中国香港、新加坡争夺亚洲SPAC交易中心

SPAC已成为当下全球证券交易所竞逐优质资产项目的途径之一，亚洲多家证券交易所近期相继出台有关政策

文 | 《财经》记者 冯奕莹 研究员 赵莎莎

编辑 | 陆玲

9月2日，新加坡交易所（下称 “新交所”）公布了特殊目的收购公司（special purpose acquisition company，SPAC）主板上市框架。2周后，香港联交所发布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》（下称“《咨询文件》”）。9月27日，日经新闻报道，东京证券交易所将成立SPAC研究组。

除了亚洲，荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所上市成为欧洲新SPAC的上市聚集地，英国亦于今年8月放宽了SPAC的上市规则。

中国证监会主席易会满9月初在第60届世界交易所联合会（WFE）年会开幕式上指出，近两年，部分境外市场SPAC模式的上市融资对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战，“（中国）证监会持续在关注，是否在每个市场都具备条件？这需要进一步跟踪和研究。”

从2020年起，SPAC在美国资本市场成为现象性事件，2020年共有248家企业通过SPAC上市（占当年美股IPO数量的52.7%），募资830.42亿美元（占当年美股IPO募资额的53.5%），首次超越传统IPO模式。2021年上半年，美国上市SPAC新股共358只，首次公开发售募资额达1110亿美元，已超过2020年全年。

SPAC通常是指只有现金，没有业务和资产的“空壳公司”直接申请上市，发起人（多由行业资深人士、资管机构、投行或者上市公司等发起）承诺在“空壳公司”上市后寻找一家或多家具有高成长性的非上市企业，利用上市的“空壳公司“与其合并，可帮助非上市企业同时达成上市和融资的目标。

老虎证券投研团队告诉《财经》记者，SPAC是一种介于一级市场融资和二级市场融资之间的融资方式，它寻找的标的往往还是处于发展早期、在二级市场IPO难以获得认可或无法获得理想估值的公司。近几年得益于全球各主要证券市场的宽松政策环境，市场资金充裕，足够撑起更多的SPAC上市，并且这种方式给发展早期的公司提供了很多资金支持。

不过，从今年4月至今，美国证券交易委员会（SEC）已经两次收紧对SPAC上市的会计指引要求。美国市场近几个月SPAC的热度一路回落，未完成合并的SPAC、已完成合并后的实体市值走低。根据数据提供商 Dealogic 的数据，三季度的SPAC平均赎回率为 52.4%，这一数字较一季度的10%、二季度的21.9%显著增加。

但是，美国监管趋严并未冷却全球证券交易所拓展SPAC业务的热情，一些市场声音将之解读为其他交易所追赶的契机。目前，亚洲多家证券交易所展开了围绕SPAC上市的竞逐，正加快推进和落地相关制度的节奏。

根据港交所的统计，目前在美国上市的SPAC公司中，有25家总部设在大中华区，近年来约有12家亚洲公司被SPAC收购。港交所上市主管陈翊庭称，中国香港作为国际金融中心，希望有更多来自大中华及东南亚地区的公司来港上市。

市场上曾有通过SPAC上市融资门槛更低的印象。不过，港交所的咨询文件对企业通过SPAC上市的门槛要求并不低。港交所在《咨询文件》中称：“本文件多项建议均旨在为SPAC上市申请人及SPAC并购目标公司设置较高的门槛”，也承认有关建议会使得香港的SPAC上市制度比美国更严格。

上海股权类私募基金优势资本有3只SPAC正在推进交易，优势资本SPAC业务负责人，投资副总裁徐焕告诉《财经》记者：“虽然港交所153页左右的《咨询文件》有很多细节条款未定，但它的总体思路是把一些在美股市场形成的机制明文写进规则里面，同时对一些纽约证券交易所和纳斯达克交易所规定比较宽松的部分，进行更细化和严格的要求。”他认为这一方面加强了投资者风险保护，另一方面排除了一些小机构玩家或者高净值人群。

港交所：更严格地把控SPAC发起人和投资人

“我们相信引入SPAC上市框架将为企业在香港上市提供另一条有吸引力的途径，让更多来自大中华区、东南亚及其他地区的公司寻求在香港交易所上市。”港交所上市主管陈翊庭表示。9月17日，联交所就推行"特殊目的收购公司"（SPAC）上市机制征询市场意见，咨询有效期为45日。

富途证券认为，整体来看，香港的SPAC和美国的SPAC有很多不同：港交所的上市规模要求更高、发起人与投资者资格更严、普通股与认股权证交易规则不同、港交所SPAC并购交易会强制引入外来独立PIPE（Private Investment in Public Equity，上市后私募投资）投资等。

具体来说，SPAC的交易有两步，第一步先设立“空壳公司”并上市；第二步是对已上市的SPAC与非上市公司进行并购交易（也称De-SPAC交易）。港交所的咨询文件对这两阶段及清盘等均有规定。

在这些规定中，就上市规模要求而言，港交所建议，赴港SPAC上市筹资规模至少为10亿港元，约合1.3亿美元，而美国纳斯达克资本市场的最低市值要求为5000万美元，纽交所为1亿美元。从上市门槛来看，港交所的要求更高。

《咨询文件》规定，在投资者的资格方面，SPAC证券将仅限专业投资者认购和买卖，进行SPAC并购交易后买卖继承公司（De-SPAC 交易完成后的上市发行人）的股份将不受此限制；SPAC发起人须符合适合性及资格规定，SPAC必须有至少一名SPAC发起人为证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份。

根据港股上市规则，专业投资者是指机构投资者、拥有至少800万资产的个人投资者，以及拥有至少4000万港元资产的信托法团等群体。发起人规定中的证监会持牌公司是指持有证券及期货事务监察委员会颁发的第 6 类（就企业融资提供意见）和/或第 9 类（资产管理）牌照的公司。中伦律师事务所律师王勇称，在香港，拥有这两类牌照的机构需要满足香港证监会规定的较高门槛，因而数量相对有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。

这一规定业内关注较多，徐焕表示：“我理解这一条规定更多是希望把准入玩家的门票把握在监管手里，但是这会产生一个问题，市场质量虽能够把控，但是现有的牌照和新发牌照会变得特别值钱，这其实有些不够市场化。”不过他也解释道，“香港市场与纽交所和纳斯达克比体量有限，如果大量的新玩家进入到这个市场里面，可能会把整个市场机制冲乱。”

港交所对SPAC并购环节中，独立第三方私募投资方面的要求比其他证券市场严格。《咨询文件》规定强制外来独立 PIPE 投资，有关投资须占继承公司预期市值的至少15%至25%，以验证继承公司的估值，及至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达 10 亿港元）于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少5%的已发行股份等。

新加坡交易所在9月2日的文件中提到，如果SPAC并购交易没有PIPE的投资就需要聘请独立评估师，但并未对有关投资的规模规制定一个数量标准。美国和英国就更无这方面的规定。

此外，香港联交所《咨询文件》在SPAC上市阶段摊薄上限方面的规定是，发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的30%为限；在SPAC并购阶段，规定继承公司须符合所有新上市规定，包括最低市值规定及财务资格测试等。

华兴证券（香港）首席经济学家庞溟认为，总的来说，港交所的SPAC咨询文件和市场预期以及业界实践惯例均较为一致，有望与其他主要交易所形成有效竞争。同时他指出，SPAC机制并不符合东亚地区一贯的监管文化，“我们认为，港交所未来的修订与定稿，应该会考虑到中国内地相关监管部门和行业主管部门的立场和意见，对内地公司赴海外上市细则的修订与澄清可能会有更多兼顾原则性和灵活性的细则出台。”

美联商汇（亚洲）资本 （下称“美联商汇”）集团主席王干文告诉《财经》记者，“香港的政策思路侧重投资者保护，我们常说的上市时间等便利性主要是目前美国推行的SPAC相对于美国IPO上市而言。”美联商汇中国区总裁杨杰认为美国SPAC上市侧重信息披露，投资者参与机制相对开放，从上市的角度讲目前看美国SPAC上市对企业来说相对简单。

SPAC成为大中华区中小企业融资的新出路

新冠疫情全球暴发后，新交所较早洞察到亚洲市场私募机构退出渠道和中小企业持续上市融资的迫切需求。今年3月31日，新交所发布了SPAC主板上市监管框架草案，并公开征询意见，新交所称有超过80名受访者提供了反馈，这可能是近期对新交所咨询的最高回复率。9月初，新交所再次公布了SPAC主板的上市框架。

新交所最初也计划设置比较严格的发起人门槛，但在征求市场意见后，就将门槛大幅降低。比如正式实施的规则中，新交所将SPAC上市时的最低市值门槛由3亿新元降低至了1.5亿新元（折合人民币约7.2亿元），将最低公众持股人数从咨询文件的500人降低到了300人，最低每股价格从咨询文件的10新元降低到了5新元，SPAC公司的设立地也从必须要求新加坡到不要求新加坡。

新交所监管局首席执行官陈文金表示：“ 新交所的SPAC框架将为企业提供更丰富的融资途径，并且在价格和执行方面有更强的确定性。”同时他表示“我们将着重发起人的素质和其过往的记录。在制度设计上，我们也提升了发起人所涉及的利益与风险，以及发起人与股东的利益相关性。”

具体来说，在发起人与股东的利益一致性问题上，新交所规定，创始股东及管理团队的最低参股额需遵守最低比例要求，该比例取决于在IPO阶段SPAC的市值规模。细则规定在2.5%～3.5%之间。另外，对SPAC创始股东、管理团队及其关联方规定了6个月的锁定期；对最终上市主体中拥有已发行股本5%或以上权益的执行董事均要求锁定合并后至少6个月。

庞溟告诉《财经》记者，新交所的SPAC规则，较利于熟悉美国SPAC上市框架的公司、投资者和中介机构进行上市地抉择和推动上市。他还指出“新交所推出相关政策主要是为了吸引更多东南亚孵化的独角兽企业赴新加坡融资，但东南亚此类企业数量、估值等普遍不及中国同业；另一方面，考虑到新交所自身的交易活跃程度，其对中国企业的吸引力并不大。”

某香港前投行人士告诉《财经》记者，他认为新交所的SPAC上市规则要求其实和美股市场没有太大区别，重点是新交所本身的吸引力问题。

对外经济贸易大学金融学院副教授屈源育从更宏观的角度告诉《财经》记者，他认为新冠疫情的全球蔓延与中美贸易摩擦导致原来大部分中国中小企业预期赴美IPO的不确定性大幅增加，而中国的注册制仍需要交易所的实质审核，旺盛的中小企业融资需求必然会寻求新的出路，这正是SPAC从今年开始在亚洲兴起的原因。