本轮全球高通胀的诱因、深层症结和潜在风险

通货膨胀的实质是社会总需求大于社会总供给，现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。今年年初以来，欧美等海外相继疫情解封，经济活动普遍恢复，原本预期这波通货膨胀会随之降温，不料依旧居高不下。如今，这场美元无限量化宽松的“蝴蝶效应”几经流动、传导，已是“覆水难收”，演变成了全球性通胀飓风。

历史性高通胀时刻

当前，全球经济正遭遇历史性高通胀时刻。美国迈入通胀9时代：根据美国劳工部公布数据，6月美国CPI同比上涨9.1%，环比上涨1.3%，刷新40年来最高纪录，远超市场预期的8.8%%；剔除了⾷品和能源消费价格之后的核心CPI同比上涨5.9%，同样高于市场预期值5.7%。3至6月美国CPI均在8%以上波动，同时核心CPI同比连续6个月在6%以上。

不仅美国，欧洲同样深陷通货膨胀困扰。欧盟统计局最新数据显示，欧元区6月CPI同比增长8.6%，再创历史新高；英国统计局此前数据显示，英国5月CPI同比上涨9.1%，为40年来峰值；土耳其官方公布6月CPI同比涨幅78.6%，近期德国、西班牙和比利时等国的通胀率均值都维持在高位。为此，各欧元区财政部长在欧元集团会议表示，抑制通胀是欧洲经济的首要任务。

在亚洲，通货膨胀也呈扩散蔓延态势。印度、韩国和新加坡的通胀远高于各自央行的目标，韩国6月CPI同比上涨6.0%，高于上月5.4%的涨幅，创下1998年以来最大增速；印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国的通胀较为温和，总体是成本推动型通胀。

对中国而言，由于今年疫情多点散发频发带来内需抑制、消费疲软，致使CPI上行幅度低于预期，但由于国际大宗商品价格的普遍上涨，也面临着严重的输入型通胀风险。预计下半年，随着经济增长的快速复苏，核心通胀率极有可能攀升。

诱因：美元惹祸，全球埋单

过去两年来，美国疯狂印钞7万亿美元，并将债务提高到30万亿美元。在美联储放水的诱导下，世界上许多国家的央行都推出了货币宽松计划，以拉动经济复苏。以往，货币超发可以通过股市和房地产市场吸纳，但无奈这波疫情的抑制作用太多，严重影响了全球经济运行，使得大量超发的货币没法被产业消化，大量流动性在市场游荡，从而不断推高通胀。

长期过度发行货币的后遗症以“发高烧”的形式显现。美国对抗通胀的药方，无外乎加息，但老药方却不一定总是奏效。在6月的货币政策会议上，美联储加息75个基点，尽管祭出了自1994年以来最大幅度的单次加息，仍难改6月通胀破“九”的局面。事实上，自3月以来，美联储已三次加息，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%至1.75%之间。7月再次激进加息已经成为市场共识，据市场人士预测，美联储定于7月26日至27日召开新的货币政策会议或将加息幅度超过75个基点。

美联储加息的一个重大影响，是拉他国“下水”。道理很简单，美元作为支付占比接近40%的世界霸权货币，加息之后势必走强升值，相应就意味着其他货币就会贬值。如此，就会倒逼其他国家尤其是发达经济体跟随加息节奏，否则就可能承受股市下跌、物价飙升等一系列不良后果。美国的货币财政政策加剧了全球流动性过剩，推高了新兴市场国家与发展中国家的负债水平，增强了金融不稳定性。一旦美国国内经济复苏导致通胀率上涨，美联储就会开始收缩货币政策，而这又将给外围国家造成新的负面冲击。近期日元大幅贬值，欧元兑美元跌破1:1，包括中国A股走弱，一定程度上都是美国加息的连锁反应之一。

恶性通胀使资产贬值，对于欧美发达国家而言，可以依托经济实力抵御通货膨胀，甚至转嫁其影响给发展中国家。因此，发展中国家尤须警惕世界其他发达经济体通货膨胀的泛滥。

需要解决深层次供需矛盾

引起通货膨胀的原因较多，但大致可分为供需两端：一方面，货币供应量过多带来需求增加；另一方面，成本上升、供给不足，结构失衡。当前，美联储加息、缩表，无非是想通过抑制需求来缓解通胀，这只是问题的一个方面，而且不是问题的症结所在。从根本上看，通货膨胀需要解决深层次的供需矛盾问题，供给侧在某种程度上更具有先导价值。

纵观近几年的通胀，大概都是因为供给侧出了问题。新冠疫情直接影响了供给，造成供给侧受阻甚至停摆。实施积极的财政货币政策，为对冲危机促进疫后经济复苏起到了需求拉动作用。但如果供给链、产业链的可持续性能力受到重大冲击，意味着其修复的速度会明显滞后于现实需求，直接导致商品与服务涨价。

俄乌地缘冲突进一步加剧了疫情冲击下的全球供应市场的紧张局面，煤炭、石油、天然气等大宗商品价格的上涨已经反映在大宗商品价格中，不但上游原材料成本价格上涨，并经全球供应链向中下游行业广泛传导，居民消费领域的能源、食品、房租等生产生活各个领域均快速走高，全球通胀压力上升。

供给端的紧张既有短期冲击因素，也有长期的结构性问题。从短期看，新冠疫情既冲击了大宗商品的生产，也冲击了其供给链系统；从中长期看，强调应对气候变化和减碳，降低了传统能源产能，加码了供不应求情势，而全球贸易摩擦上行带来的关税上升，也相应抬高了进口商品价格；从深层因素看，逆全球化、贸易保护主义日益抬头，国际产业链供应链承压，降低了全球资源配置效率，尤其对那些出口大量依赖国外进口中间品的国家影响较大，造成贸易国家制造业订单积压和成本大幅增加，因此通胀潜伏已久，只是如今通过疫情影响以一种极端的方式爆发了出来。

换言之，仅有疫情冲击不足以导致美国目前近乎失控的高通胀，疫情只是打开了潘多拉魔盒。通胀失守的底层原因可能在于，美国政府力推“美国第一”、保护主义和民粹主义政策，在破坏经济全球化规则同时也侵蚀了低通胀的基础条件，而逆全球化、绿色和能源转型、地缘冲突等结构性因素，从多方面推升了货币与产业的深层次供需矛盾。

警惕经济陷入衰退的风险

美欧通胀压力快速形成和演变提示一个客观收敛现象：美国和欧元区尽管是国际货币发行主体，在实行刺激政策时似乎是想怎么干就怎么干，然而刺激政策扩张还是会受到通胀压力上升的制约，经济规律仍会发生作用并迟早倒逼出合规律调整。

从当前来看，欧美主要央行为了对抗通胀不断加快加息步伐，或将引发全球经济衰退。因为货币供应增加与经济增长之间属于正相关关系，一旦货币政策收紧，将主要目标瞄准降低通货膨胀率，那么经济放缓是必然的。IMF日前将美国2022年和2023年经济增长预期分别下调至2.3%和1%，这是今年6月以来IMF第二次下调美国经济增长预期，凸显美联储加息应对高通胀背景下美国经济增长前景恶化。

在经济低迷期，宽松的货币政策对经济和资产价格起到了支撑作用，随着通胀水平攀升，各国央行都在收回这一做法而换之以货币紧缩，从而控制货币的流动性。由此会导致企业的融资变得困难，推高融资借贷成本，部分企业可能会因为无法融资而倒闭，失业率会上升，股市、楼市的资金来源也会被收紧，投资热度下降。

美联储加息幅度和节奏均一再超预期，对全球资产定价造成深刻影响，美债、美股等风险资产价格迅速调整，人民币等新兴国家汇率也经历了一轮扰动。全球各国政府为了确保本国金融市场稳定，控制资金回流美国，不得不跟进加息，从而使得资金流量变小，支持实体企业以及重大基础设施建设因此而放缓，从而导致全球经济增长进一步放缓。

总之，要警惕从一个极端走向另一个极端。美联储陡峭的加息与缩表既会造成全球金融市场动荡，也可能造成未来美国的衰退以及当前部分金融脆弱性较强的新兴市场与发展中国家的危机，而全球大宗商品价格持续高位震荡将会加剧全球通货膨胀水平。为抵抗全球历史性高通胀，极度金融紧缩政策可能带来极端风险，当全球央行都把重点放在抑制通胀上时，无疑会给债务负担沉重的国家增加了压力，债务危机可能成为无法承受之重。

（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘功润）