论了解到，书香门地由两兄弟正式创立于2005年，主要从事木地板业务，产品包括实木复合地板、强化复合地板等。

招股书显示，卜立新直接或间接控制公司47.05%的股份，并担任董事长、总经理；其弟卜洪伟持有8.96%股份，并担任副董事长、副总经理。两兄弟合计控制发行人56.01%的股份。

因而若想解读书香门地的发展，卜氏兄弟尤其是卜立新的性格经历可作参考。

虽然书香门地总部在上海，但卜立新却是不折不扣的东北人，1971年3月他出生于辽宁省阜新市一个名为彰武的小县城。

按照中国传统命理学来看，1971年生人乃属辛亥猪，与人和善，事业上则锐意杀伐，全身心投入工作之中；这也在卜立新的人生中得以印证。

从小听着《岳飞传》、《杨家将》长大的卜立新，小学数学课就敢于反驳老师，展露出决断的一面。

自1994年毕业以后，卜立新先是进入了中外合资企业瑞安集团，从事木地板营销；随后又在1998年来到了新加坡SMI集团，继续从事木制品营销。

尤其是在SMI集团的经历，外企的运营模式、商业规划、市场战略等商业打法，对卜立新来说是一个巨大的冲击；也是在这段工作期间，卜氏兄弟开始了自己创业，有了想打造自身品牌的想法。

1997年，卜立新喊上了大专毕业的弟弟卜洪伟，凭借已有的资源、人脉、渠道的积累，在上海开设了第一家以经营木饰面材料、木地板、木门为主的建材店。

右3: 卜立新 右1: 卜洪伟

在2003年离职并注册了“书香门地”品牌商标，全身心投入到创业中后，戴着金属框眼镜、外表斯文的卜立新，在事业上的“赌性”也显现出来。

2005年开始，卜立新开始在上海建立木地板生产基地，将公司从营销代理型向生产转变；然而却低估了实业过快消耗资本的挑战，多方借款，却依然堵不住资金链上的大窟窿。

最后冒着不知道能否挨到07年春天的疑问，向花旗银行提出申请；庆幸的是，卜立新赌赢了——来自花旗银行的第一笔股权融资救了书香门地，也让卜立新“爱上了”事业豪赌的感觉。

对于此次冲击IPO，无疑是卜立新事业上的又一次“赌博”；尽管压上了7千余万股权作为“赌注”，但面对远高同业的负债率，这一次能否赌赢或打上一个大大的问号。

【二】负债率74.72%，或被高杠杆房企拖下水

“不想当将军的士兵不是好士兵。”

对于企业来说，或许不想当国际一线品牌的企业也不是好企业，书香门地正是如此。

此次IPO背后，是书香门地董事长卜立新对于国际市场的野心，“书香门地希望借助资本力量做大行业，带领行业真正角逐全球市场，PK欧美地板巨头！”

卜立新的底气或来自于书香门地逆势增长的业绩：2018年至2020年，公司实现营业收入分别为7.08亿元、7.67亿元和10.28亿元；实现归母净利润分别为3631万元、5426万元和8524万元。

楼市资本论研究发现，这与书香门地销售渠道有关：公司高度依赖大宗销售收入，即房地产开发商采购的工程渠道。

随着近年来我国房地产市场精装房占比大幅提升，房企从厂家采购的地板成为了书香门地的救命稻草。招股书披露，书香门地已成为中海、华润、招商、万科等知名房地产商的战略合作伙伴。

楼市资本论注意到，2020年书香门地大宗销售收入已达7.23亿元，在主营业务中高达70.4%的占比，可见公司对该销售模式形成依赖。

然而表面光鲜的营利增长背后，正危机四伏。

弊端1:坏账风险高

面对强势的地产开发商，对方较强的议价能力和较长的付款周期，让作为供应商的书香门地财务存在严重隐忧。

招股书显示，2018年到2020年，书香门地的应收票据、应收账款及合同资产账面价值合计金额从1.97亿元增加到5.13亿元，增长160%；应收款项占当年销售收入的比例从27.9%增加到46.3%。要知道，同行中最高的大亚圣象也不过18%。可见，书香门地面临的房地产商回款情况在逐年恶化。

除了回款慢、资金周转变慢，更令人担心的是，飙涨的应收账款也使得坏账风险增加。

尤其是公司第二大客户猛增的商业承兑汇票，给书香门地带来的兑付风险。

2018年至2020年，第二大客户应付款项分别为4513万元、4777万元、2.01亿元，巨额应收款几乎要将公司拖下水。

弊端2:短期偿债风险大

值得一提的是，书香门地的债务也处于行业高位；这同样是因为工程类客户较慢回笼资金，引发的短期偿债能力不足。

招股书显示，近三年书香门地资产负债率一直居高不下，2020年末74.72%的负债率，就远高于同行33.85%的均值。

与此同时，书香门地的流动比率、速动比率却均低于同行，昭示出公司短期偿债的风险。截至2020年底，书香门地流动比率、速动比率分别为0.99倍、0.73倍，远低于同行可比公司2.68倍、1.98倍的平均水平。

此外，公司流动短期借款2.76亿元，货币资金1.73亿元，账面资金也难以覆盖短期债务。

有业内人士指出，家居行业深受房地产周期影响。特别是去年针对房企的“三条红线”政策出台后，房地产融资规模受阻，新开工面积也受到影响。

对于书香门地这样依赖渠道收入的木地板生产商而言，一方面工程渠道销售规模增长放缓，另一方面回款也会进一步变慢。

在楼市资本论看来，如何平衡零售和渠道收入，或成为书香门地降低负债水平、改善资本结构的重要命题；对卜立新而言，这一次想赌赢资本市场，并非靠运气这么简单。

【三】对赌协议压力山大

从财务状况来看，书香门地此次IPO并没有做足准备；此刻急于上市，更多是来自对赌协议带来的压力。

楼市资本论注意到，书香门地第二大股东是上海檀叙，实际控制人是由圣象集团前总裁郭辉、红星美凯龙和居然之家等组成的合伙企业，合计持有书香门地17.88%的股权。

在2017年2月得到红星、居然等巨头7407.79万元的入股后，书香门地也签下了堪称苛刻的对赌协议。

根据招股书披露，若书香门地未能在2021年12月31日或之前提交上市申请，或上市申请提交后被撤回、被否决、被拒绝受理的，红星美凯龙等股东有权要求公司控股股东或实控人回购其直接或间接持有的公司股份，并且还要按 8%（单利）固定年回报率计算固定收益回报，按4年10个月粗略估算也就是卜立新至少要支付10272.13万元回购款。

换言之，如果书香门地今年未成功上市，红星、居然有权选择“退出”；显然，在等待了近4年后，部分股东已有了“套现”之意，而这对债务压力本就很大的书香门第来说，无疑是雪上加霜。

有业内人士指出，目前正在排队上市的家居企业高达40家，从IPO企业上市进程来看，书香门地才刚刚递表，想要在年内一次通关成功上市，恐怕并不容易。

在楼市资本论看来，书香门地此次闯关IPO，不仅资产负债率远超行业均值，短期偿债能力也稍显逊色，对资金渴求可见一斑；若IPO不能成功上岸，股权将变债权，或成为下一家被对赌协议拖垮的企业。不知道这一次卜立新又能不能赌赢呢？