老龄化加速下的投资机会分析：基于日本翻倍股的研究

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从 64 岁以上人口比例所代表的老龄化程度来看，中国目前的老龄化率为 11.5%，相当于日本 90 年代的水平， 且老龄化率加速的趋势与日本也极为相近。那日本老龄化时期，上市公司的表现有何特点？对中国A 股有何启示呢？

1、中国老龄化的趋势接近日本

日本自 20 世纪 70 年代进入老龄化阶段，目前已经是人口 3000 万以上国家中老龄化程度最严重的的国家。从人口结构看，日本 1970-1990 年老龄化上升趋势较为缓慢，64 岁以上人口占比从 7.1%上升至 11.9%，而 1990 年后，日本老龄化进程加快，到 2020 年这一比例已经上升至 28.4%。1997 年日本首次出现了少年人口低于老年人口的现象，2005 年日本总人口首次出现了负增长。

老龄化背景下日本经济增速逐渐放缓。日本 70 年代基本完成城镇化， 家庭收入快速增长，国民生活水平明显提高；70-90 年代日本经济在石油危机中完成了经济结构的转型，经济增速呈现中速增长，日本这一期间虽然GDP 增速持续下台阶，但人均 GDP 快速增长，并成功步入发达国家行列； 90 年代后，日本人口经历了从高生育率向低生育率再到超低生育率的转变， 经济进入了长期的超低增长阶段。

日本人口出生率从 1920 年前后就开始下降，但在当时其下降的速度比较缓慢，下降速度加快是在第二次世界大战之后和 1970 年之后。二战后女性地位的提升、女性学历升高及工作机会的增多，使得晚婚晚育及少子的倾向加强。而 1990 年之后，日本经济不景气，社会收入差距较大，越来越多的年轻人倾向“不婚不育”或“婚而不育”，根据日本厚生劳动省的统计，1990 年日本女性在就业人口中所占的比例为37.9%，2000 年增加到40%，到2018年达到了 44%，日本女性的就业率逐年提升。

中国老龄化的趋势接近日本。根据联合国人口署数据，中国 2002 年的64 岁以上老年人口占总人口的比重达到 7.08%，超过 7%的临界点，中国进入老龄化阶段。从老龄化程度来看，截至 2019 年，我国 64 岁及以上老年人口占比为 11.5%，虽然仍大幅低于日本、德国和法国等发达国家，大概相当于日本 90 年代、德国 60 年代水平，处于老龄化初期阶段。但令人担忧的是，无论是我国 64 岁以上人口占比的上升速度，还是劳动年龄人口占比的下降速度，我国都明显快于美国和德国，基本与日本的速度相当。

亚洲国家老龄化速度较快可能有三方面的原因：①近五十年来现代医学 的快速发展，人均寿命大幅延长；②亚洲国家在移民政策上普遍相对保守， 加速了国内人口的老龄化过程；此外，③亚洲国家受教育程度高，但在全球 化分工中主要参与劳动密集型产业，在资本回报更高的背景下贫富分化加大， 叠加文化的因素，生育率的下降速度相对较快。

除了老龄化速度与日本接近外，我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点。在 20 世纪 80 年代，中国的总和生育率还保持在 2.6 左右，但是 1992 年以后总和生育率降至 1.8 左右，已经低于人口置换水平。与日本及其他发达国家相比，中国作为发展中国家提前进入了人口老龄化社会， 并呈现出高龄劳动人口占比高，以及“未富先老”和“未备先老”等特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策的影响较大，虽然也有教育程度提高后的自发因素，但可能仍存在一定可逆性，生育政策放松后，国内生育率有可能出现小幅提升。

2、日本老龄化社会的特征（略）

人口变化不是一个单独的过程3，老龄化对日本社会的方方面面也产生了深远的影响，包括社会消费、储蓄、投资行为，及生活方式的改变。

尽管努力提升全要素生产率是老龄化社会持续转型升级的方向，但日本的经验告诉我们，老龄化对资源的消耗也提升了转型的难度。2019 年日本央行原行长白川方明在第九届中日金融圆桌闭门研讨会上，曾对依靠全要素生产率保持高增长发表了另一个角度的看法。他认为，在老龄化情况下，社会整体就变得更多地关注如何维持目前的生活水平，并将经济资源大量配置到与老龄化有关的领域后，使得资源配置到对经济增长有用的领域变得越来越困难。即便从个体企业的角度，应对老龄化时的 AI 技术和机器人的应用创新可以改善个别企业的生产率，但从宏观整体生产率的角度来看，想要提升生产率是很困难的。老龄化急速发展，社会对创新的接受程度也在降低， 部分人认为的“即使人口减少了，但靠创新可以改善生产率”的观点可能过于乐观。但另一方面，这也意味着转型升级“早做早好”，需为老龄化社会尽早进行资源储备。

3、日本老龄化影响下的股市行业及个股表现

考虑到对国内的参考意义，目前中国的老龄化程度与日本 90 年代初接近，我们重点研究 90 年代以后日本老龄化程度加速上行阶段对各行业的影响。首先在股市方面，我们选择 1995 年 7 月以后的时间段作为股价表现的统计区间，主要原因是 90 年代初日本股市波幅过大，影响对行业的判断，而 1995 年 7 月市场基本调整到位。根据统计，1995-2019 年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。

从个股涨幅的角度来看，我们从“翻倍股”的角度进行了筛选。我们将“十年十倍”的概念放宽，即取股价从低点到高点的区间，只要在这一区间内增长超过 5 倍的均计算在内，共 74 家公司，同时，考虑到“十年十倍”股对应的年化增速为 26%，我们将涨幅虽不足 5 倍，但持续时间超过 3 年，复合增速超过 26%的公司也纳入其中。经过筛选，剔除当前市值仍小于 100 亿美元5的公司，共得到 86 只个股，约占全部上市公司市值的 2%。“翻倍股”的行业分布如下：

这些公司涨幅最大的时期并非同一时期（见表 9），但越到后期，新兴产业表现更好、胜率更高。例如银行、地产、批发零售、交运等行业的“翻倍股”公司增长最快的阶段主要在2000-2007 年，医疗健康股的增长区间较长，但大部分涨幅也多发生在 2008 年后。科技股在 2000 年前后及 2008 年之后都有“翻倍股”出现，其中，电子元器件、晶圆制造领域的“翻倍股”多出现在2000 年附近，而 2008 年之后，电气设备、半导体设备等行业也涌现了许多增长较好的公司。消费品行业主要在 2003 年后增长较好，复合增速虽然不快，但稳定性高。从市值最大的 20 家公司的行业分布来看，2019 年前 20 大公司中消费类的公司也明显增多，包括瑞可利集团（人力资源巨头）、迅销（优衣库母公司）、制药企业（中外、第一三共）、东方迪士尼乐园等。

中国目前的老龄化程度与日本 90 年代接近，但这并不意味着中国会简单重复日本老龄化进程中的行业表现。2000 年左右的互联网牛市及2003-2007 年金融地产的牛市都有一些国际背景，前者背后是信息技术革命的兴起和泡沫破裂，2003-2007 年全球则受益于中国加入WTO 的红利，而终结于发达国家在牛市中过度加杠杆导致的信贷危机。2009 年之后，全球市场的上涨缺乏强有力的经济动能，新兴市场经济体增长减速，原有的依靠大规模投资和人口红利的经济增长动力正在枯竭，全球股市上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果。在这样的低增长、低利率环境下，国内的经济增长的动力也在发生变化，将更加受到消费升级和制造业升级的催化，预计也将出现消费和新兴产业的表现持续好于传统行业的现象。

从复合增速来看，所有行业“翻倍股”平均的复合增速均超过 20%，而通信服务、金融、信息技术行业“翻倍股”的复合增速高于 30%，增长更快；但通信服务和金融的持有时间相对较短，波动较大。从持股时间来看，医疗保健、可选消费、必需消费及行业股票上涨的年限相对较长，分别为 19.3 年、17.5 年和 16.8 年，更具有长期投资的特性。

3.1 、医疗行业个股特征（略）

3.1.1 、老龄化背景下医疗服务最为受益

3.1.2 、制药公司：医保下的繁荣和阵痛，研发构建创新药竞争壁垒

3.1.3 、医疗器械：并购和研发并重，血液疾病等细分赛道龙头竞争力强

总的来看，无论在美国还是日本，医疗健康行业都能诞生能够长期增长的牛股，这意味着龙头公司壁垒较高，发展空间较大。具体来看，在制药领域，增长空间来自于创新药对仿制药的挤压：随着国内医保付费也开始认同“好钢花在刀刃”上的理念，创新药的用药份额开始提升。而创新药企具备较高进入壁垒，使得行业竞争格局一般较好。这主要来自于各国对创新和研发的保护，赋予创新药企获得超额利润的专利保护期，因而持续的研发投入能够有效的构建出专利“护城河”，这一点在拥有众多研发管线的大型药企中尤为明显。除了专利壁垒以外，创新药作为一种 To C 的产品，医生在用药过程中会出于降低风险的角度而持续选用某种品牌，具有非常大的产品忠诚度， 因此相应产品在定价上也具有一定获得超额收益的空间。在医疗服务领域， 增长空间的逻辑更加明确：人口老龄化和劳动红利的消失拓展了对医疗服务 的需求，而服务行业的低效率意味着具有较强的涨价能力，能够持续跑赢通 胀。

3.2 、消费行业个股特征

3.2.1 、M 型社会中消费品的分化与共性

整体来看，日本家庭在 90 年代后经历了消费降级。在 1960-1980 年代， 经济高速发展令日本人的消费品质快速提升，最先进的汽车、家电纷纷走进日本家庭。但 1991 年日本房地产破灭后，日本家庭可选消费品增速大幅下滑，如珠宝首饰市场销售额、高尔夫球、滑雪等奢侈消费市场规模出现了明显的收缩。

从居民的消费占比来看，1980-2010 年日本服务消费的占比持续提升。其中，交通通信、教育娱乐、医疗保健、住宅类等服务类消费支出上升；食品、服饰、家用品等生存类消费显著下降，因耐用品渗透率在 60-70 年代伴随城镇化的基本完成而早早触及瓶颈，消费占比下降，增速放缓。

但即便消费降级，消费者也并非一味追求低价，“憧憬式”消费反而抬头。正如大前研一所描述的：中低阶层的消费者“平常在百元商店买东西，但对于室内用具的奢华就是有份执著；平常穿的是大众品牌的衣服，但就是想要个名牌包；平常吃超市廉价品，但对于味噌、酱油就非常讲究”。另外，单身工作女性也会用一笔固定的支出来“犒赏自己”，因此，同样的消费者一面追求无品牌、高性价比，一面也会追求奢华感商品。

而在零售业态上，由于中产阶级的分化，年收入 600 万日元以下的中低阶级消费者占人口比重超过 80%，以中产阶级为主要顾客群的百货和量贩店销量减少，百元店、折扣超市顺势抬头。即便 2010 年后中产阶级人数有小幅增加，但消费群体的消费理念已渐趋成熟，对高性价比的商品接受度持续较高。而作为“偶尔精致”便利店和药妆店发展较快，这迎合了消费需求小型化、便捷高质以及追求某种生活方式的特点。女性步入职场也使得消费者对便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加。

3.2.2 、必需消费品：饮料子行业公司较多，产品呈现功能化、健康化趋势

日本消费企业产品以高质量、高品质而闻名，通过对产品的精益求精， 也赋予品牌较强的感召力，例如朝日啤酒的“超清爽”口感、龟甲万酱油的独特口味、资生堂、花王等消费品的高质量等等。龙头公司多在细分品类具有较高市占率。在成熟的时候环境中，公司具有稳健的低速增长，但利润率提升、ROE 较高的特点。而日本市场增长空间比较有限，消费品公司较早开启海外扩张，积极铺设海外渠道，海外扩张更好的公司如迅销获得了长期的高增长，同时进一步提升品牌价值，增厚毛利和品牌壁垒，例如资生堂推出高端产品系列后，更加受到消费者的认可。

从增速来看，日本的食品饮料和一般零售的龙头公司在 2000 年后收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于盈利能力的持续提升。盈利能力的持续提升可以归结于以下因素：①龙头公司在细分领域具有很强的品牌口碑，②在经营中能有效控制成本，③在品类中能不断升级创新；④龙头公司市占率相对较高，竞争格局较好。

日本消费品公司对产品是非常重视的，因注重研发和调研，能够有效击中消费者需求痛点，往往有推出“大单品”的能力。如朝日啤酒在 1980 年代前期仅为日本啤酒业界的第四大企业，但在公司通过推出核心大单品“超清爽啤酒”（Super Dry），市场份额超越麒麟，成为日本啤酒行业龙头。新口味啤酒的成功来自于公司通过大规模的调研，准确抓住了年轻消费者的口味。同时，公司管理上也迅速跟进：因为新口味啤酒需要更新鲜的口感，公司管理架构也及时调整，确保八天内完成啤酒从生产线到顾客手中的过程。2015 年后公司积极布局高端化业务提高盈利，通过发布健康导向的食品和饮料产品、收购海外高端品牌等，公司毛利率有所提升。

明治从1916 年成立就不断开发新产品，推动产品结构升级。公司于1926 年推出的牛奶巧克力、1973 年推出的明治保加利亚酸奶、2000 年推出的功能性酸奶ProbioLG21、2002 年推出的明治美味牛奶等，这些产品直至今日仍在热销。其中，在营养丰富，各大饮料均推出各种维生素、蛋白质等功能性产品后，客户因为营养原因选用乳制品的情况减少，而明治在酸奶产品功能化上的成功探索，有效对抗了功能性清凉饮料对乳制品份额的竞争，或为中国乳企未来的增长提供了潜在的发展路径。在日本食品行业中，明治凭借着先发优势及高品质产品积累出的品牌认可度稳居市场龙头地位。据明治披露的 2019 年报，其酸奶、奶酪、巧克力、运动营养蛋白颗粒粉分别以 43%、44.9%、24.3%、50.9%的市场份额在日本排名第一。

低增速下行业龙头地位进一步巩固。以龟甲万为例，日本酱油人均消费量从二战后就开始下滑，行业总量增长在70 年代停滞，从90年代开始下滑， 各个酱油企业都面临着危机。龟甲万首先通过增加酱油的使用场景巩固市场份额：出资赞助电视烹饪节目，示范如何用酱油烹调红肉和其他非日式食物； 派遣“酱油巡回车”，挨家挨户为日本主妇示范如何利用酱油烹煮各种食物； 免费供应酱油给参加婚前烹饪课的日本准新娘等。不仅有利于当时公司营收规模的扩大，更是为之后酱油行业萎缩打下了市场预防针。其次，也加强新产品开发：在 80 年代末 90 年代初日本开放肉类进口，龟甲万基于对市场的敏感判断，开发了适合烹饪红肉的黑酱（酱油基底酱类）和红酱（类似韩国辣酱），符合民众对于肉类、饮食西化、以及追求便捷的要求。90 年代公司推广“特选丸大豆酱油”、“低盐酱油”，符合民众对于健康的需求，价格约比普通酱油高出 2 倍。同时，公司积极开发功能性酱料，1997 年及 2000 年公司推出两款酱汁产品，符合消费者对便捷化的需求。公司没有在行业萎缩的背景下走向衰弱，反而更加巩固了自身的行业龙头地位。到 2018 年，日本的酱油制造商数量已经从 50 年代的 6000 家下降到 1211 家，龟甲万的市占率从 14%上升至 33%。

增速下降后，龙头公司削减内部成本，提高经营效率。2008 年明治设立“明治支持项目”，通过与奶农、可可豆种植户等上游供应商建立合作关系来在保证原材料质量的同时压低采购价格，通过在泰国、印尼等亚洲国家市场中建立工厂降低人工成本及运输成本，截至 2019 年明治在欧洲、亚洲、美国等地均有分部。公司销售及管理费用率 2010 年-2019 年从 29%降至26.2%，下降 2.8 个百分点，人工费用率从 1.3%小幅下降到 1.0%。2001 至2009 年，朝日在市占率稳定后，也对内进行成本管理，通过优化采购、物流、生产程序减少成本，加大各品类在渠道和成本端的协同效应，期间公司销售及管理费用率也有所下降，而公司的自由现金流/营业收入提升。

最后，日本公司较早面临了日用品的消费瓶颈，很早就开始了海外市场的布局，并一直保持在渠道方面的领先优势。1957 年，龟甲万国际公司与太平洋贸易公司合并，并在 1969 年收购日本食品国际公司和太平贸易株式会社，为国际化打下基础。70 年代初，龟甲万在美建设工厂。至 1983 年， 龟甲万已经掌握了美国零售酱油市场 40%的市占率，超越 La Choy 成为美国第一大酱油品牌。1994 年，龟甲万在美市占率达 50%，而第二大 La Choy 仅占 30%。虽然后期龟甲万的成功吸引了日本其他的酱油厂商 Yamasa 和San-J 在美建厂，美国市场竞争加剧，但龟甲万以其品牌和渠道优势仍然保持着领先地位。2007-2008 年龟甲万在美市占率达到峰值 61%，之后略有回落至 57%。80 年代之后，公司陆续在新加坡、荷兰及中国的台湾、昆山、河北建厂，国际化水平日益提升，2009-2018 年 10 年间，龟甲万在美国、欧洲、亚太的平均收入增速分别为 4.8%、9.4%和 15.4%。

值得注意的是，日本必需品“翻倍股”多集中在“饮料”（酒、乳制品）和调味品赛道，没有食品类公司，这或许是因为“饮料”多具有独特口感，对消费者的吸引力更持续，因而具备了更深厚的竞争壁垒。

3.2.3 、可选消费品：多为品牌零售公司，迎合新趋势，效率与产品并重

对于可选消费的“翻倍股”除了具有唯一性和垄断性的东方迪士尼乐园和游戏公司南梦宫以外，入选“翻倍股”的日本可选消费品公司主要属于三个赛道的品牌零售：（1）品牌零售（服饰、家具等）（2）便利店（3）化妆品牌，三者都迎合了日本“M”型社会下消费者的某种消费趋势。

我们在此前的报告《“平凡”的胜利——日本低增速时代的“十倍股”分析》中重点探讨了可选消费十倍股增长的原因，其中迅销作为品牌服饰龙头的代表，是在日本服装消费规模整体下降、需求分化后，通过准确定位和高效运营诞生的龙头企业。在产品方面，公司具有“大单品、少SKU”的特点，1998 年优衣库与面料商东丽的合作正式开始，推出爆款单品“摇粒绒”，价格大幅低于竞争对手，而优衣库的服饰设计具有简洁、百搭、不区分年龄甚至性别的特点，SKU 数量明显低于 Zara、GAP 等同类品牌，具有鲜明的品牌特点。而款式少，单款销量高也意味着可以大幅降低制造成本。

对于提供高性价比商品的企业，最重要的竞争力我们总结为两点：优异产品+成本控制。优秀的符合消费者需求的产品，反映在财务指标上是较高的周转能力。而在提供高性价比的商品的同时还要获取利润，对企业的运营要求较高，企业需要进行一场“流通革命”，即应具备“在（全球）最适合生产的产地进行生产，并直接把产品送到消费者手上的能力”。这一点我们在对百元店Seria 和优秀的眼镜零售商 Jins 的分析中也能看到，这些公司通过全球采购、提前付款等措施节省成本，虽然产品已经非常便宜，但还是能持续提升盈利能力。而这些公司还非常聪明地提供了略有设计感的高质量的产品和良好的消费体验，为消费者“增加一点附加值”，几乎完美迎合了中低阶层对 “憧憬式”消费的需求。

日本三家便利店在 2010 年后股价具有较好表现。除了全家以外（全家期间做了较多并购），公司估值未出现明显提升，即涨价主要来自于 EPS 的增长。便利店迎合了消费需求小型化、便捷高质、追求某种生活方式的特点，女性步入职场也使得消费者对便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加。类似的业态还有“百元店”、“药妆店”等，其数量都在 90 年代快速增长（过去主流业态为百货、综合超市、专卖店等）

而在经营过程中，社区店或便利店的业态，其核心能力是洞察市场需求的变动，并不断改进商业模式。前期，7-11 采用共同配送、管理供给、自建品牌提高运营效率，将更便宜的商品送达消费者，引入 POS 系统，重视信息分析等。而目前各家便利店对信息系统的搭建愈加重视，将门店的数据价值发挥到最大，并满足特定区域消费者略有差异的需求，例如全家利用线下门店尝试几种业态的融合，如 Family Mart+药妆店、Family Mart+茑屋书店、Family Mart+生鲜店等，每种业态也代表了一种生活方式。目前，日本便利店行业已经步入成熟期，行业集中度高，寡头垄断格局明显。7-11 便利店市占率稳居行业第一，全家、罗森随后；全家近年通过兼并市场份额超过罗森， 位于行业第二。

在日化用品方面，日本化妆品行业在 90 年代后并未像其他行业一样出现明显崩塌，个人化妆品占消费的比例从 1990 年 1.9%提升至 2017 年的2.6%；而高端品牌的增速要好于低端品牌。日本化妆品行业格局稳定，行业集中度较高。截至2017 年，日本CR10 市场份额占比50.3%（中国仅39.5%），且市场份额前十的企业中有 7 家皆为本土企业，市场累计占比 42.5%，CR10 中份额占比 84%（国内仅为 18%）。

资生堂作为日本百年龙头化妆品公司，以高端化妆品作为核心驱动。公司旗下共有品牌 42 个，涵盖高端化妆品、大众化妆品、香水、个人护理、专业美发沙龙用品、健康护理六大系列。事实上，2015 年后，公司进行了以高端品为中心的改革，一举扭转 2008 年后外部竞争加剧、内部管理层级繁冗、品牌老化等增长瓶颈。2015 年至今首任外部CEO 鱼谷雅彦上任后在组织架构、研发、渠道、营销方面进行全面改革，以高端品为中心，增长提速，2017 年收入首次突破一万亿日元。

此外，研发提高了日本化妆品品牌和品类丰富度。日本本土化妆品企业的特点是品类丰富、品牌众多，针对不同层次的消费群体都有对应的品牌产品覆盖，产品领域涵盖彩妆、护肤、日化、母婴等各个方面。日本本土化妆品企业注重研发，积累了大量的研究成果；而新技术的发明促进了新产品的更新换代，得以不断为企业注入新鲜血液。行业龙头花王每年研发投入占营业收入比 3.8%，而萌芽阶段的国内企业研发投入占比略低，行业内研发投入较多的上海家化研发投入占比 2.5%，与花王仍有一段差距。

日本可选消费公司的成功也来自于成功拓展了海外市场。以迅销集团（优衣库）为例，自 2010 年开始，面对本土市场增长趋缓、日趋饱和的情况，公司加速海外扩张力度，并以中国市场为重点。2009-2019 年，本土门店数仅增长3.2%，海外门店数增长141.9%，中国门店数占海外门店的51.6%。 2018 年公司收入同增 14.37%，较前两年提速，亦主因中国区强势增长。

三家便利店的收入和利润增长仍多来自于门店扩张，海外收入的扩张也是重要组成部分。

日本化妆品龙头在占领本国市场之后也加速了海外扩张。培育自有品牌和海外并购高端品牌兼而有之，例如高丝 2014 年收购 Tarte 开拓美国市场， 资生堂 2010 年收购美国 bare escentuals 等。2019 年资生堂和花王海外业务营收占比约为 56.6%和 36.9%，高丝的海外业务营收占比仅为 28%，2015 年后处在快速扩张阶段。

整体来看，进入“第四消费时代”的日本在零售领域的业态呈现返璞归真的特点，回归低价、高质和实用。除了优衣库、无印良品、便利店、百元店等，上文未提及的日本家具领域的“翻倍股”零售巨头 NITORI（宜得利）也采用“低价高质”的战略，通过全球采购、建立海外工厂、自建物流仓储等等各种方式不断压缩成本，即使面临经济通缩或部分成本上涨等外部不利条件， 仍然在维持低价的同时，注重设计和质量，依靠高效的运营能力持续获得高毛利率和高周转水平，保证了利润率的高增长。

3.3 、科技行业个股特征

3.3.1 、日本科技股表现主要体现制造业升级的趋势

日本以全面质量管理（TQC，Total Quality Control）为代表的“持续改进”（Kaizen）闻名于世，先进制造业特别是装备设备制造行业牛股辈出。在90 年代后日本的“翻倍股”中，包括智能制造、机器人的龙头公司发那科和安川，工程机械龙头小松、久保田，全球传感器龙头Keyence，也有电子元器件的龙头村田、半导体设备制造公司东京电子等。虽然其不乏受益于全球化和发展中国家需求快速增长的原因，但日本制造业的产品质量仍是有口皆碑的。

但日本在数字经济、互联网的发展方面略显不足。不过 2018 年日本经济产业省发布《制造业白皮书》中已经意识到数字化可能给日本智能制造产业链带来“非连续创新”的冲击，未来更重要的是通过灵活运用数字技术从而获得新的附加价值。

3.3.1 、机器人产业：老龄化下需求增加、技术积累是主要壁垒

日本机器人产业起步较早，在市场规模、行业应用以及技术水平方面均处于世界领先地位。自 1967 年，日本川崎重工从美国引进机器人及其技术，并于 1968 年研制出第一台日本产机器人以来，日本机器人经过 70 年代的快速发展、80 年代的普及，90 年代后进入稳定增长期。其中 20 世纪 80 年代劳动力资源不足、劳动力成本上升、产业需求结构的调整及政府政策的积极引导是机器人产业快速发展的催化剂。2000 年之后，受益于出口增加，日本工业机器人景气度回升。

国际机器人联合会（IFR）根据应用场景，将机器人分类为工业机器人 和服务机器人两类。日本机器人产业应对人口老龄化一是运用工业机器人填 补劳动力的人口空缺，二是运用服务机器人为有服务需求的老年人提供服务。

德国库卡（KUKA）、瑞士 ABB、日本发那科（FANUC）、日本安川电机合称为全球四大机器人家族，2017 年全球市场份额分别为发那科（16%）、 ABB（14%）、安川电机（12%）、库卡（11%），合计超过 50%。在工业机器人各个细分应用领域，安川、发那科等日本机器人制造商均占据全球领先地位。

在机器人产业链中，控制器、传感器、减速机、伺服电机、数控系统等上游关键零部件，占单体机器人成本的 70%以上。发那科（Fanuc）、安川电机（Yaskawa）等全球领先的日本机器人生产企业都具备关键零部件生产能力。

3.3.2 、电子元件及设备：产品多样化及强大的产品持续创新能力

基恩士由滝崎武光于 1974 年创立，前身是 Lead 电机（Lead Electric）， 1986 年改名为基恩士。公司主要经营传感器、测量仪器、视觉系统、PLC、显微镜、激光打标机研究、发用分析仪器，即主要是 To B 端业务。2019 年底市值 862 亿美元，约合 7170 亿人民币，是全球领先的自动化行业龙头，《商业周刊》（Business Week）的“1000 家最有价值公司”、在日本的日经、东京证券交易所及新闻报纸的“日本十佳公司” 排行中持续排在索尼与本田汽车等知名公司之前，2018 年美国著名财经杂志《福布斯》最新发布的“全球最具创新能力企业”排行榜中，排名第 38 位。

基恩士新产品开发能力强：据官网显示，基恩士新产品的 70%为“世界首创”或者“业界首创”。基恩士的核心技术优势之一就是它的传感器技术。日本把传感器技术列为十大技术之首，日本工商界人士声称“支配了传感器技术就能够支配新时代”。在传感器领域，基恩士可以称为全球当之无愧的霸主2000 年以来，基恩士发明了世界首个数码聚焦显微镜、高速高精度的机器视觉系统；创造了业内最快的应用 PLC；将全球首台数字 CMOS 激光传感器产业化，并开发了搭载世界最快实时深度合成技术和 3D 分析技术的 5400 万像素超景深三维显微系统、业界首个夹钳式流量开关等创新性产品等。

总结来看，日本制造业龙头企业具有三方面的特点：

①在专利保护、建立顾客关系、高人一等的销售组织、有产出的研发等方面体现出竞争优势。费雪在他的著作《怎样选择成长股》中曾讲述了选择IBM 的逻辑，与此有异曲同工之意：“当其他公司试图争夺 IBM 公司在计算机行业的业务时，没有人知道有多少首次使用电脑的企业员工，都受到别人这样的建议：最好使用 IBM 的电脑，不要购买小规模厂商的产品，即便是你当初觉得后者的设备比较好或比较便宜。”而无论是文中分析的机器人、半导体设备等领域，还是在未能详细论述的工程机械、电子元器件、化工等领域， 日本制造业龙头在材料、工艺、技术等方面都具有一定的独特性，也在细分领域具有较强的技术优势。

②部分优异的公司能够推陈出新，例如发现新产品增长点、开发新产品或新工艺，是“有能力所以幸运”的公司，它们在行业上行期能借力快速发展， 在行业瓶颈期后开辟另一番世界，从而保持长久增长。

③良好的成本控制即经营效率：正如费雪所说，“如果没有借助创意的方法，借助资本的增值或产品的更新等等来维持产品利润率，经营效率至少可以带来更加稳定的未来”。例如基恩士采用 Fabless 的模式，通过全球采购压低制造成本，通过全球设立仓库降低运输和相应成本等。

4、对国内的启示

4.1 、行业层面：消费“升级”与制造业升级

“越来越富”与“越来越老”，这是一般国家特别是亚洲国家的发展趋势。往后看，中国也将经历人均收入提高和人口老龄化的趋势，目前中国的老龄化程度相当于日本的 90 年代，人均 GDP 水平类似于日本和美国的 80 年代中期，并且从老龄化的速度来看，中国的确更像日本。日本的经验告诉我们， 这两项宏观的变化也将带来产业的巨大变化：

（1） 人均收入的不断提升意味着消费在 GDP 增长中发挥越来越重要的作用，同时，居民对高品质消费、健康消费、休闲娱乐消费的要求不断提升，消费理念也将逐渐成熟；

（2） 人口老龄化程度的加速，在城镇化基本完成的背景下，人口红利的消失意味着劳动密集型产业面临成本上行的压力，而努力提升高附加值产业的占比，从而增加在国际分工中利润分配的比例则将是产业发展的中长期趋势。而中期来看，中美大博弈的长期存在增大了国家对科技“补短板”的重视程度，发展中国高端制造、替代进口产品的进度有望加快。

从日本经验来看，老龄化下“翻倍股”最多的二级行业有：资本货物、制药、技术硬件和设备、零售业、汽车及零部件、卫生保健设备与服务、半导体及半导体设备。其中，品牌消费、日用消费符合消费升级及“分层”的方向， 而资本货物、技术硬件及设备、半导体及半导体设备符合经济转型的方向， 汽车零部件与日本工业的传统强项及国际扩张有关，而医疗保健行业则是老龄化下社会资源配置的无奈之举，但早期政策面的支持也催化了创新药、医疗企业公司在细分行业稳定发展。

如果说优秀的赛道给这些“翻倍股”提供了“长长的雪道”，我们更是发现了他们能够跑赢市场的一些特征。例如消费品中的强产品力和成本控制能力； 医药和高端制造业中的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，给其中的部分企业构成了“高高的坡”。

4.1.1、医疗健康：养老服务+创新药+医疗器械

选好赛道事半而功倍。首先，国内养老产业的发展还处在相对初级的阶段。截至 2018 年，中国人均医疗费用 4327 元人民币，而日本 2017 年人均医疗费用达到 2.2 万人民币。但 2000 年以来，国内人均医疗费用增速均在10%以上，而日本已进入相对稳定期，年增速在 2-3%附近。

从医疗机构和床位数的对比来看，截至 2017 年，二者国内数量也仅相当于日本的一半，还有较大的增长空间。从日本经验来看，随着老龄化程度的加剧，疗养床位数的需求将大幅增加。同时，针对老年人的介护需求也将持续攀升，即，老龄化对医疗服务的拉动作用要高于对药品消费的拉动。

日本采用全民医保和全药医保制度虽然对医药行业是一把“双刃剑”， 但却为龙头公司竞争力的提升奠定了基础。这一制度在早期因医保覆盖全面、药品价格相对较高，支持了医药企业的稳定发展和技术积累，而 70 年代开始，日本逐渐面临财政负担的压力，开始对医保制度进行改革，主要包括降 药占比的控费改革、定价机制改革、取消以药养医等，1992 年后，日本医保开支逐渐下降，日本国内的药品市场整体规模增长非常有限。在此背景下， 龙头企业“破而后立”，或走向海外扩大市场，或加强新药开发、增加研发和 并购支持，来打造专利壁垒，扩张市场份额。目前日本医药行业形成多寡头 垄断市场，创新药企盈利能力和增长上都具有长期投资价值。

国内药品医保控费趋势与日本高度相似，但国内老龄人口众多，“未富先老”问题更加严重，立足于日本 30 年医保控费探索的经验，我国医保控费的进程可能会更加迅速和剧烈。2015 年以来，医保局通过注册分类改革、CDE 扩编解决了审评积压问题；通过临床数据核查、一致性评价将解决存量和增量药品质量标准不一的问题；2019 年，“带量采购”应运而生，医保控费、降低药占比逐步落实深化。在加速改革的背景下，国内 2019 年医药行业整体虽然收入增速下降，但高端化的趋势更加明显，医药工业整体毛利率提升， 进入新旧动能换挡加速期，具有较强产品力或壁垒的公司提高市占率的空间打开，“强者恒强”的趋势预计进一步强化。

器械方面，根据光大医药团队的分析，中国药械比远高于全球平均水平， 器械消费提升空间大。2015 年中国药品与医疗器械的消费比例仅为 3:1，远高于 1.4:1 的全球平均水平，更高于发达国家的 1:1 的水平。药械比仍有提升空间，同时相较于药品市场，器械市场增速较快。全球医疗器械行业整体增速（11-17 年复合增长率 2.3%）为药品行业增速的两倍。中国医疗器械市场 11-17 年复合年增长率达 20.0%，同期药品市场复合年增长率 12.2%。此外，国产器械产品有望充分受益于分级诊疗后，基层对医疗器械的需求增加。

4.1.2 、消费升级的趋势：服务消费，高端消费+高性价比消费并重

日本在 20 世纪 90 年代泡沫破灭后，居民消费降级，但 M 型社会中的消费需求愈加成熟。能够顺应 M 型社会下的新消费需求，并能控制成本、高效运营的公司发展更好，711 便利店、大创生活馆、宜得利、无印良品、优衣库等均在 70-80 年代成立，而在 90 年代及 2000 年后取得快速发展。

和日本相比，中国的消费占比提升、消费结构升级也都刚刚处在起步阶段。截至 2018 年，国内消费占 GDP 的比重为 54.3%，第三产业占 GDP 的比重 49%，服务消费占比仍有较大提升空间。从行业赛道上看，国内服务业，特别是租赁、娱乐、软件也保持了较高的收入增长，增速也明显提升。伴随着我国人均收入的增加，教育服务、房屋出租、娱乐服务等行业预计保持较长时间的高景气。而国内新经济还在蓬勃发展，影视、音乐、数字服务、旅游出行等新兴服务业中，存在更多的增长机会。

与国内相比，日本消费者的消费理念更加成熟，消费偏好“返璞归真”， 高质量、优质服务、高性价比的商品受到青睐，而淡化对“品牌”所代表的身份地位等社会含义的要求。

当前中国经济增速逐渐放缓、房价高企，导致社会同样可能出现 M 型结构分化，未来消费也有望向高端奢侈及大众高性价比两个方向演进。中国居民消费理念还不成熟，还会追求品牌所代表的身份地位等社会特征，即便基尼系数相对日本更高，高端消费人口相对有限，国内高端奢侈消费仍有较大发展空间。但零售行业的本质归根到底还是提供“更便宜、更优质”的商品， 随着一线城市消费者逐渐接受这一理念，对品牌的关注度下降，高性价比消费成为主导可能也仅仅是时间问题。

此外，根据孙正义的《时间机器理论》，中国地域广阔，一二线城市与 三四线城市之间的收入水平差异会导致消费理念存在分级，消费升级更有层 次，各种业态也能找到合适的发展区间，并可以利用一二线已经成功的业态 在三四线城市再发展。例如，便利店在一线城市已比较充分，而部分三四线 城市随着人均收入水平提升和单身主义的盛行，也具备了发展便利店的空间。

4.1.3 、制造业升级的趋势：高端化、智能化、国产替代

日本制造业 70-80 年代完成了主导产业从高能耗、高投入的重化工业逐渐转变成为低能耗、高技术的组装加工业以及电子信息业等新兴产业的产业升级转型过程。钢铁、有色等代表性资本密集型产业，占制造业增加值比重由 1980 年的 9.5%和 3.1%，回落至 1990 年的 5.8%和 2.0%；而通用机械、电气机械等代表性技术密集型产业，占制造业增加值比重由 1975 年的 9.9% 和 9.2%，持续提升至 1990 年的 13.1%和 16.0%。日本的精密仪器制造产业到目前仍是全球领先的部门。

我们计算了 TC 值衡量的制造业竞争力。TC 值9是表示一国进出口贸易的差额占进出口总额的比重。某产品的 TC 值越大，竞争力越强；TC 值小于 0 则说明某国是该产品的净进口国，该国的这种产品的生产效率低于国际水平，处于竞争劣势。从中日的横向比较，我国在航天器、光学零件及医疗机械、有机化学品及核反应等高含量产业上竞争力较弱，而日本在高技术含量产业上有较强的竞争力，虽然我国高技术含量产业的竞争力在过去有较大幅度提升，但与日本和美国相比还有很大的差距。我国应进一步加大在高技术含量产业领域的投入和政策支持，以加速我国高技术产业竞争力的不断提升。

在中美大博弈持续的背景下，国家对科技“补短板”的重视度提高，研发 支出有望增加，中国制造替代进口产品的方向得以延续。目前，截至 2015 年的 R&D 占 GDP 的比例为 2%，相当于日本 80 年代水平；国内“十三五” 规划到 2020 年将全社会研发经费投入占国内生产总值（GDP）的比重提高至 2.5%，未来有望进一步增加。我们认为，“烧钱”是振兴科技的必要条件， 无论是科创板给予创新企业高估值带来的“千金买马骨”效应，还是国家大基 金直接在半导体等领域深入参与，都意味着科技企业迎来了更好的发展环境。从行业层面来看，我们认为未来五年，半导体、云计算等新经济领域有更大 的概率诞生年复合增速 20%以上的公司。

特别来看，中国巨大的市场有望帮助高科技制造业实现弯道超车。例如中国机器人产业自 2000 年起步以来，经历了起步、高速发展、回落调整阶段，仅用16 年便实现超车，于2016 年成为全球市场工业机器人保有量第一。从国内公司发展来看，截至 2018 年，尽管四大家族仍占国内市场份额的 42%， 国内埃斯顿（ESTUN）、众为兴（ADTECH）、宝凌智能（HONYEN）、 埃夫特（Efort）、汇川技术（INOVANCE）、图灵智造（turin）等公司也进 入国内工业机器人出货量前 20。

4.2 、投资选择

在上述赛道中，我们筛选了相应的个股。在财务方面，我们重点考察了公司的利润率，公司的经营效率也须高于行业平均水平，对消费类公司重点考察了产品设计和创新能力，对医药和科技公司，引入研发费用等指标，对公司的竞争优势和产品的市场空间进行了考察。

在上述个股中，制药领域公司均是有一定管线壁垒或独特产品的创新药企，例如长春高新的生长激素，我武生物的脱敏产品，而管线最为丰厚的无疑是恒瑞医药。截至 2020Q1，恒瑞医药目前共有 6 个新产品或新适应症处于上市申请阶段；2020Q1 新公示 7 项 III 期临床方案，涉及氟唑帕利、海曲泊帕、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等药物，新公示 18 项 I~II 期临床方案，获得多项临床试验通知书，研发管线持续丰富，展示了良好的研发成果。2019 年营业收入约 33.2 亿美元，较全球前 5 大药企收入仍有 10 倍以上差距，具有较大的成长空间。

表中医疗器械公司多致力于内窥镜、超声等诊断领域，或肿瘤治疗、血液疾病治疗等重大疾病的治疗领域。目前医疗器械国产化程度低，例如，医用内窥镜软镜国产化率不到 2%，开立医疗通过自主研发辅以技术并购构筑了“探头+整机”核心技术，收入增长快，行业壁垒高，产品具有一定的研发储备的梯度。迈瑞医疗作为国内产品线最丰富的医疗器械企业，产品分为生命信息与支持、体外诊断、医学影像几类。公司产品在血液检验等方面已经具备一定的口碑和市占率。

从日本经验来看，必需消费的“翻倍股”以具有特殊口味的饮料为主，并具有产品质量高、口感好、能够推陈出新的特点，因此我们在 A 股中重点选择了白酒、调味品及乳制品的龙头。必需品最重要的“护城河”是品牌，品牌使得这些公司相对行业具有更高的 ROE 和毛利率。基于此，必需品需要保持观测品牌辨识度是否可以持续，因为一旦消费者对品牌的认知逻辑发生变化，则企业的垄断势力有可能会被侵蚀。

可选消费品中选择在服务消费领域具有独特产品的公司（宋城演艺、掌阅科技、中公教育），商品消费领域选择具有高品质商品的公司（家电龙头），或者具有高周转能力的零售企业。在零售方面，日本企业通过国际化获得二次增长，但归根到底，还是其“高性价比”的产品具有突出的竞争能力，国内企业还需要大力学习和发展日本企业的优质服务和产品。例如，国内品牌服饰市场，还没有出现类似优衣库一样具有独特标签和高周转能力的品牌，去库存和产品同质化问题依然是较大的困扰；零售方面，永辉超市可能是最接近便利店的业态，但目前解决的还是“如何更便宜”的问题，还没有类似 711等推出对消费者有吸引力和辨识度的产品或品牌（如 711 盒饭、关东煮、特色雪糕等）。

在制造业领域，我们选择了（1）机器人领域的龙头企业、国内亟需“补短板”的半导体和设备制造公司；（2）容易形成客户粘性的计算机软件龙头公司。例如，国产份额第一，且在上游核心零部件方面具有一定技术实力的机器人制造公司埃斯顿，因为具有核心技术，公司整体毛利率呈上行趋势： 2015-2019 年，公司智能装备核心控制功能部件毛利率从 35.36%提升至40.8%，2012-2019 年，工业机器人及成套设备毛利率从 24.85%提升至31.07%。

软件方面，恒生电子是金融 IT 和 Fintech 龙头，在基金核心系统的市占率远超竞争对手。2019 年公司证券集中交易系统市占率首次突破 50%，BTA系统在银行理财子公司市占率超过 90%，集中业务运营平台 BOP 和 TA 登记过户系统实现多个替换案例，IDC FinTech Rankings 100 排名由 2018 年的 52 名上升到 43 名。此外，国际化战略持续推进落地，国外地区实现营收 2.4 亿元同增 41.2%。在长期金融市场开放的大背景下，金融创新的不断推进持续为行业贡献新的业务需求。公司产品化率高，长期坚持创新投入， 在新技术的研发和应用上具备领先优势。

5、附注：“翻倍股”公司名单（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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