立高食品研究报告：小荷才露尖尖角，冷冻烘焙蓝海游

（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特）

1. 立高食品：冷冻烘焙食品翘楚

公司成立于 2000年，以植脂奶油起家，14 年收购广州奥昆和广州昊道将产品拓展 至冷冻烘焙食品和酱料领域，形成大烘焙格局，主要产品包括奶油、水果制品、 酱料等烘焙食品原料和冷冻烘焙食品，21Q3 冷冻烘焙食品营收占比约 59.9%，烘 焙食品原料占比约 40%。公司终端客户包括烘焙门店、餐饮、商超和便利店等多 种业态，其中经销模式实现营业收入占比 68.3%。公司于 2021 年 4 月登陆创业板 上市，成为“冷冻烘焙食品第一股”。

1.1 股权结构集中 业绩目标明确

公司股权结构较为集中，高管员工持股比例高，深度绑定利益。彭裕辉先生、赵 松涛先生和彭永成先生于 2017 年 12 月 14 日签署了《一致行动协议》，赵松涛先 生为彭裕辉先生的姐夫，彭永成先生为彭裕辉先生的父亲，其三人为一致行动人， 截至 21Q3，三人直接和间接控制公司 34.95%的股份，为公司的实际控制人。公 司董事、监事和高级管理人员合计持有公司股份占总股本的 49.99%，此外广州立 兴和广州立创均为公司员工发起设立的，以投资公司为目的的员工持股平台，分 别持有公司 3.44%和 2.63%的股份。

1.2 财务分析：冷冻烘焙食品驱动营收和净利高增

公司业务主要涵盖烘焙食品原料、冷冻烘焙食品和酱料。公司下属立高、奥昆和 昊道三个业务板块，立高为烘焙食品原料的运营主体，奥昆为冷冻烘焙食品的运 营主体，昊道为酱料的运营主体。2021 年 1-9 月份，公司冷冻烘焙食品收入占营 业收入总额比例为 59.91%，烘焙食品原材料收入占营业收入总额为 40.02%。

公司营业收入和净利润高速增长。2017-2020 年，公司营业收入由 9.56 亿元增长 至 18.1 亿元，3 年 CAGR 为 23.71%，公司净利润由 0.44 亿元增长至 2.32 亿元， 3 年 CAGR 为 74.05%。21 年 1-9 月营收 19.61 亿元，同比增长 63.39%，净利润 1.98 亿元，同比增长 24.47%。

冷冻烘焙食品方面，公司抓住了烘焙市场对冷冻烘焙食品需求快速增长的趋势， 大力开拓冷冻烘焙食品市场。 2017-2020 年，冷冻烘焙食品营业收入由 3.58 亿元增长至 9.56 亿元，3 年 CAGR 为 38.74%，占主营业务比重由 37.6%提升至 52.8%。冷冻烘焙食品收入 快速增长主要来自于产品的量价齐升。

一方面是因为公司冷冻烘焙食品中的甜甜圈、挞皮、蛋黄酥等主打产品受到市 场的较高认可，销量持续上升，推出的新品蛋糕、丹麦类面包等产品也取得较 快增长。 另一方面是因为单价较高的甜甜圈、蛋黄酥等产品的销售额占冷冻烘焙食品比 重上升，拉高了冷冻烘焙食品的整体单价。

21H1 冷冻烘焙食品营收同比高增 120.58%，一方面是因为公司凭借品质优良、 供应稳定等优势在山姆、盒马等会员制商超加大供货量，商超类营收同比增长 212.35%，另一方面主要是受疫情影响 20H1 基数较低所致。

酱料业务方面，公司产品主要为沙拉酱和可丝达酱。2017-2020 年，酱料业务营 业收入由 0.54 亿元增长至 1.38 亿元，3 年 CAGR 为 36.99%，占营收比重由 5.6% 提升至 7.6%。酱料业务波动较大，销量的增长主要受产能和促销活动影响较大。 21H1 酱料营收同比增长 113.06%，一方面是因为 17-19 年酱料产能紧张，而 20 年浙江生产基地投产，缓解了酱料产能紧张的问题，另一方面是受疫情影响 20H1基数较低所致。

受大宗物料价格上涨和低毛利产品规模扩大的影响，公司毛利率呈现下降趋势。 2020 年公司毛利率为 38.27%，考虑到公司依据新会计准则把运输费用计入营业 成本中，按以前口径还原后，公司毛利率为 41.98%，毛利率自 17 年-20 年稳步增 长。

而从 21Q1 开始，毛利率呈现下滑的趋势，一方面是因为公司为生产型企业， 21H1 主营业务成本中直接材料占比达到 79.7%，因此公司受油脂、糖类、面粉等 大宗农产品原材料价格上涨影响较大，另一方面是因为部分低毛利的品类如冷冻 蛋糕等规模的进一步扩大，给公司成本带来一定的压力。

2. 冷冻烘焙食品：渗透率提升打开市场空间

现代烘焙业在我国内地起步较晚，于 20 世纪 80 年代由中国香港台湾地区引入， 2000 年后，随着我国人均消费水平的增长、餐饮消费结构的调整以及生活节奏的 变化，具备营养健康、快捷多样等优点的烘焙食品在我国步入了快速增长的时期。 我国烘焙行业的发展大致可分为四个阶段：

第一阶段是从 1980 年至 1989 年，这一阶段现代烘焙业刚刚兴起，西式烘焙糕 点从香港、中国台湾进入大陆市场，主要形式是以“前店后厂”的家庭作坊为主，产 品品类较为单一，产品品质不稳定，渗透率低。

第二阶段是从 1990 年至 1999 年，国外品牌陆续如比利时 Artal 集团、韩国好丽 友等进入国内市场，同时也带动国内现代烘焙企业出现并发展，这一阶段的烘 焙食品主要以长保烘焙为主，国内出现了徐福记、桃李面包、盼盼食品等烘焙 零售企业。

第三阶段是从 2000 年至 2009 年，现烤烘焙出现高速发展，线下品牌烘焙店开 始发展。新加坡连锁烘焙企业面包新语、韩国烘焙品牌巴黎贝甜、日本山崎面 包纷纷开始中国区域布局。 （报告来源：未来智库）

第四阶段是从 2010 年至今，这一阶段烘焙模式出现多元化。随着互联网的发展， 烘焙行业与“互联网+ ”、“O2O”等新模式结合，传统的烘焙店得到改造，催生 出互联网蛋糕品牌 21Cake。而后奈雪的茶打造出“烘焙+茶饮”潮流新模式， “虎头局”革新中式糕点，打造国潮点心品牌。

我国烘焙行业处于高速增长时期。 从供给层面上看，我国烘焙食品行业的生产规模持续扩大，根据《中国食品工 业年鉴》，我国糕点面包业规模以上企业营业收入由 2016 年的 1129.81 亿元增 长至 2020 年的 2081.17 亿元，年复合增长率达到 16.50%，远高于同期食品工 业整体 5.44%的增长水平，也高于全球烘焙行业增速。 从消费层面上看，虽然近年来我国烘焙食品增长迅速，但人均消费水平和发达 国家和地区相比还有较大的差距，未来随着年轻一代消费习惯的升级与改变， 烘焙市场将继续扩容。根据下文测算，预计 2025 年我国烘焙食品市场规模有望 突破 3600 亿元。

2.1 增长点一：消费习惯改变带来烘焙市场的扩容

虽然近年来我国烘焙食品行业增长迅速，但人均消费水平与发达国家和地区还有 较大差距，未来存在提升空间。据欧睿国际统计，2020 年，我国内地人均烘焙食 品消费量仅为7.3kg/人，远低于以烘焙食品为主食的法国和美国，也低于与中国大 陆饮食习惯相近的亚洲其他国家和地区，如日本的 18.1kg/人、新加坡的 9.6kg/人、 中国香港的8.2kg/人。由于烘焙食品进入我国较晚，消费者尚处于接受过程中，未 来随着饮食习惯的变化，人均消费量还存在提升空间。

2.2 增长点二：消费升级带来客单价的提升

目前烘焙食品行业中小企业数量众多，个人经营的手工作坊较为普遍，因此烘焙 食品质量良莠不齐，产品价格相对较低，未来随着消费升级，消费者对产品品质 和消费体验的要求提高，单价提升也会带动烘焙行业规模的上涨。 根据美团点评发布的《2020年中国烘焙门店市场报告》，烘焙门店依据经营产品类 型的不同可以主要分为面包蛋糕、中式糕饼、西式甜品三大类。面包蛋糕类主营 面包、生日蛋糕，西式甜品类主营起司、乳酪等甜品糕点，中式糕饼主营月饼、 鲜花饼等传统点心。

面包蛋糕类消费逐渐由低端消费向高端消费转变。面包蛋糕是烘焙门店的第一 大品类，目前全国面包蛋糕类门店已接近 40 万家，在全国烘焙门店中占比超80%。2016-2019 年，人均消费 15 元及以下的占比已从 45.4%下降至 33%，而 人均消费在 16-30 元及 31-45 元区间占比提升最快，说明面包蛋糕类消费逐渐由 低端消费向高端消费转变。

2.3 对健康的追求导致现烤品占比增加

消费者追求健康的食品。根据麦肯锡发布的《2020 年中国消费者调查报告》，72% 的城市消费者都表示在积极追求更健康的生活方式。大城市中，60%的消费者表 示会经常查看包装食品的成分表；55%的受访者表示“健康和天然原料”是他们 购买产品时的首选因素。

在消费者更加注重安全、营养、健康的背景下，现烤烘焙产品发展较快。烘焙食 品一般可分为预包装产品及现烤产品两类，预包装产品保质期较长，需要使用一 定的防腐剂；而现烤产品保质期非常短，新鲜出炉从而口感及香味更佳。因现烤 产品具备安全、营养、美味等多个优点，烘焙食品不断由预包装产品向现烤产品 进行发展。根据欧睿国际的统计数据，我国现制烘焙产品 15-20 年 5 年 CAGR 为 9.9%，高于预包装烘焙食品同期复合增速 8.2%。

2.4 冷冻烘焙渗透率持续提升

2.4.1 冷冻烘焙食品特征

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品， 并通过冷冻方式进行储存和运输，保存期通常在 6到 9 个月，能够在安全、健康和 保持口感的情况下，大幅延长烘焙产品的使用周期。冷冻烘焙食品根据产品形态 及工艺的不同可分为冷冻烘焙半成品及冷冻烘焙成品，其中，冷冻烘焙半成品解 冻后进行简单醒发、烘烤等工序后即可得到成品，冷冻烘焙成品则是在解冻后即 可直接进行食用。

从产品本身来讲，冷冻烘焙食品的出现综合了预包装产品和现烤产品的优点，并 弥补了其不足。

一方面，冷冻烘焙食品通过中央工厂进行规模化和标准化生产，生产效率和产 品的稳定性更高，食品安全风险更低。同时，冷冻烘焙食品的保质期较长，但 与预包装食品不同，冷冻烘焙食品通过冷冻储存方式保证产品质量，不添加防 腐剂，较预包装产品更健康，安全性更高。（报告来源：未来智库）

另一方面，随着冷冻烘焙食品技术的不断提高，冷冻烘焙食品解冻后进行现场 烘烤加热等加工后，产品新鲜度和口感与烘焙门店的现做现烤产品基本一致， 甚至超过部分烘焙门店水平。

对于烘焙门店来讲，冷冻烘焙食品解决了传统前店后厂模式经营的烘焙店系列问 题。过去烘焙店生产现烤烘焙产品主要以前店后厂的模式为主，普遍面临着成本、 质量、口感与安全等一系列问题，难以发展壮大。

冷冻烘焙食品可以节约烘焙店的投资及运营成本。根据中国饭店协会的数据， 2019 年餐饮行业房租和人力成本占比达到 33%，且房租和人力成本呈现出高速 增长的趋势，国家统计局数据显示，2015/09-2021/09 北上广深商铺租金的平均 CAGR 达到 7.66%，2015-2020 年住宿和餐饮业就业人员平均工资 CAGR 为 3.66%。一方面，冷冻烘焙产品后期只需简单加工即可完成，无需大量培养面包 师傅驻店，也不需要高水平的烘焙师傅，能有效节约人力成本。另一方面，传 统面包店的运营模式通常是前店后厂，需要更大的场地摆放所需设备、工作台、 及投入更大的资金成本在烘焙设备上。冷冻面团的使用可减少店面面积、精简 生产设备，降低投入成本。

2.4.2 冷冻烘焙食品渗透率仍有提升空间

国外冷冻烘焙食品应用已趋成熟。根据《食品与机械》杂志，1949 年美国只有 3% 的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961 年增加到 39%，1990 年有 80%以上的烘焙店 使用冷冻烘焙食品。法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早 在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。可见，国外冷冻烘焙技术在 面包等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。

国内冷冻烘焙增长空间大。我国虽然从 90 年代起已经开始接触冷冻烘焙技术，但 由于整个烘焙行业当时正处于起步阶段，消费者消费习惯还未养成，行业经营模 式暂未成熟，因此冷冻烘焙技术没有受到足够的重视。根据 2019 年安琪烘焙与中 华面食技术中心发布的《国内烘焙冷冻面团的现状和趋势》，欧洲的冷冻面团占面 包行业的比重大约是 40%，美国大约是 70%，而国内可能不足 10%。随着消费者 更为看重烘焙食品的口感和品质，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场 未来仍有提升的空间。

渗透率提升原因一：我国冷冻烘焙食品市场的产品结构与总体烘焙食品市场的产 品结构不匹配，冷冻烘焙食品种类的拓展带来渗透率的提升。 国内冷冻面团不同于欧美冷冻面团，欧洲冷冻面团主要是欧式面包和起酥面包， 美国冷冻面团主要是以三明治为主的预烘烤冷冻面包，而国内主要以冷冻糕点 为主，发酵类的冷冻面团还处于起步阶段。

根据荷兰合作银行 2014 年发布的 《中国冷冻面团行业的现状与未来》，我国冷冻烘焙食品中，冷冻糕点占比达到 65%，而冷冻面包的市场份额仅为 15%，虽然近年来冷冻烘焙食品的产品结构 正在不断多元化，但目前市场上依旧以不发酵的中式酥类产品以及挞类产品为主。 而在烘焙店现烤产品的消费中，面包的消费量并不低于糕点的消费量，因此， 随着冷冻烘焙技术的逐渐成熟，冷链仓储和物流技术的不断完善，冷冻烘焙食 品的应用领域将由冷冻糕点产品逐渐发展至冷冻面包等其他品类。

渗透率提升原因二：商超便利店等现制烘焙的发展带来渗透率的提升。冷冻烘焙 食品丰富了烘焙食品的消费渠道，冷冻烘焙食品可以帮助商超、餐饮、饮品店、 便利店等非专业烘焙的销售渠道销售专业的烘焙食品，丰富其产品结构，提高其 烘焙食品的口感和质量，提升消费者的消费体验和购买欲望。参照全球冷冻烘焙 龙头企业 Aryzta，2020年 Aryzta 营收中商超和餐饮渠道分别占比 35.9%和 30%， 我国商超、餐饮和便利店等非专业烘焙的渠道还有很大的渗透空间。

渗透率提升原因三：冷链仓储物流的逐渐成熟带来渗透率的提升。近年来，我国 冷链溯源与全程监控等技术逐步成熟，冷藏车、冷藏箱、冷库等冷链设备数量快 速增长，2019 年我国公路冷链运输车保有量 21.47 万辆，是 2011 年的 6.7 倍，8 年 CAGR 达到 26.8%，2019 年我国冷库容量达到 6052.5 万吨，是 2011 年的 3.5 倍，8 年 CAGR 达到 16.8%。烘焙行业的经销商及终端用户处的冷链设备普及度 也在不断提高，相关配套设施的逐渐完善为冷冻烘焙食品生产规模及配送范围的 扩大和品质的持续提升提供了有利的技术支持。

3. 烘焙食品原料：与烘焙行业整体发展相辅相成

烘焙食品原料的发展与烘焙行业整体的发展相辅相成。一方面，烘焙行业需求的 持续增长推动着烘焙食品原料的稳步发展，消费者口味和偏好的转变，也要求烘 焙食品原料生产企业不断适应新的变化。另一方面，烘焙食品原料产品的丰富和应用技术的提高降低了烘焙食品制作的门槛，烘焙食品原料的发展不断引领新的 潮流，丰富烘焙食品品类。

立高食品主要经营的烘焙食品原料为奶油、水果制品和酱料等，主要用于蛋糕、 西点的表面装饰及夹馅：

以制作蛋糕产品为例，欧睿国际数据显示，2019 年我国蛋糕市场销售额为 981.7 亿元，根据上文测算，我国烘焙食品行业年均增长率将达到 7%，到 2025 年我国蛋糕零售额有望突破 1470 亿元。根据烘焙店生产蛋糕的经验数据，蛋糕 原材料成本占售价的比例在 25%到 35%之间，而原材料成本中，蛋糕胚、奶油、 水果制品和其他分别占 40%、35%、10%、15%左右。测算结果显示，仅作为 蛋糕原料，我国奶油市场规模预计 2025 年将超过 112 亿元，烘焙水果制品市场 规模预计 2025 年将超过 31 亿元。奶油、水果制品除应用于传统的蛋糕、西点 的表面装饰和夹馅外，也随着茶饮、咖啡等休闲饮品的流行，不断扩大其应用 范围。（报告来源：未来智库）

烘焙酱料包括沙拉酱、可丝达酱、果酱等。由于烘焙酱料能够帮助烘焙食品突 破面粉、糖类等主要原料味道的局限，助力烘焙食品口味的创新，因此近年来 受到不断重视，得到了迅速的发展，烘焙酱料产品市场规模快速增长的同时， 也朝着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。根据智研咨询的统计， 酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年 的 43.85 亿元，CAGR 达到 24.32%，果酱市场规模从 2013 年的 10.8 亿元增长 至 2019 年的 35.25 亿元，CAGR 达到 21.79%。

4. 核心优势：技术水平行业领先渠道结构不断优化

4.1 研发投入持续增长 技术水平行业领先

公司研发投入持续增长，保持市场竞争力。近年来，公司研发费用率保持在 3%左 右。由于公司的主要竞争对手中，部分为非上市公司，公开数据难以取得，无法 进行比较，以 A 股烘焙行业业务相近的上市公司作比较，从研发费用比率来看， 21Q3 公司的研发费用率低于海融科技，但公司研发费用支出绝对额远大于海融科 技。从研发人员数量来看，截至 21Q3，立高食品研发人员共 126 人，为可比公司 中最多。 凭借公司在研发方面的不断投入，公司取得多项成果。公司目前已形成了 72 项技 术专利成果，其中 6 项发明专利，公司平均每年推出的新产品及新应用方案超过 50 个。公司参与制订《植脂奶油》行业标准，被评为 2019年度国家知识产权优势 企业，参与的研发项目“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术” 获得 2018 年广东省科技进步一等奖。

公司具备较强的自动化生产能力及规模化生产水平。烘焙食品原料和冷冻烘焙食 品的规模化生产受到产品稳定性的制约，公司从国内外引入自动化生产线，并根 据原材料和产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造。 通过对自动化生产线的定制化改造和对生产过程的品控管理，提高了生产的自动 化水平，形成了较强的规模化生产能力。 公司组建了经验丰富的机械团队，近年来完成了如挞皮收集机械手等关键项目， 形成了“一种甜甜圈自动化连续式生产装置”发明专利等技术成果。

同时，公司还不断总结生产经验，对生产线和生产设备进行多次迭代升级，使 得公司新产线在投产后产能得以迅速释放。 公司具备生产多样化产品的技术能力。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的产品种类 较多，部分产品的配方及生产工艺难度较大，公司通过多年的积累，突破了该部 分产品的技术难度，形成了多样化的产品体系，具有一定的先发优势。在配方方 面，公司通过原辅料的选择和配比，建立起了产品的竞争优势；在生产工艺方面， 公司通过对生产工艺进行不断改良与升级，持续提高产品的口感、外观、使用便 利性。

4.2 产品品类多样化 客户需求粘性增强

公司的产品种类丰富，有效满足多元化客户多样化的购买需求。公司既拥有奶油、 水果制品、酱料、巧克力等各类烘焙食品原料产品，又拥有糕点、面包、蛋糕各 类冷冻烘焙食品，且各类产品均拥有多种品规，截至 21Q2，公司品规超过 660 种， 并形成超过 100 个品规的储备。与 A 股可比公司相比，公司具有明显的产品品类 多样化优势。公司多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约 了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。

丰富的产品体系，能够满足不同客户群体的消费需求，开拓销售场景，亦为公司 开拓不同的销售渠道。 丰富的产品体系有效满足客户需求。以奶油为例，公司提供包括稀奶油、含乳 脂植脂奶油、植脂奶油在内的不同档次、不同口感和不同塑型能力的多种奶油， 有效满足各种客户需求，提升了对客户需求的覆盖度。

丰富的产品体系为公司开拓销售渠道。公司在进入一个新渠道时，往往通过针 对性的产品塑造口碑，进而陆续引入其他产品，例如公司通过专门改良的冷冻 蛋糕在部分餐饮客户处打响品牌知名度，从而带动甜甜圈、蛋挞皮等其他主要 产品顺利进入该部分餐饮客户。 丰富的产品体系为客户开拓销售场景。公司多样化的产品，使客户销售场景进 一步丰富到边柜、收银台。例如，公司推出巧克力脆脆棒等休闲食品，放置于 烘焙店收银台上进行销售，充分利用收银台空间。

4.3 渠道结构优化 客户服务深化

公司营销网络广泛，销售渠道多样化。近年来，烘焙市场呈现向中小城市渗透的 变化趋势，烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的终端客户呈现出多样化的趋势，从以 传统的烘焙门店为主拓展至饮品店、餐饮、商超和便利店等多种业态，客户呈现 出分布广泛的特点。为适应这一变化趋势，公司营销网络不断下沉，销售渠道逐 渐多样化，抗风险的能力增强。 公司销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，并补充少量线上电商及线下零售 业务。

公司产品的终端客户目前仍以烘焙店为主，具有单店采购金额不大，且分 布较散的特征，因此，公司采取经销为主的销售模式。直销客户又可分为非商超 类直销客户和商超客户两类，非商超类直销客户包括连锁烘焙店、酒店、饮品店 等，商超客户为沃尔玛、华润万家、盒马生鲜等超市。截至 21H1，公司经销模式 收入 8.48 亿元，占营收的 67.8%，直销模式收入 3.93 亿元，占营收的 31.4%。

公司通过经销模式提高市场覆盖度。根据 20H1 前 20 大经销商终端销售明细表， 98.21%的终端客户为烘焙店，此类客户具有地点分散、单次采购量小、配送时效 性要求高的特点，公司通过经销模式可以借助经销商已有的销售网络，提高销售 效率，实现市场的全面覆盖，同时公司与经销商一同对终端客户进行技术服务， 快速响应终端客户需求，协助终端客户设计产品推广方案，提高客户粘性。 经销商结构不断优化。

公司已经建立了遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自 治区的营销网络，近年来经销商数量存在波动，主要是因为公司会根据战略计划 主动优化调整经销商结构，但总体来看，2017-2020 年经销商数量从 1726 家增长 至超过 1800 家，经销商平均创收能力从 46.5 万元/家提升至 78.2 万元/家。创收能 力的提升一方面是因为公司不断推出新产品，产品竞争力持续上升，另一方面是 因为公司主动停止与部分规模较小的经销商的合作，经销商自身的市场开拓能力 也有所上升。

4.4 冷链监控管理严格 物流优势显著

公司大部分烘焙食品原料和冷冻烘焙食品对温度的要求十分严格，均需要在低于 零下 18 度的环境下进行储存及运输。如果温度不达标则对相关产品的口感和品质 稳定影响较大。因此，公司建立了冷链监控中心，制定实施了一系列温度管理和 控制措施，保证仓储、物流等整个流通环节的温度达标。截至 2020 年底，公司已 具备了一定规模的冷链物流能力，全国半数以上的省、自治区和直辖市的客户实 现自主运输。

针对烘焙食品原料，公司在广东省内主要通过自有车辆配送，配送半径覆盖约 300 公里，广东省外的区域则主要通过第三方物流公司进行配送。

针对冷冻烘焙食品，对于厂区及各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区的配 送由第三方物流公司负责。公司在行业内较早自建冷链物流车队，主要负责将 冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中，达到维持产品品质、降低食品 安全风险、提高配送效率、加强客户信任度的目的。

4.5 科学布局生产基地 募投项目突破产能瓶颈

公司贯彻围绕全国烘焙消费的主要市场进行产能布局的策略。

从国内经济结构以及烘焙产品消费规模上看，华南、华东和华北是国内烘焙消 费最发达的地区。公司的营收也主要来自于这三个区域，21H1 公司在华南、华 东和华北地区收入占比分别为42.06%、25.81%和7.32%。目前公司已在华南的 佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴等地先后投资建立了四个生产基 地投入使用，而华北地区暂无生产基地，因此为提升公司对华北市场的服务能 力，加快扩大在华北市场的销售规模，公司在华北的河南建立卫辉生产基地， 以降低运输和配送成本，进一步巩固竞争优势。

此外，按照目前的销售增长速度和市场增长潜力，华南和华东地区原有生产能 力已不能满足公司的发展需要，因此公司在华南和华东地区亦扩大生产基地来 满足公司发展的需要。

5. 盈利预测

渗透率提升打开冷冻烘焙行业市场空间。冷冻烘焙食品综合了预包装产品和现烤 产品的优点，并解决了传统前店后厂模式经营的烘焙店面临的成本、质量、口感 与安全等一系列问题。2019 年，欧洲的冷冻面团占面包行业的比重大约是 40%， 美国大约是 70%，而国内可能不足 10%。随着消费者更为看重烘焙食品的口感和 品质，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场未来仍有提升的空间。经测 算，我们认为到 2025 年，冷冻烘焙食品市场规模约为 229.4 亿元，5 年 CAGR 为 20.6%。

公司先发优势突出，产能建设加快。立高食品作为冷冻烘焙行业上市第一股，具备自动化生产能力和技术能力突出、产品种类丰富、销售渠道多样化、冷链建设 领先等多种先发优势。公司围绕全国烘焙消费的主要市场进行产能布局。随着公 司各个生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区 域，六大生产基地的网络化布局，能够有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和 华北的辐射力度，增强市场竞争力。

我们对未来公司经营情况假设如下：

冷冻烘焙食品：冷冻烘焙行业是快速扩容的蓝海市场，根据我们测算，冷冻烘 焙食品规模到 2025 年将达到 229.4 亿元，5 年 CAGR 为 20.6%。公司作为冷冻 烘焙行业的翘楚，在冷冻烘焙方面有较强的竞争优势，研发创新能力强，产品 品类丰富，渠道不断优化，在商超和餐饮渠道高速拓展。伴随公司新建产能的 放，预计公司 21-23 年冷冻烘焙食品收入为 17.08/23.08/29.46 亿元，增速为 78.57%/35.16%/27.64%。21 年由于原材料成本上涨加之低毛利产品销售占比 加大，公司毛利率有所下滑，后续随着公司增强规模效应、优化产品配方加上 高毛利产品产能释放，公司毛利率将出现回升，预计公司 21-23 年冷冻烘焙食品 毛利率为 35%/37.2%/37.9%。

烘焙食品原料：烘焙食品原料发展较为平稳，因为公司过去主要资源投入冷冻 烘焙食品，产能受限所致，实际冷冻烘焙食品原料市场需求仍较强，未来随着 公司扩产产能逐步释放，产品间形成协同效应，奶油、水果制品和酱料等产品 将维持高增长。奶油产品方面，预计公司 21-23 年奶油收入为 4.52/5.66/7.08 亿 元，同比增长 21.89%、25.2%、25.14%，毛利率为 36.95%/39.07%/40.26%。 水果制品方面，预计公司 21-23 年水果制品收入为 2.13/2.51/2.97 亿元，同比增 长 26.05%、18%、18.42%，毛利率为 27.93%/28.99%/30.04%。酱料方面。预 计 公 司 21-23 年 酱 料 收 入 为 1.9/2.21/2.59 亿 元 ， 同 比 增 长 37.55%/16.54%/17.1%，毛利率为 20.43%/21.6%/22.76%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站