“大象”淡马锡：带着镣铐跳舞 | IIR · 价值透镜

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

文 | 方圆

编辑 | 白曼

出品：机构投资者评论

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在投资界，淡马锡可谓是最绕不过去的机构。

这家成立于1974年的新加坡主权投资基金，除了高达3060亿新元的超大规模外，更凭借独特的模式创造了一种享誉国际的淡马锡神话，成为全世界国有企业现代化的模仿对象。

从最初带着国企光环诞生，到投身与市场化的浪潮，再到站上国际舞台中心，淡马锡在政府与市场两种力量的交汇处，带着历史枷锁反复试探、寻找平衡，最终蹚出一条与众不同的发展模式。

全球模仿淡马锡模式的不在少数，但所谓画虎画皮难画骨，淡马锡模式之所以成为如今这样，其实与新加坡政府的放养式政策和新加坡本土的法制化环境脱不开干系。

毫无疑问，从股权上来说，淡马锡由新加坡财政部全资拥有，但从法律主体上来说，淡马锡在政府眼中从来就不同于行政机构。

淡马锡的投资策略始终围绕四个主轴：1.转型中的经济体；2.增长中的中产阶段；3.显著的比较优势；4.新兴的龙头企业。在国退民进的战略实施后，淡马锡已经从政府资产监管者的角色中抽身，追求最大投资回报成为第一要务。

在这个方面，新加坡政府极其克制，从不强行赋予淡马锡公共性服务的要求。作为淡马锡的缔造者之一，新加坡首任财长吴庆瑞的话，某种程度上可以作为政府顶层态度的最好注脚。

“许多第三世界国家都抱有一种悲剧性的幻想，认为政治家和公务员可以成功地履行企业职能。奇怪的是，尽管有大量证据说明情况恰恰相反，但这种想法依然存在。”

归根究底，最大可能地按照市场原则运转，这是缔造淡马锡神话的关键。而正如新加坡政府这个特殊LP对于淡马锡的无为而治，淡马锡对旗下淡联企业的治理也堪称史上最克制的GP。

对于淡联企业的管理，奉行“无为而治”和“积极股东”的政策。而所谓的积极股东，类似于用脚投票，通过增持、抛售等投资动作来对旗下企业进行隐形管理。

“淡马锡模式”，在外界看来或许不过是简单的5个字，但对于淡马锡而言，却是47年曲折历史的血泪浓缩，更是几代人的青春缩影，这其中也包括，今年10月即将谢幕的铁娘子何晶。

在其执掌淡马锡的近二十年时间中，淡马锡的净值从1000亿飚升至3000亿新元，更重要的是，何晶凭借其独特的身份背景，为淡马锡的经营环境和治理结构打造了良好的发展基座。

随着历史上两位灵魂人物相继卸任，淡马锡的商业生态会怎样演变，是决定这一模式能否持续的关键，毕竟，所有的平衡都在动态重构。如今，一个时代落幕，也意味着另一个时代的开始。

两只手托起的大象

李光耀曾总结新加坡模式的本质，就是一种有能力持续调整以适应国际形势变化的模式。

“世界在变，我们也在变，同时又能保持自己的特色。我们会接受那些能够使国家运转得更好的美国式的制度和做法，但我们也要保持自我。在这个变动的世界里，固步自封者会失败。”

作为一个国资背景的基金，淡马锡，某种程度上就是新加坡模式的一个商业缩影。

时针拨回到1974年，当时新加坡建国还不到十年，但在开国元勋李光耀的带领下，这个地处马六甲海峡的小小岛国，通过政府投资的大手托举，实现了国民经济腾飞，以出口和制造所构建的二元经济结构稳定成型。

毕竟，政府的天职不是做企业。为了更好地管理那些根系庞杂的国有资产，时任总理李光耀和首任财长吴庆瑞，决定成立一个专业机构，并冠之以新加坡的旧称，淡马锡，这家如今全球排名前十的主权基金因此问世。

同年6月，新生的淡马锡，从财政部手中接过36家国企的资产权杖，总市值高达3.45亿新元。其被赋予的使命则是：通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献。

事实上，在淡马锡前后，擅长平衡术的李光耀政府分别成立了另外两家机构，新加坡金融管理局MAS和新加坡政府投资公司GIC，前者类似于中央银行，管理着部分外汇储备，后者定位主权财富基金，掌管着多种政府财政储备金，如此，共同形成了新加坡主权财富领域的三驾马车。

而顶着王冠出生的淡马锡，在成立后的很长一段时间里，更多地只是扮演国有资产监督者的角色，还远远够不着投资培育世界级公司的宏大愿景。历史的转折，发生在八十年代中期。

1984年的淡马锡，在新加坡经济的高速催化下，已经演变成一只庞然大象。

短短十年，其资产规模已迅速攀升至27.75亿。新加坡的608家国企中，有475家已归于淡马锡旗下，业务辐射范围也从最初的纺织纱线厂、造船厂等工业领域，逐渐扩展至能源、电信、航空和通讯等各个经济领域。

与此同时，新加坡虽贵为亚洲四小龙之首，但国内经济由于高度依赖出口，早已危机四伏。

在经历多年的高速发展之后，1985年，新加坡遭遇了建国以来的首次负增长，产业升级换代的压力前所未有的突出。为了充分激发国内经济活力，并推动经济结构向第三产业转型，新加坡在李光耀的铁腕之下，启动了大规模的民营化改革。

这意味着，淡马锡必须从主要的经济领域撤出，最大限度地减少与民营企业的竞争。

如此，淡马锡通过公开售股、议价出售、资产重组等多种方式，陆续将所持资产进行脱售或减持、最终，清仓了约40家公司，减持了25家公司，并退出了大众钢铁、菲立士石油等企业。淡马锡甚至将旗下公司改称为“淡联企业”，以区别于原来公众所认知的“国有企业”。

在这波国退民进的浪潮中，淡马锡的定位逐渐清晰。作为一家致力于为后世民众创造可持续回报的超级巨舰，其从被动监管者的角色中跳脱出来，开始向着主动投资的市场蓝海进发。

最终，一路跌跌撞撞，成为如今全世界国有企业竞相模仿的治理标杆。

2020年，淡马锡的资产管理规模已经飙升至3060亿新元。对比伯克希尔过去55年间的20%的年复合收益率，从1974年成立至今，淡马锡在这46年间的年复合收益率高达16%。毫无疑问，这家脱胎于政府之手的投资机构，已借助市场之手完成了华丽的转身。

一部宪章，重新定义淡马锡

黑格尔曾指出，自我意识是人类文明的开端。对于淡马锡来说，从新加坡的市场化浪潮中觉醒，才真正掀开了商业化投资的新篇章。但作为一家被打下历史烙印的机构，如何摆脱原生环境的影响，在国家意志和市场规律中寻找平衡，重新定义自己，才是真正考验智慧的难题。

好在新加坡是一个高度法制化的社会，一部宪章的出现，从制度上解决了这个问题，帮助淡马锡从两种自我的博弈间作出选择。而推动这个历史进程的是两位关键人物：丹那巴南与何晶。

1996年，新加坡已走出阶段性衰退的阴霾，而调整后的淡马锡，业绩也走出了一轮小高潮。凭借高达18%的历史年化收益率，“淡马锡模式”正式浮出水面，成为众多国家效仿的对象。

在此背景下，作为淡马锡第三任董事长，丹那巴南登上历史舞台。

这位德高望重的印度裔金融家，曾历任新加坡经济发展局主席、内阁部长等多项政府要职，并一手促成了星展银行的诞生。外界期待在丹那巴南的带领下，淡马锡能够延续这一繁荣态势。

不料，第二年，亚洲金融海啸的爆发将新加坡带入阵痛期，淡马锡因此深受重创。当年投资回报率跌至3%。面对严峻的经济形势，丹那巴南当机立断，决定效仿通用电气，给淡马锡开出了两个药方：打造一流企业和向海外扩张。

但丹那巴南的改革还没来得及被验证，另一场更严重的金融风暴再次呼啸而来。

2001年，纳斯达克的泡沫破灭，让淡马锡的处境雪上加霜。舆论上，“淡马锡模式已经过时”的说法甚嚣尘上，尤其是，同期GIC在国际市场却获得了不错的回报，让淡马锡更是陷入尴尬。

一场改革势在必行，为此，丹那巴南找到了何晶，希望请她出任淡马锡执行董事和总裁。彼时，作为商界铁娘子，何晶带领新加坡科技公司完成转型，正要从CEO的职位上功成身退。

但何晶的另一种身份，却让此举招致了巨大的舆论争议。

身为开国元勋李光耀的儿媳、时任副总理兼财政部长李显龙的夫人，何晶因此陷入尴尬，甚至李显龙本人也曾极力想劝退何晶，但何晶左右思量之后，最终还是决定走马上任。

对此，新加坡时任总理吴作栋曾说，任命何晶掌管淡马锡控股确实存在着一定的利益冲突，但是何晶却是掌管淡马锡的最佳人选。在丹那巴南与何晶的这套组合拳之下，淡马锡果然焕然一新。

2002年，作为公司的最高指导纲领，淡马锡宪章正式出炉。这意味着，时隔28年后，淡马锡重新定义了自己：作为成功企业的积极投资者与股东共同创造利益，并实现股东利益长期回报。

这个类似于华为基本法的东西，被业界普遍认为是淡马锡成功转型的关键。

根据淡马锡宪章，丹那巴南将淡马锡所持资产分为两类：A类是新加坡政府拥有并监控的企业；B类是国际区域具有发展潜能的企业。而所谓的变革，其实就是扩大B类企业的占比。

在明确了大方向之后，工程师出身的何晶，很快就展现出了实干性的一面。

上任伊始，何晶就将公司从高调的“淡马锡大厦”，迁至远离市中心的一栋普通写字楼里。而通过摸底调查，她发现旗下星展银行等公司业绩低迷，主要是因为淡马锡总部的频繁干预。为此，何晶启动了大规模的组织变革，以支撑淡马锡外向型的发展战略，并将无为而治的管理践行到底。

而对外界来说，淡马锡在何晶上任后的最大变化就是：透明化、国际化。

2004年，本没有披露义务的淡马锡，30年来首次公布了详细的财务报告，一举破解了萦绕在淡马锡身上的神秘色彩，自此，国际评级机构标普和穆迪均开始针对淡马锡作出评级指示。

与丹那巴南一样，何晶也极度认同淡马锡的国际化路线，“新加坡是这个正不断发生变化的世界里的一份子”，这是何晶始终在强调的观点，而她对世界局势的变化认知，则体现在了淡马锡资产组合的变化之上。

彼时，淡马锡在本土的投资比重高达75%，但何晶表示：未来8到10年内，计划将淡马锡的投资分成三部分：1/3在新加坡，1/3在亚洲其他地区，1/3在OECD以及其他经济体。如今，这一投资分布已变成24%，42%，34%，其中，中国已成为其最大单一投资市场。

事实上，丹那巴南与何晶对于淡马锡的影响，远比这些更加意义深远。

除了推动淡马锡宪章的出台，在二人任内，淡马锡宪章还曾于2009年和2015年两度修改，两位灵魂人物通过这种不断自我定位的方式，奠定了淡马锡的发展基座，并在某种程度上，将新加坡政府变成了自己的LP，最终让淡马锡活成了自己的样子。

淡马锡的机器之心

作为一个拥有817名员工、分支机构遍布8个国家的超级巨舰，淡马锡其实是一个制度驱动的投资机器，如果说宪章是引导其航行的方向标，那么，管理则是驱动其前进的发动机。

但如果要说这个投资机器，与其他机构最大的不同，在于其董事会的构成。

淡马锡的董事会有2/3以上的成员是独立董事，来自政府的股东董事和来自管理层的执行董事均较少，因此形成了一个以独立董事为主的纺锤型结构。如此，既减少了政府对于董事会的直接干预，又能通过较少的执行董事，将执行与决策的责任严格区分开来。

而在董事会成员的背景上，淡马锡非常强调多元化。其现有的13名董事分别来自金融、法律、地产、能源、医疗、文化等多个专业领域，并且横跨东南亚、北美、欧洲等多个地区。他们各自有着明确的任务和使命，使淡马锡能够在不同领域作出准确而有效的投资决策。

事实上，董事会作为淡马锡的最高权利核心，除了担负董事会的一般性职能外，更是淡马锡作为市场化投资机构与政府控股公司之间的一道防火墙。这也意味着，在董事会的人员配置之外，还必须在制度上进行权利制衡。

淡马锡的董事会下设了三个职能委员会：执行委员会、审计委员会、领袖培育及薪酬委员会。这三个委员会之间相互独立，互相制衡，各委员会的主席均由非执行董事或者独立董事担任。

其中，执行委员会负责在规定限额内独立进行日常投资及抛售决策，但超过限额的交易需经董事会批准。该委员会当前共有7名成员，主席由董事长林文兴担任，其他成员中，除了何晶等2名执行董事，还有4名独立董事。

淡马锡的领袖培育及薪酬委员会，主要目标是制定人才管理及激励政策，并提供指导，其范围包括董事及CEO的继任计划，以及董事的委任、续任以及奖酬分配。其中，股东董事不允许在这一委员会任职，以确保淡马锡在人才任用方面的独立性。

比较特殊的是淡马锡董事会成员的任命，先由领袖培育及薪酬委员会推荐，经董事会决议，再交由财政部递交总统及内阁批准。除此之外的管理层，经委员会推荐，由董事会内部自行决议。

最值得一提的是淡马锡的审计委员会，按照规定，董事长和管理层均不允许进入该委员会，因此，淡马锡的审计委员会全部由独立董事组成，委员会主席现由毕马威前执行合伙人陈育宠担任。

淡马锡审计委员会的权限非常大，直接领导淡马锡的内审部门，几乎可以不受限地全面接触所有记录、财产和人员，负责行使独立监督权，执行内部审计和监督外部审计的职责。

在决议机制层面，淡马锡董事会和下设委员会均采取利益回避、简单多数投票制。正式决议至少需要2/3的董事批准方能生效，而一旦出现平局，董事长有二次投票权或者决定性投票。

正是这些制度设计，形成了淡马锡的制衡监督，保障了董事会独立运行、董事独立发表意见。而淡马锡董事长和 CEO的两权分立，进一步清晰地界定了决策和执行层面的责任。

董事长带领董事会负责制定战略政策，而CEO率领高管完成具体执行和日常运营。

事实上，在经历何晶的组织变革后，淡马锡的管理架构主要由业务部门、职能部门和关键管理部门三部分组成，高管团队由包括CEO何晶在内的30位专业人员构成。

其中，关键管理部门是淡马锡的特色，其从投资策略、投资组合、队伍建设三个维度，扮演了一个类似于投资中台的角色，目标就是为了将投资者和投资部门的经理像齿轮一样紧紧相扣。

最前端的业务部门，最早有7个不同的分支，如今被精简成3个投资部：直接投资部、策略投资部和证券投资部。其中负责监督与管理淡联企业的是策略投资部，此外，策略投资部也侧重挖掘高科技领域的投资，而证券投资部除了管理证券外，也负责投资一些民间基金。

在淡马锡的组织架构之外，其外部还分布着众多的服务机构，扮演着外部大脑的角色。

比如淡马锡管理服务公司，为淡马锡提供了很多外部交流和经验分享的服务，财富管理学院则为淡马锡的员工提供一些理论学习和全球化视野的拓展，而商业领袖中心则为淡马锡的高管提供商业实践和管理培训，诸如此类。

作为一个有47年历史的国有资本，淡马锡通过现代化的制度和多维度的信息触角，实现了整个系统的效率与活力，而驾驭得恰到好处的微妙平衡，更让淡马锡成为了独一无二的存在。

最特殊的LP，最克制的GP

从上个世纪到现在，全球模仿淡马锡模式的不在少数，但所谓画虎画皮难画骨，淡马锡模式之所以成为如今这样，其实与新加坡政府的放养式政策和新加坡本土的法制化环境脱不开干系。

正如何晶曾在淡马锡成立30周年的演讲中曾指出的，政府一开始就让国有企业独立运作，政府不干涉企业的专业化经营和经营策略的制定，这是新加坡国营事业成功的最主要原因。

毫无疑问，从股权上来说，淡马锡由新加坡财政部全资拥有，但从法律主体上来说，淡马锡是根据新加坡《公司法》成立的企业，所以在政府眼中，淡马锡从来就不同于行政机构。

在国退民进的战略实施后，淡马锡已经从政府资产监管者的角色中抽身，按照市场经济的规则去自主经营，追求最大投资回报成为第一要务，而不用顾忌政策利益和行政效力。

在这个方面，新加坡政府是极其克制的，从不强行赋予淡马锡公共性服务的要求。作为淡马锡的缔造者之一，新加坡首任财长吴庆瑞的话，某种程度上可以作为政府顶层态度的最好注脚。

“许多第三世界国家都抱有一种悲剧性的幻想，认为政治家和公务员可以成功地履行企业职能。奇怪的是，尽管有大量证据说明情况恰恰相反，但这种想法依然存在。”

此外，1991年新加坡新修订的宪法，从制度层面对于政府动用国家储备作出了监督与制约。

比如，新加坡历届政府在动用长期储备金之前，必须得到总统批准。并且，淡马锡董事会每半年会向总统报告储备金结算，以及历届政府长期积累的储备金结算。在这种机制下，一旦遭遇任意挥霍或者不当行政指令，淡马锡是有渠道可以确保公司利益不受到损害。

可以说，新加坡法律很早就已经明确，淡马锡进行独立商业决策的权利，无论是总统还是政府均在刻意淡出具体的投资活动。在经历两度修改宪章之后，如今，淡马锡的主权化色彩更弱了。

2009年，淡马锡放弃了肩负改善新加坡经济状况的职责描述，进一步淡化了政治目的，将自身定位于一家按照商业原则管理的投资公司。2015年，淡马锡进一步强化透明度，将自身定位于积极的投资者与股东，着眼未来的机构，备受信赖的资产保管者。

根据宪章中的权限界定，政府对于淡马锡保留的权利主要体现在三个方面：总统对于董事会成员和CEO的任命权、总统和政府的知情权、总统和政府对过往储备金的保护权。

与此同时，政府也不会提供给淡马锡及其淡联企业任何特殊的政策优惠或者财务补贴。从这个层面上来说，政府完全就只充当裁判的角色，而淡马锡则成了真正上场的运动员。

具体到利益分配上，政府的角色更像是财务投资人。淡马锡通过股息政策给予政府提供可持续的股息回报，并保留一定盈余进行再投资，同时，需要兼顾保护过往储备金的责任。

值得一提的是，淡马锡于2015年被纳入国家储备净投资回报框架（简称NIRC），这意味着，政府可以调用淡马锡的收益用于支持财政预算，包括已实现和未实现的资本收益，最高额度可达总收益的50%。目前被纳入这一框架的还有GIC和新加坡金融管理局。

长期来看，这也为淡马锡的资产流动带来了变数，但是淡马锡曾就此公开回应称，被纳入框架只是为了提供管理规程，并不影响原有的股息政策和投资运营。

归根究底，最大可能地按照市场原则运转，这是缔造淡马锡神话的关键。而正如新加坡政府这个特殊LP对于淡马锡的无为而治，淡马锡对旗下淡联企业的治理也堪称史上最克制的GP。

随着起源于上世纪80年代的民营化浪潮仍在持续，如今，淡联企业在淡马锡资产组合中的比例在持续降低。而每家淡联企业也都是独立经营、自负盈亏，由其自己的董事会和管理层负责经营决策和运营执行，淡马锡大多只外派一位股东参与其董事会。

在推动自身商业化进程的同时，淡马锡对于淡联企业的影响也是主要从治理结构切入，鼓励其建立健全的考核制度、激励机制和决策机制，并会积极帮助旗下企业推荐合适的管理人才。

总体而言，淡马锡对于淡联企业的管理奉行“无为而治”和“积极股东”的政策。而所谓的积极股东，类似于用脚投票，通过增持、抛售等投资动作来对旗下企业进行隐形管理。

正如黑格尔所说，纪律是自由的第一条件，在新加坡政府、淡马锡、淡联企业的三级监管体制中，这种精神可谓展现得淋漓尽致，但这种独特的治理精髓，其实才是最难复制的。

跳舞的大象

作为同属于新加坡财政部旗下的投资机构，淡马锡也经常会被拿来与GIC比较。

实际上，GIC的功能更加接近于投资基金管理公司，有较多的策略性买卖决策，而淡马锡则定位于战略投资基金，通常来说，淡马锡会着眼于长期投资，并争取做大股东，所以从风险偏好上，GIC偏保守，而淡马锡则相对激进，资产组合波动性更高。

在淡马锡四十多年的投资历史中，每次市场动荡或金融危机中，淡马锡都会面临明显的短期回撤，比如2001年的科技泡沫、2003年非典、2008年金融危机、2011的欧债危机等等。以2008年金融危机为例，其仅在美林银行一家的账面投资损失就超过20亿美元。

刚刚过去的2020财年，其投资组合的一年期回报率为-2.28%。

但是从长期来看，淡马锡的投资回报率仍然保持在非常不错的水准，更为重要的是，作为战略投资基金，在经历了47年的变革与探索后，如今的淡马锡，已经形成了清晰的投资体系。

丹那巴南曾一再强调，淡马锡的投资方向始终围绕四个主轴：1.转型中的经济体；2.增长中的中产阶段；3.显著的比较优势；4.新兴的龙头企业。这四个主轴是相关互联的，淡马锡的投资项目，至少会符合这四个主轴中的一到两个。

2001年何晶上台以后，淡马锡的国际化步伐明显加速，尤其在中国和印度等地区重磅下注。而也正是因为海外扩张的成功，在何晶上任的第二年，淡马锡当年的利润就暴涨了30倍。

根据淡马锡2020财年的数据，如今，其在亚洲地区的投资占比超过三分之二，其中，中国市场的投资比例高达29%，为其最大单一市场。即便如此，淡马锡在中国市场的布局也主要围绕其投资主轴，布局具有市场增量的经济转型相关产业和成长中的中产相关潜力行业。

比如，2004年，其从中煤能源手中受让4.55%的民生银行股份，2005年，淡马锡分别以15亿美元买入中国建设银行和中国银行各5%的股份，并在两家公司上市后不断追加投资，此后，又在金融领域继续买买买，先后入手了中信证券、中国平安、新华保险等。

此后，随着移动互联网的爆发，淡马锡又陆续进场，将小米、阿里、腾讯、快手等收入囊中。

淡马锡曾对外声称，“或许我们唯一称的上投资原则的是，我们并不会冒然进入我们不熟悉的行业”。从淡马锡现有的投资组合来看，其虽在生命科学等新兴领域动作频频，但仍主要围绕金融服务、电信与科技、消费及地产、交通与工业四大领域，这一主航道累计投资占比高达77%。

随着全球对于人造食品的需求增加，淡马锡对替代蛋白和植物蛋白的公司加大了投入，在加仓Impossible Foods、Calysta和Perfect Day等公司的同时，还新入手了Memphis Meats和Califia Farms等投资标的。除此之外，淡马锡在新能源领域也频频出手。

在风险管理上，为了更好地监控风险，其内部建立了规范的审计制度和监督机制。

淡马锡不会针对单一资产类别、地区、行业、主题或者企业，预先设置资本集中度界限或者目标值，也不会设置具体的退出期限，但为了防范业绩波动，淡马锡非常重视风险评估，通过设置市值评估政策，追踪前瞻性的投资组合波动，以降低持有劣质资产的风险。

其中，计量模型扮演着重要的角色，比如，淡马锡会通过投资组合的风险值模型，来完成对下属的一家基金管理公司Fullerton的每日风险评估工作。比如，淡马锡披露的年报中，也经常会公布其风险评估模型的测算指标、模拟演示和评估结果。

在淡马锡内部，高层会直接介入风险控制，比如，进行风险预警和管理就是董事会的重要职责，而执行委员会和审计委员会分别担任具体的风险控制工作，并且会把风险管理纳入流程。

比如，其投资提案参照“两把钥匙”体系，由市场团队和行业团队共同提交投资委员会审核。根据投资规模或风险程度，投资提案可能上报执行委员会或董事会以作出最终决议。在此过程中，其他职能团队提供额外的专业建议和独立评估。

此外，淡马锡倡导风险意识和均衡承担风险的企业文化，共担风险的薪酬理念让员工与股东的利益一致，将机构置于个人之上，强调长期利益高于短期利益。比如，其年度分红采取递延发放和回拨机制，确保回报的持续性，鼓励“共享收益，共担损失”的资产所有者精神。

纵观淡马锡的发展历程，作为一家投资机构，淡马锡的投资回报无疑是亮眼的，作为一家主权基金，淡马锡也成功地活出了自己的风采，如今，市场化已是这家巨头在竭力标榜的符号。

这其中，当然离不开新加坡独特的营商环境及政府的放养式政策，但世间所有的事物都在微妙的平衡中生存，但平衡又是动态变化的，这也意味着淡马锡必须在权力和市场两种力量中不断博弈。

尤其是，如今淡马锡董事会的强势，其实与丹那巴南、何晶这类背景极其特殊的领导者在其中的发挥有很大关系。随着丹那巴南与何晶的相继离任，未来这两股力量将怎样演变，实未可知。

此外，淡马锡虽然在极力褪掉主权色彩，终究难以完全回避这类角色的尴尬。比如，淡马锡曾在马来西亚、印尼等市场遭遇猛烈反弹。直到现在，政府背景始终还是在一定程度上构成了阻碍。

对于淡马锡来说，这些都将是其在进化途中，必须跨越的信任鸿沟和发展瓶颈。