三达膜专题报告：工业膜分离专家，攻守兼备多领域发展

（报告出品方/作者：国联证券，吴程浩）

1.公司概览：膜技术全产业链布局，上下游业务协同发展

1.1.从工业分离起家，逐步开拓业务领域

三达膜环境技术股份有限公司前身为“三达（厦门）环境工程有限公司”，于 2005 年 4 月 26 日在厦门市成立，原系由三达膜科技(厦门)有限公司和 Suntar Membrane Technology (Singapore) Pte. Ltd.共同出资设立的有限责任公司(中外合资企业)。 2012 年 7 月 13 日整体变更为股份有限公司，更名为“三达膜环境技术股份有限公 司”。 2019 年 11 月 15 日，三达膜在上交所科创板挂牌上市，成为首家登陆科创板 的水处理膜材料公司。

公司历史最早可以追溯至 1996 年公司董事长蓝伟光创办的三达膜科技公司，公 司设立之初，专注于工业料液分离成套设备的研发、集成和销售，积累了丰富的项目 经验。公司随后向产业链上游膜材料拓展，通过自主研发的陶瓷膜材料制备技术，建 立了陶瓷膜材料生产线，并实现公司陶瓷膜材料与工业料液分离设备的系列化。公司 业务不断延伸，目前涵盖工业料液分离、膜法水处理、水务投资运营、环境工程和民 用净水机等多个领域，并且掌握多种膜材料的制备工艺。

1.2.股权结构集中，实控人系膜行业专家

公司实际控制人蓝伟光为业内专家。蓝伟光是业内知名膜技术专家，在公司董事 长以外，同时担任厦门大学教授和中国膜工业协会副理事长。三达膜环境技术股份有 限公司是蓝伟光博士创建的新加坡三达国际集团下核心企业，集团旗下还拥有两家新 加坡主板上市公司瑞丰生物和中嘉国际。蓝伟光和陈霓夫妇通过新加坡三达膜持有公 司 43.36%的股权，并间接通过程捷投资持有公司 1.22%的股权，合计持股 44.58%。

清源中国由鼎晖投资100.00%控股，持有公司25.66%的股份为公司第二大股东。 公司曾于 2003 年在新加披主板上市，但由于业务集中于中国大陆，股票交投量低， 股价长期低迷；2011 年，鼎晖投资收购公司在新加坡市场的全部在外流通股，助力 公司完成了新加坡退市。

1.3.主营业务围绕膜技术应用展开

公司主营业务分为膜技术应用和水务投资运营两大板块。膜技术应用板块又细 分为工业分离、膜法水处理、环境工程、备件及其他等 4 项主要业务。公司专注于分 离膜技术应用的全产业链，在技术难度高的工业料液分离取得领先优势后，又进入了 市场空间广阔的膜法水处理和水务投资运营领域。

膜技术应用和水务投资运营两大业务板块均衡发展。2011-2020 年，两项业务对 公司营收贡献的比例基本维持在 6:4 左右。2020 年公司实现营业收入 8.76 亿元，其 中膜技术应用收入 5.16 亿元，占比 59%；水务投资运营收入 3.60 亿元，占比 41%； 膜技术应用的细分领域中，膜法水处理设备收入 2.37 亿元，工业料液分离膜设备收 入 1.07 亿元，备件及其他收入 1.45 亿元，环境工程收入 0.28 亿元。

公司膜技术应用板块承接的项目具有金额较大、定制化需求较强、收入确认周期 较长的特点，且主要在下游客户进行扩产的时期产生需求；因此工业分离业务、膜法 水处理业务和环境工程业务历年的收入和毛利具有波动。不过公司相比同业，通过对 下游不同行业客户的扩展，相对抹平了行业的周期性变化，整体实现了膜技术应用板 块 9.45%的 CAGR。

公司水务投资运营业务收入稳健提升。2011-2020 年 CAGR 为 11.57%，目前已 在全国 8 个省投资了 27 个市政水务运营项目，2020 年总销售量达 29881.91 万吨。 水务投资运营业务可以为公司带来稳健增长的现金流，并且可以扩宽公司膜产品的应 用空间；目前公司已有 6 座污水处理厂应用公司自主研发的 MBR 膜工艺，未来将成 为公司推广自己的市政污水处理设备的示范性项目。

1.4.财务分析：稳健成长，注重研发

2015-2020 年，公司营收逐年增长，CAGR 为 13.45%。2021 上半年，公司实 现营业收入 4.03 亿元，较上年同期增长 21.20%，归母净利润 1.34 亿元，同比增长 25.99%。

公司 2014-2021H1 毛利率略有下降，平均值为 42.28%；净利率稳步上升， 2021H1 为 33.42%；ROE 自 2019 年上市以来显著下降，主要原因是净资产大幅增 加，但募投项目推进受阻，未能及时转化为业绩增长。

上市以来，公司在手资金充足，截至 2021H1，具有银行存款 11.58 亿元。由于 地方政府无法及时启动土地出让程序，公司目前通过变更募投项目等方式重新规划募 集资金的用途。

我们选取碧水源、久吾高科、金科环境和沃顿科技作为可比公司，横向比较公司 财务数据在行业中的水平。三达膜相比可比公司的特点和优势在于：

1）2020 年水务投资运营类收入占比 41%，比例适当；运营类毛利率 46.73%处 于业内高水平，资产负债率仅为 26.32%。公司的运营类业务既能提供连续稳定的现 金收入，又没有因为过于激进的扩张破坏财务结构，拖累其他业务的发展；运营类资 产中对公司自产膜的应用还能够为下游推广提供良好的示范作用，实现良性发展。

2）相较于业内多数企业主要承接水处理项目，公司由于具有领先的技术实力和 丰富的项目经验，能够为下游客户提供用于生产过程的工业料液分离设备和整体解决 方案，“生产设备”相比“排污设备”具备更大的利润空间，公司客户的付费意愿更 强，公司可以实现更高的毛利率水平。

3）公司自 1996 年起，在工业分离领域深耕多年，在行业内具有良好的声誉和 较大的知名度，期间费用率处于可比公司中较低水平，因而获得更好的净利率水平。

公司 2018-2020 年主营毛利率为 41.71%、41.30%和 37.14%，在可比公司中处 于较高的水平，侧面印证了公司在主营业务方面具有行业内较强的竞争力。公司 2018-2020 净利率为 31.05%、37.53%和 25.57%，显著高于其他可比公司，整体盈 利能力较强。

公司 2018-2020 年期间费用率分别为 17.27%、16.81%和 12.90%，与可比公司 相比较低，体现出较好的成本控制能力。公司重视研发投入，近三年研发费率分别为 5.19%、5.31%和 4.58%，高于碧水源和金科环境，低于沃顿科技，2016-2020 的平 均水平与久吾高科相近。

公司 2020 年拥有研发人员 198 人，研发人员占公司总人数的 19.04%，当年研 发投入 4011.60 万元，在可比公司中处于较高水平。

公司于 2019 年在科创板上市，可比公司中久吾高科于 2017 年上市，金科环境 于 2020 年上市。公司执行较为稳健的财务政策， 2018-2020 及 2021H1 资产负债 率分别为 39.57%、24.55%、26.32%和 23.61%，在可比公司中处于较低水平。公司 上市前非流动资产占比在 60%以上，资产较重；上市以后流动资产大幅增长，且未 投资新建污水处理厂，2021H1 非流动资产占比为 38.62%，较上市前水平显著降低。

2.膜行业发展迅速，应用空间广阔

2.1.分离膜产业是国家鼓励的新兴产业

公司所处的高性能膜材料制造行业是当前国家重点发展的战略性新兴产业。公 司的无机陶瓷膜、纳滤膜、PVDF 中空纤维膜等主要产品属于《战略性新兴产业分类 （2018）》中的“重点产品及服务”；在《“十三五”材料领域科技创新专项规划》中 也将“高性能分离膜”划为科技创新发展的重点之一。

据中国膜工业协会统计，2020 年我国分离膜产业总产值为 2540 亿元，2022 年 将达到 3600 亿元。2000 年以来，我国分离膜产业高速发展。1999 年，全球分离膜 产业总产值在 200 亿美元左右，我国分离膜产业总产值约为 28 亿人民币，仅占全球总产值的 1.7%。到 2017 年，全球分离膜产业总产值达到 1050 亿美元左右；同年， 我国国内分离膜市场总产值接近 2000 亿元人民币，占全球总产值的 27%以上。

分离膜应用产业链主要包括膜材料研制、膜组件生产、膜设备制造和膜系统集 成等环节，三达膜是国内少数业务范围覆盖从膜材料研制到多领域膜应用全产业链 的公司。我们认为，分离膜产业链上的价值核心位于链条两端，即上游高性能膜材料 的自主研制能力以及下游膜技术应用的能力。目前国内有上千家膜企业，但多数企业 集中于产业链中游充当“组装厂”的角色，仅有少数企业具备非同质化的膜材料的自 主制备能力；而膜技术应用要求厂商能够根据客户的个性化需求提出综合解决方案， 根据物料组成和组分特性的差异，设计出最适宜的膜应用工艺，从而实现最佳的过滤 速度和截留效果，进而提高产品质量、增加生产收率、降低资源消耗、减少污染排放 和优化投资与运行成本。

膜分离技术广泛应用于多个领域。随着全社会对于可持续发展和清洁生产的日益 重视，膜分离技术在制药工业、生物化工、食品饮料、石化、市政污水处理、城市供水处理等多个领域有广泛的应用。我们预计随着国内制造业逐渐向更高层次转型，对 于纯度和精度的需求不断提升，以及国家对于清洁生产和资源回收的要求不断提高， 膜分离工艺将会在更多领域得以运用。

2.2.政策支持驱动空间扩张，技术精进驱动进口替代

产业政策扶持推动行业发展。近年来，随着我国对节能环保、资源回收相关产业 的日益重视，各级政府部门相继出台了一系列旨在推动膜技术应用产业发展的政策； 化工与石化、生物制药等行业也将膜分离技术作为清洁生产技术加以推广。2021 年 6 月，发改委出台了《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，提出了关于 城市污水处理能力、再生水利用率、工业用水重复利用等污水资源化利用的要求； 2021 年 7 月，发改委又出台了《“十四五”循环经济发展规划》，提出了到 2025 年单位GDP用水量较2020年降低16%，强化清洁生产和推进园区循环化发展等目标。 我们认为上述政策会刺激对膜分离工艺的需求，政策的大力支持为膜分离技术的应用 带来了广阔空间。

制膜技术的精进会打开进口替代空间。根据前瞻产业研究院的统计，尽管我国在 膜材料生产上部分实现了国产化， 但依赖进口的情况仍然严重：反渗透膜有 90%需 要进口；超滤膜和微滤膜有 40%以上需要进口；纳滤膜、生物和医药膜、气体分离 膜、特种分离膜绝大部分需要进口。

我国膜技术应用前期主要以小规模的水处理方面应用为主，膜技术应用层次偏低， 应用领域偏窄。国外工业分离用特种膜材料、血液透析和离子交换膜材料已经有很大 的市场应用空间，先进膜材料在大型海水淡化和大型水处理工程应用也较普遍。随着 我国国产膜材料技术水平的提升，服务于节能减排和产业升级的特种分离膜材料和离 子交换膜材料将得到更多的应用，并逐步替代进口材料和设备。

2.3.低压膜国产技术成熟，高端领域是未来研发重点

方面相较国内膜企拥有巨大优势。国内领先企业包括碧水源、三达膜、津膜科技等公 司，这些公司拥有自己独特的制膜材料配方和成套装备知识产权，低压膜产品（微滤 膜和超滤膜）在国内广泛应用，逐渐实现了进口替代；许多公司在高端膜领域的技术 也与国外公司逐渐缩小差距，成功应用于国内大型项目。

国产膜在低压膜领域实现了进口替代。低压膜在水处理领域的典型应用是 MBR 工艺，该工艺将传统水处理生化方法与膜分离技术结合起来，能够显著提升出水水质， 提高污水处理厂的处理能力。根据中国膜工业协会的统计，2009-2017 年全国大型 MBR 项目总规模迅速增长，CAGR 达到 31.63%。总规模提升的同时，国产膜产品 的市场占有率也迅速由 30%提升至 77%左右。

全球反渗透膜市场是一个由少数公司垄断的市场。高达 90%以上的市场份额被 美国杜邦（Dupont/Filmtec）、日东电工集团/美国海德能（Nitto Denko/Hydranautics）、 日本东丽（Toray）、美国科氏（Koch）、法国苏伊士（Suez）、日本东洋纺（Toyobo） 7 家公司占有。其中杜邦、海德能、科氏、苏伊士和东丽五家进口反渗透膜占据了我 国 80%以上的市场份额。

3.工业膜分离先行者，细分领域优势明显，横向扩展盐湖提锂

3.1.陶瓷膜实现进口替代，多个细分领域市占率领先

工业料液分离成套设备的研发、集成和销售是公司最早从事的核心业务，公司生 产的膜设备已经应用于分离纯化氨基酸、抗生素、维生素、糖、植物提取物、化工产 品等物质，下游客户涵盖食品饮料、医药、化工、石化等多个行业。膜分离设备的应 用可以帮助上述行业客户提高产品质量、增加生产效率、降低资源消耗、减少废物排 放。

与国内多数膜技术企业专注于市政污水处理不同，三达膜成立之初立足于膜工 艺在工业料液分离领域的应用，市场竞争压力相对较小。工业分离领域的陶瓷膜是 公司自主研发的核心产品之一，公司和久吾高科合计占据国内陶瓷膜市场份额的 70% 左右，同时与美国企业颇尔、法国企业鸥锐丽思和诺华赛的陶瓷膜产品展开竞争。

公司的核心产品陶瓷膜，具有优于同类产品的支撑体强度；以其为基础开发的 陶瓷膜组件和膜设备，设备稳定性和运行效果显著增强。根据公司委托厦门市产品 质量监督检验院测试的结果，公司陶瓷膜与国际知名陶瓷膜厂商鸥锐丽思同等规格产 品相比过滤性能指标相当、稳定性能指标抗折强度高出一倍左右，反映了公司陶瓷膜 技术性能优势；在应用实践方面公司陶瓷膜业务规模和质量逐步提升，在韩国希杰集 团、梅花生物、阜丰集团、科伦集团等知名企业的生产设备上逐步替代美国颇尔、法 国诺华赛的陶瓷膜产品,并出口到巴西、韩国、印度尼西亚等国。

公司在维生素 C、抗生素和氨基酸等细分领域市占率较高。根据生产该细分产品 的公司客户采购公司膜技术或设备的比例，和该客户在细分产品市场中的产量份额， 相乘测算出公司在该细分产品的工业料液分离市场中的占有率。其中公司膜分离产品 在维生素 C 领域市占率达到 63%左右，在苏氨酸领域约为 52.5%，7-ACA 抗生素领 域约为 42%。

除上述细分产品外，公司在食品、饮料、冶金、精细化工等行业的细分产品也开 发了一系列膜应用技术和设备，由于这些行业集中度较低、企业数量众多，并且行业 内使用膜技术的企业较少，因此这些行业尚未形成成熟的工业料液分离市场。但基于 膜技术在分离纯化中的应用优势，这些行业的工业料液分离市场将进一步发展壮大。

3.2.项目经验丰富+优质客户资源打造竞争优势

膜技术应用项目经验丰富。公司具有丰富的项目经验，能够根据客户行业及使用 场景的不同，满足客户的差异化需求，设计出清洁高效的膜技术应用方案。服务内容 包括技术开发、工程设计和系统集成、现场安装调试、运营技术支持和售后服务在内 的多个环节。在工业料液分离和膜法水处理行业，客户对于解决方案提供商最常见的 要求是供应商或投标企业具备相关拟投标行业的项目实施经验。公司作为国内领先的 工业料液分离和膜法水处理成套设备提供商，在制药工业、生物化工、食品饮料、石 化冶金等多个工业子行业领域积累了大量的项目实施经验，在承接项目和投标过程中 具有较强的项目实施经验优势。

高质量综合服务收获客户信任。公司注重对客户的持续服务，建立了覆盖主要客 户的技术服务团队，能够积极响应客户的售后服务需求，及时解决客户在生产过程中 遇到的问题，与主要客户建立了长期、稳定的业务合作关系，积累了大量优质客户。

透彻理解市场需求，不断扩展应用领域。90 年代末期，公司发展初期的主要业 务是为生物医药企业提供料液分离设备，当时正值国产抗生素、维生素、氨基酸等产 品产能激增，逐渐实现进口替代的关键时点，公司也因此随下游行业的发展共同成长 起来。公司一直积极寻找膜工艺在不同行业的应用空间，将工业分离业务逐渐扩展至 更广阔的领域，以抹平由于客户行业单一化带来的业绩周期性波动影响。

举例而言，2020 年公司维生素 C 工业分离膜设备收入大幅减少，其他领域的收 入确认也由于疫情影响有所延期，但由于“0 糖 0 脂 0 卡”饮料概念的兴起，赤藓糖 醇等功能性糖醇行业迎来了扩产高峰，公司成功承接了多个相关项目，使得 2020 年 工业料液分离收入虽较 2019 年维生素 C 景气时期下降明显，但较 2018 年仍保持增 长。

公司在盐湖提锂、核电厂放射性金属提取、稀土的分离提取、化工产品的分离提 纯等领域均有项目开展，打开新的应用领域。而在传统优势领域食品饮料、生物医药 等方面，公司也提前布局了功能性保健食品、纤维蛋白、胰岛素等方面的工艺技术， 随着公司原有客户从中低端制造到高端制造的发展升级，公司业务也将迎来新的成长。

3.3.扩展盐湖提锂业务，提振公司业绩

目前在手订单规模已达 1800 万元以上。公司 2021 年 7 月 14 日发布公告称， 2021 上半年，公司在盐湖提锂业务方面在手订单金额为 1073 万元，收款金额为 362 万元，主要为对已建成项目的改造、升级和扩建等。2021 年下半年，公司中标五矿 盐湖富锂卤水深度除镁项目，负责提供纳滤膜成套装置采购及安装，合同金额 730.6万元。公司目前掌握的技术包括原卤或老卤连交吸附工艺及设备、卤水分盐及锂的浓 缩技术；针对硫酸盐型、碳酸盐型等不同盐湖水质开发了对应的提锂工艺。公司生产 的陶瓷膜、超滤膜可用于盐湖提锂的预处理；纳滤膜可以实现锂离子和镁等二价以上 离子的分离，实现分盐以提高锂的纯度；反渗透膜可以实现锂的浓缩。

盐湖提锂所需技术与公司以往项目相似。国内目前的盐湖提锂项目中，相对成熟 的工艺是膜分离与吸附法结合的工艺。公司自成立以来即专注于膜分离技术在工业料 液分离领域的应用，在连续离子交换吸附技术方面同样具有丰富经验，据公司公告， 2016-2019H1 公司总计承接了 10 个收入在 500 万元以上的，以连续离子交换及色 谱分离为核心技术的工业分离项目，共实现收入 1.49 亿元，整体法毛利率为 48.14%， 客户包括梅花生物、中粮集团旗下的中粮生化能源和启元药业等生物制药企业。考虑 到公司以往对于下游行业的拓展情况，我们看好公司将相似技术迁移应用至新领域的 能力。

面对未来的工艺革新，膜分离依旧具备用武之地。目前吸附法与膜分离集成的 提锂成本大约在 3-4 万元/吨，吸附剂和膜都属于价格昂贵的消耗品。我们认为，目 前碳酸锂价格处于 18.5 万元/吨的高位，因此具有盐湖资源的锂生产商会更倾向于选择已经有项目落地且技术成熟的工艺；但未来若碳酸锂价格下降至 6 万元/吨甚至 4 万元/吨的历史低位时，锂生产商可能会更有意愿尝试能够降低成本的如萃取法等新 工艺。

而膜分离工艺的物理分离纯化功能除了可与吸附法集成外，同样可以很好地与萃 取法或电化学法等其他工艺集成，弥补其他工艺的缺陷，因此我们看好膜分离工艺未 来在盐湖提锂领域的应用。

4.膜法水处理业务受益于PTA扩产周期及污水资源化政策

4.1.下游覆盖领域较广，膜产品性能突出

公司膜法水处理业务主要提供工业废水处理、中水回用、锅炉水处理、市政供水 以及家庭净水等综合解决方案，在市政、石化、皮革、印染、电镀、生物制药等行业 建成多项大型综合水处理系统。公司膜法水处理产品同样为为非标准化产品，确认的 收入易受个别大型项目的影响而变动。2020 年，受下游客户石化 PTA 产能大幅扩张 影响，叠加公司进入市政污水膜工艺提标改造领域等因素，膜法水处理业务实现营收 2.37 亿元，同比增长 152%。

膜法水处理业务相对工业分离业务竞争更为激烈，并且部分项目包括外围附加值 较低的设备，从而导致整体毛利率水平低于工业分离业务，而且受不同客户项目定制 化要求及区域市场竞争环境等因素的影响而波动。

公司自 2008 年开始在工业领域承接再生水回用，也即“污水资源化”项目。石 化和生物发酵是国家环保监管相对更严格的行业，业内以“吨产品耗水量”等量化指 标以区分先进和落后产能，因此公司早期以这两个行业的再生水回用作为重点发力的 领域。2008 年至今，公司承接的再生水回用项目总规模已经达到 100 万吨/天以上。 预计“十四五”期间受国家政策支持的影响，公司水处理业务规模将进一步扩大。

公司于 2015 年研制中空纤维膜材料，并于 2017 年开始应用于公司膜法水处理 项目。公司的中空纤维膜产品在膜通量等性能指标上优于国内外同类产品，并实现部 分进口替代。

公司的 iMBR 膜生物反应器添加了石墨烯材料，抗污染能力较好，化学清洗间隔 时间长，可有效降低用户的运营维护成本。将公司 iMBR 与碧水源 MBRU 膜生物反 应器系列产品进行技术指标的对比，发现公司产品在国内保持较高技术水平，并在膜 丝拉伸强度等技术指标上优于所比产品。

4.2.石化 PTA 行业水处理细分龙头，扩产周期提振业绩表现

公司在石化 PTA 行业的膜法水处理技术成熟，应用经验丰富。三达膜采用超滤、 反渗透技术对经过生化处理的达标排放水进行深度处理。反渗透产品水回用于生产厂 区循环水系统，优化了循环水进水水质，降低了企业对于市政水的需求量。2012 年， 公司“双膜法技术在石化行业 PTA 中水深度处理回用领域的应用”获得当年中国石 油和化学工业行业水处理优秀项目奖。公司承接了多个千万级石化水处理项目，具备 丰富经验。

公司在石化 PTA 行业的水处理项目市占率达到 60%左右。2016-2019H1，公司 全部膜法水处理项目收入中有 41%为石化 PTA 膜法水处理项目。公司客户涵盖国内 主要的大型石化企业及其子公司，2019 年公司的石化 PTA 客户总产能占国内市场总 量的 80%以上，由此估算公司在 PTA 膜法水处理的细分市场占有率超过 60%。

石化 PTA 处于扩产周期，公司作为细分领域龙头有望充分受益。PTA 行业在 2020 年进入扩产周期，有望延续至 2023 年。新项目建设和老旧项目改造均需要建 设配套的水处理工程，公司作为在这一细分领域的龙头企业，预计会实现明显的业绩 增长。

2020 年底签署 1.88 亿大订单，印证公司行业地位。2020 年 12 月，公司同江 苏嘉通能源股份有限公司签订了合同总价为 1.88 亿元的石化聚酯一体化项目污水处 理单元 EPC 项目总承包工程；嘉通能源为国内涤纶长丝制造产能最大的企业桐昆股 份的控股子公司。此项合同的签订，丰富了公司膜法水处理的应用场景，为后续公司 推广产品起到了树立案例标杆的作用，也显示出公司在行业内的领先地位。

4.3.污水资源化政策催生城镇污水处理厂体提标改造需求

政策出台推进污水资源化，将促进现有水厂提标改造的市场空间扩大。2021 年 1 月 11 日，国家发展改革委联合九部门印发《关于推进污水资源化利用的指导意见》。 《指导意见》明确了总体目标：到 2025 年，全国污水收集效能显著提升，县城及城 市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现 提标升级；全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上；工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升； 污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到 2035 年，形成系统、安全、环保、 经济的污水资源化利用格局。

污水资源化利用是指污水经无害化处理达到特定水质标准，作为再生水替代常规 水资源，用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地下水等， 以及从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。

2019 年我国人均水资源量为 2077.7 立方米/人，略高于中度缺水线（2000 立方 米/人）。从各省市的分布来看，11 个省市的人均水资源量位于重度缺水线以下，7 个 位于中度缺水区间，2 个位于轻度缺水区间。根据各省城市再生水利用率的情况和所 辖地级市数量，我们预计“十四五”期间将有超过 125 座城市对污水处理厂进行提 标改造，以达到新的污水资源化利用要求。

污水资源化提高对于水处理膜的需求空间。目前国内污水处理厂出水多数执行 《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB 18918-2002）中的一级 A 标准，出水水质 基本满足“无害化”要求，但较“资源化”仍存在差距。我们认为，“十四五”期间 对于污水资源化利用的推进将催生污水处理厂提标改造需求的扩大，利好以公司为代 表的水处理膜等提标改造设备及工艺提供商。

5.水务运营+备品备件组成防守型业务，输送稳定现金流

5.1.水务运营高毛利稳健成长

公司水务投资运营业务收入稳健提升，2018-2020 年收入分别为 2.39/2.91/3.60 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 11.57%。目前公司已经有 6 个污水处理厂采用公司自 产的 MBR 膜技术，既可以提升出水水质、提高处理水价，同时也是公司膜应用的良 好示范，具有产业链协同效应。公司 2020 年污水处理厂运营毛利率为 46.73%，明 显高于多家水务上市企业。

公司结算水量和处理单价逐渐攀升。2020 年污水处理平均单价为 1.2051 元/吨， 2016-2020CAGR 为 10.77%。由于公司目前运营的 28 个污水处理厂中有 6 个应用 了 MBR 膜工艺，且全部项目执行国家“一级 A”以上排放标准，因此公司污水处理 成本构成中电费和药剂的占比较高。

公司目前较少参与新建污水处理厂的招投标，而是以污水处理厂提标改造或再生 水回用等效益更高的项目为主，将拓宽公司膜技术的应用场景作为重要目的，避免投 资涉及外部管网等利润率低的项目。

5.2.膜应用项目打开市场，备件业务持续收费

公司备件及其他业务主要包括膜技术应用相关设备的备品备件和民用净水机等 产品。2018-2020 年，公司备件及其他业务实现营收 1.18、1.49 和 1.45 亿元，占公 司总营收的比例分别为 20.00%、20.11%和 16.50%。2011-2020 年，公司备件及其 他业务营收 CAGR 为 13.22%，逐渐成为公司的重要收入来源。

一般而言，客户向公司采购膜技术应用相关设备后，继续向公司采购该设备的备 品备件的可能性较大；因此，随着公司膜技术应用相关设备销售规模的扩大、市场和 客户的不断开拓，备品备件收入也将随之快速增长。

公司陶瓷膜芯毛利率远高于其他备件产品，主要原因为陶瓷膜芯系公司自主研制、 生产的产品，公司掌握其核心技术并能有效控制生产成本。毛利率较高的陶瓷膜芯产 品 2017 -2019 年度销售占比大幅提高，整体拉动了公司备件及其他业务毛利率水平。 同时，公司在保持清洗剂优良性能的前提下，积极改进原料配方，降低生产成本，清 洗剂毛利率在 2019 年以后亦有所提升。

6.盈利预测

工业料液分离。截至 2020 年 12 月 31 日和 2021 年 4 月 30 日，公司料液分离 业务的在手订单总金额分别为 3.08 亿元和 3.68 亿元；2021 年 1-4 月新增订单总金 额为 8013.90 万元，同比去年 1-4 月新增订单总金额增长 541.26%；从订单规模上 看，截至 2021 年 4 月 30 日的在手订单中，合同金额超过 1000 万的有 13 个，合计 金额达 1.87 亿元；因此我们预计，公司 2021 年工业料液分离业务收入将呈现增长 态势。

公司承接的工业料液分离和膜法水处理业务于项目验收后确认收入，因此订单生 效到收入确认之间的时间较长，甚至可达一年以上。公司一般会收取 30%左右的预 付款，在 2020 年以前记作预收款项，自 2020 年起记作合同负债。2021H1 公司合 同负债金额 4.49 亿元，近年来合同负债占当期膜技术应用收入的比例逐渐攀升至 70% 以上，显示出公司目前在手订单充足，预计在未来 2 年内逐步释放为业绩。

膜法水处理。公司 2020 年膜法水处理业务收入 2.37 亿元，较 2019 年增长 151.70%，主要系下游石化 PTA 行业在 2020 年进入新一轮产能扩张周期，随着大量 PTA 项目的运行投产，公司承接的水处理装置完成验收并确认收入所致。目前公司 仍在手大量未完成订单，将在 2021 和 2022 年确认收入。

我们假设公司维持在 PTA 水处理领域 60%的市场份额，假设公司 2020 年膜法 水处理业务收入的 55%来自 PTA 行业，以此测算出未来 2021-2023 年在 PTA 水处 理领域的收入分别为 2.14/2.83/2.88 亿元。而随着公司进入到膜法市政污水提标改造， 公司自产的石墨烯 MBR 膜实现量产，膜法水处理业务在其他领域的收入将迎来增长。

备件及其他。我们预计未来 3 年公司备件及其他业务将一直维持先前的稳健增长 态势，我们将 2016-2020 年备件及其他业务的 CAGR14.84%假设为 2021-2023 年 该业务收入的增速情况。未来随着公司更多膜材料产线的投产，自产膜对外购膜的替 代程度进一步提升，我们预计备件业务的收入和毛利率水平将迎来进一步提升。

水务投资运营。公司目前运营的污水处理厂设计处理能力为 87.9 万吨/日，通过 提标改造和扩建，远期设计处理能力为 51.1 万吨每日，总设计处理能力为 139 万吨 /日。随着公司投建的污水处理厂周边管网建设逐步完善，结算水量稳步提升，污水 处理单价由于公司出水水质的提升而呈上升趋势。公司目前实际处理量较设计最大处 理量之间还存在差距，我们预计污水处理结算水量和处理单价将维持此前的上升趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。