亿帆医药：被低估的创新药新玩家

市场一直以原料药的老眼光看待亿帆医药，可能忽略了其在创新药上的价值和决心。

本文结论

（1）亮点

①亿帆作为泛酸钙行业世界龙头，对上下游有较大议价权，跟同行竞争对手相比有规模优势、技术优势，泛酸钙是名副其实的现金牛业务，支撑着亿帆其他业务的发展。

②医药产销板块近年来通过外延并购，已初步建成全球产销网络。对比一般医药流通企业，亿帆该板块的净利率更高，扩张爆发力更强，拥有更大的想象空间。

③亿一生物的创新药研发质量相较国内同行处于领先水平，，这可能是被市场忽略掉的重要价值。

④医药研发、产销板块间的协同作用——“两个小协同、一个大协同”，正逐步显现其独特价值。

⑤回顾亿帆借壳以来的资本运作手段，可以得出亿帆团队有独到投资眼光、高超投资技巧的结论，对公司外延式发展形成有力的支撑和帮助。

⑥横向对比其他可比上市公司，亿帆的市盈率、市净率、市销率指标均低于平均水平；纵向对比，现阶段市净率处于历史低位。

（2）风险点

①根据亿帆的原料药竞争策略，且随着行业竞争加剧，中短期内泛酸钙价格有继续底部震荡的可能性，导致整个行业利润持续承压。

②相比优秀药企，亿帆的研发费用资本化占比较高，在财务处理上不够谨慎，有虚增无形资产，做高当期利润的嫌疑。

③未来重点发展的医药产销业务毛利率低于原料药业务，而离创新药业务贡献业绩为时尚早，未来一至两年内，公司的整体毛利率有继续下降的趋势，若营收规模不能高速增长，可能导致净利增长乏力。

④由于新药研发具有不可消除的风险，加上鲜有中国药企挑战在FDA监管下进行临床试验，而亿一生物近年来预期到达研发里程碑节点的各时间点屡有延后，因此依然存在F627、F652研发进度跳票，甚至失败的风险。

（3）未来跟踪要点

①泛酸钙价格走势是探底回升还是继续低位徘徊。

②“531”产品的放量情况是否能达预期目标。

③F627、F652研发的进展是否达到预期，亿一生物研发管线的扩充情况。

④持续关注未来亿帆在医药行业外延式并购的步伐和布局。

⑤2021年股权激励完成情况。

（4）评价

亿帆医药未来三年内都处于业务重大转型期：创新药即将进入商业化阶段，医药产销往全球化发展，原料药板块利润贡献占比逐渐缩小。

随着转型深化，业绩波动性有望削减，估值逻辑切换有望实现。

在市场普遍担忧泛酸钙行业竞争加剧导致价格低位徘徊，创新药研发可能不及预期等风险的情况下，我们通过自建模型测算亿帆的合理估值区间，分析其发展战略方向，内生增长和外延发展的潜力后，依然认为亿帆具有较高投资价值。

而创新药研发质量、医药产销研间的协同价值是我们认为亿帆医药被市场忽略的一块重要价值。

下文为研报正文：

亿帆医药（股票代码：002019.SZ）前身为合肥亿帆医药经营有限公司，成立于2003年11月26日，系由程先锋、合肥亿帆医药科技有限公司和肥西县医药公司以货币共同出资80万元设立。

经过两次股权转让，于2008年程先锋持有亿帆医药100%股权。至2009年，亿帆医药已经基本完成了安徽省内的销售渠道建设，并在全国范围内进行业务布局。

2014年，亿帆医药借壳以泛酸钙等原料药作为主营业务的鑫富药业登陆A股市场，随着泛酸钙行业价格上涨公司业绩高歌猛进，并开始对外大举并购。

2017年通过定向增发，并购亿一生物（原名为健能隆生物）和收购国药一心高端制剂项目，至此形成了医药产销、原料药（加上小部分高分子材料业务）、生物创新药三驾马车齐头并进的业务形态。

01 行业概况

（1）原料药及高分子材料

维生素B5，又称D-泛酸钙，是一种重要的饲料添加剂和食品添加剂。亿帆医药公司的维生素B5及原B5等原料药产品是维生素中的细分品种，是中国医药产业中非常重要的一类产品，由于种类繁多、出口量大，成为中国四大出口原料药之一。

目前国内总产能约2.6万吨，而总需求约2万吨。全球的维生素的产能70%左右来自国内。

根据亿帆2020年年报披露，亿帆医药产能的全球市场占有率为40-45%，加上山东新发，两家龙头约60%的市场份额，行业集中度高，亿帆对市场有一定的定价权。

除了原料药外，亿帆旗下的子公司杭州鑫富的产品还包括高分子材料 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）， PBS由于其降解可控性能优良，生产成本较低，具有广阔的应用前景。

（2）医药产销、服务

亿帆医药第二个业务板块为国内外药品配送和代理服务，兼有部分药品的生产。

亿帆配送业务药品有近千个品种，代理业务包括14个全国独家代理品种，其中普通国产药品代理7个、特定代理5个和进口药品代理2个。

综合各券商研报的信息，普遍认为国内医药流通批发行业下游需求呈现明显刚性，2019年我国医药商品销售总额2.34万亿元，同比增长8.6%。2020年，医院渠道受疫情影响，药品销售业务萎缩，但长期看医药市场仍会稳健增长。

中国企业涉及海外药品代理销售的大型企业比较少，因为国际药品销售市场差异性非常大，药品销售环境十分复杂。

由于医药市场庞大，品种分散，上游巨头药厂的议价能力强，因此中游的医药销售公司很难做大做强，但拥有重磅生物药代理权或建立了完善销售渠道网络的销售公司能够稳定盈利。

（3）生物创新药

按照注册分类，药品可分为化学药、生物药和中药，而亿帆旗下的创新药板块以生物创新药研发为主。

生物药是指综合利用微生物学、化学、生物化学、生物技术、药学等科学的原理和方法制造的一类用于预防、治疗和诊断的制品。生物药具有良好的疗效和安全性，及毒副作用小的特点。

全球生物大分子在研发管线中的占比由 1995 年的15%提升至 2020 年的 40.4%。其中生物药研发投入增速大于化学药研发投入增速，生物药研发投入占比不断提升。

无论从中国还是全球范围上看，医疗卫生费用支出占社会总支出的比例已经比较高，未来医药行业的需求端控费将成为长期趋势。

面对国家医疗采购部门和医保基金，大多数药品供应商不具备足够强的价格谈判能力，未来成熟类药品将稳定在低毛利率水平，但是独家药品，如创新药除外。

因此传统化药、仿制药生产厂家缺乏成长空间，而成功的创新药企将夺得越来越大的医药市场份额。

02 业务分析

（1）业务拆解分析

a.原料药板块

原料药业务自2017年以来营收状况列示如下：（单位：元）

亿帆医药的原料药业务主要由其子公司杭州鑫富开展，通过查阅多年来的财务报表，杭州鑫富的营业收入与亿帆整体原料药营业收入数据相当吻合，且历年来原料药的费用化率相当稳定。

因此我们建立了一个以半年度泛酸钙平均价格为自变量，以亿帆原料药板块半年度净利润为因变量的线性方程模型，截取自2015年上半年至今的12组数据，详细如下：

相关的业绩可以根据2015-2020年的半年净利（Y）（按毛利扣除13.9%的销售和税费成本）和跟踪前三个月的半年期均值（X）去推测两者的线性相关性，得出如下散点图：

线性回归方程为Y=1.6802X+7.277，相关系数为0.8745。由于2020年10月-2021年3月的泛酸钙平均价格约74元/kg，据此推测2021年上半年的原料药净利约1.32亿元，同比下降81%。

亿帆21年一季度业绩同比大幅下滑已成定局，而上半年的总体业绩也将受到很大影响。

亿帆的高分子材料产品虽然具有广阔的应用前景，但公司并未将其视为未来重要的发展计划，现阶段业务体量微小，既无扩产规划，营收也保持稳定。

在上述线性方程中，已包含高分子材料的净利润在内，因变量和自变量的相关系数依然很高，可见高分子材料业务对预测亿帆未来净利规模几乎不起作用，因此可以直接把其当作线性方程的残差项，后文也不再详细分析。

产能分布分析

现有产能供给约2.61万吨，由于泛酸钙的高毛利，导致许多竞争者的加入。即使行业回暖，预计也很难回复到之前的300元/kg价格水平。我们根据市场多方面信息，整理了全球泛酸钙的现有产能和潜在产能：

但值得注意的是，由于环保、技术和产能爬坡等原因，已投产的产能将大于市场实际供给产能。因此亿帆虽然理论产能只占到全球的30%+，但如其20年年报所言，公司的产能占到总产能的40%~45%是存在很大可能性的。

b.医药产销板块

国内医药产销

现阶段，亿帆医药在国内拥有复方黄黛片、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂等药品批准文号共307个，其中独家品种（含独家剂型或规格）41个，独家医保产品17个，国外拥有40个产品权益，包括重组人胰岛素、注射用唑来膦酸浓溶液等。

2018年公司提出“531”计划，即复方黄黛片、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏、缩宫素鼻喷雾剂、皮敏消胶囊等30个核心独家产品的“531”核心产品培育计划,目标是在3-5 年时间内，将核心产品分别打造培育成5亿、3亿、1亿级别的品种。

18年推出531计划时，有36个药品进入，但到了19年，531计划的品种调整为18个，近几年来，外部医改政策的调整，亿帆内部药品生产批文的变动，对其销售能力方面提出了严峻的考验。

在疫情冲击的2020年，亿帆国药事业部全年整体实现营业收入255，437.58万元，较上年同期减少12.15%。这个成绩对没有感染控制产品的亿帆来说，算是稳住了生意。

另外，亿帆于17年通过定增，收购了国药一心的8个药品研发管线，但已有6个产品宣布终止研发，并把对应已资本化的开发支出全部转费用化，剩余两个产品则已申报上市：

①氯法拉滨，国内健友股份获得FDA仿制药申请，在2015年中国氯法拉滨的销售潜力6-9亿；②普乐沙福， 2018年原研药在中国上市，其适应症非霍奇金淋巴瘤在2019年患病约8万例，原研药6万5，按仿制药价格2万一支，人均治疗费4-6万，按接受治疗率60%计算，约19~29亿市场。

从整个国药一心收购项目进行评价，最后收购总价约1.16亿，后期研发投入少，且开发支出基本已全部转费用化，对未来业绩难以产生负面影响，而成功上市的两个产品比较有把握在未来年销售收入达2至3亿，总体来说该收购项目难以评价为失败，但也算不上成功。

国外医药产销

亿帆医药不断在国内外寻找优质的、有独家产品竞争优势的制药公司以及研发公司进行销售代理或者整合。

销售、生产并购平台依靠注册于香港的亿帆国际，下属子公司包括鑫富科技、NovoTek、赛臻公司等；研发平台——亿帆香港，主要资产为亿一生物（即原健能隆）。

国际药品制剂板块以新加坡赛臻有限公司、意大利特克医药有限公司为基础，覆盖欧洲、北美、亚太、北非和中东等40余个主要国家或地区的销售网络、营销渠道及分销资源。

在海外优质药剂引进方面，亿帆国际的子公司NovoTek目前在欧美等区域拥有超过20 人的项目团队，近30 个在谈项目，产品线涉及妇科、儿科等，目前已拥有多个独家进口产品的中国区域独家代理权。

在研发支持方面，亿帆收购了意大利注射剂仿制药企业非索医药100%股权，该公司具有美国FDA 与欧盟AIFA 的GMP 等审核认证的药品生产能力并获得近30个在欧美上市销售的产品生产权，同时启动在中国境内同步申报计划。

c.创新药板块

亿帆医药于2017年间接收购亿一生物（原“健能隆生物”），目前持有亿一生物63.04%股份。亿一生物创立于2004年，主要开发创新大分子生物药。

目前拥有一个具有丰富国际新药开发经验的核心技术与管理团队，建立了两个先进的新药研发平台（DiKineTM双分子平台，ITabTM免疫抗体平台），并成功开发了一系列处于临床和临床前阶段的创新型大分子生物药。

亿一研发管线梳理如下：

亿一的研发管线呈现少而精的特征，虽然研发种类不多，但是在研产品要么竞争者少，要么市场庞大。

与中国一般创新药企追求大而全，扩充管线以博取更多的上市品种相比，亿一研发方向专注，但质量突出，预期市场前景广阔。F627成功申报BLA，打消了部分人对亿一甚至中国创新药企研发质量的担忧。

亿帆创新药在研产品在未来几年内有机会上市的重磅产品有2款，分别是F-627，F-652。

F-627（贝格司亭）

中美双报的重磅品种 F-627用于肿瘤患者放、化疗引起的嗜中性粒细胞减少症，治疗肿瘤病人化疗后发生重度嗜中性粒细胞减少症，具有成为最佳(Best-in-Class) rhG-CSF 药物的潜力。

重组人粒细胞集落刺激因子 rhG-CSF 是用于治疗化疗引起的嗜中性粒细胞减少症（CIN）的药物，目前分为三代，有望解决第一第二代无法解决的化疗后发生重度嗜中性粒细胞减少症的医学难题。

F-652（普罗纳亭）

F-652 为全球首例 IL-22 重组蛋白类在研药物， 并在中美申请了结构专利，是具有知识产权的全球首创药，拟用于治疗炎症引起的组织损伤，适应症包括移植物抗宿主病（GvHD）、急性酒精性肝炎（AAH）、急性胰腺炎（AP）和坏死性小肠结肠炎（NEC）。

在美国开展的急性酒精肝炎已完成 IIa 临床试验，并拟计划向 FDA 申请突破性疗法，若取得突破性疗法，将使得后续临床试验规模变小或时间进度加快。

部分机构预测F627和F652的全球峰值销量都将超过10亿美金，达到全球一线生物药的销售水平。

（2）业务战略分析

a.波士顿矩阵分析

我们运用波士顿矩阵模型来协助理解亿帆的战略思路。

亿帆大量的利润来源于原料药泛酸钙业务，但其市场增量空间不大，亿帆作为世界泛酸钙龙头，其市场份额难以继续提高，因此亿帆在战略上把泛酸钙业务当作创新药版块发展的现金牛，源源不断地为其提供研发经费支撑。

而创新药毫无疑问地作为明星业务进行培育，毫不吝啬地投入资源，以期未来真正转型成创新研发为主的国际性医药企业。

另一方面，亿帆原来的主业医药产销这两年却陷入问题漩涡，尤其是531计划发展不如人意，销售额上亿的品种不多，但客观来说既有自身原因，也有行业和宏观经济原因，随着外部环境好转且不断落子布局扩大全球销售网络和寻找优势代理品种，未来发展有重回轨道的迹象。

而高分子材料业务则处于放任自流状态，既不占用公司资源也不能贡献大量的营收和利润，属于典型的瘦狗业务。

经过梳理可发现，现阶段亿帆的战略定位清晰，各业务板块功能明确，呈现良好的业务布局形态。公司未来价值的体现主要看创新药部分，中短期的基本盘和股价安全垫还是要看泛酸钙，而业绩惊喜则可能来源于医药产销板块。

03 团队能力

（1）实际控制人及公司背景

公司控股股东为实际控制人程先锋，硕士学历，2003年底开始通过药品配送起家，据传和当地政府相关部门保持良好关系，现持有公司40.22%股权，并有望继续保持稳定。

其为人十分低调，在网络上基本搜不到他个人照片，也没有任何个人事迹流传于网路上，信息之少在上市公司实际控制人之中十分罕见。

核心团队成员如冯德崎，叶依群，周本余等人基本上都是跟随创始人多年的老部下。但随着2020年末原健能隆CEO/Huang，Yuliang(黄予良)副总经理辞去亿帆副总经理职务。

改名Evive后的新管理团队接手全力负责F-627研发，销售及未来独立上市的业务，该团队囊括了FDA前官员、赛诺菲前全球医学副总、资本运作经验丰富的CFO等6位行业资深专家。

亿帆医药原本是安徽的一家医药流通企业，靠做医药代理起家，后来亿帆医药靠代理了几个独家品种，慢慢积累起原始资本。

2014年，亿帆医药的借壳鑫富药业之后随着泛酸钙行业价格上涨公司业绩高歌猛进并开始了大举并购之路。

虽然借壳当时社会舆论有观点认为亿帆生物有虚增利润嫌疑，另外亿帆药业资产拼凑迹象明显，这些盈利能力很差的资产高估值借壳上市，市场担忧其借着价值翻番后进行二级市场套现，最终损害的还是中小投资者的利益。

但随着后期亿帆的营收、净利逐年增长，多年大股东也未曾实质减持，之前的争议都已然消失。

（2）资本运作

在对外投资方面，亿帆几乎每年都有发起对制药企业或药品销售公司的收购，重要的投资项目罗列在附件5中。

从2014年到2019年，亿帆医药发起的并购案不低于15宗，涉及金额在30亿元左右。从这些并购项目后期结果来看，大部分的并购项目都给亿帆医药带来了业绩的迅速提升以及从医药产销为主跨越到创新药的领域足以说明亿帆团队在战略层面具备了独具一格的发展眼光。

亿帆自借壳上市以来的资本运作对业务的影响，已在前文进行详细阐述，下面主要从投资角度评价其运作水平。通过认真回顾亿帆上市以来的多次资本运作，发现其运作水平远超一般实业公司：

①2014年借壳鑫富药业上市。以低估值、小规模的医药销售业务，完成对泛酸钙世界龙头的反向收购，属于有一定难度的蛇吞象操作。而且在随后的2015年开始，泛酸钙价格走出历史罕见的牛市，一直到2018年才回调到原有价格，借壳时机接近完美。

②2016年耗资10亿元收购亿一生物53.8%股权，当时投后总估值18.6亿元，5年过去后，亿一生物的估值预计已超100亿元，年化复合增值率超过40%，从投资角度看甚为成功。

（3）股权激励计划

2019年4月亿帆对高管及核心人员共计217人推出新一期股权激励计划，并设置了三年达成业绩解锁目标，前两年的完成情况如下：

通过整理年报信息，亿帆医药管理层19、20年都完成了股权激励目标。若21年要完成目标，21年的扣非净利润最少须达到11.8亿元，同比20年增长不低于22%。

由于21年一季度预计净利润不足2亿元，则未来三个季度的净利将要超过去年全年才能完成任务，在创新药板块还没能产生利润的情况下，具有一定难度。

04 财务隐忧

（1）研发支出资本化比例过高

与A股其他药企相比亿帆的研发投入资本化比例明显偏高，而优秀的创新药企，例如创新药龙头恒瑞医药，基本都是研发支出全部费用化的。

因此亿帆一旦研发失败，将给利润表的表现造成较大的影响，这也可能导致在其研发投入看不到确定性成果之前，市场不会给予过高的估值。

（2）商誉比例过高

截止目前，亿帆医药总资产为116亿，而商誉为29亿，占比为25.01%，刨除反向购买资产组，占比为14.92%。

由于并购项目众多，常理来说难以保证每个项目都能保持长期盈利状态，因此很可能未来商誉减值将会在某些年份拉低公司净利润。

05 相对估值指标

（1）同行和同营收规模企业对比

新和成和兄弟科技是维生素原料药生产巨头，九州通是国内医药配送行业龙头，而恒瑞医药则是中国医药研发企业龙头，他们的业务跟亿帆的三个主营业务板块类似，因而我们分别对标比较了这些公司的相对估值指标。

备注：数据截止至4月3日，兄弟科技、九州通和恒瑞医药三家公司市销率按照20年上半年数据测算。

很显然，亿帆的三个估值指标都低于可比公司的平均水平，主要原因在于市场对亿帆的估值标准还是以原料药板块为主，而且医药产销板块估值也拉低了整体估值水平。

另外市场可能还低估了亿帆的创新药板块属性，但是较低的市场估值也对应着相对安全的风险边际。

（2）企业历史PE（扣非）分析

数据来源：理杏仁

当前PE值: 29.01，当前分点位: 65.67%；80%分位：32.19；中位数：26.58；20%分位点：20.77，最大值：77.66；平均值：26.10；最小值：8.18。

截止2021年4月6日，从历史数据上看，亿帆复权后当前的PE估值处于中等略微偏上。

亿帆的20分位至80分位估值带相当窄，说明估值中枢相当稳定，股价主要受业绩驱动。但由于亿帆处于业务转型期，因此在未来也存在切换估值逻辑的可能性。

（3）企业历史PB（不含商誉）分析

数据来源：理杏仁

当前PB值: 4.39，当前分点位: 31.31%；80%分位：15.27；中位数：5.37；20%分位点：3.85；最大值：22.2；平均值：8.41；最小值：2.70。

从历史数据上看，亿帆当前的PB值处于低位，但对比同行，亿帆的固定资产比重较小，资产运用效率也较高。因此若按照此方法估值，亿帆的价位明显存在低估。

06 被忽视的价值

我们认为，由于中国创新药药企的独特情况和投资机构的研究重心等原因，亿帆医药的某些独特且富有价值的因素未被市场给予重视，这可能反映了市场对其存在低估或者误判。

（1）优秀的研发质量

长期以来，中国资本市场对创新药企的评价更多地关注其在研产品、市场前景和研发投入，但是却对研发质量和药品有效性缺乏评价。

而大部分中国创新药企也只把精力放在如何通过CFDA评审如何抢占国内仿制药市场上，像百济神州这类立志做全球创新药龙头的国产药企凤毛麟角。

在百济神州在美国资本市场获得了应有高估值的同时，似乎亿一生物在国内资本市场遇冷。

F627作为首款国产在FDA（美国食品药品监督管理局）监管下通过三期临床的生物药，F-652很可能成为中国第一个全球首创药（first-in-class），这在中国医药界是具有里程碑意义的事件，也代表了中国制造、中国创新的最先进水平。

在近期部分国产药企产品闯关全球多中心三期临床试验，最终失败告终等情绪氛围下，更突显F627、F652研发质量的难能可贵。

只有通过全球最严苛的药物临床试验的考验，才有信心把药品推向全世界，才能成为真正的全球性医药企业。毕竟现在创新药的主要市场还是在美、欧为主的发达国家，大部分中国药企并非不想争夺这块蛋糕，而是有心无力。

而亿帆的整体布局，是冲着成为全球性药企去的，并且在实践中验证了其超出一般中国创新药企的优秀研发能力和质量。

可是近年来从亿帆股价走势上体现的市场情绪上看，更多的是对亿帆创新药研发时间节点延后而产生的不信任和担忧，但现在利空得以消除，市场情绪却没有对亿一的研发质量给予相应的溢价，这有可能是被市场忽略的、难以量化的价值。

（2）医药研发、销售的协同作用价值

程先锋以传统医药销售代理起家，在该行业有深厚的资源和经验积累，其对该行业的理解较为深刻。

站在实际控制人的角度，亿帆自借壳上市以来的一系列重大决策和操作，自有一套完整的逻辑，在今天看来，其布局已基本成型，协同作用的价值逐渐显现。

①国内医药产销和国外医药产销的小协同。亿帆上市前只有国内销售业务，上市后陆续并购NovoTek、赛臻公司等，增加了海外销售的收入，形成真正的全球视野药品销售网络，时刻把握各国药品销售市场的动态和变化。

凭借此网络，国外优质的药品引得进中国，未来中国优秀的药品也能销得出去。

②国内药物研发和国际药物研发的小协同。亿帆的国内药品研发以亿帆生物和北京亿帆研究院为主体，国外药品研发以亿一生物为主体，一个主攻国内创新药市场，一个主攻国际创新药市场。

在研发上，一方面对国际国内的审批政策和前沿研究有信息交流和共享的渠道，提高了沟通和研发效率，另一方面也能促进研发和申报的内部协调，使其达到对公司利益的最大化。

例如F899长效生长激素，由亿一生物启动研发，后期出于审批便利性等因素，委托给国内的亿帆研究院进行后续研发，体现了国内国际研发的协同。

③医药产销和研发的大协同。医药研发风险高但收益高，医药销售毛利低但规模大；医药研发业绩释放集中，医药销售营收稳定；自家重磅药能协助自家销售网络的延伸，也能获得更高的对下游销售的谈判地位。

而自家的销售网络能为自家研发平台挖掘市场需求，指明药物研发方向。因此无论从业务角度还是财务角度，医药产销和研发的协同都对公司大有裨益。

放眼全球，集医药研发和销售于一体的医药集团也不多见，亿帆在成功搭建全球研发平台和全球销售网络后，将拥有独一无二的竞争优势，其协同作用会成为业绩和股价的放大器。该协同价值将极具想象空间，难以量化测定。

07 公司估值测算

根据本次研究标的的特性，综合考虑各种因素的情况下，我们决定采用分版块估值法。

（1）原料药板块

结合泛酸钙多年走势图来看，泛酸钙价格呈现波谷平直、波峰高耸的特征，且价格曲线长期处于底部区间，底部区间缓慢抬升，价格波动性近年来越来越大。

结合多方面因素考虑，我们预测泛酸钙合理的价格波动区间在150元~200元/公斤之间。

根据我们在“业务分析”板块所建立的线性方程模型 Y=1.6802X+7.277，相关系数0.8745，当泛酸钙单价在150元~200元/公斤波动时，半年净利润将达到2.59 ~3.43亿元，全年净利将达到5.18~6.87亿元。

作为维生素生产厂商有较为相同的特征，例如高毛利率，低市盈率，周期性明显等。市场对该类企业一般以市盈率估值为主，且估值较为稳定。下表为四家维生素巨头企业的市盈率估值情况：

现阶段市场对原料药生产厂家的估值略为保守，综合考虑我们给予亿帆原料药板块合理市盈率范围为24~29倍。因此亿帆原料药板块的总估值为：

原料药板块总估值=年净利润×市盈率=（5.18~6.87亿元）×（24~29倍）=124.32~199.23亿元。

（2）医药产销板块

由于2020年受新冠疫情影响，医药流通行业发展遭遇严重阻碍，各上市公司体现的经营状况并不能代表行业正常发展水平，因此以2019年的数据进行横向对比较为妥当。下表列示亿帆医药产销板块和典型医药流通企业在2019年相关的经营数据：（单位：亿元）

保守估值

根据数据显示，市场对于医药流通板块估值普遍较低，相较其他医药流通企业，亿帆的医药产销板块具有两点明显优势：

1、亿帆既拥有自主的生产线，也具有众多独家代理品种，相比起单纯配送模式的医药流通企业具有更高的毛利率，净利率；

2、亿帆具有海外医药销售业务，减少了中国医保控费的利空影响，同时能利用全球视野引进国外优势药品，进一步加强国内医药销售的收入和利润率。

因此，在盈利能力和发展潜力上亿帆医药产销板块值得看高一筹，享有更高的市盈率，以20倍市盈率计算其估值：

亿帆医药产销板块估值=1.63亿元×20=32.6亿元。

乐观估计

在21年4月9日亿帆召开的业绩说明会上，医药销售板块相关高管透露今年国药销售业务能完成翻一番的任务，而国外销售业务也将快速发展。

结合“531”计划的实施，若进展顺利，未来二至三年内亿帆医药产销板块年营收将达90亿元左右的水平，若按4%的净利率估算，年净利将达3.6亿元。若采用前瞻估计的方式，其估值为：

亿帆医药产销板块估值=3.6亿元×20=72亿元。

综上所述，亿帆医药产销板块估值将介乎于32.6~72亿元之间。

（3）创新药板块

亿帆医药的创新药板块以亿一生物为主，国内其他研发型子公司为辅，但从公开信息上难以将两者的数据清晰地分开，因此出于谨慎原则，对该板块采取整体估值，但只以亿帆持有亿一的股权比例估算最后的股权价值。

近年来众多未盈利的创新药企业选择在科创板和香港主板上市融资。对于该类企业的上市估值，虽然交易所不同，但是其实潜在估值规则相对稳定。

保守估值

根据《科创板股票发行上市审核问答》中关于市值指标的规定，保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。

下图为两家采用科创板第五套标准上市的企业百奥泰、神州细胞发行市值确认方法，均来源于上交所公开披露信息：

由此可知，对于无论对于港股公司还是科创板公司来说，使用市值/研发费用倍数作为估值基础较为受到交易所认可。

按近两年港股可比公司的，大概预估的均值为23倍。2020年亿一生物的总研发费用调整为研发费用+当年新增开发支出，以此作为估值标准：

亿一为主的创新药板块估值=2020总研发费用×23=6.15×23=141.45亿元。

乐观估值

实际上港股对创新药企的估值较为宽容，研发管线优秀的药企所享受的估值往往能享受较高溢价。

我们选取了港股近年来较为优质的三个创新药企——诺诚健华、云顶新耀、嘉和生物作为对比，亿一生物在管线数量上有一定的劣势，但是管线质量却不弱于甚至优于上述三者。

下表列示四家创新药企的研发支出和市值的关联情况：

诺诚健华有施一公为代表的科学界明星投资人但研发积累明显薄弱，云顶新耀由纯产业资本康桥资本控股，嘉和生物有高瓴投资、康恩贝药业、沃森生物等重磅股东但股权较为分散，而亿一生物由亿帆绝对控股，在研发资金保障和战略稳定性上来说优于上述三者。

因此综合考虑，亿一生物的估值倍数起码理应不低于云顶新耀（三创新药企中估值倍数最低者），即不低于11.42倍：

亿一为主的创新药板块估值=（当年费用+累计支出）×11.42=24.75×11.42=282.65亿元。

由于亿帆医药持有亿一生物63.04%的股权，且综合考虑到保守和乐观两种估值水平，在不考虑控制权溢价的情况下，亿帆占有的亿一为主的创新药板块估值为63.04%×（141.45~282.65）亿元=89.17~178.18亿元。

三个板块估值相加后，亿帆医药的合理中枢估值为347.75亿元；合理估值区间在246.09~449.41亿元。

未来可能拉动股价的事件

从投资角度出发，我们应该随时关注投资机会的出现。亿帆处于业务转型期，在中短期内可能出现某些对企业基本面产生重大影响的事件，若发生，将带动市场情绪，导致市场对亿帆的估值水平向上抬升：（作者：致远价值研究院）

①F627在中美两地的上市进程超预期；

②F652获得突破性疗法的认定；

③亿帆成功布局维生素产业，切入到其他原料药领域或者进行泛酸钙上下游延伸；

④胰岛素、普乐沙福等明星产品的市场开拓成果超预期。