瑞幸：被猎杀的“第二曲线”增长

本报记者 魏婕 张辉

编者按/2020年4月2日，高速行驶中的瑞幸咖啡(以下亦称“瑞幸”)“失事”。当晚瑞幸咖啡股价暴跌，盘前跌幅一度扩大至85%，逾300亿市值蒸发。而戳中阿喀琉斯之踵的，是沽空机构MuddyWaters Research(浑水研究)于1月31日公布的一份关于瑞幸咖啡的匿名沽空报告。

根据这份长达89页的报告，瑞幸咖啡的平均每店业务在2019年三季度虚增了69%，四季度虚增了88%。浑水指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大。

这份神秘的沽空报告并未立即将瑞幸击倒，2月3日晚，瑞幸公开回应称否认所有指控。2月10日股价已恢复到被做空前的水平。然而这次做空却如同一个导火索——2月13日，美国多家律所对瑞幸咖啡提起的集体诉讼在纽约南区地方法院立案。按照美国证监会要求，瑞幸要成立独立特别委员会进行自查。

此外，沽空报告发布的时机正值财报披露季前夕，但瑞幸迟迟未披露财报。如果不能按时递交审计的年报，会直接导致退市。瑞幸无奈“自曝”：公司COO兼及其部分下属存在伪造交易等行为，从2019年第二季度到2019年第四季度，与伪造交易相关的销售额约为22亿元人民币。4月5日，瑞幸咖啡通过官微发布致歉声明，表示涉事高管及员工现已被停职调查。

瑞幸自证业绩作假，又一次让做空机构浑水声名大噪且赚得盆满钵满。浑水方面称，当读到(匿名指控瑞幸造假的)报告时，便对瑞幸咖啡开了空仓。浑水以猎杀中概股闻名，专门挑选有潜在威胁或财务陷阱并可能导致股价下跌的公司，在公司问题暴露之前从券商借入股票先卖出，等公布调查报告，打压股价后再以低价买回股票，归还券商，以此获利。而经历了做空、自曝，还面临集体诉讼的瑞幸，还能否继续讲下去它的资本故事，为中国消费者奉上一杯便宜的咖啡?

1.创业

“伪”创业公司?

在瑞幸的故事体系中，神州租车创始成员、原COO钱治亚称，因为自己经常加班，成了咖啡重度消费者，她认为中国咖啡市场巨大，但因为中国咖啡消费价格高、购买不方便等行业痛点，阻碍了中国人对于咖啡的消费频次和购买意愿，人均咖啡消费量低于欧美日韩，于是为了让中国人得到“喝得起、喝得到的好咖啡”，辞职创办了瑞幸咖啡。

不过通过瑞幸的发展轨迹，似乎离“创业公司”的定义有点远。与一般创业者四处找钱的情况不同，瑞幸咖啡在成立之初就获得了10亿元启动资金。据钱治亚称，这笔钱来自陆正耀的借款及团队自筹，用于品牌推广与市场教育。

瑞幸咖啡还向神州优车位于北京的总部租用了办公室，瑞幸咖啡编号为No.0001的第一家店就开在神州优车总部一楼的大堂里。

此外，瑞幸咖啡还从陆正耀的关联公司北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM，简称“氢互动”)获得了广告服务。瑞幸招股书显示，从2018年12月31日截止到2019年3月31日，瑞幸应付氢互动广告服务费金额分别为2320万元人民币(350万美元)和700万元人民币(100万美元)。此外，《中国经营报》记者还了解到，神州专车曾针对黑车的“Beat U”以及Uber退出中国时的“Love U”两起营销案例均出自氢互动首席创意官杨飞之手。2017年11月，杨飞以联合创始人身份同时担任瑞幸咖啡CMO，负责市场营销和用户运营增长工作。

神州系如此“慷慨”地给瑞幸输送资金和人才，让人觉得，瑞幸更像是长在神州系上的一根树杈，或者说，更像是陆正耀攒出来平行于神州的一个牌局。

瑞幸咖啡诞生的2017年底，神州系正面临增长瓶颈：神州优车已连续三年扣非后亏损，2016年时净亏损达到36亿元，旗下的买买车和车闪贷亏损严重，专车业务刚扭亏为盈。咖啡似乎来得正是时候。

2017年11月20日，陆正耀将钱治亚介绍给媒体。陆正耀称，钱治亚创业新领域的商业前景并不小，“也许比神州还大”。 2017年10月，瑞幸咖啡在北京银河SOHO开出第一家店。2018年初，伴随着明星汤唯、张震代言的大幅广告铺天盖地出现，瑞幸咖啡以“首杯免费、买二赠一、买五赠五”进入用户视野。2018 年 5 月 8 日，瑞幸经过试营业后宣布正式开业，并宣布已完成 525 家直营门店的布局。在 2018年10月的一次演讲中，瑞幸 CMO 杨飞称，绝大多数传统行业都可以用互联网的方式重做一遍，瑞幸就是通过补贴“破坏”一个行业，再用互联网去重塑。

诞生之初， 瑞幸还曾高调叫板星巴克。 2018 年 5 月，瑞幸发布一份致星巴克的公开信，称星巴克中国与多个物业签订的合同中存在“排他性条款”，涉嫌违反《反垄断法》，这一举动让瑞幸赚足了关注度。2019年11月，此事以瑞幸咖啡撤诉而告终。

凭借着高举高打的风格，“一生二，二生三，三生万物”的拉新裂变营销，虽然瑞幸开店的规模和销售方式跟许多品牌店不同，瑞幸成立 9 个月后，瑞幸门店数已经超过在华布局 12 年的 Costa，成立 14 个月后，瑞幸门店数达 2000 家，而星巴克完成这一开店数花了 17 年。在 2019 年年初的战略沟通会上，钱治亚称， 2019 年瑞幸的总门店数将超过 4500 家，在门店和杯量上全面超过星巴克，成为中国最大的连锁咖啡品牌。据美国数据公司Thinknum发布的消息，截至2019年12月16日，瑞幸咖啡在华门店数达到4910家，较星巴克同期门店数多出600家，提前完成开店目标。

2019年5月29日，钱治亚表示，到2021年底，瑞幸咖啡要达到开店一万家的目标。截至2020年4月2日，瑞幸咖啡门店数达到5256家。

2.模式

有流量池没有护城河

如果你是一名普通消费者，对于瑞幸咖啡的第一印象可能会是“便宜、电梯里‘张震和汤唯’的海报、拉人可以免费喝”。所有人第一次喝瑞幸咖啡都是免费的，喝完你还可以送一杯给朋友，当朋友喝到免费咖啡的时候，你又可以免费获得一杯，也就是说，只要你愿意拉人，你就能一直喝到免费咖啡。而且账户里不知道什么时候还会多出1.8折、2.8折、3.8折、5折的优惠券，诱惑的氛围贯穿整个产品。如果你愿意充值，充多少，瑞幸送多少。

正如当初网约车大战中，神州专车也是通过“充100送100”的优惠，通过明星效应，邀请吴秀波和海清共同代言，为品牌背书。2015年，神州优车专车业务净亏损额37亿元。神州优车董事长兼CEO陆正耀在谈及对专车补贴大战时表示，亏损补贴到了客户端，培养客户的黏性，补贴是有效的。

神州团队把类似的逻辑安到了瑞幸咖啡上：“资本烧钱——业务补贴——用户增长——IPO”。也有媒体问过钱治亚：O2O大战的时候烧钱能烧出美团和滴滴，但这种打法适用于咖啡吗?钱治亚的回答与上述2015年陆正耀的口吻如出一辙——“我烧出去的每一分钱都是能换来用户的，我认为是值得的。”

在高速扩张过程中，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。 2018 年，瑞幸咖啡净亏损 16 亿元，2019 年前三季度公司净亏损 17 亿元。

而之所以在咖啡这一领域烧钱，是因为瑞幸认为，中国咖啡市场巨大。杨飞和钱治亚在多个场合展示过全球每年人均咖啡消费量对比图：大陆地区的消费量和周边国家及地区差距极大，欧洲750杯，美国400杯，日韩港台200杯，内地4杯，两大痛点就是咖啡店数量不够多，价格较高。

于是瑞幸在绝大部分城市核心地区500米内开店，将一杯咖啡的价格低至传统咖啡的一半。在瑞幸的故事体系中，瑞幸快速开店，“慷慨”补贴，是在发起一场咖啡消费平权运动。瑞幸的很多门店是小店，据瑞幸CMO杨飞2018年的一次公开演讲称，传统咖啡强调线下体验，为了打造第三空间，面积较大，重装修，线下成本高，一杯咖啡里超过30%的成本是线下的场景成本。瑞幸降低了用在线下空间、装修的费用，提升了pick-up(快取店)和轻度休闲店的地位。

根据瑞幸2019年Q3 季报，瑞幸咖啡共有门店 3680 家，其中快取店 3433 家，外卖店 109 家，加起来占门店总数的 96%。真正类似于星巴克那样的门店仅有 138 家，占比不到 4%。瑞幸咖啡的快取店只有几张桌子，显然是希望顾客取走咖啡喝。

而且，从一开始瑞幸就不断告诉市场，瑞幸的野心不仅仅是卖咖啡。“咖啡只是我们流量的抓手，平台上也销售其他产品”。如今瑞幸的APP、小程序更像是一个线上便利店，除了瑞幸的“大师咖啡”、小鹿茶、瑞纳冰、轻食系列，还有马克杯、帆布包、保温杯等周边产品，还代销伊利酸奶、依云矿泉水、巴黎水、清风杀毒湿巾、都乐香蕉脆片，甚至可以买到苹果耳机、机械键盘、电动牙刷、蓝牙鼠标等数码产品，还在产品分类里添加了箱包配饰一项。

杨飞在其《流量池》一书中提到，流量池概念中一个突出的方法论就是裂变拉新，通过互联网补贴、优惠，通过比传统咖啡便宜近一半的价格，迅速扩张，获得新用户，即流量。瑞幸方面称，85%的新增客户都来自裂变拉新。

不过，瑞幸一直没有承认的是，瑞幸虽然能烧钱打造自己的流量池，制造高速成长，但没能烧出护城河，阻止其他竞争对手进入。与星巴克不同，瑞幸希望将传统咖啡馆之外的咖啡销售场景利用或填补起来，销售咖啡以及更多的产品。但这样一来，瑞幸的竞争对手变成了路边的奶茶店、超市里卖的速溶咖啡、甚至工作场所的咖啡机。

一个很明显的现象是，在瑞幸打算用廉价咖啡、外卖咖啡弯道超车星巴克时， 7-11、全家、麦当劳、肯德基这样的便利店和快餐店也悄悄加码咖啡业务。对它们而言，不用付出太多新增的人员成本和门店租金、品牌推广成本就可以把咖啡卖出去，获客成本比瑞幸更低。从“喝得起”“喝得到”，即性价比与便捷性这两个瑞幸所宣称的两大 “痛点”方面，便利店咖啡也具有相当的优势。瑞幸的咖啡标价为 21~27 元，经过买五赠五的补贴后，与全家湃客咖啡 10~14 元的价格不相上下。而在原材料、咖啡机方面，便利店与瑞幸的差异不大。便捷性方面，虽然瑞幸较之星巴克、Costa 可谓神速，但面对遍布商圈、写字楼和住宅区的便利店而言就逊色不少。根据公开资料，湃客咖啡毛利率高于 50%，被认为是全家未来十年增长引擎式品类。而根据瑞幸招股书，以 2018 年亏损来计，瑞幸的毛利率为-115.5%，每杯亏损 17.99 元。

瑞幸上市后，钱治亚仍表示，补贴会持续3~5年，目前不考虑盈利。

用户留存率和复购率是业务发展的主要健康指标，它决定着一个商业模式的好坏。招股书显示，瑞幸用户整体月留存率在 40%以下。放弃补贴，销量下滑;继续补贴，亏损严重，这才是目前瑞幸最重要的“痛点”。瑞幸咖啡招股书中关于风险预警中写到，有限的经营历史可能无法反映未来的增长或财务业绩，瑞幸咖啡可能无法维持历史增长，并指出亏损还将持续，因为需要继续补贴用户和开拓市场。

烧钱是一种昂贵的扩张策略，但并不是所有的公司都能通过烧钱活下来。瑞幸咖啡在停止补贴后，能否获得一个合理的利润率水平呢?这是一个很难回答的问题。星巴克历史上的净利润率大约在 10%~15%之间。未来， 瑞幸咖啡要在比星巴克明显便宜的情况下，还能否获取合理的利润率呢? 按照查理·芒格的思考方式，这种问题应该直接被划到“太难”里不予考虑了。

3. 融资

“黑暗森林”法则下的朋友圈融资

钱治亚称：“我不擅长资本，陆总做董事长可以在战略和资本上帮我们把把关，公司现在跑得非常快，这样我可以更专注业务和运营。”的确，陆正耀极其擅长资本运作。从神州租车、神州优车，到瑞幸咖啡，再到宝沃汽车，以陆正耀为中心的神州“铁三角”通过熟人攒局、烧钱扩张，极速复制粘贴出一个又一个的上市公司。神州系的故事便是陆正耀、愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉这三个中年男人的速度与激情系列。用投资人朱啸虎的话来形容他们最合适不过——“最靠谱的关系，是一起赚过钱的关系。”

刘二海曾任君联资本董事总经理，他在2005年就认识了陆正耀，并投资了其早期项目“联合汽车俱乐部”，两人是“老交情”。离开君联资本创办愉悦资本后，他投资了瑞幸咖啡。华平投资前亚太区总裁黎辉在2012年投资2亿美元，神州租车2014年在港股上市，神州租车上市后，黎辉代表华平投资减持7.09%的股票，收回本金后净赚1.96亿美元。2016年，离开华平创立大钲资本的黎辉也将第一笔投资投给了瑞幸咖啡。

瑞幸咖啡的争议之一正是融资圈的封闭性。上市前，陆正耀朋友圈之外，没一家华人管理的基金能拿到瑞幸咖啡股权。而朋友圈之内的股东，要符合“黑暗森林”法则，每个举措的真实动机、实施规划，朋友圈之外的人无从得知。曾有媒体报道称，大中华区有多家基金曾与陆正耀接触，表示投资瑞幸咖啡的意向，均被婉拒。

回头来看，瑞幸最早的股权机构投资人，只有两个，一个是黎辉的大钲资本，另一个则是愉悦资本和君联资本。黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。A轮中出现的君联资本，是刘二海的前东家;B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里。据悉，黎辉在瑞幸咖啡年初进行的配售中套现2.3亿美元。

陆正耀在2016年的一次采访中说：“我从来没有为钱发愁过。我总会在不需要钱的时候，启动大笔的融资，保证这些钱能够支撑公司运转两到三年。” 从神州租车到瑞幸咖啡再到宝沃汽车，陆正耀从来没有停止过融资。

2018 年 7 月 11 日，瑞幸宣布完成 2 亿美元A 轮融资，投后估值 10 亿美元，迈入独角兽公司行列，A 轮投资方为大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司(GIC)和君联资本。钱治亚称，除 GIC 之外，其余三家都与神州优车有密切联系。大钲资本创始人黎辉，目前是神州优车的战略委员会主席，愉悦资本与君联资本此前均投资过神州优车。

2018 年 12 月 12 日，瑞幸获得 2 亿美元 B 轮融资，投后估值从 A 轮的 10 亿美元一跃至22 亿美元，仍以 A 轮投资方为主。瑞幸的说法是：“综合考虑到公司数据的保密性和有限的额度分配，我们选择了这些对团队和项目更了解和熟悉的投资机构。”

瑞幸招股书显示，第一大股东为陆正耀家族，持有瑞幸咖啡30.53%股权;第二大股东为公司创始人、CEO钱治亚，持有19.68%股权;第三大股东Mayer Investments Fund持股12.4%，该机构实际控制人Sunying Wong，是陆正耀的姐姐。Centurium Capital(大钲资本)、Joy Captical(愉悦资本)分别持有11.9%、6.75%的股权，位列第四、第五大股东。显而易见，在瑞幸的股东列表中，清一色为“自己人”，在瑞幸IPO前，仅陆正耀家族合计持股比例达到42.93%。

观察

瑞幸的“闪电战”

闪电战，指的是充分利用飞机、坦克等现代化战争工具的速度优势，以突然袭击的方式制敌取胜。瑞幸自成立以来，无论是一年开出3000多家门店，还是创下全球最快IPO纪录，其战术战略颇有闪电战的特色。

但同时，闪电战的致命弱点是，由于快速进军，需要后勤大量补给，补给一旦跟不上，前方部队很容易成为强弩之末，一旦失败后果非常严重，甚至全军覆没。共享单车之战后，中国互联网行业内已两年无现象级项目，资本在呼唤现象级项目，如果再没有黑马，资本与创业势能会减弱，瑞幸咖啡的出现显然符合资本的意志。

如果把企业的发展周期用一条S型曲线表示，当投入高于产出，曲线会向下，当产出比投入多时，曲线会向上。根据管理大师查尔斯汉迪的理论，如果组织和企业能在第一曲线到达巅峰之前，找到带领企业二次腾飞的“第二曲线”，并且第二曲线必须在第一曲线达到顶点前开始增长，就可以弥补第二曲线投入初期的资源(金钱、时间和精力)消耗，企业持续增长的愿景也就能实现。

神州系的第一曲线租车业务在遭遇增长拐点之后，瑞幸咖啡作为第二曲线顺势而生。

而瑞幸一旦踏上了闪电战之路，为了得到源源不断的补给，就只能不停地讲故事，取悦资本，创造增长。从最初“中国咖啡市场巨大”，到加盟茶饮品牌小鹿茶，再到进军无人零售，瑞幸讲出了一个又一个看似新鲜、可信的故事。但每个故事细细分析起来又有致命软肋，比如瑞幸的盈利时间表、烧钱能否打造出护城河等，瑞幸只是一遍遍地强调会坚持长期补贴，眼看企业流血越来越多，却没有提出一个止血方法。

流量不是一池死水，能够把用户积蓄进池子里的前提是产品及品牌能对用户有足够的吸引力，用户甚至愿意为品牌溢价买单。北京商业经济学会常务副会长赖阳表示：“不少消费者是冲着优惠来的，优惠一旦停止，品牌是否还有相应的核心竞争力来留住争取来的流量才是关键。”

经营企业，除了“看上去很美”的模式、牢固的护城河，更重要的无疑是现金流和现金储备，这决定了企业的火力输出能够持续多久。有远见的企业家往往会在闪电式扩张的同时，储备超额的现金，以备不时之需。从 2018 年第一季度至今，瑞幸咖啡经营性现金流持续为负。而同样大幅亏损的电商平台拼多多，从2016年至今，经营活动现金流却一直为正。对比之下，瑞幸无疑处于较为危险的境地。

瑞幸自曝造假后，陆正耀发朋友圈称，“过去两年公司跑得太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤”。遭遇着舆论铺天盖地指责的瑞幸，如果再来一次，是否会后悔发动闪电战，是否会选择“仔细打磨好产品，逐步建立团队，不断迭代稳步扩张”的老派道路呢?

本版文章均由本报记者 魏婕 张辉 采写