机场行业深度研究报告：如何理解核心枢纽机场资产价值？

（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）

一、机场盈利驱动因素拆解

（一）机场收入构成

机场收入构成主要为航空性业务与非航空性业务。

航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；非航空性业务则是指除了航空性业务以外，其余类似延伸的商业（含税、免税、餐饮、广 告）、办公室租赁、值机柜台出租等业务。

1、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石

航空性业务是机场的基础业务，尽管近年来各大枢纽机场的非航收入占比逐步提升，但 非航业务可以理解为基于航空主业的流量变现，旅客吞吐量是支撑其发展的根本。

航空性收入主要包括五项费用：起降费、旅客服务费、安检费、停场费、客桥费。因此 在业务量上主要受机场硬件基础设施（跑道、航站楼保障能力）、空域等限制。

起降费：机场管理机构为保障航空器安全起降，为航空器提供跑道、滑行道、助航灯光、 飞行区安全保障（围栏、保安、应急救援、消防和防汛）、驱鸟及除草，航空器活动区道面维护及保障（含跑道、机坪的清扫及除胶等）等设施及服务所收取的费用。

停场费：机场管理机构为航空器提供停放机位及安全警卫、监护、守护、泊位引导系统 等设施及服务所收取的费用。

客桥费：机场管理机构为航空公司提供旅客登机桥及服务所收取的费用。

旅客服务费：机场管理机构为旅客提供航站楼内综合设施及服务、航站楼前道路等相关设施及服务所收取的费用、包括航班信息显示系统、电视监视系统、航站楼内道路交通 （轨道、公共汽车）、电梯、楼内保洁绿化、问讯、失物招领、行李处理、航班进离港动 态信息显示、电视显示、广播、照明、空调、冷暖气、供水系统；电子钟及其控制、自动 门、自动布道、消防设施、紧急出口等设备设施；饮水、手推车等设施及服务。

安检费：机场管理机构为旅客与行李安全检查提供的设备及服务以及机场管理机构或航 空公司为货物和邮件安全检查提供的设备及服务所收取的费用。

2、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源

非航空性收入主要由商业餐饮收入和其他非航收入构成。商业餐饮主要包括含税商业、免税商业、餐饮、广告等；其他非航包括办公室租赁、柜台租赁、贵宾室租赁、停车场租赁、地面服务等。非航空性业务重要收费项目（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目 外）的收费标准均采用市场调节价。

（二）成本：人工+折旧+运维

机场的成本可大致分为人工成本、折旧摊销以及运营维护成本三项。以上海机场为例，上述三项成本占营业总成本的 100%左右，税金、三费等总体几乎为 0， 主要由于公司经营模式上，几乎无销售费用，同时公司几无负债，每年均产生较高的利息收益，冲抵管理费用。

二、机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁

机场的服务对象为途经和使用机场资源的旅客及航空公司等，鉴于机场作为交通枢纽节点的垄断性和平台性，无论是获取的航空性收费还是享受免税店提点乃至未来可能的其 他途径，其商业模式最终为基于旅客或航空公司的流量变现。

从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航 空城阶段。

目前浦东国际机场、首都国际机场、白云国际机场均处于第二阶段，该阶段的主要特征 是产能周期性影响减弱，非航收入占比增加。其他大型机场则处于吞吐量驱动到商贸零 售业务驱动的过渡阶段，此阶段主要特征是重资产、盈利随扩建周期有较强周期性、航空性收入占比较高。

以航空城为代表的临空经济区是指由于航空运输的巨大效应，促使航空港相邻地区及空港走廊沿线地区出现生产、技术、资本、贸易、人口的聚集，从而形成的多功能经济区 域。国际上如荷兰史基浦航空城的 GDP 约占荷兰 GDP 总值的 1.8%、法兰克福航空城从业人员约占法兰克福城市劳动人口的 12%等。

具体看我国龙头机场，以2017 年为分界线，从产能周期到商业周期。2017 年前各机场由于免税等非航业务经营和收入体量较小、占比较低，机场业绩和股价 驱动因素主要为产能周期或吞吐量驱动逻辑；2017 年之后受益于高端香化需求爆发，带动机场免税爆发，机场非航收入快速增长，机 场驱动因素转变为非航驱动，产能周期大幅削弱，甚至资本开支一定程度视为利好。

（一）产能周期逻辑：2017 年前，以获取航空性收费为流量变现主要形式

1、航空性业务较难获得较好的毛利率水平

2017 年之前，由于出入境客流绝对体量较少，主要免税品类特别是高端香化品消费尚未 爆发，叠加各机场免税店当时执行的免税经营合同均为多年前签订，提点普遍较低，相应机场免税收入有限，对应非航收入在机场总体收入占比较低。

以上海机场来看，日上上海免税销售额 2011-2016 年复合增速为 14.4%，而 2016-2019 年 复合增速为 32.1%，相比过去显著提高。

该阶段机场收入来源主要为航空性业务，而航空性业务存在一定的公用设施属性，收费 按照民航局政策有明确标准。基于机场航班结构不发生大幅变动，航空性业务主要依赖 于量的增长。也因为公用设施属性，“成本回收”原则是定价机制，即使机场满产情况下 航空性业务的毛利率空间往往也十分有限。

以 2019 年数据来看，考虑机场成本支出基本均围绕机场日常运营发生，即非航空性业务 对应成本极少，我们粗略按照航空性业务收入-营业成本计算毛利和毛利率。

结果显示对于北上广三大机场，航空性业务本身均为较大的负毛利，而深圳、厦门、美 兰则基本维持盈亏平衡。之间的差异主要在于：

成本端，北上广机场作为门户机场，单位资本开支（总资本开支/设计旅客吞吐量）普遍 更大，相应单位折旧规模更大；一线城市单位人员薪酬更高；

收入端，北上广三大机场均为一类 1级机场，航空性收费标准相对更低。

更高的单位成本，更低的收费标准，导致北上广机场航空性业务盈利能力更差。但总体 各航司航空性业务均无法为机场带来足够的收益。

2、业绩表现与产能周期息息相关

在产能周期主导阶段，机场的业绩表现与产能周期息息相关。主要因：

收入端：机场运营有着严格的规则，基于机场的硬件条件，民航局会批复相应的高峰小 时容量，决定了机场可以承接的航班架次。随着产能利用率的提升，机场收入会呈相对 线性增长。

成本端：产能扩张通常表现为新航站楼或新跑道的启用，对应折旧、费用大幅提升，而 初期收入难以覆盖成本。

因此机场盈利会伴随产能扩张呈现周期性的波动。

以上海机场为例：

自 1999 年一期建成至今，浦东机场大规模资本开支主要发生在 2004-08 年间二期建设工 程和 2015-19 年三期卫星厅工程。其中二期总预算 150 亿，三期预算 167 亿（初始预算 为 201 亿），分别为投产前一年（07 年、18 年）固定资产的 300%和 196%。除公司资本开支外，部分资产为机场集团承建，公司采用租赁形式使用，如第四跑道和 部分站坪货站等。伴随资本开支，公司产能呈阶梯式增长，我们仅以旅客吞吐量为标准，公司分别于 2004、 2015 年达到彼时设计产能，相比规划目标年分别提前 1 年和 0 年，规划和实际运营较为 吻合。

我们再以浦东机场二期工程为例，具体说明其产能周期的影响。浦东机场二期主体工程为 T2 航站楼及第三跑道，自 2005 年 12 月全面开工，2008 年 3 月正式启用。

产能角度：二期工程启用，将公司产能大幅提升，由之前 2000 万人次提高至 6000 万， 对应公司产能利用率由 07 年 145%降低至 08 年 47%（完整年度计），产能限制打开。后 续经历了 08-09 年金融危机后，2010 年航空业需求爆发，上海机场运输量大幅增长，起 降架次和旅客吞吐量分别增长 15.4%和 27.1%，吞吐量突破 4000 万，产能利用率达到 67%。

此后上海机场由于时刻管控较严，总体增速保持低位，2014 年 7 月时刻容量由 60 架次 提高至 74 架次，14/15 年旅客吞吐量增速分别为 9.5%和 16.3%，为 2010 年之后最快的 2 年。

收入端：2017 年之前，公司收入基本伴随业务量增长而增长。2010 年公司收入增长 25.4%， 与旅客吞吐量 27.1%基本吻合。

复合增速看，二期产能周期 2008-15 年旅客吞吐量复合增速 11.4%，起降架次增速 7.6%， 营业收入增速 9.4%，考虑彼时机场收入来源主要为航空性业务即起降和旅客相关收入， 营业收入与业务量增长几乎完全吻合。

成本端：二期扩建工程于 2008 年 3 月建成启用，原预算 150 亿元，实际最终转固 94.74 亿元，相比预算大幅缩减，但折旧压力依然较大。叠加能源成本、委托管理成本等增长， 公司 2008 年成本大幅增长 55%，成本增量 7.31 亿，2009 年增长 11.8%依然大幅高于收 入增速。2008 年公司折旧成本 6.83 亿，07 年为 3.08 亿，增加 3.75 亿，占总增量 51%。

费用端：公司财务成本 1.46 亿，2007 年为 0，增加主要由于借款利息停止资本化计入当 期损益。

收入端相对稳定增长和成本端阶梯式增长错位，导致公司利润大幅下滑。08 年公司利润 下滑 49%，09 年继续下滑 18%，2010 年收入快速增长叠加成本同比效应消除，利润大幅 增长 86%。

成本增长经过 5 年消化，公司在 2013 年才达到 18.73 亿净利润，超过二期投产前 07 年 的 16.95 亿。

毛利率净利率角度，08 年公司毛利率由 07 年的 57.9%大幅下降 19.2 个百分点至 38.8%，净利率由 54.9%下降 28 个百分点至 26.9%。随后则经历较长的恢复爬坡期。

我们扩展看 A 股四家上市机场：新产能投放对公司业绩波动影响显著。

上海机场：T2 航站楼于 08 年 3 月投产，ROE 由 07 年的 15.6%降至 7.2%，并在 09 年进 一步降至 5.6%，此后随产能爬坡而逐渐回升；

白云机场：新机场于 04 年 8 月启用，ROE 由 03 年的 10.3%降至 7.2%，并在 05 年进一 步下降至 6.4%，06 年后开始逐步回升；

18 年 4 月，白云 T2 投产，ROE 由 17 年的 12.2%逐步降至 19 年的 6.2%。

深圳机场：新航站楼于 13 年 11 月启用，ROE 由 12 年的 8.2%降至 13 年的 6.7%，14 年 进一步降至 3.4%，后随产能爬坡逐步增长；

厦门空港：T4 航站楼于 14 年 12 月启用，ROE 由 13 年的 18.5%逐年降至 17 年的 12.2%， 18 年后才缓慢回升。

在产能周期逻辑下，机场盈利航空性收入，盈利的核心在于收入结构与资本开 支节奏。

（二）非航驱动逻辑：2017 年后，枢纽价值获重要重估

1、2017 年后，以免税为代表的非航业务崛起改变机场投资框架

2017 年以来高端香化品消费推动免税崛起、机场免税批量招标提点大幅提高等变化，非 航业务重要性开始显现，改变了机场的传统投资框架。

以上海机场为例：

上海机场 2016 年之后由于产能瓶颈，航空性经营数据增速逐年放缓。2015-19 年旅客吞 吐量复合增速 6.1%，低于 04-15 年 10%。

业绩角度，2017 年起上海机场增速明显提高，逐步脱离产能限制，背后最主要推动力即免税收入大幅提高。2015-19 年上海机场总收入复合增速为 14.9%，其中航空性收入复合 增速仅 6.3%，非航收入为 22.1%。

非航收入的高增长主要来自免税收入的贡献，2015-19 年免税收入复合增速 37.4%，其占 非航收入的比重由 2015 年的 47%提升至 2019 年 76%。

前文所述，在模拟环境下，非航空性业务几乎无成本支出，毛利极高，因此非航空性业 务快速增长带动公司利润大幅增长。

2019 年上海机场非航业务占比 63%，其中免税收入占非航收入的 76%。

白云机 2018 年 T2 投产，免税面积大幅增长，2019 年免税销售额 19.2 亿，同比翻倍。

2、机场免税：特许经营下的相对垄断

我国免税行业起步于 1979 年改革开放初期，早年国内免税店目标人群仅为离境人群，相应的我国免税行业自出现以来面对的就是激烈的全球竞争。政府、运营商和渠道是参与 免税行业的三大主体，其中政府负责顶层设计、运营商负责市场化经营，渠道方则负责 提供销售场地。

口岸免税点、离岛免税店、市内免税店是现存的三种主要免税形式，其他还包括机上免 税店等。疫情前包括机场免税在内的口岸免税增长强劲，离岛免税蓬勃发展，而市内免税相对滞 后。疫情后由于出入境客流冻结，同时政策端大力支持海南离岛免税发展，免税消费额度大 增。

从渠道来看，免税格局发生了较大程度的变化。2019 年海南离岛免税销售额占国内总销 售额的 25%，而 2020 年占比达到约 60%。

免税业务的核心驱动力是显著的价差。免税品主要免除的是关税、进口环节消费税以及进口环节增值税。

假设关税完税价格为 100 元的商品，按照 10%进口关税、15%消费税和 13%增值税率计 算，最终含税价格为 146.24 元，即完税价格为含税价格的 68.4%。

选取几款产品，对比免税价格与专柜价格（含税），免税品普遍比含税产品低 30-40%， 考虑含税渠道需要额外支付店铺租金、渠道费用、营销费用等，免税需要支付场地租金/ 特许经营费，则实际价差与理论价差基本相同，因此显著的价差是购买免税品的驱动力。

对于机场免税占比 80%以上的香化品，从境内免税店的全球比价看，日上浦东通常有 95 折优惠，而韩国新罗和乐天得益于较大的销售体量，经常会有大规模促销，因此总体价 格优势明显，但浦东机场在相当多热门品类具有价格优势。

显著的价格优势，叠加 2016 年开始免税购物额度放开，销售额刺激明显。

16 年 2 月，国务院同意广州、深圳等 19 个口岸设立入境免税店，同时，在进境 5000 元 的免税限额基础上，增加免税额度，改为连同境外免税购物合计不超过 8000 元。离岛免 税政策同样逐步放宽，从 2011 年试点离岛免税的 5000 元，12 年 11 月提升至 8000 元， 16 年 2 月提升至 1.6 万元，2018 年 12 月起进一步提升至 3 万元，2020 年中放开至 10 万 元。

政策刺激下，叠加高端香化品消费爆发的大环境，2016-19 年日上浦东免税销售增速分别 为 19%、40%、40%、21%，19 年由于多方面原因有所降速，人均贡献依然保持快速增 长，17-19 年人均销售额分别增长 34%、30%和 18%。

海棠湾免税店 2016-20 年销售额同比增速分别为 25%、28%、32%、31%和 103%，保持 高速增长。2019 年海棠湾免税销售额 101.74 亿元，2020 年测算免税销售额 207 亿。

3、颜值经济为免税背后源动力

除了政策端免税额度放开的催化，该阶段免税收入背后的源动力为颜值经济黄金时代， 即消费者对高档化妆品的消费需求。

1）我们认为：宏观层面到达了消费能力和消费意愿提升的阶段，而新经济模式使得升级 出现了跨越式，包括产品与消费群体。

其一，人均 GDP 达到了高端化妆品消费爆发点，参考日本经验，5000-10000 美元阶段， 化妆品快速增长，在我国也可得以验证。其二，房地产财富效应、棚改货币化效应、人均收入水平提升、减税带来的消费意愿提 升，16Q3 之后消费者信心指数在提升，而恩格尔系数已经降至 30%以下。其三，新经济模式（粉丝经济+热门 IP+KOL 强势种草，小红书、抖音短视频等新获取信 息的全新渠道与业态），使得消费出现年龄层，产品层的跨越式升级。

2）进口化妆品占化妆品零售比重加速提升：

2010-2020年进口化妆品复合增速为36%，远超国内化妆品销售额增速14.4%，占比来看， 2016 年我国进口化妆品占化妆品零售额比重达到两位数 11.9%，并在此后加速提升，2017 年为 15.7%，2020 年占比达 35.2%。若我们简单将进口化妆品列为高端品，其他列为大众品，可发现两者增速背离，高端品 明显更快。

相对应的，雅诗兰黛亚太地区增速明显提升。

区域结构：2016 财年，美洲占比 42%，欧洲/中东/非洲占比 39%，亚太区占比 19%（04 年仅 13%）。

2021 财年，美洲占比降至 23%，欧洲/中东/非洲占比 43%，亚太区占比上升至 34%。

增速：2010-2019 总收入复合增速 7.4%，2020 财年在疫情冲击下，收入下降 3.8%，2021 财年回升至 13.5%。

分区域看：亚太区增速最快，2010-2019 财年亚太增速 10.4%，欧洲/中东/非洲增速 9.5%， 美洲 3.5%；2020 财年亚太区逆势增长 15%，其他两大区均同比下降；2021 财年亚太区 强势增长 29%，而亚太区的增长主要由中国大陆地区的销售驱动。

4、2017 年新一轮招标开启机场免税收入上行通道

2017 年开启的新一轮机场免税业务招标，各大机场保底和提点大幅提升，进一步推动机 场流量变现能力的提升。

上市公司方面，北上广三大机场入境免税均取得超过 40%的提点水平，出境点首都和上 海高于 40%，白云和深圳为 35%；均远超此前 20-25%的提点水平。

而其他未上市机场进境招标提点率也普遍在 30%甚至 40%以上。全国各地机场招标均获 得远超此前预期的招标结果，同时保底租金坪效水平也大幅提升。

免税提点和保底大幅提升后，市场认识到免税业务对机场非航弹性的释放，非航商业价 值得以重估，出入境免税、广告、商业合计贡献的增量收入能相当程度对冲新航站楼投 产带来的折旧+运营+人工水电等增量成本，由此机场的估值逐步从产能周期框架转向非 航驱动主导。

2020 年初新冠疫情以来，严重冲击了航空机场等出行行业。

对于上海机场，出入境客流急剧下降至不足疫情前的 5%，国内客流影响相对较小，但受 国内疫情反复影响波动较大。

出入境客流量是免税业务的基础。疫情以来客流持续低迷，上海机场经营和业绩承压。 2021 年 1 月，上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同 之补充协议》，因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，就日上上海在浦东机场经 营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。

1）原合同下：日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两 者取高的模式，综合扣点率为 42.5%。

2）简化来看补充协议下的变化：

变化 1：设置了分类条款，以 2019 年月均实际国际客流的 8 成，作为月实收费用的分界 值。

当月实际国际客流＞2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底 销售提成”收取。

变化 2：设置了调节系数。

人均贡献参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元，并设置客流调节系数及面积调节 系数。

变化 3：年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两 者取高的模式在补充协议中不再提及。

协议内容自 2020 年 3 月 1 日起实施，2020 年浦东机场国际+地区客流 486.4 万，同比下 降 87.4%。相应的根据补充协议，确认免税收入 11.56 亿，相比 19 年 52.1 亿下滑 77.8%，但小于国际+地区旅客吞吐量 87.4%下滑幅度。

我们测算 20 年公司全年免税销售额约为 21.5 亿，相比 2019 年 138 亿下滑 84%，免税人 均销售额约为 440 元，增长 23%。

从协议签订各方看，

对于机场：由于疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关，相应 的也牺牲了部分合同期内客流超预期恢复的免税业务弹性。

对于免税运营商：补充协议给予日上相比此前极低的提点水平，使其更有动力在机场做 大免税份额，也有更多的余地参与各方面的竞争。

对双方而言，是从长期角度出发，签订补充协议，来共同做大做强免税市场。

从市场股价表现看，因该协议事实上大幅削弱了机场的变现能力，免税收入模式上由过 去的“下有保底，上不封顶”变为“上有封顶，下不保底”，导致利润预期大幅下调，继 而股价大幅下跌，由 21 年 1 月 29 日 79 元跌至 2 月 8 日 55 元，跌幅 30%，此后进一步 下滑，最低到 21 年 8 月 2 日 36.6 元，较高点跌幅超过 5 成。

市场担忧在于，补充协议背后或反映出疫情后时代，机场方与经营方（中免）在议价能力上的此消彼长。特别是疫情以来以三亚离岛免税的火热、线上销售的崛起，进一步加 剧了担忧。

首都机场与上海机场补充协议不同，21 年 10 月 29 日首都机场公告，与中免/日上中国达 成一致意见，“经充分考量现有免税业务合同约定、北京首都机场国际业务量以及免税 业务经营情况等相关因素，确定第三合同年度（即 2020 年 2 月 11 日起至 2021 年 2 月 10 日止）本公司应收取的免税业务经营费为人民币 2.83 亿元”。

从表述来看，首都机场与中免/日上并未更改之前的免税主合同提点方式，而是以协商减 免的方式约定疫情期间每一合同年度的免税经营费，即假设国际出行放开后，国际客流 迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同执行。

我们认为疫情下各机场对于免税业务不同的处理有其客观属性，本质是各机场管理方对 于后疫情时代，国际客流恢复进程、未来免税业格局、机场免税业务变现能力以及各自 目前所处的发展阶段等的综合考量：

对于上海机场，疫情前免税业务经营水平已达到极高的状态，销售额位居世界前列，客 单价为全球第一，取得这样的成绩是上海机场区位优势、客源优势与日上上海供应链优 势、经营优势长期默契协同，双方互相促进互相成就的结果。上海机场作为国内顶尖机 场、日上作为国内顶尖免税经营商，双方维持既有的经营模式才能使得双方长远利益最 大化。此外考虑疫情下免税业格局生变、多渠道竞争加剧，双方携手共度才有条件使得 未来上海机场仍具备强吸引力。（报告来源：未来智库）

三、行业竞争格局

(一）机场之间的竞争：区位优势的比拼

1、我国三大机场群对应三大城市群

长三角、珠三角和京津冀是中国的三大城市群，从各项宏观指标来看，上述三大城市群 是我国重要的经济引擎。其 GDP 总量、人口总量、进出口、社会零售总额、固定资产投 资等各项指标均在全国占有最重要地位。以疫情前 2019 年来看，长三角地区以占全国 2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国 20.6% 的 GDP 总量、36%的进出口总额以及 23.5%的社零销售额。

1）区位优势造就超级枢纽

受益于所在区域经济及消费活力，三大机场群得以形成。

以旅客吞吐量指标来看，三大机场群（不含港澳地区）占全国比为 39.4%，起降架次占比 为 32.3%，货邮吞吐量占比更是高达 65.0%。三大机场群之间，长三角机场群除货邮吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的 珠三角外，其他指标均超过另两大区域。

三大门户复合枢纽机场分别对应三大机场群的核心机场。2019 年首都机场旅客吞吐量、起降架次均排名全国第一，分别为 1.0 亿和 59.4 万架次， 货邮吞吐量 195.5 万吨排名第二；浦东机场旅客吞吐量、起降架次均列第二，货邮排名第一，分别为 0.76 亿人次、51.2 万 架次和 363.4 万吨。白云机场三项指标均排名第三，分别为 0.73 亿人、49.1 万架次和 192.0 万吨。

从各机场群内部来看，三大核心机场业务量特别是国际+地区旅客量占据绝对份额。

长三角机场群：浦东机场旅客吞吐量占比 31.1%，国际+地区旅客占比约 70%；

京津冀机场群：首都机场旅客吞吐量占比 68.3%，国际+地区旅客占比超过 80%；

珠三角机场群：香港机场与白云机场旅客吞吐量较为接近，占比均超过 30%；香港和澳 门机场由于均为国际+地区旅客，全口径计算香港国际+地区旅客占比约 70%，白云占比 18%，若剔除港澳，则白云占比 76%。

2）国际航线竞争

对比 4 大上市机场 2019 年国际航线数据：

东亚航线（日韩等，包括港澳台地区航班）：浦东机场优势航线，航班量远高于首都、白 云，深圳，几乎为第二的首都机场 2 倍；

东南亚航线：白云机场的优势航线，浦东机场排名第二；

远程洲际航线：

欧洲和北美：以首都机场为首，浦东机场紧随其后；

大洋洲航线：浦东机场略高于首都机场。

对应国际+地区旅客吞吐量，浦东机场稳居国内第一，2019 年占全国机场国际总吞吐量 的 23%；首都机场占比 17%，白云机场占比 11%，深圳机场占比 4%。

2、上市机场综合比较

1）上市机场硬件对比

机场主体设施可分为航站区和飞行区。其中航站区以航站楼为载体，主要服务对象为旅 客，同时也是旅客与飞机的结合点（登机口与廊桥），飞行区主要服务对象为飞机，以跑 道和站坪为载体。

上市 6 个机场在国内均属于高等级机场，除厦门机场为 4E 级，其他 5 个机场均为 4F 级。

总体来看，北上广三大门户机场当前硬件规模相对接近，航站楼面积均在 140 万平米左 右，对应设计旅客吞吐量均在 8000 万及以上，高峰小时容量均在 80 左右，该水平也已 是当前国内所有机场中的顶级水平。另一方面由于建设年代、建设理念等差异较大，三 个机场在停机位特别是近机位数量和比例设置上有所差异，而该指标在实际运行中反映 了飞机的靠桥率水平，通常更高的靠桥率意味着有更多的旅客可以直接通过廊桥上下飞 机而无需摆渡车，旅客体验更好。

深圳机场硬件规模次于三大门户机场，而厦门机场由于场地所限硬件进一步提升能力有 限，目前已达到饱和，未来将整体搬迁至新机场；美兰机场二期近期投产，预计未来高 峰小时架次等有较大提升空间，以目前硬件条件来看，可达到或接近目前深圳机场的水 平。

2）上市机场经营数据对比

疫情前，首都机场吞吐量最大，未来疫情后预计上海机场资产重组后将最大。

2019 年首都机场吞吐量 1.0 亿排名第一，上海机场 7615 万，白云机场 7339 万，上市三 大机场也是国内前三大机场，均拥有 3 条及以上跑道。

但上海机场已经公告拟注入虹桥机场，19 年为吞吐量 4564 万，上海两场合计 1.2 亿；而 北京大兴机场初期也会分流首都机场部分流量，因此预计未来疫情后上海机场吞吐量将 最大。

此外，深圳机场旅客量 5293 万，2 条跑道，厦门机场、美兰机场分别为 2741 万和 2422 万，均仅有 1 条跑道。

国际+地区旅客：上机体量最大占比最高。

2019 年上海机场国际+地区旅客达到 3851 万占比过半，达到 50.6%，列境内机场首位； 虹桥机场占比 7.5%，两场合并占比为 34.4%。首都机场 2757 万占比 27.6%排名第二，白云机场 1871 万占比 25.5%紧随其后，前三大机 场也是国内前三大出入境口岸，厦门机场、深圳机场分别为 13.3%和 11.2%，美兰机场相 对较低，仅 5.8%。

增速看：美兰机场近年吞吐量增速最快。

2014-2019 年，美兰机场旅客吞吐量、起降架次复合增速均领先，分别为 11.8%和 9.3%； 首都机场因产能限制，增速则相对较慢，旅客吞吐、起降架次复合增速分别为 3.0%和 0.4%， 厦门机场、虹桥机场同样受制于产能，厦门机场旅客吞吐、起降架次复合增速分别为 5.6% 和 2.0%，虹桥机场旅客吞吐、起降复合增速分别为 3.7%和 1.5%。其他机场起降架次增速介于 3-5%，旅客增速介于 6-8%。

3、上市机场财务数据对比

1）收入来看：上海机场后来居上，2019 年营收规模列第一，非航收入占比最高。受益于 更大的经营规模，自 2001 年以来，首都机场始终位列国内第一，直到 2019 年上海机场 凭借快速增长的免税业务超过首都机场，白云机场 78.7 亿排名第三。

收入结构：上海机场、首都机场非航收入占比超过 60%，接近国际先进机场水平。受益 于离岛免税业务，美兰机场 55.0%排名第三，厦门机场和深圳机场非航占比相对较低，分 别为 35.2%和 33.9%。

2）免税业务来看，上海机场无论在免税收入体量和增速都遥遥领先。

2019 年上海机场实现 138 亿免税销售额，52 亿免税收入为国内第一；首都机场分别为 86 亿和 36 亿位列第二，同时增速慢于上海机场；白云机场分别为 19 亿和 7 亿位列第三， 销售额增速最快，主要受益于免税商、经营环境、经营模式等的大幅改善；

深圳和厦门由于出入境客流较少，免税销售额和收入体量较小；美兰机场经营离岛免税， 销售额达到 23 亿，免税收入贡献约 3.5 亿。

国际旅客人均免税贡献：上海机场 19 年人均国际旅客免税贡献达到 359 元遥遥领先，该 水平也是全球各机场最高水平；首都机场 312 元次之，白云机场 19 年大幅提升达到 103 元，深圳和厦门水平相对较低，美兰为 95 元。

坪效方面：上海机场达到 137 万/平米（面积加权计算），其他机场均为几万-几十万量级； 若以全部免税面积计算，上海机场 19 年为 82 万，仍然遥遥领先。

3）营业成本：不同机场差异较大，主要由于各机场发展阶段、资本开支周期、产能利用 率、用工模式等不同导致。

人工成本方面，除首都机场外，其他几家机场人工成本占比均在 30-50%区间，主要由于 首都机场为资产管理+业务委托模式，公司自身员工数量较少，但相应的运营成本较高， 6 家机场中仅首都机场运营成本占比超过 60%；

折旧成本与各公司发展阶段和资本开支节奏相关。

运营成本除上海和首都外，其他均在 35-40%区间。

4）毛利率来看，上海机场与美兰空港超过 50%，均得益于高毛利免税业务带动；厦门空 港达到 42.9%，主要为较早（较少）的资本开支和较高的产能利用率贡献；首都机场 31.1% 同样受益于免税业务，白云和深圳较低。

5）投资收益来看，受益于公司联营企业上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（40% 持股）和合营企业上海机场德高动量广告有限公司（穿透持股 25.5%）贡献，上海机场 2019 年投资收益达到 11.5 亿，而其他机场几可忽略。

6）净利润来看，上海机场遥遥领先，其 50.3 亿净利润体量甚至与后 5 家总利润体量相当 （51.1 亿）。

净利率来看，上海机场 46%领跑行业，美兰 36.5%次之，厦门、首都、深圳、白云分别为 29.0%、22.4%、15.6%和 12.7%。

（二）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性

在产能驱动阶段，机场作为航空业基础设施，较少与其他商业业态产生竞争。 在非航驱动阶段，机场作为免税品的核心售卖节点，则与其他商业场所存在一定的竞争 关系。

1、疫情前，头部机场免税业务竞争力极强

2016-17 年免税行业爆发初期，头部机场免税店具有极强的竞争力。

以上海机场为例，其相比其他渠道的竞争优势来源可归纳为 4“最”叠加：

最好的品类：高端香化品 16-17 年爆发，而上海机场日上免税店 80%以上的销售额均为 香化品贡献，烟酒食品预计占比 15%左右，其他首饰、箱包、服饰、手表等精品占比极 小。从日上 APP 看品牌商数量，不考虑烟酒食品等，香水/护肤/彩妆品牌数量明显多于 精品。这样的特征本身也与机场免税的旅游零售消费场景相契合：

a）机场免税（尤其离境免税）购买时间有限，香化品标准化程度高，购物效率更高；

b）香化品消费高频，容易走量；

c）机场免税店总面积有限，香化品摆放单位效率更高；

d）机场免税总额度受限（出境 5000+入境 3000 合计 8000），香化品单价普遍低于限额。

最大规模且优质的出入境客流量：浦东机场长期为国内最大的国际口岸，其各方向国际 航线最为均衡，结构最优，客流更为优质；

最优惠的价格：浦东机场日上免税店致力于打造“亚太最低”的免税品价格。（前文已 述）

最好的场景：机场相对封闭，国际航班候机时间长，旅客消费意愿强。而卫星厅启用后， 免税面积增加 9062 平方米，大幅缓解了此前 T1&T2 面积有限导致购物体验差、缺货、 品类品牌不全等问题。

4 重“最”叠加，上海机场迎来引来无与伦比的流量变现能力。无论与国内外机场还是国 内顶级商场，商业坪效均遥遥领先。

2019 年，浦东机场免税销售额达到 138 亿，而加权免税面积约 1.01 万平（卫星厅投产后 实际免税运营面积已经达到了 1.7 万平，超过首都机场成为内地机场第一），浦东机场免 税单位坪效达到 136 万元，遥遥领先，是排名第二虹桥机场坪效的 2 倍多。首都机场与 白云机场分别为 57 万及 32 万。

我们同时观察浦东机场与首都机场，发现：2016 年成为分水岭。2016 年后浦东机场无论国际旅客人均贡献抑或免税销售额与增速均明显超过首都机场。 2019 年浦东机场国际旅客人均贡献达到约 360 元，而首都机场仅为 300 元左右。

全球机场看，浦东机场免税销售位居前列，人均贡献领先。

从免税销售额看，2019 年韩国仁川机场以 165 亿销售额位居全球第一，新加坡樟宜（142 亿），迪拜（141 亿）、泰国机场（141 亿）与浦东机场（138 亿）基本接近，但 2019 年 增速看，浦东（21%）>泰国（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。 若非疫情影响，预计浦东机场可很快超越新加坡、泰国与迪拜。从国际旅客人均免税贡献看：浦东机场凭借 358 元已经为全球领先机场，彰显其商业价 值，仁川为 234 元。

2、机场商业坪效明显高于其他国内购物中心

1）机场免税坪效超越国内顶级购物中心 2 个量级

我们将比较范围扩大到实体零售领域：国内年销售额最大的购物中心为北京新光 SKP，2019 年销售额为 153 亿元，18 万平米的 商业面积对应单位销售坪效为 8.5 万元/平米，该数字在全球来看仅次于英国 Harrods 百 货（哈罗德）。而浦东机场 2019 年销售额 138 亿元，对应单位销售坪效 136 万元/平米，为新光 SKP 坪 效的 16 倍，跨越量级。

从单位面积经营效率来看，上海机场可称为国内第一商业。

2）机场含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心。

根据上海机场和白云机场含税招标合同，浦东机场卫星厅和白云机场 T2 单位租金坪效分 别达到 1.72 和 2.04 万元/平米。查阅恒隆地产 18 年年报，其内地旗舰商业上海恒隆广场 18 年租金收入 9.32 亿，商业部 分建筑面积 5.37 万平米，对应坪效 1.74 万元/年。销售额约为 55 亿，排名全国 15 之内。另一旗舰项目港汇恒隆广场坪效约为 0.66 万元/年。此外我们测算新鸿基地产旗下上海 IFC 国金中心最高坪效约为 0.88 万元，19 年国金中心 销售额排名全国第 5。

提成比例来看，机场含税商业提点比例略高于购物中心。

上海机场卫星厅含税招标综合提点约为 25%；白云 T2 含税商业招标中（以保底销售额计 算部分），整体含税提点约为 18%；

上海恒隆广场 18 年销售额约为 55 亿，商业租金 9.32 亿，对应提点约为 17%；国金中心 销售额约为 80 亿，租金约为 10 亿，提点约为 12.5%。核心机场平均单位租金和提点比例均略高于头部购物中心水平，主要由于机场具有先天 的客流垄断优势，且客源品质高，可支撑机场较高的租金水平。

3、疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争

疫情后海南离岛免税政策加码，销售额大幅提升，此外部分含税商业纷纷发力，积极抢 占机场出入境免税缺位带来的市场空缺：

1）政策引导下，离岛免税等渠道爆发

财政部、海关总署、税务总局 20 年 6 月发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》， 自 2020 年 7 月 1 日起实施。主要调整为：免税购物额度大幅提升，从每年每人 3 万元提高至 10 万元，同时取消单件商品 8000 元 免税限额；

免税品类扩大：增加电子消费品如平板电脑、手机、穿戴式设备、游戏机等、酒类、蜂 蜜等免税品类，总免税品类扩大至 45 种；

每次限购数：化妆品 30 件、手机 4 件、酒类合计不超过 1500 毫升。

月度来看，自 20 年 6 月起，海南离岛免税销售额单月同比涨幅均在 100%以上并持续到 21 年 6 月；年度来看，20 年全年销售额同比增长 104%达到 275 亿，21 年进一步增长 80% 达到 495 亿。

除海南离岛免税政策刺激外，中免集团在疫情后多渠道并举，先后推出日上直邮、CDF 会员购、海南离岛免税补购等渠道作为补充，如日上上海 20 年凭借日上直邮，几乎冲抵了机场免税的空缺。

2）电商、直播带货、跨境电商等蓬勃发展

疫情对品牌商原有的渠道体系有所冲击。以雅诗兰黛为例，分区域来看，疫情后亚洲、 太平洋收入占比显著提升，相应的美国占比下降明显，同时消费者偏好也发生变化，电 商渠道扩张显著。

分区域占比变化，公司指出在亚太大部分地区（中国除外）、英国、欧洲大陆、加拿大和 拉美大部分地区，由于新冠疫情影响，许多零售店在 21 财年第四季度（即 21 年自然年 Q2）暂时关闭，此后英国和欧洲大部分地区逐渐重新开放，但存在容量限制。此外也特 别指出中国的国内旅行，特别是海南，以及亚太和美洲的其他一些旅行走廊是开放的， 在某种程度上抵消了实体渠道的显着下降。

渠道方面，公司指出在亚太地区特别是中国，公司利用多元化的品牌体系，在第三方电 商快速扩张，持续受益消费者对高级美妆的强劲需求。在中国大陆销售额实现两位数的 强劲增长，且几乎所有产品和渠道均实现两位数的强劲增长，其中以在线为主导。

从国内市场表现来看，直播电商等蓬勃兴起，香化品尤其爆款香化品，正是直播带货的 重要品类，头部主播极强的带货能力和强势定价地位，导致高端香化品价格带不断下移， 逼近原免税品的价格带。

展望后续，疫情恢复后，随着机场国际客流逐步恢复，免税店经营也将逐步回到正轨。 但疫情下其他渠道的兴起和繁荣对机场免税变现能力的影响不可忽视。机场免税品最核 心的竞争力即价格，在原有的价格优势缩小甚至丧失的背景下，机场如何在品类、价格、 机制、供应链、购物体验等多方面重新树立自己的优势和壁垒，是后疫情时代机场面临 的一大课题。

四、机场上市公司股价复盘

（一）上海机场：从产能周期到商业驱动

上海机场自 2004 年（资产置换为浦东机场）以来，经历多次资本开支-产能释放周期、外 部危机、政策影响甚至分流等扰动，股价最高涨幅近 12 倍，超额收益明显。同时在 18 年 时间内，仅 7 年录得下跌，其余均为上涨。

复盘上海机场历次股价驱动因素，此前跑赢市场因素集中于产能投产释放、政策红利、 危机修复以及熊市跑赢等，而 17 年之后增加了免税逻辑重估的因素。

跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机/疫情 后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等

跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）；分流预期； 政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高以及 2020 年以来的新冠疫情影响等。

从商业模式驱动角度，可分为两个阶段：

2004-16 年为典型机场的完整产能释放周期；2017 到当前为非航驱动逻辑，机场板块价 值重估。

1）第一阶段：04-16 年，典型机场完整产能释放周期

a）2004-2007：公司 04 年完成置产置换，体内核心资产由虹桥机场变为浦东机场。

业绩：2005-07 年公司旅客吞吐量复合增速 11.2%，收入增速 10.2%，利润增速 9.5%，三 者基本保持同步，毛利率维持在 60%附近。ROE 除 04 年为 18.5%外，05-07 年维持在 16% 附近。

b）2008-09 年公司内外部遭遇双重考验：

其一、2008 年 3 月，公司二期扩建投产，主体工程包括 T2 航站楼和三跑道，总投资预 算最初为 150 亿，最终控制在 100 亿左右，但仍对公司业绩造成较大冲击；其二、金融危机导致业务量下滑，08 年公司旅客吞吐量同比下滑 2.3%，上市以来首次负 增长，业务量下滑叠加产能投产，导致公司收入利润增速大幅下降。2008-09 年收入分别为增长 6.6%和下滑 0.4%，利润分别下滑 49%和 18%，ROE 08-09 年 跌至 7.2%和 5.6%。

c）2010-16 年：回升期

2010 年起，公司基本面有较大幅度修复，在 09 年财政刺激计划以及 10 年上海世博会催 化下，公司经营数据大幅提升，叠加资产投产基数效应消除，2009-10 年表现良好。2009-10 年旅客吞吐量增速分别为 13%和 27%，2010 年公司收入增长 25%，利润增长85.7%。此后 2010-16 年旅客吞吐量复合增速 8.4%，收入复合增速 8.8%，利润复合增速 13.5%， 总体与经营数据保持一致。ROE 由 09 年 5.6%提升至 10 年 9.7%，此后逐年提高，至 16 年提高至 13.2%。

2）第二阶段：17 年至当前，非航驱动逻辑，机场板块价值重估

2020 年后因疫情影响，股价大幅下跌。

（二）白云机场：免税红利快速起步期+粤港澳机场群格局重塑预期下的成长逻辑

白云机场 2003 年上市，随后即经历 04 年新白云机场投产，成本压力陡增，直到 2016 年 前白云相比市场没有明显的超额收益。2018 年 6 月取消民航发展基金返还作为收入处理政策，叠加公司 T2 投产后对于成本压 力担忧，导致公司股价下行；2019 年初开始，随着白云传统投资时点与免税红利加速释放期共振，叠加市场对粤港澳 机场去格局重塑的期待，股价持续跑赢，

此后由于公司业绩低于预期及疫情等因素影响，股价大幅下跌。

跑赢情况：熊市跑赢、时刻提升带动业务量增速上行、免税逻辑、资产折旧基数效应消 除、危机后修复等；

跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）、政策因素导 致业绩受损、牛市跑输、业绩低于预期以及当前疫情影响。

1）第一阶段：2004 年-17 年，产能周期驱动阶段

自 2004 年转场后，收入利润总体呈缓慢上行趋势，利润增速相比收入增速无显著差异， 反映出公司总体盈利能力并没有随着业务量而提升。ROE 呈缓慢上升趋势，由 05 年最 低 6.4%提升至 14 年 13.4%，该阶段期间公司无其他重大资本开支，总体仍处于一期产能 释放周期。

2）第二阶段：免税逻辑+粤港澳机场群格局重塑机遇

2017 年起，与行业相似，免税合同重签提点大幅提高、T2 航站楼免税面积大幅增加、叠 加免税行业总体红利释放多重叠加，股价上行；

2018 年中民航发展基金返还取消（18 年 12 月起执行），导致公司收入骤减 8 个亿左右， 叠加公司高峰小时架次调整和 T2 转场运营慢于预期，股价大幅下跌；2019 年公司免税经营步入正轨，销售额快速提升，公司股价快速上行

同时 2019 年市场关注粤港澳机场群格局重塑机遇。

我国香港国际机场作为东方之珠，阶段性饱和。受限于 2 座航站楼+2 条跑道的限制，香 港机场 16-18 年起降架次增速仅分别为 1.4%，2.2%及 1.8%。

市场预期白云、深圳建设国际枢纽迎来战略性机遇期。a）或将受益于香港机场饱和期内 旅客回流。当时预计内地赴港出境及海外通过香港中转内地旅客约 1000 万人左右，相当 于白云+深圳国际旅客的 50%。b）广州+深圳经济总量已为香港的 2 倍。强劲的经济实力 催化本地国际线需求。2020 年受疫情影响导致股价下跌。

（三）深圳机场：国际航线潜力何时可释放

深圳机场 1998 年上市至今，共 12 年录得下跌或基本持平。与上海机场、白云机场相似， 深圳机场历史股价同样受资本开支、产能释放、外部危机、分流、政策等影响，不同之处 在于深圳机场受白云机场、香港机场等外部影响更大。

在 2013 年 T3 启用前，深圳机场长期受产能限制，A+B 航站楼合计仅 14.6 万平米，而 04 年 B 航站楼启用前 A 航站楼仅 7.4 万平米，预估仅能满足 1000 万左右旅客吞吐量。

2013 年 T3 启用大幅缓解产能限制，但 2016 年之前深圳机场相比市场无超额收益，16 年 后随着自贸区政策催化、国际线提质增量以及进境免税招标推动，超额收益逐步显现。 到 2019 年 9 月后，半年报、三季报业绩不及预期，广告收入下滑，成本承压，此后疫情 冲击，股价下行。

跑赢情况：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）、政策红利、危机后修 复、熊市跑赢市场。

跑输情况：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，正式开工，投产）、分流预期、 业绩不及预期等。总体来看，深圳机场相比市场尚无显著的超额收益，其核心在于深圳机场当前国际+地区 客流较少，叠加周边香港、白云枢纽机场分流影响，免税销售无显著爆发趋势，尚无法 摆脱产能周期影响。

（四）美兰空港：海南离岛免税受益者

美兰空港 2002 年上市至 2019 年相比恒生指数无超额收益，主要在于机场本身从经营体 量、旅客机构各方面仍为产能驱动型。

2002 年至 09 年利润始终维持在 1-2 亿之间，2011 年起受益离岛免税政策推出，业绩逐 年走高，由 10 年 2.39 亿逐步提升至 19 年 5.75 亿，复合增速 10.2%。

公司最大的变化为疫情后，20 年 6 月海南离岛免税政策大幅加码，额度由 3 万提升至 10 万，叠加恰逢公司二期工程即将投产，多年的产能限制即将释放，公司量价两端均迎来 提升契机。

量方面海南自贸港建设如火如荼，客流往来增加，而海南主要枢纽仅有海口美兰和三亚 凤凰两大机场，而三亚凤凰机场受制于产能饱和，相应的美兰二期投产可大量承接增量 客流；

价方面离岛免税额度大幅提升，同时公司二期工程投产，公司总免税面积达到近 4 万平 米，公司显著受益离岛免税需求爆发，客单价有望进一步抬升，即公司流量变现能力大 幅提升。

公司股价自 20 年中 5-6 元快速上涨至最高 55 元左右，涨幅近 10 倍，此后由于疫情反 复、二期投产成本担忧等逐步下跌。

五、后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值

2020 年新冠疫情以来，疫情冲击造成了机场行业性亏损，市场关注后疫情时代流量恢复 节奏对机场业绩修复的影响。但我们认为，随着疫苗、特效药物研发的不断推进，抗疫手段的更加完善及管控措施的不断优化，疫情后的复苏方向明确，只是时间问题。对于核心枢纽机场来说，核心在于资产价值是否发生了变化。

（一）一问：区位优势是否变化？

非航业务是基于航空业务流量的变现，而决定变现能力与价值的基础是区位。那么区位优势是否变化，即我们认为对于机场资产的首要问题。

1、上海机场：超级枢纽价值仍在强化。

此前上海机场体内仅为浦东机场，而在公司公告拟注入虹桥机场并完成交易后，上市公 司将拥有虹浦两场的全部流量资源。同时，在长三角区域内，我们在可预见的数年内，仍不会出现有能力与上海机场一较高 下，或产生显著分流的机场。

2、白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在

我国香港机场目前拥有 2 座航站楼以及 2 条跑道，2015 年香港机场吞吐量达到 6849 万， 接近 7000 万后，起降架次进入极低速增长，16-18 年起降架次增速仅分别为 1.4%，2.2% 及 1.8%，旅客吞吐量增速分别为 2.9%、3.4%及 2.5%。

2019 年，受多因素影响，香港机场旅客吞吐量、起降架次同比分别下滑 4.2%和 1.9%。 白云机场 2019 年完成旅客吞吐量 7339 万人次，超越香港机场，排名粤港澳地区第一。 2020 年后受到疫情影响，20-21 年，香港机场旅客吞吐量仅为 19 年的 12.4%和 1.9%。在 香港机场分流明显减弱以及国内大循环的背景下，我们认为粤港澳机场群格局重塑逻辑 仍在。

（二）二问：机场商业价值是否变化？

1、机场免税未来仍大有可为之处

基于颜值经济方兴未艾，消费回流构建国内大循环，我们认为免税总盘子大蛋糕会保持 持续增长，而机场免税依旧会占据重要的位置。

尽管机场出入境免税，在当前国际出行冻结时期，难以发挥其应有的价值。但我们认为 在后疫情时代，出入境客流逐步恢复，机场作为出入境人群在国内市场消费的“最后一 块阵地”，未来出入境免税仍大有可为。我们认为不妨做出一些猜想：

猜想 1：额度和品类存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利。

基于国内市场总体发展水平和发展方向，未来免税业各渠道均不会局限于当前香化为主 的品类配置，特别是过去消费外流最为严重的箱包、手表等精品品类是未来的主攻方向， 此外其他各类热门消费品预计均会受到重视和提升。鉴于精品品类更高的价格带，给予 出入境免税更高的额度存在一定的可能性。

此前深度报告我们提出，精品战略将开启机场免税第二阶段红利。

精品的经营特征：非标品、单价高额、低频消费、消费者更加挑剔、经营方难以实现价格 优势等，但挑战同样意味着机遇（线上难以替代、一旦形成优势和口碑粘性极强）。

对于机场免税而言，我们认为拓展精品销售，其一看机场保障运营能力（面积与流量）， 其二看免税运营商意愿，其三看政策（如免税额度）。

从品类销售额看，上海机场免税香化占据 80%左右，烟酒占比约 10%，食品占比约 5%， 其他（主要是百货精品）占比极小。

我们从海南免税销售情况看，香化占比 55%，精品占比约 2 成。

从全球整体范围来看，香化仅占比 37%，烟酒合计占比 27%，时尚精品、腕表珠宝和电 子产品合计达到 29%，对比来看上海机场香化比例过高，“偏科”较为严重，也意味着 精品存在开拓的巨大空间。

我们预计未来上海机场精品销售额占比或有机会占据 2 成的水平。

猜想 2：渠道综合提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行

基于共同做大蛋糕的理念下，高提点率一定程度会削弱机场渠道竞争力。面对繁荣发展 的离岛免税、含税等各类渠道竞争，机场继续维持 40%左右的提点率，有可能导致商品 价格无足够竞争优势。

观察日上上海财务水平，疫情前净利润仅为 5%-10%区间，2020 年受益于日上直邮业务， 且机场端等同于租金减免，净利率提升至 18%。

日上净利率的变化本身即反映了两种渠道（机场免税店/类跨境电商）的净利率水平差异， 机场店总体净利率水平较低，相应的在应对未来竞争时，机场渠道提点适当下行更利于 产品竞争，做大蛋糕。

客观上，箱包、手表等精品品类相比香化品的提点率也要低。

我们比较 LVMH（路易威登集团）和雅诗兰黛集团，前者为顶奢集团，后者为高端香化 品集团，二者财务结构类似，一方面均有极高的毛利率，其中路易威登集团毛利率稳定 在 65%左右，雅诗兰黛为 75%-80%；但同时净利率水平相似，均为 10%左右。毛利率和 净利率中间的巨大差异主要为极高的费用率。费用率一方面是商场等各个渠道的租金费 用，另一方面则是奢侈品牌为了维护品牌形象等投入的广告、营销、代言、发布会等费 用。

在机场免税渠道，对于高端香化品，渠道商除承担采购成本和机场免税租金外，几无其 他支出，加上香化作为标品相对更高的毛利率、更快的周转率对应更高的坪效，即使 40% 左右的提点率，渠道商依然有利可图；

而对于箱包等品类，非标品相对更低的毛利率、更低的周转率以及渠道商需要承担一定 的店铺装修、销售人员培训等成本，导致提点率相比较香化品要低。而此前合同中，上 海机场对精品百货的提点为 25%，显著低于香化品。

因此未来箱包、手表等精品品类占比如果提升，结构性变化也会使得整体综合提点率有 所下降。

我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争，但机场作为免税行业最重要的渠道 和消费场景，依然大有可为。一旦免税额度和品类放松、而经营上适当降低提点率，积 极拓展香化之外的品类，未来依然有极佳的变现能力。

2、机场含税商业：待发掘的宝藏？

长期以来机场含税商业相对没有得到足够的重视，由于机场与市区距离远、隔离区造成 成本增加、机场提点率铺较高等原因，通常机场含税商业普遍价格高于市内店铺，因此 通常仅为旅客就餐、旅游纪念品等店铺。

疫情以来，由于海外消费停滞，以 LV 为代表的重奢品牌纷纷向中国市场倾斜，在传统的 购物中心和商场之外，消费者登机前的一个小时成为奢侈品牌的切入点。

以 LV 为例，19 年底入驻大兴机场，20 年底在虹桥机场 T2 航站楼开设中国机场有税区 域的第二家精品店，并于 22 年春运之际重装升级，此外还在刚启用的成都天府机场 T2 航站楼开设精品店，10 月中与白云机场签约，进驻白云机场，深圳机场与浦东机场预计 也将开店。

除 LV 外，高奢品牌入驻国内机场步伐普遍加快，如 21 年拉格代尔公司携 Alexander McQueen、Balenciaga、MaxMara、Moncler、Omega、Valentino 等国际品牌进驻成都天府机场；深圳机场卫星厅于 21 年底启用，目前已经有巴宝莉（Burberry）、巴黎世家 （Balenciaga）、亚历山大·麦昆（Alexander McQueen）、麦丝玛拉（Max Mara）、古驰 （GUCCI）、BV（葆蝶家）、周仰杰（Jimmy choo）、欧米茄（OMEGA）、麒麟珠宝 （Qeelin）、YSL Beauty（圣罗兰美妆）、马克·法斯特（MARK FAST）、桑德罗（SANDRO）、 圣罗兰（saint laurent）等众多奢侈品牌进驻。

我们认为，重奢纷纷押注国内机场含税渠道，最主要在于出境游受限，中国消费者选择 在国内消费。根据贝恩咨询统计，20 年全年国内奢侈品消费规模达到 440 亿欧元，同比 增长 48%，相比之下全球规模下降 23%至 2170 亿欧元。21 年国内市场预计仍将实现 36% 的高速增长。

另一方面随着奢侈品牌在国际市场和中国市场的差价不断收窄，机场有税区域对于奢侈 品牌而言愈发成为一个与目标受众产生交集的重要场景。

特别是北上广深等头部机场，高端商务客占比高，客群本身消费能力和消费意愿极强， 在机场这一封闭且旅客“刚好路过”的场景下，易产生消费冲动。虽然价格与市区门店 相同，但在货品设置和营销上，品牌商会控制机场店和市内门店的重叠率，乃至销售人 员服务质量，着力形成互补关系，提升机场门店吸引力。

我们翻阅了部分虹桥机场 LV 门店的大众点评，相比市区门店，普遍在人少不排队、货 全、能预定、销售服务态度好等方面形成差异化。

重奢押注机场含税，以及各类新兴餐饮、零售品牌进入机场，极大提升了机场含税商业 业态，从过往“吃饭、纪念品、土特产”转变为“类高端商场”的模式：

1）商业业态的提升与客群消费需求更契合，极大地刺激了消费意愿和客单价的提升。

以虹桥机场为例，近年来在零售、餐饮业态等全面升级。

在一线品牌招商方面，“虹桥机场把引商目标瞄准于恒隆、国金等上海市中心高端商圈 一、二层顶尖品牌上，并通过不断优化业态组合，结合多样化的推广营销互动，营造出 可比肩市区商圈的高端购物氛围。两年来，路易威登 Louis Vuitton、古驰 Gucci、香奈儿 彩妆 Chanel Beauty、乔治阿玛尼 Giorgio Armani、迪奥 Dior 等品牌相继完成签约。如今， 一线品牌大道的 18 家品牌中，‘首店’占比达 33%。大牌云集的结果，带来了规模经营 效益的持续递增，甚至超过了品牌引入前的消费预期，截至 9 月，一线品牌大道的营业 额相比 2019 年上涨 91%。”

在餐饮业态方面，“近年来，虹桥机场的餐饮业态从‘性价比低、品种单一’的传统模 式，逐渐转变为‘选择丰富，品质领先’的类购物中心模式。目前，T1、T2 首次进驻虹 桥机场的餐饮商户 24 家，占到总餐饮店铺的 43%。包括人气汉堡 Shake Shack，网红咖 啡，以及知名小笼包品牌鼎泰丰均为国内机场首店。”

2）头部机场单店销售额预计在 2-3 亿左右。

以上海为例，LV 上海恒隆店于 20 年创下单月过亿的中国单店最高纪录，而以往单店月 销售额约为 8000 万至 9000 万元，对应疫情前销售额约为 10 亿/年，疫情后约为 15-20亿。该店面积约为 2000 平米，对应单位坪效约为 50-100 万/平米。

疫情前上海机场免税店作为国内最为顶尖的商业场地，18/19 年单位坪效分别为 145 和 137 万/平米（19 年数据按照卫星厅启用时间加权计算）。我们认为坪效角度，机场店铺 预计介于所在城市市内顶级商场和机场免税店之间，即 100 万/平米左右，虹桥机场 LV 店经营面积约为 200-300 平米，对应年度销售额约 2-3 个亿。

另一可参考的数据即仁川机场 LV 店，其自 2012 年开始，连续 3 年占据仁川机场销量第 一，12-14 年销售额分别为 1027、848 和 732 亿韩元，对应 5.4、4.5 和 3.9 亿人民币。考 虑仁川机场 LV 店属于免税店铺，其变现能力应高于含税店铺，虹桥 2-3 亿销售额体量基 本合理。

3）对机场的贡献程度尚需要观察。在市区商圈，通常一线高奢品牌作为标杆、引流店铺， 租金水平相比普通品牌低很多，我们认为该特征在机场渠道同样存在。在目前的市场环 境下，机场并非完全是被动的流量接受方，而是希望通过商业业态调整升级，顺应旅客 需求、消费需求。因此我们预计其提点比例或显著低于常规国内含税店铺 20-25%左右提 点水平。

我们认为重奢品牌押注机场含税渠道，本质上是顺应疫情后的客群和市场变化的经营战 术调整，也顺应了“提升国内消费市场、扩大内需、服务内循环”的总体政策导向，而 于机场也恰好契合机场商业业态、资源价值提升的诉求，实际贡献仍有待流量恢复后进 一步观察。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站