按摩电器行业专题报告：从OSIM招股书说起

（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛、贺虹萍、邓颖）

1.OSIM：深耕亚洲，全球经营

1.1 发展历程：全球化稳步推进

V3 品牌亚洲为亚洲高端按摩器具厂商 OSIM 的母公司，于 2022 年 2 月 28 日 正式向港交所提交招股说明书。公司成立于 1979 年，拥有 43 年发展历史； 1995 年与日本大东成立合资公司大东傲胜，成为承接公司产能的主要厂商，公 司目前持有其 30%的股权；根据灼识咨询，OSIM 品牌的高端按摩椅 2016 年 起在亚洲高端按摩椅市场份额保持第一。

具体来看，公司发展分为以下几个阶段：

1979-1999：公司初创，打造品牌，拓展亚洲网点。1979 年，公司创始人 沈财福先生成立 R.Sim 公司，并于 1993 年设立 OSIM 品牌名称。期间公 司积极拓展网点，相继在新加坡、港台、马来西亚、中国大陆开设首店。

2000-2015：乘上市东风，通过特许经营模式进一步扩展经营网络。2000 年公司于新加坡证券交易所上市。并开始发展出特许经营模式，网点触及 英国、加拿大、澳大利亚、印度等四洲十三国。

2016 至今：引入战投机构，启动港交所上市，强化品牌及营销。2016 年 公司从新加 坡证券 交易所退 市；2019 年，引 入 KKR 集团 子公司 VeritasCapitalInvestmentsPte.Ltd.作为战略投资者，进一步充实资金，并 利用其先进的管理经验对公司赋能。

1.2 业务概览：高增长&强盈利，按摩椅是基本盘

近年营收较快增长，按摩椅贡献主要增量。2019、2020 及 2021 前三季度（后 简称 2019-2021Q3），公司营收分别为 3.3、3.8、3.3 亿新加坡元，2020、 2021Q1-3 营收同比增速分别为+15.4%、+32.7%，净利润分别达 0.27、0.43 及 0.73 亿新加坡元，增速分别达+58.9%、+153.5%，2020 年疫情影响对业绩 造成了一定的影响。

分业务看： 按摩椅占据 7 成营收，增速稳健。2019-2021Q3 销售收入分别为 2.3、2.7、 2.3 亿新加坡元，占总营收比重 71.6%、71.4%、70.1%，2020、2021Q1-3 增 速分别为+15.2%/+29.6%。

精致皇牌按摩产品：包括臀腿、足部、肩颈、背部按摩器以及便携式按摩器， 增速较慢。2019-2021Q3 销售收入分别为 0.8、0.9、0.6 亿新加坡元，占总营 收比重为 25.3%、24.1%、18.7%，2020、2021Q1-3 增速分别为+9.8%/-1.3%。 其他健康生活体验产品：涵盖电竞按摩椅、室内运动及健康测量仪、空气净化 器、加湿器、净水器、旅游产品及美容产品，占比快速提升。2019-2021Q3 占 总 营 收 比 重 为 3.1% 、 4.5% 、 11.2% ， 2020 、 2021Q1-3 增速分别为 +65.7%/+370.9%。 盈利能力：高毛利率 + 高净利率。 2019-2021Q3 毛利率分别为 73.6%/72.5%/71.6%，净利率分别为 8.4%/11.5%/21.9%，盈利能力较强且逐 年提升。

1.3 管理层：团队稳定，经验丰富

OSIM 母公司 V3 Group Limited 曾于 2018 年港交所尝试上市。作为 2018 年 赴 港 交 所 上 市 的 主 体 ， V3 Group Limited 旗 下 主 要 有 生 活 体 验 （OSIM+TWGTea 两大品牌）、舒适健康（主要为 GNC 品牌）和理想时尚几大 板块，其中 TWGTea 主要提供食品及饮料服务，GNC 产品涵盖美容用品、维 生素、运动营养品等，业务较为多元，该次上市于 18 年终止。

重组后，本次上市的主体业务聚焦 OSIM 品牌按摩类产品。为筹备此次上市， 集团进行资产重组，V3 品牌亚洲有限公司只保留 OSIM 这一核心资产，其余部 分划分至 V3 Group Limited 的控股公司 V3 Brands Pte.Ltd.，不参与本次上市。 股权结构清晰，家族持股 75.8%。沈福财先生为实际控制人，上市前其家族合 计持有公司 75.8%的股份（Teo 女士为其配偶，沈妤娟女士、Raque lSim Yu Xin 女士、Roy Sim Yu Jie 先生为其子女），其他投资者持有 24.2%股份。

管理层经验丰富，稳定性高，大多在公司任职 15 年以上

董事长沈财福先生：公司创始人，长期担任 OSIM 行政总裁，负责对董 事会和集团的管理运营，并制定战略方针，一手将 OSIM 打造成全球品 牌，曾荣获新加坡最佳行政总裁、新加坡年度杰出商人、年度企业家等 多项荣誉。

执行董事兼行政总裁张查利先生：公司元老之一，于 1989 年加入集团 公司，深耕业内市场数十年，对 OSIM 市场营销及营运有丰富经验。

营销总监陈明安先生：2003 年加入 OSIM，毕业于新加坡国立大学，曾 任公司品牌管理团队主管及首席营销官，参与公司所有重要品牌的建设 和营销战略制定，营销经验丰富。

销售总监张荣盛先生：1987 年加入公司，帮助建立香港、中国台湾及马来西 亚销售团队，并负责区域销售培训工作。

产品总监郭燕雯女士：2004 年加入公司，毕业于新加坡国立大学，长期 参与公司产品品牌建设，对产品运营有深刻理解及丰富经验。

2.亚洲按摩产品市场：稳健增长、高端化、大陆潜力足

全球按摩产品、其他个人生活体验产品稳健增长，亚洲市场增速领跑。根据灼 识咨询，全球按摩产品及其他个人生活体验设备的市场规模由 2016 年的 252 亿美元增至 2020 年的 380 亿美元，并有望于 2026 年增长至 626 亿美元， 2020-2026 年 CAGR 为 8.7%。

亚洲市场规模大，空间广阔。2020 年，亚洲区域市场规模达到 174 亿美元， 2016 年至 2020 年的年复合增长率为 11.4%，2026 年规模有望达到 297 亿美 元，2020-2026 年 CAGR 为 9.3%，在所有区域中预计增速最高。

亚洲市场—按区域：整体需求旺盛，大中华区引领增长。2020 年，亚洲按摩产 品及其他个人生活体验设备销售额占全球市场的 45.8%。其中，大中华区在规 模和增速上表现皆优秀。2020 年，大中华区市场规模占亚洲市场的 55.7%，规 模 97 亿美元，2016-2020 年复合年增长率为 12.3%。2020-2026 年 CAGR 有 望达到 10.2%，在亚洲细分市场中增速最快。

亚洲市场—按品类：按摩产品和电竞按摩椅品类快速成长。亚洲按摩产品的市 场规模 2020 年为 50 亿美元，2016-2020 年复合增长率为 14.6%，受益于居民 收入提升，预计仍将保持强劲增长，预期 2026 年市场规模将达到 101 亿美元， 年复合增长率为 12.4%。电竞按摩椅 2016-2020 年复合增长率为 31.6%， 2020 年市场规模为 9 亿美元，2020-2026 年复合增速有望达到 25.4%。

2.1 按摩产品：收入+老龄化+目标人群扩展拉动需求，按摩小电增速更高

（1）规模：亚洲大中华区增速快，销售以按摩椅为主

按摩产品：全球市场平稳增长，亚洲占比逐渐提升。全球按摩产品市场 2020 年为 152 亿美元，预计 2026 年市场规模将达到 267 亿美元，2020-2026 年 CAGR 为 9.8%。增额将主要来自亚洲，2020 年亚洲市场规模 50 亿美元，占 全球按摩产品销售额的 32.9%，预期 2026 年有望提升至 37.8%，2020-2026 年 CAGR 为 12.4%。

亚洲市场—分区域：大中华区（大陆+港澳台）规模和增速显著高于其他市场。 大中华区按摩产品市场规模 2020 年为 32 亿美元，2016-2020 年复合年增长率 为 15.5%，2026 年有望达到 71 亿美元，2020-2026 年复合增速为+14.2%，将 高于新加坡及马来西亚（+13.8%）和其他地区（+7.8%）。

亚洲市场—分品类：按摩椅份额超过 7 成，按摩小件高增长。2020 年，按摩 椅占据亚洲按摩产品 72.0%的市场份额，达到 36 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 9.5%。按摩小件产品的市场规模近年快速增长，2020 年达 14 亿美 元，年复合增长率为 36.8%，2020-2026 年增速预计为 15.9%。

中国大陆市场渗透率低，空间广阔。2020 年，中国大陆的按摩椅渗透率为 2.0%，同期香港及澳门为 9.8%，新加坡为 8.5%，提升空间巨大。伴随收入增 长以及健康生活理念的传播，中国大陆按摩椅市场的渗透率将继续提升，有望 在 2026 年将达到 5.4%。（报告来源：未来智库）

（2）驱动因素：收入水平+老龄化+目标群体扩展+产品力提升

收入水平增加及高质量生活理念普及：亚洲经济的迅速增长带动居民收 入水平提升，消费者更加追求高质量生活。

亚洲人口老龄化明显：亚洲老年人口（65 岁以上人口）由 2015 年的 3.3 亿增至 2020 年的 4.1 亿。按摩椅的重要目标群体为老年人，人口老 龄化刺激按摩椅的需求增加。

年轻用户拓展：年轻人的健康意识显著提高，产品多样化、在线营销对 年轻消费者有更大影响，推动其对按摩椅的需求增加。

技术进步：技术进步促进按摩椅持续升级优化，软硬件兼备、可提供智 能及个性化按摩体验的按摩椅更加吸引消费者。高端按摩椅也更受青睐， 消费者更加看重按摩椅的质量及功能，对按摩椅价格的敏感度下降。

新零售快速发展：新零售结合线上和线下销售渠道的优势，为消费者带 来更加优质的购物体验，刺激需求增加。

（3）高端产品竞争格局：OSIM、荣泰、奥佳华优势明显

高端按摩椅带动整体市场增长，线下门店占据主要销售份额，市场集中于头部 品牌。2016 年至 2020 年，亚洲市场高端按摩椅/中低端按摩椅的 CAGR 为 10.7%/9.0%，2020 年规模分别达到 12 亿美元/24 亿美元。预期到 2026 年， 高端按摩椅市场规模将会增加至 27 亿美元，年复合增长率 14.5%，快于中低 端按摩椅 8.9%的年复合增长率。高端按摩椅线下销售额 2020 年为 10 亿美元， 占总销额的 83.3%。

亚洲市场高端按摩椅市场集中度高。根据灼识咨询，2020 亚洲高端按摩椅 79.4%的市场份额被前五大品牌占据，其中 OSIM 排名第一，市场份额为 26.4%。排名 2、3 位的为国内上市公司荣泰健康和奥佳华（具体顺序不详）， 份额为 19.1%和 15.4%。日本稻田、韩国 bodyfriend 两大老牌高端品牌位居第 四/第五，已被国内上市公司超过。

2.2 其他个人生活体验设备：整体增长平稳

其他个人生活体验设备未来增速或慢于按摩产品。亚洲区域其他个人生活体验 设备的市场规模 2020 年为 124 亿美元，预计 2026 年将达 196 亿美元，2020- 2026 年 CAGR 为 7.9%。其中，大中华区的市场规模 2020 年为 62 亿美元， 2016-2020 年 CAGR 为 10.9%，2020-2026年 CAGR 将放缓至 7.6%。

3．详解：全产业链护城河如何构筑？

3.1 产品：按摩椅智能化+功能差异化

OSIM 主要涵盖三大产品线，分别为养身椅及按摩椅、精致皇牌按摩产品、其 他健康生活体验产品。其中养身椅及按摩椅为营收主力，2019-2021Q3 销售收 入占总销额的 71.5%、71.4%、70.1%。其他健康生活体验产品亮眼增速， 2020-2021Q3 销售收入增速分别为+65.7%/+370.9%，增长强劲。

（1）养身椅及按摩椅

按摩椅 2019-2021Q3 销售收入分别为 2.3、2.7、2.3 亿新加坡元，2020- 2021Q3 增速分别为+15.2%/+29.6%。主要产品零售价介于 2200 到 10800 新 加坡元之间。代表产品有 uDream、4 手天王、梳化小天后。 养身椅及按摩椅为公司拳头产品，市场定位高端，基于 AI 的按摩技术强，注 重功能差异化。如 uDream 是全球首创 5 感养身椅，2021 年荣获红点奖，其 AI 功能能够测量、监测及舒缓使用者身体紧张度。基本功能上具有差异化辅助功能，如意境光设定、3D 音响。香薰等。另一旗舰产品 4 手天王能提供模仿两 位按摩师同步按摩的 4 手按摩技术、V 手夹胳膊科技等。

（2）精致皇牌按摩产品

精致皇牌按摩产品主要为按摩小电，包括臀腿和足部按摩器、肩颈和背部按摩 器、便携式按摩器。2019-2021Q3 销售收入分别为 0.8、0.9、0.6 亿新加坡元， 增速分别为+9.8%/-1.3%，增长幅度不大。主要产品价格介于 35 到 2900 新加 坡元之间。代表产品有：智能反斗脚机（脚部按摩器）、智能反斗 V 手（全被 按摩器）、热石小枕头（颈部按摩器）。

（3）其他健康生活体验产品

其他健康生活体验产品包括电竞按摩椅、健身及健康检测仪、空气净化器、旅 游及美容等产品。2019-2021Q3 销售收入分别为 0.8、0.9、0.6 亿新加坡元， 增速分别为+65.7%/+370.9%。产品价格介于 10 到 1600 新加坡元之间。代表 产品有：电竞天王椅、uGlow系列（洁面器等美容产品）、健身系列（筋膜枪、 塑身腰带等）、uSnoozNeckPillow（睡眠放松枕）等产品。

3.2 销售：线下自有门店+特许经营精细管理打造品牌力

公司销售渠道丰富，自有门店主攻核心市场，特许经营店拓宽非核心市场销售 网络，线上销售逐步发力。公司高举高打，毛利率和销售费用率均较高， 2019-2021Q3 毛利率分别为 73.6%、72.5%和 71.6%，销售费用率为 45.0%、 39.7%和 36.0%，毛销差在 30%以上。

（1）顾客：画像精准，CRM 精细管理

OSIM 客户群体年龄覆盖 20 至 65 岁的人群，并根据不同用户需求推出针对性 产品：电竞按摩椅主要客户为游戏工作者，健身产品针对运动爱好人士，美容 产品则针对有护肤需求的女性顾客。

CRM（顾客关系管理）系统实现精细管理：

提供直接沟通渠道，包括顾客热线、网站实时聊天、社交媒体以及电子 邮件；

定期调查，了解顾客喜好，为其定制 CRM 计划；

为顾客提供相关福利及活动，包括生日折扣、特别优惠以及产品试用等 独家活动；

得益于顾客关系管理政策，2019-2021Q3，OSIM 整体回头客率分别达 25.3%、29.0%、29.2%。

（2）门店：线下自有门店+特许经营门店

OSIM 销售渠道主要包括三种：自有门店、特许经营门店、线上销售渠道。其 中自有门店占据绝对的销售份额，线上渠道和特许经营占比提升。2019 - 2021Q3，自有门店占总渠道销额的比重分别达 75.6%、75.0%、74.5%；线上 渠道占比分别为 8.2%、11.1%、9.7%；特许经营门店占比分别为 5.7%、5.5%、 8.3%。

员工分布：大中华区拥有较多员工，占比 75%左右，数量基本稳定。公司在大 中华区投入较大的销售力量，大中华区 2019-2021Q3 员工数量分别为 1523、 1559、1548 人，东南亚区域在 540 人左右。

自有门店： 截至 2021Q3，OSIM 共有 338 家自有门店，全部位于亚洲地区。其中，中国 大陆自有门店数量占比近 70%且稳步上升，截至 2021Q3 门店数量为 186 家， 公司近年门店净增加数基本由大陆门店贡献。

自有门店营收区域分布均衡，中国台湾市场暂居第一，大陆份额占比下降。公司自 有门店近三年占营收比重在 75%左右。中国台湾地区销额在 2021 前三季度销售占 比最高，达到 7030 万新加坡元，占比 21.1%。公司在大陆的营收占比逐年下 降，2019 年为 24%，2021 前三季度降至 18.9%，营收为 6280 万新加坡元。

自有门店单店营收：近年增长，中国大陆门店 2020 年暂下降。其中新加坡及 马来西亚门店单店营收明显增长， 2020-2021Q3 ，整体单店营收 +9.7%/+25.9%。

自有门店数量整体较稳定。2019 年、2020 年、2021 年 Q1-3 自有门店数量分 别为 323、337、338 家，2019-2021Q3 当期关店数量分别为 48/37 和 23 家， 关店数量下降，店铺运营能力或有提升。

特许经营门店： 为扩充零售网络覆盖范围，OSIM 在核心市场以外采用特许经营的形式，特许 经营店按与自有门店相同的标准经营。截至 2021 年 9 月 30 日，OSIM 在核心 市场外拥有 16 家特许经营商。2019-2021Q3 特许经营门店营收分别为 18.6、 20.7、及 27.5 百万新加坡元，分别占总销售额的 5.7%、5.5%及 8.3%。

特许经营店数量有所增加。截至 2021Q3，OSIM 共有 115 家特许经营店，相 较 2019 年底的 90 家有明显增长。主要分布于亚太、中东、欧洲及北美洲地区， 其中亚太地区有 89 家门店，占比较高；中东地区门店快速增加，2021Q3 达到 20 家；欧洲及北美地区数量保持平稳。 特许经营店按与自有门店相同的标准经营，OSIM 通过签订细致的特许经营协 议，对门店进行精细化管理。重要条条款包括：1）特许经营商采用买断制， OSIM 出售后不退换，先货后款。2）独家代理，不得代理同行产品。3）支付 固定的特许经营费+按销售额的提成+管理费。4）门店经理经过 OSIM 培训， 门店设计按照 OSIM 要求等。公司对特许经营门店的管理较为严格。

线上销售

OSIM 通过自有网站及天猫、京东、Lazada.com、虾皮等第三方平台出售。 公司在线销售有 2B（销售给平台，如京东自营）和 2C 两种。目前线上销售占 比较低，2019-2021Q3，线上销售收入占总销售收入比重分别为 8.2%、11.1%、 9.7%。

其他销售渠道

向公司客户推介及展销会销售。公司客户包括金融机构、酒店、物业开发商、 汽车经销商及其他企业公司。2019-2021Q3，其他销售渠道营收占总销售收入 比重分别为 10.5%、8.4%及 7.5%。（报告来源：未来智库）

3.3 生产：大东傲胜承接主要产能，质控全流程贯穿

持股主要制造商大东傲胜 30%股权，上游供应稳定。OSIM 的主要制造商为大 东傲胜公司，位于江苏，系 OSIM 与大东公司共同出资设立，其中 OSIM 持有 大东傲胜 30%的股份，大东公司持有 70%股份。公司 1995 年起与大东傲胜合 作，2000 年于与大东及大东傲胜订立股东协议管理大东傲胜的经营，在 5 名董 事席位中占有两名。 2019-2021Q3，大东傲胜制造的产品分别占 OSIM 购买总额的 90.4%、88.7% 及 91.0%，OSIM 购买额分别大东傲胜的销售总额的 47.4%、48.8%及 53.8%。

生产环节：

备货：OSIM 于各地仓库留存 1 个月左右存货。门店销售经理预测营业 额及结构后，向 OSIM 采购部下单。公司对产成品存货进行精细化管理： a）要求门店经理监测存货水平、存放时间及组合。在每天营业后盘 点，并提交后两天的销售预测，门店的存货一般每星期补充一次或两 次。b）滞销产品进行折扣促销。

运输：大东傲胜直接发货至目的国，物流管理能力强，实现 3-7 日交付 于门店。

质量控制：贯穿全流程。a）设计阶段考虑材料功能姐耐用性，确定产品 详细配置及包装。b）制造商生产样品，新加坡设计及开发团队进行质量 评估。c）质控团队监察量产过程，定期现场排查。d）产品除下缺陷， 制造商承担成本。

售后及质保：按摩椅一般质保期 2-3 年，其他产品为 1 年。OSIM 在核心市场 提供售后，对按摩椅产品采取上门维修，按摩小件由顾客到店维修；非核心市 场由特许经营商负责，不向特许经营商提供质保服务。

3.4 营销：组合拳出击，新营销尝试

多项营销方式打组合拳。主要有通过名人代言、KOL、与其他品牌及公司合作、 产品发布会等形式，具体来看： 1）产品发布：公司重视产品发布会，每次发布 1-2 种主打爆款产品；不同区域 的发布会分批进行。上一批次的的客户反馈为下一批次营销提供指导建议。 2）在线营销：签约 KOL，采用视频/图片方式宣传；与搜索引擎合作，付费购 买优先点击（如 Facebook、Instagram 及微博）。 3）联名营销：和漫威及迪士尼合作。公司的按摩热石小枕头使用迪斯尼及 漫威图案。

3.5 研发及创新：重软件，投入有待提升

公司产品创新体现在： 1）硬件方面： 模拟专业按摩师，提升还原度。产品均采用机电一体化技术和先进的机 械工程技术，如 720 度滚轮、双轨按摩程序以及 4 手和 V 型夹膊按摩技 术；在一直在新推出的每一代主打产品中增强 V 型夹膊技术，以针对性 处理肩颈压力。 具有定制化属性。让顾客选择各种类型的肩颈、背部按摩器、臀腿、足 部按摩器来 DIY 适合自己的按摩椅。

2）软件方面： AI 技术建立与消费者互动、信息收集。产品搭载的软件可以使用户实现 语音操作，设备互联，并能获得所有健康和养身数据。 开发多款按摩程序，支持下载更新。所有养身椅及按摩椅均备有多款 疗法，顾客可以使用应用下载更多按摩程序。 研发费用率目前占比较低。2019-2021Q3，公司研发费用分别为 70、50、60 万新加坡元，占营收比重为 0.21%、0.13%、0.18%。

3.6 客户集中度：总体较为分散

公司主要业务模式为 2C，前五大客户集中度低。2019-2021Q3，OSIM 对前五 大客户的销售收入占各期间总营收的 4.7%、4.7%及 7.0%。

4．财务分析

毛利率：公司产品定位高端，毛利率高于竞争对手。2019-2021Q3 毛利率分别 为 73.6%、72.5%、71.6%，有小幅下降但总体保持较高水平。

销售费用率：高举高打模式下显著高于可比公司，总体呈下降趋势，但仍 高于行业可比公司。2019-2021Q3 销售费用率分别为 45.0%、39.7%、 36.0%。其中门店租金、员工开支和广宣费占比较高，合计占到销售费用 的 85%左右。公司线下自有门店占比高，均为自主品牌，全球共有 338 家 门店，总计支付较高的门店租金，并配有较多的销售人员进行精细化管理。 竞争对手中，奥佳华近年销售费用率在 15%左右，荣泰健康在 10%左右。

管理费用率：控制能力较强，近三年逐步下降，2019-2021Q3 管理费用率分别 为 2.1%、1.6%、1.5%，已降至 2%以下，低于同行业可比公司。

营运能力： 公司应收账款周转率整体较为稳定。2019-2021Q3，公司应收账款周转率分别 为 13.7、11.7、12.3，总体低于荣泰健康，高于其他可比公司。 存货周转率较低。2020 年存货周转率下降，主要原因是为应对新冠疫情造成的 供应链中断及运输延误影响，OSIM 主动增加库存，造成存货周转率下降； 2021 年为筹备第四季度新品发布，导致存货增加，拉低存货周转率。荣泰健康 和永艺股份存货周转快于公司。

5．募集资金用途

公司此次港交所上市募资主要用于数字化技术提升、渠道和营销加码、以及偿 还银行贷款等，也为补充营运资金、收购规划做准备。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站