北京建设具隐蔽价值兼成长性，踏入业绩释放期的逻辑是什么？

作者：格隆汇· 磁铁法拉第

一、业绩和公司简介

3月22日，北控集团旗下的香港上市公司北京建设（0925.HK）发布了2018年业绩公告，期内，公司取得营收增长43.48%，毛利增长27.43%至3.25亿。北京建设是北京控股集团有限公司（简称“北控集团”）旗下重要控股子公司（合共被其直接及间接持有股权67.6%），同时北京建设亦为北控集团旗下唯一与地产业务相关的海外资本平台。

北京建设一直在蓬勃发展的泛地产行业积极发展，而在中国泛地产行业这一市场规模庞大的赛道中，由于高度分散，尚未出现任何具有压倒性规模优势的公司，这就是“天高任鸟飞、海阔凭鱼跃”的道理，留给北京建设的机会还有很多，在泛地产行业，有三个表现较为突出的细分领域给北京建设的长期成长带来支持。

北京建设一直被市场分析人事看作是中国多元地产业务或泛地产业务的实践者及新模式探索者，并在多个前景广阔的板块中取得行业领先地位。其多元地产业务可细分为7大领域，分别为高端及普通现代化仓库业务、冷链物流、专业批发市场、工业地产、商业地产、一级土地开发及其他价值投资等。

截至2018年12月31日，北京建设的每股净资产为0.56港元，而截至3月25日收市，北京建设报收0.244港元，PB约为0.43。

20119年3月1日，亚太区最大的物流地产平台易商红木(ESR Cayman)向港交所递交IPO申请，据招股书提供数据显示，易商红木仅在2018年9月止的九个月内便获得1.38亿美元的利润，毛利率达89.4%，重新燃起了市场对物流地产这一行业的极度关注。

众所周知，凡是涉及土地开发及运营业务，皆具先入优势，因为优势区位是拥有稀缺性的。而作为老牌的泛地产业务商的北京建设到底拥有多少价值地段及运营资产？或者其被低估的市场估值会不会随着易商红木在港IPO进程而被市场重新挖掘？让我们从下面几个部分分别从不同角度来分析一下。

二、增长前景

要把握北京建设的增长态势，需重点把握其三大业务板块：物流地产、工业地产和冷链物流地产的发展趋势和行业空间。

物流地产

在物流地产方面，截至2017年底，中国人均物流设施面积甚至不足美国人均水平的20%，根据统计，物流地产年化回报率明显高于其他物业，所以发展空间巨大。

（数据来源：仲量联行，易尚红木招股书）

同时，据仲量联行的估计，中国的现代物流地产面积占总面积的比例较美国要远低得多，伴随着第三方物流、供应链现代化及电子商务平台发展会对新物流设施产生增量需求。

从行业来看，随着土地供给不断收紧，物流地产行业竞争日趋激烈。据业内报告指出，2020年，我国电子商务、消费品、物流服务等行业对高标准仓库需求将达1.4—2.1亿平方米。然而，仓储投资额增速自2015年开始出现放缓，按此趋势演变，未来物流地产的回报率料会继续上升，源于单位面积的仓储物流租金会受到行业供给关系影响而上升，而处于核心城市交通枢纽及先进配套的仓储设施的涨价会更为明显。

截至2018年12月31日，根据业绩公告所示，北京建设的高端和现代化普通仓库业务的收入为港币1.86亿，毛利率为91.57%。

工业地产

在工业地产方面，由于高端制造业在国家利好政策的推动下得以快速发展，且政府大力支持工业园区建设，往往减免税费、提供补贴，开发商也能以较低的价格取得土地，发展前景甚为可观。截至2018年12月31日，根据业绩公告所示，北京建设的工业地产业务的收入为

港币2012万，毛利率为93.85%，同比增长1056%。

北京建设在2016年底启动工业地产业务，与新加坡SSinolog (China) Holding I Pte.Ltd. 组成若干非全资附属公司（北京建设持有 75%权益），分别于江苏省太仓市、常熟市、苏州市和嘉兴市兴建高端厂房作对外出租。随着工业地产版块内已完工项目增加，预计北京建设将在2019年下半年将正式启动若干项目的退出工作，以收回项目的开发利润。

冷链物流地产

冷链物流方面，新零售的兴起及生鲜电商发展迅速，中国每年超10吨易腐食品，近50%需冷链运输，加上进口生鲜的需求日渐，全国冷冻仓库仍不足以应付庞大且高速发展的市场需求，所以真实的情况是，冷链需求增长旺盛，但有效供给稍显滞后。

根据前瞻产业研究院的专题报告预测，中国的冷链物流市场增速在2018-2020年会维持在19%的平均增速，而整个行业规模预计到2020年会去到4298亿人民币。

尽管中国冷链行业规模巨大和增长迅猛，但仍处依然于初级发展阶段，与发达国家相比，无论是保鲜量占比还是损耗率，都存在较大差距。一方面，冷链基础设备、设施的投资建设相对滞后，且高标冷库的供需矛盾更加突出；另一方面，国家、行业层面的冷链实施专项标准尚不完善，食品质量监控体系尚不成熟健全。

北京建设当前的冷链物流业务主要分布在天津和青岛等成熟大型港口城市，就着其泛地产开发业商及大型国企背景优势，所以在成为冷链物流储存设施供应商上无论从成本还是从客户来源均有优势，未来会进一步发展成为全方位冷链解决方案提供商，包括国际贸易、贸易融资、仓储加工、分销和大数据及运输物流等服务，成为冷链物流全产业链一体化等综合服务提供商，分享该行业的高速发展的历史性机会。

截至2018年12月31日，根据业绩公告所示，北京建设的冷链物流仓库业务的收入为港币3313万，同比大增44.3%，保持快速增长。

另外，北京建设有一个潜在增长板块，即一级土地开发业务。这也是未来主要利润增长点，现在尚未成熟，但潜力巨大，值得期待。

在国内，北京建设持有北控城投35%的权益，进而间接参与投资和运营中国新城市基础设施；持有中国-柬埔寨合资SEZ项目60%的权益，该项目位于柬埔寨首府金边西北60公里的磅清扬省，通过5号公路与金边连接，总规划占地面积30 平方公里，总投资预计20亿美金。2017年，项目完成了商务部备案和发改委“一带一路”项目入库，是于北京人民大会堂举行的“一带一路”国际合作高峰论坛上中国与柬埔寨双边签订的唯一指定项目。北京建设负责经济特区的整体规划和一级开发，开发完成后，相关土地会陆续售予拟在“一带一路”机遇中设立据点的中国企业，赚取前期一级土地开发的开发利润，而长期将进行特区产业园区发展规划、土地收储、道路、电力、供水等基础设施建设、招商，以及经济特区的管理和运营等来获取长期收入。

总结来说，要很好的理解到北京建设从事的泛地产开发的前景，就需要观察到它参与到快速增长的细分领域，及相关行业的发展前景及发展逻辑，北京建设通过开发业务获取短期的开发利润，同时面对不同的业态可采取不同的商业模式，比如说在某些重要的、具备战略意义的核心地段的通过自主开发并长期营运资产，来获取长期稳定的租金收入，并且能享受的持有这些资产及核心地段的长期升值。

三、独特商业模式

北京建设的物流地产的“融投管退”资本循环模式

经过多年营运，北京建设确立了“融、投、管、退”完整的商业模式，为公司的可持续发展打下坚实的基础，在市场竞争形成了独特优势，主要体现在作为国有企业，在获取土地方面较有优势，能够克服拿地难的问题，拥有稳定的客户群，包括各行各业多家大型企业，如嘉里物流、商船三井物流、日本通运、中国外运、顺丰速运、京东商城等。

所谓“融、投、管、退”完整的商业模式，具体是指：

“融”即融资和中央资金管理，充份利用上市公司在境外的低利率环境取得低成本资金，令项目收益实现最大化；

“投” 即投资，并在投后进行后评估跟踪；

“管” 即在项目开发完成后进行招商、维护等管理，通过加强管理提升价值，按价值评估模型各项指标落实价值的提升；

“退” 即退出和实现股东收益。在投资初期就需要做好架构设计和税务计划，使退出时可实现股东利益最大化，实现资金链的循环。

通过长期的商业及项目实践，证实了该商业模式的有效性及实用性，北京建设“融、投、管、退”商业模式有助于实现资金链的良性循环，确保资金链的通畅、持续性和稳定性。

北京建设的价值内核：“多元化”与“轻资产”

在2017年，北京建设实现了转型，首先实现的是“多元化”策略，由过往单一发展物流地产业转至新增冷链物流地产、工业地产、商业地产、一级土地开发及其他价值投资项目，实现多元化战略不但能够分享到各细分领域的发展空间，更能避免被迫进入某些领域的激烈竞争环境中去，为保持项目收益及风险提供更多选择的余地，从而达到风险分散，稳定发展的目标。

所以北京建设对“多元化”三个字的理解应该是很深的，我们也看到了其围绕着物流地产所新进的其他细分领域，都是具有一定相关性的，至少是能充分利用到其这么多年累积起来的行业经验及资源。北京建设的多元化策略是整体统一，有机联动的多元化，这个基于自身特殊性发展起来的模式应该说在业内是独有的、创新的与实战的，成功的机率大，失败的机率少。

多元化模式解决了收入获得的来源问题，而“轻资产”模式则解决了项目退出也就是周转的问题，前者是入口，后者是出口，有了出口有了退出渠道才能实现本经济模式的循环。轻资产的模式做得好，公司的高周转低风险的状态就会呈现出来，好的经营业绩自然会出来。

“多元化”与“轻资产”并举的新模式下，北京建设的成长性真正开始体现出来，投资人对其价值的定位正从隐蔽价值的判断转变为投资价值的判断。

最后，站在投资的角度，无论是资金运作循环的商业模式，“轻资产”或是解决方案提供商，都会面临着一个商业拷问，就是如何体现利润，获取利润的本质是什么？本质的方向找对了，实现价值的路径也就找到了。

正如北京建设总裁萧健伟先生受访时表示：“2019年公司的重点是搭建退出通道，作为地产开发商，有着退出项目时才能体现利润的本质，所以会透过不同方式实现退出，与普洛斯共组基金只是其中一种。”也就是说，2019年，北京建设有机会全身踏入了业绩释放新周期。

四、结尾部分

截至2018年底，北京建设共持有面积262.8万平方米的物业资产，而这个物业资产规模大概是什么水平？其实在国内已经是颇具规模，实属中上水平。

曾被戴德梁行评为中国市场第二大物流设施供应商中国物流资产（1589.HK），截至2017年底其持有物流设施组合面积为310万平方米，在2018年5月份给京东以约9亿港元配售了经完成后占9.9%的股份，按交易价格可知其整体市场估值约为100亿港元，而根据最新交易数据，中国物流资产的净资产约为86.3亿港元。

我们经统计测算，北京建设所持合共约263万平方米的物业资产的潜在市场价值约处于200亿-250亿港元左右。相比于其他主营物流地产的同行，北京建设的单位面积物业资产的市场价值较高的原因主要是，由所持价值项目比例较高、多元化经营、稀缺位置与资产分布等系列因素相关。北京建设所持合共约263万平方米的物业资产就是其现时最大对隐蔽价值。

另外，如果把2009年到现在看作时北京建设的发展第一周期，那么从今年开始，预期北京建设将踏入一个新成长周期，在过去公司储备了很多优质项目，而这些项目目前正逐渐落成，为其贡献了稳定的现金流和利润，通过2018和2017年在收入及收入增速对比，就可知一二，而按照业绩公告的数据及公开资料统计，很清晰地看到，未来几年北京建设就会有不少项目建成及落地，同样的道理，其收入维持高速增长的情况也会体现出来。