成人失禁用品行业之可靠股份研究报告

（报告出品方/作者：信达证券）

公司分析： ODM+自主品牌双轮驱动，领先的成人失禁品企业

1.1 基本概况： 从 ODM 制造商到聚焦成人失禁护理赛道

公司自 2001 年成立以来，专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品覆盖婴 儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品等。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的 发展模式。在 ODM 业务领域，公司深耕行业十余年，与国内外知名婴幼儿护理用品品牌 商建立长期稳定的合作模式。在自主品牌业务领域，公司主打成人失禁用品，拥有知名品 牌“可靠”、“吸收宝”、“安护士”、“康普适”，产品覆盖高、中、低各个市场定位，在同类 市场竞争中处于领先地位。2020 年公司荣获生活用纸委员会评选的中国婴儿纸尿裤行业 10 强企业、中国成人失禁用品行业 10 强企业。

公司发展大致可以分为两个阶段：

1）2001-2006 年：深耕于 ODM 制造，积累生产经验。2001 年，公司在杭州成立，主要从 事婴幼儿纸尿裤等 ODM 业务；2003 年联合美国公司庄臣进入日本市场，产品销往意大利、 澳大利亚等国家；2006 年公司引进成人失禁裤生产线，进一步拓展产品品类。

2）2007 年-至今：大力发展自主品牌，布局养老产业生态圈。2007 年公司成人纸尿裤产品 上市计划正式启动，推出成人失禁用品三大自主品牌；2012 年率先布局天猫电商渠道； 2014 年公司成立“可靠福祉”平台，打造一站式养老服务平台；2017-2019 年“可靠”品牌 在国内成人失禁用品生产商和品牌中按销售额指标综合排名蝉联第一；2021 年 6 月公司完 成 A 股上市。

股权结构：公司股权结构集中，实控人掌控能力强。截止 2022 年 1 月 24 日公司实际控制 人为金利伟、鲍佳夫妇，直接持有股份比例为 59.26%，并通过唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾 诺叁号企业管理合伙企业，分别间接持股 1.08%、0.38%、0.05%，综上公司实际控制人持 股比例合计 60.77%，对公司决策、运营控制能力强。

1.2 业务拆分： 以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主

公司主营产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品，2021H1 各项业务营收占 比分别为 56.10%、35.58%、6.39%。公司主营业务分为 ODM 和自主品牌业务两大类。自主 品牌业务专注于成人失禁用品的生产、研发和销售，目前旗下拥有“可靠”、“吸收宝”、 “安护士”和“康普适”等品牌，2020 年全年实现营收 4.45 亿元，同比增长 41.63%。 ODM 业务以婴幼儿护理产品生产为主，以成人失禁用品、宠物用品生产为辅，2020 年实 现营收 11.62 亿，同比增长 41.63%。公司 2018-2020 年 ODM 业务占比基本维持在 70%以上 的水平。2020 年在疫情的影响之下，公司开展了口罩业务，收入占比为 10.76%。2021 年疫 情得到控制，公司退出口罩业务，2021H1 口罩业务贡献 0.12 亿元营收，占比仅 1.9%。

1.3 财务表现：因费用投放和 2020 口罩业务高基数，2021 前三季度业绩承压

近年来公司收入呈快速增长趋势，2020 年公司实现营收 16.22 亿元， 2017-20 年年均复合增 速为 27.61%。其中，2017-2020 年婴儿护理用品、成人失禁用品营收年均复合增速分别为 22.17%、30.05%。2020 年疫情背景下公司开始开展口罩业务，并贡献了 1.76 亿元的营收， 占比 10.86%。2021 前三季度由于口罩业务的缩水以及婴幼儿护理用品下游需求不达预期， 公司营收同比下降 29.73%至 8.67 亿元。

近年来公司整体毛利率基本保持平稳。2020 年公司引入高毛利的口罩业务，因此推动毛利 率同比增长 0.81PCT 至 27.83%。在剔除口罩业务影响下，2020-2021H1 毛利率分别为 22.82%、22.97%，低于 2019 年的 27.02%，主要由于 2020 年公司开始实行会计新规，将运 输费用计入营业成本，剔除该影响毛利率整体保持平稳。

分业务来看，公司成人失禁用品毛利率高于婴儿、宠物护理用品，主要系相对于 ODM 业 务，自主品牌业务享有品牌溢价、包含的价值链更长。2020 年受会计准则变化影响，公司 各项业务毛利率小幅下滑，其中 2020 年婴儿护理和宠物卫生用品毛利率分别同降 1.67PCT、 1.99PCT 至 20.57%、18.82%。2020 年后由于公司让利下游以大力推广成人失禁自主品牌， 2020 年成人失禁用品毛利率下降 9.46PCT 至 26.54%。

从期间费用来看，2020 年公司销售费用率为 4.00%，同比降低 6.08PCT，主要系运输费用转 入营业成本；2021 年前三季度销售费用率显著提升主要系公司在自主品牌领域的营销投入 加大。近年来其他期间费用率基本保持稳定，管理费用率方面，由于公司将大部分股权激 励份额计入 2019 年度支付，2020 公司管理费用率同降 2.04PCT 至 1.52%。2020 年公司财务 费用率同增 1.53PCT 至 1.37%，主要系公司有部分境外收入，2020 年美元贬值，公司产生 汇兑损失。

净利润方面，2017-19 年公司净利润稳步增长，年均复合增速为 44.54%。2020 年受益于拓 展口罩业务盈利能力较强，公司净利润大幅增长，2020 年实现净利润 2.23 亿元，同比增长 138.66%。据业绩预告，2021 年公司实现归母净利润 0.34-0.48 亿元，同降 77.57%-84.11%， 主要系公司退出口罩业务、境内 ODM 业务收入下降以及公司加大自有品牌投入造成营销 费用同比增加。（报告来源：未来智库）

成人失禁行业：低渗透率的高成长赛道，格局利好行业龙头

2.1 行业空间：预计 2025 年成人失禁用品将增长 2.5 倍至 129 亿

对标海外，国内成人失禁用品行业呈现“双低”现状： 1）渗透率低：据 21 世纪经济报统 计，我国 60 岁以上老人中，存在尿失禁症状的老年人占比为 15%~41%。在该部分群体中， 成人失禁用品渗透率仅有 3%的水平，远低于日本、北美等发达国家的 80%、60%的渗透率水平。2）人均消费额低：据华经产业研究统计，2020 年我国成人失禁用品人均消费额仅 4.3 美元，远低于日本、美国的 69.1 美元、68.4 美元。

“双低”现象主要系以下原因：1）消费观念尚未形成，消费者认知度不高。对标日本， 2019 年我国轻度/中重度消费量参数（轻度成人失禁用品消费量：中重度成人失禁用品消 费量）仅 0.2，小于日本的 0.29。这说明我国轻度失禁群体的失禁用品普及程度低于日本， 轻度人群尚未培养出使用失禁用品的消费习惯。 2）国产品牌以低价争夺市场份额。据中 国纺织信息网统计 2019 年高端进口、终端进口、低端进口产品的零售均价为 4、3、2 元/ 片，而行业均价为 1.59 元/片，不足婴儿纸尿裤的价格的 1/2，老年人消费观念较为节约， 消费者更倾向于购买性价比高的国产产品。

老龄化趋势加剧（总量增长）、国家政策扶持、老年人支付能力与消费理念变化（渗透率提 升）和消费结构（客单价提高）将构筑成人失禁用品行业增长引擎。

① 总量提升动力：老年人口基数持续扩容，市场需求潜力巨大。截至 2020 年我国 60 岁以 上老年人已经达到 2.64 亿。随着老龄化趋势日益加剧，国家统计局预计到 2025、2030 年我国 60 岁以上老年人将达到 3 亿、3.63 亿的水平，占全国总人口 20%、25%。老年 人数量持续增加将推动成人失禁用品需求增长。

② 成人失禁用品未来的渗透率也将呈现增长的趋势：

渗透率提升动力一：养老、医疗体系的完善催化成人失禁用品加速渗透。2020 年 9 月国家 医保局会同财政部印发《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，在原有试点城市的 基础上，新增 14 个试点城市实行长期护理险计划，新增后全国共计 49 个试点城市，为期 两年的扩大试点计划正式启动。49 个城市将力争实现对因年老、疾病或伤残等原因造成的 失能所产生的机构护理、上门护理、居家护理费用进行报销，为老年人相关护理消耗品的 消费提供保障。国家医疗保障局数据显示，截至 2021 年 8 月，49 个长期护理保险制度试点 城市参保人数达 1.34 亿人，累计享受待遇人数为 152 万人。

渗透率提升动力二：老年人支付能力不断提升，消费理念发生变化。全国居民平均可支配 收入不断提升，到 2020 年已达到人均 32189 元。城镇老年人收入结构逐渐向中高收入集中， 《中国老年消费白皮书》预计到 2022 年月收入在 4000 元以上的老年人将达到 1.51 亿，占 比 80.75%，老年人口消费潜力不断增长，消费观念发生渐进式改变，对一次性失禁用品的 接受程度越来越高。

③ 人均消费额提升动力：价值量更高的成人纸尿裤、拉拉裤的消费占比提升。从 2017- 2019 年我国成人失禁用品市场结构来看，价格较低、舒适和便捷度较差的护理垫、成 人纸尿片消费占比逐年下降，价格更高、舒适度更好的成人纸尿裤、拉拉裤消费占比 逐年提升，到 2019 年消费占比已达到了 83.20%，相比 2017 年已经提高了 17.2PCT。消 费结构的改变带动了人均消费额的提升。

预计 2025 年成人失禁用品市场空间有望达到 129 亿。尽管国内成人失禁行业起步较晚，但 近年来随着国内老龄化程度加剧和居民消费观念的转变，成人失禁用品行业快速发展， 2020 年市场规模已经达到 51 亿元，2015-20 年年均复合增速为 27%。据欧睿数据测算，到 2025 年年行业空间将有望达到 129 亿元，2020-25 年年复合增速为 20%，相比 2020 年有近 2.5 倍市场空间。

2.2 竞争格局：当前众多品牌百舸争流，未来市场份额向头部集中

“有品类无品牌”的消费者教育初期阶段，集中度低。目前中国成人失禁用品行业仍处于 发展初期，市场竞争格局较为分散。2020 年中国成人失禁用品市场 CR4 仅有 26%，显著低 于日本成人失禁行业集中度。市场主流品牌分为三类，一方面是以得伴、乐互宜为代表的 国际品牌，其成人失禁用品已在发达国家市场耕耘多年，产品技术成熟；二是以可靠、安 而康为代表的全国知名品牌，其产品在全国布局广泛，与 KA、经销商等传统渠道建立了 长期合作关系，或在电商渠道占据优势地位；三是以千芝雅、周大人为代表的区域性国内 品牌，近年来凭借产品和渠道的创新，不断提升市场份额。

未来格局趋势一：消费升级推动市场份额向龙头集中。对标成人失禁市场更为成熟的日本 和美国，CR3 水平在 70%以上，市场高度集中。我们认为在消费升级大趋势之下，国内成 人失禁用品行业集中度将提升，市场份额将向产品附加值高、具有较强品牌力和产品力的 头部企业集中。

随着消费者价格敏感度降低，将转而更为关注产品的品质、品牌、舒适度。品牌需要不断 对自身产品的品质与工艺进行迭代升级，并拓展产品功能并提高舒适度，才能顺应未来消 费升级趋势。区域性小品牌、杂牌产品附加值低，往往通过价格战争夺市场份额，发展持 续性不强；而领先的品牌型企业将更多关注于产品品牌的打造、使用性能的提升，逐渐适 应消费者追求品质生活的消费理念，未来有望抢占市场份额、获得稳健增长。

未来格局趋势二：“定价优势+复合芯体”驱动国产龙头加速进口替代。消费升级趋势下， 消费者更为关注产品使用的体验感和舒适度，国产品牌相对于国际品牌具有价格、技术等 优势。

1） 定价方面，国产品牌价格优势明显。据各品牌官方旗舰店数据统计，2020 年国外成人 纸尿裤产品单价在 2.5-6.5 元/片，相比之下国内成人纸尿裤单价基本在 1.5-3.5 元/片的 水平。此外根据淘数据，国内外成人失禁品牌中，粉丝数排名前两位分别是国内品牌 可靠旗下吸收宝、恒安国际旗下安而康，分别在天猫平台拥有 25.4 万、15.6 万的粉丝。 价格优势下，国产品牌纸尿裤将更容易受到国内消费者的青睐。

2） 品质方面，国产品牌弯道超车，复合芯体占领技术高地。国际品牌一般走木浆芯体的 技术路径，即由木浆和吸水树脂无序混合，结构松散易起坨。国产纸尿裤则更多使用 复合芯体，具有轻薄不易断层的优势，吸水后整体膨胀，平整不起坨，穿着无负担， 外国厂商极少用此类技术，主要系生产速度相对慢、产量小，替换原始产线成本高。 较薄的复合芯体纸尿裤表层更加柔软、吸收量大且透气性更好，穿着更舒适，更符合 国内消费者的使用需求，因此本土品牌成人失禁产品成为国内消费者购买首选。（报告来源：未来智库）

婴幼儿用品行业： 存量市场的激烈角逐

3.1 行业空间：市场规模稳步提升，未来发展空间较大

近年来随着国内居民消费水平水平提升，婴幼儿纸尿裤的渗透率、使用频率逐步提升带动 婴儿纸尿裤市场规模稳步增长，2020 年市场规模达 624 亿元，2015-20 年年均复合增速为 18.59%。

婴幼儿用品市场空间取决于四大变量：新生婴儿数量、婴幼儿卫生用品渗透率、使用频率， 以及产品价格。

变量一：鼓励生育政策落地，新生婴儿数量震荡下行趋势或有所缓解。近年来国内新生婴 儿人数呈现波动下行态势，2020 年新生婴儿数量为 1200 万人，2016-20 年年均复合增速为6.23%。根据国家统计局 2021 年 6 月预测，按目前人口变动趋势 2025 年我国新生人口数将 降至 1000 万人。而随着“三胎政策开放”、“教育双减”等一系列鼓励生育政策的出台，未 来“鼓励生育基金”等新政策值得期待，新生人口数量震荡下行趋势或有所缓解。

变量二：下沉市场婴幼儿人口基数大，纸尿裤渗透率低，消费潜力巨大。随着国民收入和 消费习惯的转变，国内婴儿纸尿裤渗透率从 2000 年的 2.10%上升到 2019 年的 72.7%，相比于欧美国家 90%的渗透率水平，未来行业国内渗透率仍存在一定上升空间。从地区分布情 况来看，未来低线城市和农村地区将是纸尿裤行业发展的重点。据母婴行业观察统计， 2019 年高线城市婴儿纸尿裤渗透率已达到了 92%，相比之下，低线城市和农村地区纸尿裤 渗透率则较低，其中，农村地区渗透率水平仅在 10%。此外，我国目前 0-3 岁婴幼童中 450 万位于一线城市，540 万位于二线城市，3800 万位于除一、二线以外的低线城市。未来低 线城市及农村地区将成为拉动纸尿裤需求的主要动力。

变量三：消费习惯的改变带动了婴儿纸尿裤的人均销量的增长。过去新生儿家庭采用多次 重复使用的棉质尿布，随着消费主体向 80-90 后过渡，婴幼儿纸尿裤逐渐替代传统尿布， 使用频率从 2016 年的 2.8 片/天提升至 2019 年的 3.6 片/天，相比之下据我们测算 2018 年欧 洲 0-2 岁婴童平均纸尿裤使用频率为 11.1 片/天。国内婴幼儿纸尿裤使用频率仍有较大提升 空间，婴儿纸尿裤消费主体及消费习惯的改变将成为未来纸尿裤人均销量增长的主要动力。

婴幼儿护理行业价值链中，ODM 端价值占终端零售价值比例为 0.67。从渠道结构来看， 2020 年婴幼儿护理产品销售最主要的渠道为电商渠道，占比接近 44%。此外，现代渠道构 成丰富，包括商超、折扣店和便利店，合计占比达 27%。根据母婴行业观察的统计，传统 渠道、现代渠道、母婴渠道和电商渠道从出厂价到终端零售价顺加利润范围分别在 38%- 53%、36%-50%、43%-55%、45%-56%。假设各渠道加价率取中位值即 46%、43%、49%、 51%，经计算在婴幼儿护理行业价值链中，ODM 端价值占终端零售价值比例为 0.67。

3.2 竞争格局：终端品牌集中度低，代工格局分散

终端品牌商：市场集中度低，境外品牌市场份额呈缩减态势。国外品牌占据国内纸尿裤主 要市场份额，2020 年市占率前五的公司依次为宝洁、金伯利、花王、大王和尤妮佳，均为 海外公司，合计占比达到 42.40%。行业发展之初，国际品牌凭借技术、资金和渠道等先发 优势，占据了市场的主要份额。近年来随着国内品牌紧随市场趋势，高度关注婴儿亲肤用 品安全、舒适性，逐渐获得消费者认可，市场份额逐步提升。2015-2020 年婴儿纸尿裤行业 CR3 从 47.70%逐渐降低至 2020 年的 31.50%，主要系境外品牌份额缩减所致。

ODM 生产制造端：市场格局分散，代工品质和规模是制胜王道。据母婴行业观察统计， 2018 年全国 701 家婴儿纸尿裤生产企业销售额合计为 297.7 亿元，其中国内前十大的纸尿 裤生产企业占比 30.5%。目前行业进入门槛、技术壁垒较低，在稳定原材料供给的条件下， 企业投产运营要求较低，生产技术通用性较强，因此产品多具有同质化特点。只有不断提 升自身研发实力、扩大生产规模的代工企业，能够受到众多优质品牌代工的青睐。公司处 于婴幼儿纸尿裤的生产环制造节，拥有多年为优质品牌客户代工经验，具备稳定的产品品 质和生产产能。

竞争优势：多维度打造成人失禁品龙头

4.1 自主品牌业务：产品、品牌、渠道齐发力，龙头属性明显

自主品牌大有可为，成人失禁用品行业市占率位列第一。公司自主品牌业务主打成人失禁 用品，产销量数据表现优秀，处于行业领先地位。2018-2020 年公司“可靠”品牌在成人失 禁用品生产商综合排名蝉联市占率第一，并连续数年蝉联淘系平台单品类全网销售冠军， 2020 年全行业市占率达到 9.4%。

4.1.1 产品力：研发能力突出，产品与时俱进，不断优化产品结构

研发领域硕果累累，投入费用行业领先。研发投入方面，公司 2018 年-2019 年研发费用率 均为 3.77%，行业领先，旗下浙江可靠护理产品创新研究院是国内最早成立的纸尿裤产品 研究基地，也是行业内首家获批的省级研究院。公司取得专利技术 239 项，发明专利 39 项， 实用新型专利 160 项，外观专利 40 项，2017 年以来获得多项科技荣誉，包括“浙江省专利 示范企业”、“浙江省创新企业百强”企业。2020 年公司入选工业和信息化部第二批专精特 新“小巨人”企业名单，凭借多年的研发优势和行业经验，公司参与起草国家标准和行业 标准，成为行业内标准化领导者之一。

以使用场景为导向，丰富产品类型，贴合市场需求。公司不断对产品结构进行优化调整， 加大中高端产品的研发和营销拓展，满足用户逐步升级的消费理念。根据不同场景开发了 丰富的产品类型。针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，公司推出了专门为亚洲女性设 计的轻度失禁用品吸水巾和隐形出行裤等，进一步拓展了产品品类。

4.1.2 品牌力：清晰的战略定位，持之以恒的聚焦

多维度品牌矩阵、差异化定位兼顾不同消费需求。当下仍处于发展初期的成人失禁用品行 业，消费者品牌意识尚未觉醒，性价比乃竞争核心要素。公司旗下四大成人失禁品牌，“可 靠”、“吸收宝”、“安护士”、“康普适”分别走高、中、中低、低端定位路线，纸尿裤、拉 拉裤产品单价分布为 1.5-5.6 元/片的水平，满足不同水平的消费群体对于成人失禁品的价 格接受程度。

品牌深度聚焦，专注品牌建设，夯实第一养老用品品牌地位。公司聚焦发展自主品牌，在 自主品牌当中只做成人失禁产品这一个品类，在产品面、渠道面、用户面和团队面更专业、 更聚焦，资源投入也强于同行业对手。未来公司将采用内、外部相结合的方式，持续关注 公司品牌形象建设, 计划 2021 年投资 8500 万元用于品牌传播及品牌推广费用。对内，致力 于打造有活力、有视野的年轻的营销团队，并为公司量身打造战略目标和市场地位相匹配 的推广方案；对外公司将结合短视频、直播引流、电视广告、活动赞助以及明星代言的方 式，全面提升公司品牌价值、增强品牌效应。

4.1.3 渠道力：乘新零售渠道之东风，构筑业绩增长新引擎

从销售渠道来看，电商驱动线上收入高速增长。公司自主品牌业务采用“线上+线下”融 合方式进行全渠道布局，以线上渠道为主，2020 年线上渠道贡献收入 3.14 亿元，占当年自 主品牌业务收入的 70.63%，两年复合增速为 31.62%。线上电商模式主要包括自营电商店铺、 电商超市、线上分销，2020 年三种销售模式实现收入分别为 16325 万、10328 万、4749 万 元，占线上渠道收入的 45.08%、37.97%、16.95%。公司线下渠道包括经销、KA 以及直营 零售模式。

新零售模式，全面布局线上线下，尝试新兴渠道和手段，树立品牌形象，提升市场份额。

线上渠道是复购的关键路径，公司先发优势明显，粉丝数遥遥领先。成人失禁用品具有私 密性、高频快消品的属性，消费者在首次使用后，通常倾向于采用更为便捷的线上购买方 式实现重复消费。2012 年公司在业内率先发力线上渠道，成为国内首家入驻天猫的成人失 禁品牌。公司通过天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等第三方大型电商平台或通过自行 开发的电子商务平台渠道销售给终端消费者。2013 年起公司和“可靠”品牌在国内成人失 禁用品生产商和品牌中综合排名蝉联第一，在天猫旗舰店粉丝数 25.7 万人，领先于行业内 其他品牌。

线下渠道作为流量入口扮演教育市场的重要角色，公司全渠道布局行业领先。线下渠道起 着让消费者首次接触成人失禁用品的重要作用。公司在维持传统 KA、经销渠道的同时， 重点开拓直营零售客户，打通与养老院、医院周边店、连锁药房的联系。1）医院方面：开 拓医院渠道需要有推广、视觉、广告、ICU 门口自动贩卖机；2）养老院方面：公司积极开 拓拥有大量床位的养老机构渠道、关注护工群体。3）政府采购方面：公司将重点布局支持 使用医保卡的渠道，公司正在积极参与政府在推进的长期护理险试点。一旦后续国家大规 模将失禁用品纳入护理险采取报销制度，目标客户在失禁品的消费有所优惠和减免时，行 业将进入爆发期，公司可受益于直营特渠的提前布局，迎来新的业绩增长点。

特通渠道分饰两角，同时扮演引流渠道和收入渠道。公司已与华东医药、光大养老、陕西 国药、国药华鸿等大型医药流通公司建立战略合作关系，并通过上述合作伙伴在医院、药 店、养老院等特通渠道的影响力，开发潜在客户，推进成人失禁用品的普及和使用，增强 公司品牌的覆盖率和影响力。2020 年公司与医药流通公司合作取得收入 607.64 万元，同比 增长 479.64%。

特通渠道进行客户引流是公司与特渠业务的双向互动。公司可为某一养老机构引流，为个 体购买者提供养老机构七天试住的免费福利，来帮助养老机构引流。同时养老机构使用可 靠品牌纸尿裤，反向帮助公司引流。随着养老机构的不断壮大，公司纸尿裤的质量以及后 期客户引流能力将愈发收到关注。凭借公司强大产品力以及养老机构的信用背书，双向引 流将不断增强公司品牌的覆盖率和影响力。

4.2 ODM 业务：与下游品牌商优势互补，共享成长红利

募投项目打开产能天花板，研发中心升级提升产品竞争力。公司不断引入先进生产线， 2018-2020 年公司一次性卫生用品产能从 18.08 亿片增长至 23.30 亿片，公司计划投资 54355.17 万元用于智能化工厂的建设，未来随着募投项目的落地，将针对婴儿纸尿裤、婴 儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品新增 10 条生产线，预计完全投 产后可新增产能 11.66 亿片。同时公司投资 4389.23 万元用于研发中心的升级建设，项目包 括先进的研发设备、改善公司研发硬件环境、专项课题深度研究，旨在提高公司研发新品 的数量和质量，不断丰富产品系列。

强大的客户优势：与国内外终端品牌紧密合作，优势互补。首先，公司下游合作客户专注 于品牌和渠道，擅长营销而没有自建工厂，缺乏自主生产产品的能力。因此竞争激烈的终 端品牌的制胜关键是其背后 ODM 代工厂的产能之争，优质的 ODM 厂商属于稀缺资源。 公司在婴幼儿护理产品生产方面积累了深厚的经验，能够为品牌商客户提供全系列服务， 为客户提供从产品设计到生产制造，再到供应链保障的全流程服务，让品牌商客户能够专 注于自身擅长的营销领域。强大的制造能力奠定优秀产品力，规模化的产能扩建不断增强 客户粘性，为公司 ODM 业务持续稳定赋能。

第一大客户菲律宾 JS：菲律宾 JS 为菲律宾最大的婴儿纸尿裤销售厂商之一，2018-2020 年 对公司贡献销售收入占营收比均在 34%以上，是公司第一大客户。公司作为 JS 的 50%采购 量的供应商，两次签订为期五年的长期合作协议，业务具有高度持续性。2016 年菲律宾 JS 的实际控制人通过 PACKWOOD 受让公司 250 万股的股份成为公司持股 3.68%的股东，并 持有至今。菲律宾婴童用品市场需求旺盛，公司有望与第一大客户共享市场成长红利。

菲律宾人口基数大、生育率高。根据美国棉花公司 2018 年的调查，预计到 2023 年全球婴 儿纸尿裤销量将超过 2200 亿片，其中亚洲市场销量增长最多为 45%，得益于较大的人口基 数和较高的生育率，亚太地区仍将成为世界最大的纸尿裤市场。据世界银行的统计，2020 年菲律宾总人口 1.08 亿，是世界第十三大人口大国，且仍处于增长中；此外菲律宾生育率 较高，平均每名育龄妇女生育数为 2.58，高于世界平均水平。

菲律宾纸尿裤市场空间广阔，第一大客户 JS 份额领先。受益于菲律宾人口基数大、生育率 高等因素，菲律宾婴儿纸尿裤市场空间快速增长，2020 年菲律宾婴儿纸尿裤市场规模达 23978 亿元，2016-2020 年年均复合增速为 7%。JS 是菲律宾最大的婴儿纸尿裤销售厂商之一， 近年来市占率基本保持在 30%左右，旗下纸尿裤品牌 EQ 市占率始终保持在前两名。公司 作为 JS 的第一大供应商，有望共享菲律宾纸尿裤市场成长红利。

其他客户方面：公司与杜迪合资成立可艾公司，是杜迪的独家供应商。同时，公司还获得 了万邦健康、杭州沐歆等国内新兴品牌商，以及日本 KOHNAN、新加坡 NTUC 等境外大 型连锁超市的认可，并持续与公司合作至今。

盈利预测

1）收入方面，量的方面，2021 年由于新生人口数量下降，销量同比有所下滑，2022-2023 年随着公司产能扩张以及新客户开拓，销量同比将有望提升；2021-2023 年随着成人失禁行 业的不断发展，以及公司不断巩固行业第一地位和新建产能的投产，销量同比有望大幅增 长。口罩方面，随着疫情放缓，销量将逐渐下滑。价格方面，随着公司减少对消费者的让 利叠加消费升级大背景，预计各项产品价格将保持稳定或同比将有所提升。

2）毛利率方面，2021 年由于原材料和海运费上涨等因素，公司毛利率有所下滑，2022- 2023 年公司主营产品价格小幅提升，预计毛利率将呈现小幅提升的态势，我们预计 2021- 2023 年公司整体毛利率小幅提升。

3）费用率方面，公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计 2021-2023 年期间费用率持 续下降，整体盈利能力提升。

综上，我们预计 2021-2023 年公司收入为 14.16/17.81/22.92 亿元，同增-13.4%/25.7%/28.7%， 归母净利为 0.42/1.68/2.44 亿元，同增-80.4%/299.7%/45.1%，看好未来业绩成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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