电商SaaS专题报告：从Shopify透视电商SaaS服务业的投资框架

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Shopify 如何以电商 SaaS 成为电商新势力

Shopify：迅速崛起的北美电商第二极

Shopify 是全球领先的电商服务商，总部位于加拿大渥太华。公司成立于 2004 年，专注 电商 SaaS 十余年，秉承“Put merchant first”商户第一的理念,帮助各类零售商搭建电商 独立站，打通线上销售渠道；同时改善消费者的线上购物体验。Shopify 为客户提供销售 界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付等一站式服务。截至 2019 年，公 司已经帮助全球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户，其中包括 Allbirds、Gymshark、 PepsiCo、Staples 等大型品牌客户。

公司自 2015 年上市以来，其开拓性的电商服务模式以及高速增长的 GMV 迅速吸引了二 级市场投资者，在 2019 年成为加拿大前十大上市公司。海外疫情发酵之后，Shopify 股 价经历了较大的下跌，但从 2020 年 4 月开始强势反弹（与 CTO 在推特披露 Shopify 在疫 情下流量高速增长有关）。目前公司股价已突破 760 美元，市值达到近 900 亿美元，超越 加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada），成为加拿大市值最高的公司。

GMV 节节高升，迅速崛起成为北美电商第二极。2019 年，全球共有约 2.2 亿消费者在 Shopify 上进行购物；平台整体 GMV 达到 611 亿美元，同比增长 49%，2014-2019 年 CAGR 高达 75%，GMV 节节高升；收入达到 15.8 亿美元，货币化率为 2.6%，目前仍处于较低 的水平。

从市场格局的角度来看，作为电商平台，eMarketer 的数据显示 2019 年 Shopify 在美国零 售电商市场的份额已经达到5.9% （按照Shopify美国地区的GMV来计算，2018年为4.7%）， 正式超过 eBay 成为北美电商第二级。而作为电商软件服务提供商，根据 Builtwith 提供的 数据，2019 年其在美国电商 SaaS 市场的份额已达到了 31%，Shopify 已经成为 SaaS 领域 当之无愧的领头羊。

Shopify 如何服务?

Shopify 的业务主要分为 SaaS 订阅服务以及商户服务两块：

► 订阅服务是公司的核心业务，Shopify 为企业建立电商独立站，为其提供稳定的服务 器，兼容的前端多渠道销售，包括订单管理、客户管理、销售数据分析等统一的后 端管理以及 7x24 小时的在线运维服务，帮助其从线下走向线上。

针对不同规模的用户的需求，Shopify 推出 Shopify Lite、Shopify Basic、Shopify Standard、 Shopify Advanced 和 Shopify Plus 从低到高 5 种不同的套餐，用户以支付月度服务费 的方式来购买其所对应的套餐。此外用户还可以根据自身的需求来购买付费商户模 板、付费 App 等增值服务，这部分服务主要由 Shopify 的生态伙伴来提供。

► 商户服务是 Shopify 近年来发力的重点，公司为客户提供包括支付、融资、仓储等增 值服务，将业务向企业具体的经营层面延伸。在满足客户确实需求的同时，扩宽了 业务的广度，我们认为 Shopify 通过商业服务业务的开展能够切入更深层电商价值链 的分享中。

简而言之，我们认为 Shopify 为订阅商户提供服务的核心是多渠道的前端以及统一整合的 后端：

► 多渠道的前端：Shopify 为商户提供多种线上线下销售渠道的选择，可以让商户在自 建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处销售自己的 商品，2019 年有超过 2/3 的商户在 2 个以上的渠道同时销售。多样化的销售渠道能 够帮助商户迅速开源引流，我们认为和各类电商平台、社交网站无缝对接的能力是 Shopify 的核心优势之一。

线上渠道：商户可以直接通过 Shopify 搭建在线商店来进行销售与结账，在线商店是 以独立站的形式，商户自行选择个性化模板、定制域名，在上面发布博客和销售商 品；Shopify 也支持和 Amazon、eBay 等电商平台结合，能够将商户在 Amazon 上创 建的产品页面链接到 Shopify 的后台，电商平台作为前端入口，Shopify 负责后端产 品订单管理。Shopify 同时帮助商户发展社交电商渠道，商户可以在 Facebook、 Instagram 上展示 Shopify 商品，以社交网络作为营销渠道。Shopify 还支持嵌入任意 网站，能够通过 Buy Bottom 将产品信息与购买按钮直接嵌入网站、博客进行销售。

线下渠道：Shopify POS 是适用于 iOS 和 Android 的 POS 应用系统，商户使用 Shopify POS 可以在包括市场、交易会和快闪店等线下场景实地进行销售。Shopify POS 与 Shopify 实时同步，系统为客户创建独立的购物车，客户在 POS 终端上下单后，订单 数据就会即时上传至 Shopify 后台，同时返回库存与产品价格信息，客户再在 POS 终端上选择付款方式以完成付款。

► 统一整合的后端：Web 端方面，商户可以通过浏览器访问 Shopify 个人商户主页追 踪库存及销量信息，对于多个销售渠道订单进行集中处理，同时对于后续的支付、 交付和发货等流程进行统一管理；主页同时也提供客户关系管理、销售数据分析、 营销手段定制等功能。移动端方面， Shopify App 同样具备 Shopify 主页的各类功能， 帮助用户对商户进行随时随地的管理。我们认为 Shopify 整合后端、化繁为简，提升 用户使用效率，围绕其最核心的需求来打造服务。

Shopify 因何出众?

► 帮助商户建立私域流量：Shopify 和 Amazon 等电商平台最大的区别在于商户可以在 Shopify 的帮助下多渠道引流，建立私域流量；而电商平台的商户主要获得的是平台 带来的公域流量。随着传统电商格局的逐渐固化，其高货币化率（Amazon 13%-15%， eBay 11%-12%，均为第三方商户服务的货币化率）也使得商户更乐意尝试更为廉价 的 Shopify。

从商户流量获取的角度来看，我们认为后者的优势较为明显，电商平台上的小型商 户能够取得一定的公域流量红利，但目前在 Amazon 等平台已逐渐发展成熟，货币 化率居高不下，公域流量的获取成本逐渐提高。中小型商户在成熟的电商平台上已 经较难获取廉价的公域流量，而大型品牌商本身的品牌力就较强，具有一定的客户 基础，电商平台在流量获取上的优势对品牌商的吸引力并不明显。

从商户流量保有的角度来看，相较平台带来的公域流量，通过自身品牌价值建立的 私域流量更为稳固。Shopify 为商户提供电商平台、社交网络、第三方网站等多种引 流渠道，同时在销售界面、营销手段、商户再凭借自身的商品与服务将其转化为自 有的私域流量，尤其对于大型的品牌商，Shopify 的模式更能够发挥其自身的品牌效 力，因此选择 Shopify 的商户能够更好地去运营私域流量。

根据 Shopistores 提供的 Top 500 Most Successful Shopify Stores 排行以及 World Web Sites Hosting Information Directory 的统计。在 2019 年的 Alexa 全球网站热度排行中 （Google、天猫、Youtube 位列前三），Colourpop、Gymshark 等 Top 5 Shopify 独立站 能够进入前 10,000 名（均为 Shopify Plus 品牌商客户），日均访问量均达到数万人次， 这证明了 Shopify 帮助了这些品牌商建立了稳固的私域流量。

► 可靠的企业级架构：Shopify 平台的设计按照企业级应用的框架和标准，基于大型多 租户架构，具有较高的平台稳定性与可靠性，能够有效应对新产品发布、限时抢购 活动、假日购物节等时点出现的高峰流量。在 2019 年的 Black Friday“黑五”购物节 中，Shopify 支持了全球 2,550 万名消费者完成在线消费，总销售额超过 29 亿美元， 支撑了最高达到每分钟 150 万美元的峰值销售量和每分钟 10,978 单的峰值交易量。

► 先进的数据分析工具：Shopify 以数据服务客户，平台通过实时追踪商户经营数据， 帮助其分析自身经营情况，作出正确的商业决策。此外，平台汇聚了约 107 万家商 户的海量用户数据，能够结合 AI、大数据等技术，在为用户建言献策的同时帮助 Shopify 自身了解市场的动向，发挥数据的价值。

► 丰富的生态 App 应用：Shopify Appstore 为商户提供了大量实用的 App 功能插件，在 Shopify 本体的服务之外，帮助用户实现批量订单管理、批量库存管理、安全支付、 邮件营销、SNS 营销、SEO、高阶数据分析等高级应用。其中最为畅销的 App 包括 Trust Hero（安全支付）、Privy（邮件营销）、Sales Notification（订单提醒）等。丰富 的 App 从功能上对 Shopify 进行了补全，也给予了用户自主选择的空间。

截至 2019 年底，Shopify Appstore 已上架 3,700 个 App，有 87%的商户使用 App，累 计安装量达到 2,580 万次，大部分的 App 在试用期之后都是付费的。第三方生态伙 伴深度参与 App 开发，有 80%的用户使用的是第三方 App，Shopify 会与生态伙伴进 行分成。我们认为 Shopify Appstore 已经建立了健康的生态，利用 App 为平台赋能的 同时也能够取得额外的收入。

业务分析：订阅服务+商户服务，Shopify 高速发展的双核

2019 年 Shopify 收入 15.8 亿美元，同比增长 47%；其中有 6.4 亿美元来自于订阅服务， 同比增长 38%；9.4 亿美元来自于商户服务，同比增长 54%。商户服务贡献接近 60%的收 入（2018 年为 57%），其较快增长的原因主要为 Shopify 通过外延收购，将业务覆盖的范 围拓展到了运输、仓储等领域。来自于订阅服务的 MRR（Monthly recurrent revenue）保 持稳步上升，2020 一季度达到 5,540 万美元。

从毛利率的角度看，2019 年 Shopify 整体毛利率为 55.7%，较去年下降 0.5 个百分点，下 滑的主要原因为低毛利的商户服务业务在收入中占比的提升。订阅服务毛利率为 82.2%， 上升 2.4 个百分点，维持较高水平，我们认为 Shopify Plus 订阅数的上升推动了其毛利率 的增长；商家服务毛利率为 37.6%，下滑 0.6 个百分点。由于仓储、配送等业务低毛利的 特性，我们认为商家服务毛利率将长期处于较低的水平。

从签单额的角度看，SaaS 订阅服务是在服务开始时支付全款，Shopify 的预收账款绝大部 分都是来自于订阅服务，因此我们认为当年的 SaaS 签单额约等于当年订阅确认收入+年 末预收账款-年初预收账款。按此我们算得 2019 年公司 SaaS 订阅签单额达到 6.6 亿美元， 2014-2019 年 CAGR 为 57%，保持了高速增长态势。

SaaS 订阅服务

Shopify 为客户提供从低到高共 5 种 SaaS 订阅套餐：针对个体经营者的 Shopify Lite、三类 主要订阅方案 Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 以及面向大型品牌商客户的 Shopify Plus。截至 2019 年底，Shopify 已有 107 万家订阅商户（不包括 Shopify Lite），其中包括 约 7,100 家 Shopify Plus 商户；大部分的订阅商户都是 Basic Shopify 和 Shopify 的用户，但 是大部分的 GMV 是来自于 Advanced Shopify 和 Shopify Plus 的用户。

2019 年 Shopify 订阅服务共收入 6.4 亿美元，其中来自 Shopify Plus 的收入为 1.7 亿美元， 来源于 Shopify Lite、Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 四种订阅套餐以及付费 App、 付费模板等增值服务的收入为 4.7 亿美元。Shopify Plus 近年来增长态势良好，2016-2019 年收入 CAGR 达到 84%；增值服务在订阅服务收入中的占比在近两年也出现上升势头。

Shopify Lite 是针对个体经营者的轻量级订阅计划，帮助其在个人的博客、网站、以及社 交网络上嵌入商品购买按钮并搭建购物车系统，并不提供 Shopify 完整的在线商户独立站 的功能，单月费用也仅为 9 美元。

Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 是三类主要的常规订阅计划，帮助用户搭建在 线商户，不同级别的套餐在服务内容、功能以及物流、支付服务的政策上会有差别。2019 年不包括 Shopify Plus 的订阅商户数已达到 106 万家，保持 30%以上的较快增速。平均单 商户年付费额为 503 美元（根据 Ecommerce Platform 估计，Shopify 活跃商户比例在 60% 左右，因此真实的单商户年付费额应比这一数据更高），与前几年相比波动幅度不大，基 本介于 Basic Shopify 和 Shopify 的年费之间，体现了这部分客户还是以小型零售商为主。

Shopify Plus 为大型品牌商客户量身定制，面向的是收入数百万美元的大型品牌商用户。 其为品牌商提供的不仅仅是在线销售渠道，更是要帮助其在线上形成品牌效力。针对这 部分客户销量大、市场覆盖广、功能需求多的特点，Shopify Plus 主要提供了以下三方面 的升级服务。

► 无限制的带宽：Shopify Plus 不设带宽的限制，完全具备应对大型品牌商销售旺季期 间流量高峰的能力；同时提供高达 200TB 的存储空间，帮助用户保存海量的销售、 产品、库存数据。

► 支持多币种结算：大型品牌商往往都会覆盖多个国家的市场，Shopify Plus 允许商店 以多种货币进行销售。当消费者进入商户界面后，系统会识别消费者所在地区，自 动使用其对应地区的货币对商品进行标价，并优先使用该货币进行结算。目前 Shopify Plus 已支持美元、英镑、欧元、日元、港币、加拿大元、澳币、新西兰元、 新加坡元共 9 种地区货币。

► 更多样化的功能：Shopify Plus 的特色功能包括 Launchpad 自动化事件生成器（自动 发布定期促销等活动），Shopify Flow 自动化后端流程（当某些条件被触发时后台自 动响应，比如消费者单次购买超过 800 美元后系统自动向其邮箱发送感谢邮件及代 金券）等。Shopify Plus 同时开放了更多的 API 及开发者权限，使得用户能够自定义 脚本，同时与企业 ERP 等外部系统进行对接。

平均年付费额仍有上升空间。Shopify Plus 的基础月费为 2,000 美元，当商户的月销售额 超过 80 万美元时其月费会变为月销售额的 0.25%。因此 Shopify Plus 平均年付费额是远高 于常规订阅计划的，我们估算得其在 2019 年达到了近 27,000 美元。考虑到 Shopify Plus 的定价规则，我们相信其平均年付费额未来还有一定上升空间。

订阅商户数增长潜力较大。2019 年 Shopify Plus 的订阅商户数量增长了 38%达到 7,100 家， 增速高于非 Plus 商户。近年来大部分的国际品牌商都开始越来越重视线上销售渠道， Shopify Plus 切中大型品牌商向线上拓展时遇到的业务痛点，公司认为其订阅商户数在未 来很长一段时间都能够保持良好的增长势头。

商户服务

Shopify 商户服务针对用户在经营中出现的具体业务需求，为其提供支付、融资、物流、 仓储等增值服务。由于 SaaS 订阅服务较低的货币化率，Shopify 希望参与到商户更多经营 环节的服务中，而不是仅仅为其提供一个在线销售的渠道，由此在更多价值链条上为商 户服务，提升货币化率；同时通过更好的配套服务深度绑定客户，进一步提高用户粘性。

2019 年 Shopify 商户服务收入达到 9.4 亿美元，同比增长 54%，已经超过订阅服务成为公 司收入的主要来源。其中大部分收入还是来自于支付业务，而 Shopify 在年报中并未披露 2019 年物流、融资等细分业务的收入。支付业务是 Shopify 所有订阅商户的“刚需”，而 物流、融资、仓储等业务目前仍处于起步阶段，因此我们认为支付业务在未来一段时间 内仍将贡献商户服务业务大部分的收入。

► 支付：Shopify Payments 为平台上的商户、消费者提供便捷的收付款渠道，Shopify 与 Stripe 支付平台合作，将其信用卡支付系统集成至 Shopify Payments 系统上。消费 者可通过 Shopify Payments 系统使用信用卡向商户付款， Shopify 将从中收取一定比 例（2.4%-2.9%）的交易费，其中有相当比例的交易费会由 Shopify 支付给 Stripe。因 此 Shopify 支付业务的毛利率是较低的，进而拉低了商家服务业务整体的毛利率。

2019 年，支付业务收入 6.9 亿美元，同比增长 53%；Shopify Payments 的 GPV（使用 其进行支付的 GMV）达到 257 亿美元，同比增长 55%；Shopify Payment 渗透率 （GPV/GMV）上升 1.7 个百分点达到 42.2%。目前 Shopify Payment 只支持 15 个国家， 而在其在已覆盖国家的渗透率已经处于较高水平（美国 91%，加拿大 90%，澳大利 亚 89%，英国 88%）。 2019 年支付业务的货币化率（支付业务收入/GPV）为 2.7%。

► 融资：Shopify Capital 为需要的商户提供的贷款，并通过在抽取商户的一部分未来销 售收入来偿还本息。Shopify Capital 一般的偿还期限为 12 个月，会事先确定固定的 利率，比如确定以 10%的利率向一家商户提供 5,000 美元的贷款，那么之后 Shopify 就会在 12 个月内分批抽取商户合计 5,500 美元的融资业务收入。

2019 年底，Shopify Capital 为商户提供贷款的账面金额为 1.3 亿美元。为了扶持商户， Shopify Capital 的利率水平偏低，因此我们估计其融资业务货币化率（融资业务收入 /当年 Shopify Capital 新增贷款金额）处于高个位数的水平。

► 物流：Shopify Shipping 与 DHL、UPS、USPS 等第三方物流商合作，为商户提供多家 物流公司的选择，同时将物流方的运单追踪系统集成至 Shopify 的平台上，使得用户 可以通过 Shopify Shipping 直接进行物流管理。

商家通过 Shopify Shipping 可以享受一定比例的物流费用折扣（三种的订阅计划对应 的最高折扣幅度分别为 64%、72%和 74%），而 Shopify 会从折扣中抽取一定比例的 费用（不到 10%）作为其物流业务的收入，因此这部分业务不会产生成本。由于 Shopify Shipping 收入来自于抽成，我们估计其货币化率（物流业务收入/当年通过 Shopify Shipping 运送的总商品价值）应处于低个位数的较低水平。

► 仓储：Shopify Fullfillment 是公司在 2019 年开展的新业务，公司同时于 2019 年 9 月 以4.5亿美元收购了自动化仓储解决方案提供商6 River Systems以加强在仓储领域的 综合服务能力。市场参考 Amazon 仓储业务的货币化率，预计 Shopify 仓储服务的货 币化率（仓储服务收入/使用仓储服务的商品总价值）在 10%-20%左右，明显高于其 他商户服务业务的抽成比例，我们看好其成为公司未来收入的有力增长点。

在收购 6 River Systems 后，Shopify 已经具备了一定的综合仓配服务能力。2019 年 7 月，Shopify 推出基于人工智能的 Shopify 分发配送网络 SFN，在内华达州、加利福尼 亚州和得克萨斯州的 7 个仓库集中不同 Shopify 商家的商品并进行集中配送，提升物 流效率并降低成本。Shopify 在物流仓配领域正加速追赶 Amazon 的步伐。

► 其他收入主要包括第三方支付费用和 POS 软硬件销售等收入。对于未使用 Shopify Payments，而使用 Paypal、Square 等第三方支付平台作为收付款渠道的商家，他们 需要向第三方支付平台支付交易费，同时也向 Shopify 支付 0.5%-2%的交易费；另外 不使用 Shopify Payments 进行支付的 Shopify Plus 消费者也需向平台支付 0.15%的交 易费用，这部分收入也会被 Shopify 计入商户服务中的其他收入中。

疫情之下的 Shopify

2020 年一季度，尽管线下 POS 机销售额受到新冠疫情影响出现较大下滑，但 Shopify 主 体 SaaS 及商户服务业务继续实现高速增长。公司收入 47.0 亿美元，同比增长 47%；其中 订阅服务收入同比增长 34%至 18.8 亿美元，商户服务收入同比增长 57%至 28.2 亿美元。 归母净利润亏损 3.14 亿美元，亏损同比扩大 30%；平台一季度 GMV 达到 174 亿美元， 较去年同期增长 46%；MRR 同比上升 25%达到 5,540 万美元。

公司表明新冠疫情会对公司中小企业客户经营情况造成冲击，进而影响到公司业务。公 司说明将持续关注疫情发展，并对 2020 年的业绩不再做出指引；推出新用户 90 天免费 试用，帮助难以开展线下业务的品牌商、零售商打开线上销路；对老用户推出各项折扣， 加大 Shopify Capital 贷款覆盖范围及额度等措施，扶持公司客户渡过难关。与此同时，公 司也表示疫情下零售商、品牌商加速将业务向线上迁移，在 3 月 13 日至 4 月 24 日的 6 周间，Shopify 新开设线上商户的数量同比去年增长了 62%， 4 月份 Shopify 访问量及 GMV 的增长也在提速，公司对于 2020 年业务整体的发展保持信心。

估值分析：近九百亿美元市值从何而来

市场如何对 Shopify 估值？

市场对于 Shopify 的估值主要是综合 DCF 估值以及 EV/Sales 估值。其中 DCF 估值主要假设 Shopify 在未来 5 年仍能够保持 30%左右的 GMV 增速，之后增速下滑至 10%左右；同时 整体货币化率也能够逐步爬升，最终在 2030 年左右达到 300 亿美元左右的收入水平。基 于 20%-25%的长期经营利润率以及 20 倍左右的终期 EV/FCF 给出估值。而 EV/Sales 基本 是基于 20 倍左右的较高估值倍数。

作为一家电商服务商，Shopify 收入的增长来源于 GMV 和货币化率双重的驱动，在商户 平均交易额较为稳定的情况下，潜在市场的拓展（TAM）以及市场渗透率的提高成为了 GMV 增长的主要动力；而随着 Shopify 参与到电商价值链更多环节的分享中，市场认为 其货币化率也有望提升。我们理解市场是从一个较为长期的角度来看待 Shopify 的估值， 其给予 Shopify 超高估值的背后有三大支撑因素：

1） GMV 潜力；2）货币化率潜力；3）经营利润率潜力。

Shopify 的投资故事重述

GMV 潜力：国际化、多渠道、社交电商

► 全球扩张仍有想象空间

收入：根据Shopify年报披露的数据，2019年公司在美国地区收入占总收入的68.4%， 占比在 2016-2019 年虽有小幅下滑但仍处于较高水平；加拿大、英国、澳大利亚三 块成熟市场的收入占比也基本处于稳中有降的状态；而亚太、南美等新兴市场的份 额则出现了明显上升。

GMV：我们根据 eMarket 提供的 2018-2019 年美国电商整体 GMV 以及 Shopify 的市 场占比数据，倒算得 Shopify 2018/2019 年在美国市场的 GMV 分别为 246/355 亿美 元，占全球 GMV 的 59.9%/58.1%。市场认为目前 Shopify 还是比较依赖于美国市场， 亚太、南美等新兴市场的开辟还有相当大的空间。

► 市场渗透率有望提升

从 2019 年美国电商市场的格局来看，Shopify GMV 在总体 GMV 中占比仅为 5.9%， 具有较大的提升空间。Shopify 支持多渠道销售，能够获取多方的流量，提升平台知 名度并吸引更多用户；Shopify 同时能够帮助用户在 Facebook、Instagram 上嵌入购 买按钮，是社交电商的天然载体，市场相信近年来社交电商的兴起也将助力 Shopify 在现有市场的渗透率进一步攀升；Shopify 相较于传统电商较低的货币化率也将为其 吸引更多的商户。

► 单商户 GMV 具有提升潜力

2017-2019 年，Shopify 全球订阅商户数量的增速持续下滑，但是平均单商户 GMV 的 增速呈现上扬趋势。我们认为其主要原因是 Shopify Plus 的顺利推广，为平台带来了 一批百万美元 GMV 以上的大型品牌商客户。未来随着 Shopify Plus 用户数量的进一 步积累，市场认为 Shopify 单商户的 GMV 能够继续保持当前增速。

货币化率提升：商户服务的渗透将是催化剂

近三年来，Shopify 整体货币化率（当年收入/当年 GMV）一直维持在 2.6%-2.7%的水平， 其中订阅服务的货币化率出现持续下滑，而商户服务货币化率持续上升。

订阅服务货币化率的下滑难以避免。除了 Shopify Plus 的计费模式之外，订阅服务大部分 的收入都是来自于固定的月费，商户增长的 GMV 并不能直接为公司带来直接的收益。在 GMV 迅速增长而 Shopify 订阅月费较为固定的情况下，我们认为未来订阅服务货币化率 的下滑不可避免。

商户服务的渗透将拉动货币化率提升。商户服务的货币化率由两方面因素决定，一是支 付、融资、物流、仓储等服务的渗透率，有多少商家会使用这些服务；二是这些业务本 身的货币化率。由于各项业务的特性，其货币化率是较为固定的，但是市场认为其渗透 率都还有较大的提升空间，将在未来带动货币化率的提升。

► 支付：Shopify Payments 在美国、加拿大、英国等核心市场的渗透率均高达 90%左右， 但由于目前仅支持在 15 个国家使用，导致整体渗透率（GPV/GMV）仅为 42%。未来 随着 Shopify Payments 在更多的国家及地区投入使用，填补目前的空白市场，我们 看好其渗透率迎来大幅的提升。

► 物流：Shopify Shipping 目前仅支持美国及加拿大地区的商户使用，根据公司披露 1Q18 时有约 1/3 北美地区商家使用 Shopify Shipping 来配送商品。由于 Shopify Shipping 主要的业务形式是与第三方物流商进行合作，市场认为其在英国、澳大利 亚等成熟市场的推广完全具有可行性，同时在北美地区的渗透率也有望进一步提升。

► 仓储：Shopify 2019 年强势进军仓储领域，并通过收购 6 River Systems 进一步加码， 作为从零开始的新业务，市场看好仓储服务未来为公司货币化率带来新的增量。

经营利润率：稳中有升，持续改善

从费用结构来看，由于商户服务占收入比重的上升，2019 年 Shopify 毛利率为 55.7%，略 有下滑。营业费用中销售费用仍占大头，2019 年为 4.3 亿美元，销售费用率为 27.5%， 费率同比下滑 2.9 个百分点，费用管控较为得力；管理费用为 1.5 亿美元，研发费用为 2.5 亿美元，费用率分别为 9.4%及 15.9%，费率相对较为稳定，近年来波动幅度不大。

2019 年 Shopify 净利润同比增长 4.4%达到 4,574 万美元，净利润率为 2.9%，连续第三年 实现盈利。2014-2019 年，Shopify 销售费用率的回落带来经营费用率的上升，并于 2017 年扭亏为盈。市场认为 Shopify 近年大力发展的 Shopify Affiliate Program 生态获客渠道是 其实现高效销售费用管控的原因之一。

与传统获客渠道相比，生态渠道更为高效。Shopify Affiliate Program 将知名企业家、网红 以及内容制造者纳入 Shopify 的生态伙伴，利用伙伴的流量为 Shopify 引流。伙伴推荐一 名 Shopify 常规订阅计划用户就能够获得 58 美元的返佣，带来一名 Shopify Plus 用户则能 获得 2,000 美元的返佣。截至 2019 年上半年，已有约 24,500 名伙伴累计为 Shopify 带来 超过 20 万家订阅商户，累计贡献约 640 亿美元的 GMV。

目前 Shopify 的经营利润率还是处于较低水平。展望未来，由于业务特性，我们认为商户 服务部分新业务毛利率提升空间较小，随着其收入比重的上升长期来看仍会拉低 Shopify 整体的毛利率。但随着生态渠道的良性发展，市场认为其销售费用率还有进一步压低的 空间，未来经营利润率能够继续爬升。

Shopify 的投资故事总结：市场相信随着平台 GMV 的增长，其知名度、渠道流量、生态 规模及整体服务能力会不断提高，进而吸引更多的商户入驻；而订阅商户规模的扩大又 会带来 GMV 的增长，形成良性循环；而随着商户服务切入更多的领域，Shopify 将会挖 掘更多潜在的市场，并通过商户服务的向下渗透提升货比化率，兑现潜在的市场规模； 最终结合费用端的管控，转化为经营利润的增长。

我们对 Shopify 投资故事的理解：随着全场景服务、国际化服务以及 Shopify 生态的建设， 我们相信其 GMV 能够持续增长；同时随着商户服务覆盖领域的扩大，其潜在市场规模及 货币化率的提升也是顺理成章。我们认为这两点也是目前最吸引市场，Shopify 接近 900 亿美元市值的主要支点。但是从目前的情况来看，商户服务的低毛利率是由其业务特征 决定的，长期来看会对其经营利润率造成持续拖累，因此我们认为未来几年 Shopify 利润 端的增长具有一定的不确定性。

回顾海内，如何成就“中国 Shopify”？

从市场格局的角度看，高集中度与低货币化率是中国电商市场的典型特征

中国电商市场集中度较高。根据 eMarketer 提供的数据，2019 年国内零售电商 GMV 已超 过 10 万亿元，中心化电商三强阿里、京东、拼多多占据了 80%的市场份额，集中度明显 高于美国电商市场。在存量市场基本被三强瓜分的情况下，国内电商服务商想要效仿 Shopify“自立门户”的难度较大，机会主要在于依附“去中心化”下的新兴生态。

► 微信是国内目前剩下最大且未完全开发的电商流量池，根据 2020 年 1 月在广州举行 的微信公开课，2019年微信小程序电商GMV已达到8,000亿元，同比增速超过100%， 微信领衔的社交电商正在加速成为电商新势力。根据 Frost&Sullivan 的预测，2020 年我国社交电商 GMV 将达到 1.7 万亿元。

微盟与有赞是微信电商生态最主要的参与者，为零售商提供基于微信的交易与营销 SaaS 服务，2019 年有赞的 GMV 已经达到 645 亿元。除了传统意义上的电商商家， 微盟、有赞为一些知名品牌商提供服务（微盟：林清轩、特步、劲霸；有赞：周黑 鸭、高露洁），帮助其向线上线下结合 OMO 商业模式升级。

► 抖音&快手通过短视频嵌入商品购买链接来进行商品销售，而随着直播电商的兴起 网红带货也为快手&抖音的电商生态带来新的机会。根据中研产业研究院的数据， 2019 年直播电商 GMV 约为 4,400 亿元，并有望在 2020 年突破 9,000 亿元。

快手：2019 年快手 10 万粉丝量以上的商家增长了 36 倍，多个国货品牌月 GMV 达 到数千万元；头部主播辛巴在 2019 年的直播带货 GMV 就已达到 133 亿元。按照 2019 年在快手有 1,600 名直播取得带货收入的数据计算，我们估计快手 GMV 已达到近 1,000 亿元。有赞是快手生态积极的参与者，双方合作推出快手小店，带货主播的粉 丝可以直接点击快手 App 内的商品信息进行购物。

抖音：与快手相比，抖音在电商领域暂时是与淘宝合作，用户能够在抖音发布的视 频中添加商品信息，引流到淘宝店铺。根据抖音与淘宝于 2019 年 6 月签订的框架协 议，其电商部门年度考核的 GMV 目标为 400 亿元。在与淘宝的合作之外，微盟目前 也已完成了抖音小程序的接入工作。

► 品牌商家是 Shopify 一大重要的客户来源，事实上电商服务商的长处正是服务这类自 带私域流量，且有长期私域流量运营需求的客户。但目前国内能够建立品牌影响力， 建立私域流量的品牌商数量较为有限，大多数仍正在成长中，因此目前国内品牌商 以官网直营电商方式能够独立创造的市场空间相对较小。

中国电商平台货币化率较低。根据从各大电商年报中统计得到的数据，我们发现国外 Amazon（13%-15%）、 Ebay（11%-12%）等电商平台的货币化率要远高于国内头部电商阿 里（4.3%）、京东（8%）和拼多多（3%）。我们认为由于海外电商企业的高利润率、高承 受度，激烈的国内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成了海内外电 商平台货币化率的鸿沟。

我们认为国内电商平台的低货币华率对电商服务商造成了两方面的限制，一方面是降低 了其凭借以低成本吸引客户的优势，以 Shopify 为例，其 2.6%的货币化率远低于 Amazon 和 Ebay，对海外商户有较强的吸引力；但和国内的阿里、拼多多等平台对比，其成本优 势就不再明显。另一方面国内电商平台的低货币化率也锁死了电商服务商货币化率提升 的空间，我们认为拼多多 3%的低货币化率几乎决定了国内电商服务商货币化率的上限， 而 Shopify 货币化率的提升空间就相对较大。

因此从高度集中的 GMV 和低天花板的货币化率两方面来看，我们认为国内电商服务商面 对的市场格局要比 Shopify 面对的更为严峻，打造“中国 Shopify”需要企业自身付出更多 的努力，为客户创造出更多的价值，并在商业模式创新上多下苦工。但以动态的眼光来 看，阿里、拼多多的货币化率近年来都处于上升趋势。其中阿里的货币化率从 2017 财年 的 3.0%上升至了 2019 财年的 4.3%；拼多多货币化率从 2017 年的 1.2%上升至 2019 年的 3.0%。未来随着电商平台货币率的提升，我们认为电商服务商货币化率的天花板也将随 之提高。

从电商价值链的角度看，营销环节是电商服务商能够参与分享的最大“富矿”

我们认为创造价值、取得回报是一切商业模式的基础。从 Shopify 的发展路径上我们可以 看到，电商服务商需要参与到更多、更核心的服务环节中，进而参与到更深层面的利润 分享、提升货币化率。借鉴刘强东的“十节甘蔗”理论，目前国内的电商服务商主要参与 的是交易（包含支付）、营销、配送、仓储及售后环节。

► 交易：根据国家统计局的数据，2019 年我国零售电商交易额达到 10.6 万亿元，目前 大部分的电商 GMV 还是通过淘宝、天猫、京东等平台来完成交易，例如宝尊等代运 营商大多选择依托平台而并未直接参与交易环节，通过微盟、有赞等电商 SaaS 服务 商搭建的在线商城来交易的 GMV 目前占比较低。

► 支付：收付款同样是其电商价值链的核心环节之一，电商服务商主要是与第三方支 付平台合作，在后台整合多种支付方式，代商户向消费者收款，再与商户结算货款。 Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是上述形式，其中有赞持有支付牌照，还能 够提供担保、分期付款等增值服务。

由于支付环节主要还是依赖第三方支付平台，因此电商服务商在此环节的货币化率 很低。特别是在国内支付宝、微信支付基础设施建设较为完善的背景下，电商服务 商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。

► 营销：主流电商平台和电商服务商都会为商户提供营销服务，服务内容主要包括直 接的流量导流或间接的引流手段，帮助商户开拓获客渠道、提升获客效率。由于营 销服务能够为商户带来直接的收入，因此其对于这类服务的付费意愿也相对较高。 以电商平台提供的服务为例，阿里服装类营销服务的货币化率能够达到 10%以上； 拼多多社区拼团的团长分佣比例在 10%-20%左右；而根据我们的调研，网红带货的 分成比例目前也可达到 10%-30%。

随着国内电商格局的固化，电商平台上公域流量的获取成本越来越高，这为能够帮 助商户获取私域流量的电商服务商提供了机会。因此我们认为营销环节对于电商服 务商而言价值更高、机会更多，是目前市场参与者竞争的焦点，其中微盟在精准营 销领域的布局较为领先。

► 物流：目前国内由三通一达（中通、圆通、申通、韵达）及顺丰建立的社会化物流 体系已较为成熟，同时圆通、申通、韵达、顺丰净利润率都在 5%-8%之间，盈利水 平不高。我们认为电商服务商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低，未来有 可能会学习 Shopify 的模型与物流商合作来开展这方面的业务。

► 仓储：国内天猫、京东等 B2C 电商基本是采用自建仓储，而淘宝等 C2C 电商大多采 用网络式点对点配送，对于仓储的需求不大。因此国内的电商服务商对于仓储环节 涉及较少，目前主要参与者仅有宝尊电商，其旗下的宝通易捷为品牌电商提供仓储 物流服务。仓储环节的货币化率方面参考 Amazon 仓储服务，我们估计在 10%-20% 的范围内。

► 售后：微盟计划为客户提供客服云产品，协助商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹 创等电商代运营商则会直接参与电商的售后服务环节。参考宝尊的财务数据，我们 估计宝尊售后环节的货币化率在 10%左右。

根据对上述的分析，我们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的角度，营销环节都是 目前国内电商价值链中的“富矿”。因此 Shopify 从交易、支付、物流、仓储等环节切入的 布局不一定适用于国内市场，“中国 Shopify”需要探索一条更适合本国市场的商业路径。

电商服务市场群雄逐鹿，谁能成为中国 Shopify

国内电商服务市场可大体分为两类参与者，宝尊、壹网壹创等电商代运营商会直接参与 到电商具体的产品设计、营销策划、广告投放、仓储物流等运营环节；而微盟、有赞等 电商 SaaS 服务商为客户提供的更多是基于 SaaS 软件，更偏向于工具类的服务，其业务 模式和 Shopify 更为类似，因此下文我们主要从电商 SaaS 的角度来展开讨论。当然从 Shopify 的发展路径来看，其业务从原本的 SaaS 订阅也开始逐渐向融资、配送、仓储等环 节延伸，因此我们认为两类玩家之间没有明确的区分，其内在的商业逻辑仍是一致的。

根据我们之前的讨论，国内电商服务商目前仍主要依赖于阿里、拼多多等传统电商生态， 或希望于新兴的微信、快手、抖音生态带来的增量 GMV，其效仿 Shopify“另起炉灶”的 可行性较低。所以我们研究国内电商服务行业更应关注的是玩家参与的服务环节，能够 实现的货币化率以及内部生态的建设能力。

从参与的环节来看，微盟、有赞等主要玩家的布局都较为全面，其中微盟战略的重心更 倾向于营销，而有赞的优势则在于支付环节。从货币化率来看，有赞 2019 年货币化率（按 照收入/GMV 计算）为 1.8%，我们认为其他玩家大致也应和其相近，略低于 Shopify 目前 的 2.6%的货币化率。

从内部生态的建设来看，目前微盟、有赞等头部玩家都已具备了较为成熟的生态能力， 其自建的应用市场或 PaaS 平台都已上线了数百个生态应用，提供多种生态服务。但从生 态的规模上看距离 Shopify 还有不小的差距。

综合以上分析，我们认为要成为“中国 Shopify”需要面对更严峻的市场格局，同时不能 照搬 Shopify 的商业路线，需要拿出更适合中国市场、符合中国电商商家需求的打法。目 前来看，微盟、有赞等中国电商 SaaS 玩家要成为“中国 Shopify”任重而道远。

相关重点公司概览（略，详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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