首席说｜周以升：中国版REITs开闸二周年有哪些经验？制度创新，扩容提速，放入活水

2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国REITs市场正式启航。在中国版REITs市场诞生即将两周年之际，有关REITs扩容扩募和提速发展的信息再度成为资本市场津津乐道的话题：一方面是第一个保障房REITs项目已经申报，水利领域REITs又要纳入政策视野；另一方面，两交所分别就公开募集基础设施证券投资基金（REITs）新购入项目指引下发征求意见。这意味着，公募REITs以其特有的“亦股亦债、股债双交”的特征，在当前国家重大经济决策和基础设施建设中将扮演越来越重要的角色。如何结合中国资本市场的特点完善公募REITs品种？未来公募REITs将遵循怎样的扩容路径？本期“首席说”邀请清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、理事，高和资本执行合伙人周以升，就上述问题进行深入对话与交流。

基础设施REITs试点是了不起的金融创新

金融界：基础设施REITs试点自2020年开展以来，目前已经有15家产品上市（含申报）。您如何评价这项工作开展的成效以及对市场的意义？

周以升：基础设施率先放开REITs试点是中国资本市场金融体制改革的里程碑之一。

大家知道，美国从六十年代就出现了REITs这种产品，但是它真正的大发展在九十年代金融放松管制之后，这中间有三十多年时间是在不断完善法律体系。中国在这方面一是借鉴成熟国家的经验，一方面也是根据我们自己的特点推出具有创新性的REITs产品。比如，目前中国基础设施REITs的两大特征，一是坚持“权益导向”，二是在现有法律法规框架内采用了“公募基金+ABS+SPV\项目公司”的结构，那么产品最上层是由公募基金对接投资人，中间层是资产支持证券跟公募基金的衔接，还有最下层的SPV和项目公司。这是中国REITs的一个非常务实的结构创新。这种结构突显了公募基金的责任，与成熟市场依赖内部管理人或者外部专业管理人的结构有所不同。

另外还有一个突破就是关于税收。关于REITs的税收涉及重组、持有运营以及证券交易三个环节，我国在交易端税收比较友好，持有运营环节仍需技术手段筹划，在重组环节则存在重大摩擦。而今年1月，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，明确在基础设施REITs设立前和设立阶段的原始权益人税收递延政策，也就是原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳，这样的好处是降低基础设施REITs发行过程中的税务成本，提高原始权益人的现金流动性，进而推动基础设施REITs试点的稳步发展。这是中国REITs发展的里程碑事件。

我们研究美国历史，就会发现在九十年代美国REITs能够突破的最大原因之一就是结构的创新，特别是UP REITs和Down REITs的创新，其实就是解决原始权益人把资产转让给REITs但又要保留一部分股权的税收递延问题，为这个问题他们纠结了近30年。但是中国一年时间之内就把这个问题解决了。所以我觉得这是中国金融监管层面一次很好的创新。当然，我们仍然有资产转让所带来的土增税等我国特定的税收问题，这个需要在探索中逐步找到解决方案。

金融界：在您看来，未来公募REITs要加速发展，可以从哪些方面入手？

周以升：第一个，现在我们学界、业界，也包括有很多监管部门的领导都提出，能不能在证券法之下，制定一个关于REITs的、专门的监管法规。这个也是对这个行业很有必要的尝试。比如肖刚主席提到的，REITs的性质上属于证券，但又与股票、债券、资产证券化产品等有很大区别，因此，需要根据《证券法》研究将REITs作为一种独立的证券产品种类，制定专门法规，确立REITs的性质定位，构建一整套适应REITs特点的发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等制度规范。只有这样，才能彻底地“解放”REITs。

第二，业界还关注的是管理人地位问题，也就是谁做最终的基金管理人。未来随着制度的持续迭代，能否参考我国香港、新加坡的制度对合格的不动产基金管理人单独授牌？总之应该坚持市场导向，谁能真正创造价值就让谁做不动产基金的管理人。

第三，是扩募问题。美国的REITs市场发展，扩募是规模增长的最主要途径。最近两个交易所就公开募集基础设施证券投资基金（REITs）新购入项目指引征求意见，也就是扩募，这就意味着有更多适格资产可以通过被REITs并购来上市，扩大REITs市场规模，提高流通市值规模。

第四，是扩容问题。去年发改委的958号文件【即国家发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资（2021）958号）】，就明确了下一步REITs试点将纳入保障性租赁住房。这次扩容对行业是一个很大的鼓舞，未来的扩容我相信一定会继续提速。

REITs扩容下一目标：长租房和商办地产

金融界：您提到的REITs扩容问题，大家的确都非常关注。因为最近证监会也在近日多次表态正在会同相关部委，进一步深入推进基础设施REITs试点；我们也看到最近水利基础设施也提出了鼓励REITs的说法。所以我们比较关注的是，就房地产行业而言，REITs的第一步扩容能够带来怎样的积极意义？未来还会有哪些可以纳入扩容队伍之中？

周以升：2021年958号文出台后，将基础设施REITs扩展到保障性住房等资产之后，越来越多的呼声建议放开商业不动产领域的公募REITs。

我赞同这样的建议。我认为保障性租赁住房进入REITs试点对租赁住房行业是革命性的变化，相信未来会逐步纳入市场化的长租房以及商办类不动产。

2020年，当基础设施REITs试点办法刚出台的时候，我曾说过，应该把商业不动产与住宅地产进行区分，呼吁尽快研究将商办物业纳入试点。现在看，这一呼吁更加迫切。因为商业不动产和住宅开发是两种不同的运营逻辑，商业不动产更加注重物业持有阶段的管理和运营。从某种意义上来说，商业不动产也是城市基础设施，其性质和在国民经济中的地位不同于传统的住宅开发。业界所担心的放开REITs就会造成募集资金再度流入地产板块，从而和房住不炒的宗旨背道而驰，这种担心完全可以通过技术上的隔离来实现。

其实今天，房地产企业最关注的是财务健康和资金安全问题。面对愈演愈烈的房企债务违约潮，如何在不干扰房住不炒政策的情况下，避免房企的集中倒闭以及银行贷款不良的快速上升日渐成为重要课题。实际上，大量不动产都被银行、信托、保险等金融机构作为抵押物进行融资，一旦发生违约，将会把风险传导到金融体系。

在这样的背景下，如果将商业不动产纳入公募REITs，可以让房企资产盘活用来偿还银行贷款等融资，可以达成三重目标：首先，降低金融机构不良率；其次，避免房企大面积破产；再者，让资产以相对较低的价格放入公募REITs，公众和投资人能够分享潜在收益，缓解投资或投机住宅的需求。

REITs是房地产的稳定器

金融界：今年一季度我们看到房地产企业经营和市场成交、投资等数据都有明显的下滑，可以称之为“至暗时刻”。地产业是中国经济的压舱石，但是现在面临困境，结合当前管理者所提出的“寻找房地产的新模式”——在这样的背景下，政策层面首先将保障性住房领域纳入了公募REITs，您认为这会给中国房地产市场带来怎样的作用？

周以升：中国需要一个长期的、健康可持续发展的房地产市场。为实现这个目的，中央提出了“房住不炒”、“租购并举”，发展长租市场，特别是大力发展保障性住房来解决包括新青年、新市民在内的中低收入阶层的住房问题。原有的开发销售模式在踩刹车，而持有运营模式在增加，商业模式被动的转型才是房企痛苦的根源，但也正是这种转型才能给企业带来新的机遇。

我们从许多国家和地区的经验来看，他们在推出REITs或者对REITs既有机制制度进行进一步创新时，都跟当地房地产市场的风险，甚至是金融体系的关联风险有很大的关系。也就是说通过REITs去化解地产行业的风险，起到了比较明显的效果。这方面经验，可以为中国化解房地产行业风险所用。

金融界：您可以举个例子吗，REITs如何帮助化解资产风险？

周以升：以保障房为例。建设保障性住房需要大量的建设资金，传统模式下保障性租赁住房企业的融资以债务融资为主，加大了企业的债务负担；而保障性租赁住房的特点是作为持有阶段物业其租金来源分散、持续稳定，在定价合理的情况下，是不错的基础资产。通过发行REITs能够为企业盘活沉淀的保障性租赁住房资产，降低企业资产负债率，形成‘投资建设租赁住房——REITs盘活资产——回收资金再投资’的良性投融资循环，同时也能够为投资者提供稳定的回报。

特别值得注意的是，过去保障类住房建设政府投资为主，包括公租房、廉租房等，财政负担很重。把保障性租赁住房纳入到REITs里面，是一个重要的创举，相当于把这类资产拿出一部分接受市场化的检验，从而让社会资本从保障性租赁住房的建设期、改造期、成熟期都有信心去参与，这将对保障性租赁住房的投融资模式带来革命性的变化。这充分体现出了以REITs为龙头的新的投融资体系对社会经济的正面作用，对整个基础设施和房地产市场投融资体系的转型都有重大的示范意义。

本文源自金融界