社服医美化妆品行业2022年投资策略：重点关注三大主线

（报告出品方/作者：西部证券，许光辉）

一、冬雪渐消融，复苏将是明年主旋律

1.1 回顾：疫情反复，消费增长略显乏力

今年以来消费恢复较为缓慢。今年上半年，随着疫情的减缓和防控的常态化，我国消费市 场呈现持续稳定恢复的态势，1-6 月，社零同比增长 23.0%；进入三季度，汛情叠加多地 疫情爆发，居民出行、娱乐等消费需求受到抑制，社零增速显著放缓，但消费回升的总体 势头没有改变，1-10 月，社零同比增长 14.9%。近期国内疫情多点散发，预计对消费市 场（尤其是接触型消费）的进一步恢复有所制约。

消费升级类商品销售保持较好增长势头，线上消费持续向好。分结构来看，一方面，我国 居民商品消费升级态势明显，今年前 10 个月，金银珠宝、文化办公用品和化妆品等商品 零售同比分别增长 38.1%、20.5%、16.7%。另一方面，随着信息技术的广泛渗透，直播 电商、短视频电商、社区团购等新业态新模式快速发展，线上消费对消费市场的拉动作用 持续显现；今年前 10 个月，全国网上零售额达 10.38 万亿元，同比增长 17.4%，其中， 实物商品网上零售额 8.50 万亿元，同比增长 14.6%，占社零总额的比重为 23.7%。

疫情反复叠加极端天气影响国内旅游市场恢复进程。自去年年初疫情爆发以来，我国旅游 业受到巨大冲击，今年国内疫情虽已基本得到控制，但局部散点疫情、极端天气等因素仍 然给旅游市场带来了较大的影响，整体呈现波动态势，1-2 月份开始复苏，3-4 月份快速 回暖，5 月中旬受六安、合肥疫情影响开始下降，6 月份回暖提升，下半年受南京、莆田、 哈尔滨等多地疫情影响再次遇冷。据文旅部数据显示，今年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿，同比增长 39.1%，恢复至 2019 年同期的 58.5%，其中，Q1/Q2/Q3 国内旅游 总人数同比分别+247.1%/+33.0%/-18.3%；国内旅游收入 2.37 万亿元，同比增长 63.5%， 恢复至 2019 年同期的 54.4%；而出境游截止目前仍处于停摆状态。

零售板块表现平淡，社服板块回调幅度较大。今年以来（截至 2021/11/30，下同），零售 板块累计涨幅为+1.45%，跑赢沪深 300 指数（今年以来累计涨幅为-5.51%）；其中， Q1/Q2/Q3 零售板块涨幅分别为-0.03%/+0.82%/+0.58%，整体表现较为平淡。而社服板 块受疫情反复等因素影响回调幅度较大，今年以来累计涨幅为-25.58%，跑输大盘，其中， Q1/Q2/Q3 涨幅分别为+10.05%/-7.75%/-18.21%。

从上市公司业绩表现来看，今年前三季度，受疫情直接冲击的酒店、餐饮、景区、出境游 等细分板块业绩较 2019 年同期仍有所下滑，且归母净利润端下滑幅度明显；免税、人服、 化妆品、医美等板块表现相对较为优异。

1.2 展望：预期向好，重点关注三条投资主线

1.2.1 全球疫情有望持续好转

11 月份部分国家疫情反扑，全球整体疫情形势呈现趋缓态势。据 Our World in Data 统计 数据显示，10 月份全球日均新增确诊和死亡病例环比 9 月均下降 21%；11 月份，欧洲疫 情再次出现上升势头，南非发现最新的新冠变异 B.1.1.529 毒株，全球日均新增确诊和死 亡病例环比 10 月分别上升 24%/2%。目前，部分国家正进一步收紧国内防疫措施，英国、 新加坡、以色列、菲律宾和欧盟部分国家也相继宣布暂停非洲南部多国相关航班和旅客入 境，以避免本次疫情的大范围爆发和传播。

“疫苗+新冠特效药”齐头并进，全球疫情防治有望再上一台阶。普遍接种疫苗是全球疫情 趋缓的重要原因之一，据 Our World in Data 统计数据，目前全球共有 30 余个国家和地区 疫苗完全接种率超过 70%；其中，据国家卫健委统计，截止 11 月 12 日，我国完成全程 接种的人数为 107384.5 万人，完全接种率达 74.3%。在新冠疫苗接种的持续推进下，新 冠感染人数有望持续降低。

另一方面，新冠特效药研发相继进入收获期，为全球疫情防控带来新曙光。11 月 4 日， 默克宣布其小分子药物 Molnupiravir 获得英国药监局批准上市，成为全球第一款获批用于 治疗成人轻度至中度新冠感染的口服药物；11 月 5 日，辉瑞公布其新冠口服药 Paxlovid 临床试验结果，在出现症状早期服用，该药可降低新冠患者 89%的住院或者死亡风险；目 前，我国自主研发的新冠特效药已有六种，其中，由清华大学、深圳市第三人民医院和腾 盛华创联合研发筛选出的两种有效中和抗体药物 BRII-196 和 BRII-198 有望 12 月底前获 得批准上市；日本盐野义制药正在研发的新冠口服药也预计可在明年 1-3 月份 获批上市。

全球多国持续放宽入境限制，中国疫苗逐步获得认可，出境游市场重启渐行渐近。席卷全 球的新冠疫情促使各国对国际旅行者关闭边境长达近 2 年，随着全球疫情形势趋缓，近期 多国持续放松针对新冠病毒的封锁措施和边境限制，全球旅行启动在即。美国于 11 月 8 日开始撤销对中国、英国、巴西、伊朗、印度等多国的旅行禁令，允许完全接种新冠疫苗 并持有非移民签证的外国人通过航空旅行进入美国；日前，中疾控主任高福提到，如果 2022 年初疫苗接种率超过 85%，中国将考虑开放边境。另一方面，中国疫苗也逐步获得 多国认可，目前美国、英国、法国、澳大利亚、新西兰、智利等国均认可国药和科兴疫苗。

1.2.2 PPI-CPI剪刀差预期收敛

今年以来，国内 PPI 和 CPI 剪刀差不断扩大，10 月份进一步扩大至 12 个百分点，创历 史新高。一方面，国际大宗商品价格大幅攀升，加上国内能耗“双控”政策，带动我国金属、 石油及化工等相关行业价格上涨，PPI 增速持续走高；另一方面，疫情频繁反复下下游消 费需求复苏相对缓慢，导致 CPI 回升乏力。上下游传导的不顺畅导致下游企业经营压力加 大，利润端持续收窄。

PPI-CPI 剪刀差预期收敛，下游企业利润端有望修复。一方面，在保供稳价政策调控下， 国内煤炭、钢铁等大宗商品供给端得到缓解，价格已有下降趋势，PPI 或将见顶回落，下 游企业成本压力有望减轻；另一方面，随着疫情逐步好转，下游消费需求有望稳步复苏， 加之部分行业（如餐饮、酒店等）疫情期间加速出清，利润端有望快速修复。

1.2.3 政策托底促进消费回暖

今年以来，国内消费恢复较为缓慢，短期来看是疫情反复下消费场景受限、居民预防性储 蓄增加所致，中长期来看则是收入分配、地产挤出等因素持续制约。 短期来看，多地相继发放消费券，促进消费回暖。消费券是政府短期刺激消费的可选政策 工具，今年中秋、国庆双节期间，湖北、南京、郑州、山西等近 20 个省、市、区纷纷发 放消费券，力促消费回补，投向以零售、餐饮、旅游等受疫情冲击较大的行业为主；进入 11 月，消费券再次来袭，延吉、哈尔滨、成都等地开始发放新一轮消费券，主要针对餐饮、 酒店、文旅体育、电子商务、夜经济等领域。

中长期来看，在共同富裕的政策主线下，中等收入人群比例将显著提升，激发消费内生增 长动力。8 月 17 日召开的中央财经委员会第十次会议指出，“在高质量发展中促进共同富 裕，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形 成中间大、两头小的橄榄型分配结构。”收入差距是长期制约我国消费增长的重要因素之 一，2020 年我国居民收入基尼系数为 0.468，处于高位，而疫情导致收入差距进一步加大； 扩大中等收入群体、逐步形成橄榄型分配结构是实现共同富裕的重要途径，也是推动消费 增长的内生动力。

中等收入人群大多具有较高的受教育水平、稳定的工作和收入，更注重文化娱乐消费，追 求高品质、新颖的消费体验，是引导消费扩容提质的核心力量。未来在中等收入人群比例 提升的背景下，消费将沿两条主线升级：1）日用品等必选消费向中高端升级；2）化妆品、 金银珠宝等悦己型的消费渗透率提升。

1.2.4 投资分析

2021 年，在疫情反复超预期、消费能力受挫、政策扶持退坡等综合影响下，线下消费艰 难过冬，企业经营面临较大挑战。展望 2022 年，我们认为服务业的复苏可以逐渐乐观起 来：（1）疫情转机积极信号频现，口服特效药、边境开放预期等，2022 年线下消费场景 约束有望进一步消除；（2）PPI-CPI 剪刀差收敛，原材料价格有望边际向下，部分消费服 务行业成本端压力有望减轻，利润端触底反弹；（3）共同富裕顶层框架下消费服务业有望 迎来新一轮政策托底，刺激消费回暖。

二、酒店：α与β共振，业绩弹性有望释放

2.1 行业随疫情反复呈现波动恢复态势

酒店行业的经营波动与疫情的反复高度相关，Q3 龙头酒店集团 RevPAR 恢复至疫前同期 7-8 成。1-2 月份，受上海、北京及湖北等地的疫情反复及就地过年政策影响，酒店行业 的恢复较为缓慢；春节假期后，随着旅游限制的进一步放宽，商旅需求强势复苏；Q1 锦 江、首旅和华住三大酒店集团 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 81%/69%/78%。Q2 锦江、首旅和华住三大酒店集团 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 100%/91%/102%， 行业复苏势头整体依然持续，其中 5 月份的反弹幅度有所放缓，主要系 5 月底广东疫情反 复及北京建党 100 周年庆而实施的交通管制所致。Q3 一般为酒店行业的旺季，但今年 7 月下旬起，随着疫情由南京扩散至多个省市，旅行限制再次收紧，导致 8 月 RevPAR 大 幅下跌，Q3 锦江、首旅和华住三大酒店集团 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 82%/71%/82%。10 月中下旬，由旅行团引发的零星散发疫情进一步扩散至多个省市，部 分地区再次收紧旅游限制，但考虑到 Q4 为酒店行业的淡季，预计疫情冲击较 Q3 将有所 弱化，总体或将维持较为稳健的恢复节奏。

平均房价和出租率共同支撑 RevPAR 恢复，且平均房价表现优于出租率。Q1、Q2、Q3 三大酒店集团平均房价分别恢复至 2019 年同期的 94%~97%、102%~108%、95%~101%， 出租率分别恢复至 2019 年同期的 72%~84%、90%~95%、75%~82%，出租率在散点疫 情时有发生的影响下，恢复情况差于平均房价。

2.2 供给端持续优化，行业或将迎来新一轮景气周期

疫情加速行业出清，供给端回到 2017 年水平。疫情加速了我国酒店业的整合和出清，根 据中国饭店业协会发布的《2021 中国酒店业发展报告》，2020 年全国住宿设施总数为 44.7 万家，客房总规模 1620.5 万间，同比分别减少 26%/14%，整体规模回到了 2017 年水平。 其中，其他住宿业（客房数低于 15 间）和酒店类住宿业（客房数高于 15 间）的门店总数 分别为 16.8/27.9 万家，同比分别减少 38%/17%；且在酒店类住宿业中，经济型酒店减少 最多，同比减少 20%。整体来看，非标酒店及经济型酒店受疫情冲击较大，而中端酒店及 以上受冲击相对有限，反映出连锁品牌酒店较强的抗风险能力；2020 年我国酒店业连锁 化率达 31%，同比提升 5pct。

疫情改变预定方式，中小酒店长期生存空间或受压缩。疫情以来，消费者预定酒店的方式 也发生了显著变化，线上预定占比大幅提升，如锦江中央预定系统订单占比从 2019 年的 30%提升至 2020 年的 40%，未来计划进一步提升至 50%；此外，2020 年美团等 OTA 平 台酒店间夜预订量同比也出现一定增长。我们认为，长时间持续的疫情或将深远影响消费 者酒店预定习惯，这也为各酒店平台快速发展会员带来契机，未来酒店会员体系的价值有 望进一步增强；换言之，未来单体及中小规模酒店集团获客成本将进一步提升，生存空间 或将受到进一步压缩，加盟头部酒店连锁集团未来将成为更多单体酒店不得不做出的选择。

供 需 结 构 共 振 ， 行 业 有 望 迎 来 新 一 轮 景 气 周 期 。 酒 店 行 业 上 一 轮 景 气 周 期 为 2016Q1-2018Q3，自 2018Q4 进入本轮调整周期，2019 年全年 RevPAR 均处于负增长区 间，2020-2021 年疫情加剧行业探底，需求端的低迷倒逼供给端大幅出清，行业供需结构 加速调整，且调整较为充分。我们认为，供给端回到 2017 年水平将为下一轮行业景气周 期的启动奠定坚实基础。从近期的表现来看，酒店行业整体恢复弹性和水平显著高于餐饮 旅游行业平均水平，随着疫苗接种的稳步推进，我们预期明年将迎来商旅经济的进一步恢 复，旅游出行也有望加速好转，需求端的全面恢复将带动酒店行业进入一轮高景气周期； 同时，考虑到此次出清相对充分，并结合上一轮景气周期持续的时长，我们认为新一轮景气周期的空间及时间有望超越上一轮。（报告来源：未来智库）

2.3 龙头酒店集团加速扩张，抢滩下沉市场，发力中高端

龙头酒店集团逆势扩张，品牌连锁化加速演绎。尽管疫情中行业整体呈现出清趋势，但龙 头酒店集团凭借强大的品牌力、抗风险能力以及组织管理能力仍然实现了逆势扩张，酒店 市场集中度持续提升。我们认为，经过此次疫情的洗礼，投资人愈发认识到连锁品牌赋能 的价值，未来选择品牌加盟的投资趋势将进一步演绎。当前我国酒店连锁化率仅为 31%， 与欧美发达经济体相比仍存在较大差距（尤其是三线及以下市场），酒店品牌连锁化的进 程才刚刚开始，头部品牌有望持续保持较高扩张速度、受益于市场集中度提升红利。

抢滩下沉市场。当前锦江、华住、首旅均提出加速开店计划，且未来重心将侧重于三线及 以下市场，充分表明下沉市场未来巨大的增长潜力；下沉城市在缺乏一二线城市天然流量 优势的背景下，对龙头酒店集团的品牌、供应链、会员体系以及标准化管理更为依赖。从 三家酒店集团当前的布局来看，锦江及其旗下品牌在下沉城市具备一定先发优势，华住主 要依托其标杆产品汉庭加快下沉城市布局，而首旅则通过核心品牌+云酒店模式跑马圈地； 鉴于下沉市场的巨大空间以及连锁化率仍处于较低水平，我们认为三家酒店集团均有望受 益于行业红利，实现较快发展。

发力中高端酒店。中高端酒店兼具经济型酒店的性价比和奢华酒店的舒适体验，在消费升 级的大背景下已然成为整个酒店行业中规模增长最快的细分市场，也成为了各大酒店集团 的“必争之地”。三大酒店集团也纷纷加速了中高端酒店布局，华住今年 7 月完成对桔子水 晶的品牌升级重塑，推出 2.0 版“新水晶”，并将其作为未来 1-3 年在中高端酒店领域的发 展重点，力争 3 年达到 400 家门店的规模；锦江不断对维也纳国际、锦江都城等定位中高 端的酒店品牌进行迭代升级，以满足年轻一代消费者日益变化的需求，同时，续签与希尔 顿的合作协议至 2034 年，双方计划在华开业逾 600 家希尔顿欢朋酒店；首旅一方面于去 年 8月推出中高端酒店旗舰品牌璞隐，并提出力争在5 年左右的时间内拓展至 100 家门店， 另一方面，联手凯悦打造又一中高端品牌逸扉酒店，面向商务差旅人群，计划 5 年内拓展 数量达到 300 家。

2.4 投资分析

短期散点疫情的爆发或仍使得酒店行业的恢复 呈现出一定的波动性，但随着各国边境逐步开放、疫苗接种持续推进以及新冠特效药的上 市使用等，行业需求有望全面恢复，从而带动行业 RevPAR 增长；供给端来看，疫情影响 下，非标及经济型酒店关店现象明显，存量酒店数已回落至 2017 年水平，且行业连锁化 率呈现加速趋势（从 2019 年的 26%提升至 2020 年的 31%），而龙头酒店集团逆势扩张， 抢滩下沉市场、发力中高端酒店，成长空间广阔，市占率也有望进一步提升。

三、餐饮：龙头整装再出发，新业态发展可期

3.1 曲折中复苏，食材涨价加大经营压力

疫情反复下行业曲折中复苏。在疫情零星散发的情况下，今年餐饮业仍受到了较大冲击， 尤其是抗风险能力较弱的中小餐饮企业。今年前 10 个月，全国餐饮收入同比增长 25.7%， 限额以上单位餐饮收入同比增长 30.4%；其中，1-6 月份，全国餐饮收入同比增长 48.6%， 总体呈现持续恢复的态势，但下半年以来，由于疫情频繁反复，餐饮业复苏节奏被打乱， 8 月份餐饮收入出现负增长，9、10 月份有所回暖，餐饮收入同比分别增长 3.1%/2.0%。

多轮食材涨价冲击，餐企经营压力加大。今年以来，餐饮行业上游涨价浪潮此起彼伏，年 初牛羊肉等肉价居高不下，柠檬价格大幅上涨，致使不少主打柠檬茶的茶饮门店毛利大幅 下滑，4 月牛蛙价格暴涨，6 月火锅淡季之时，牛油价格也开始大范围上涨，加剧了火锅 店的成本压力；下半年，在极端天气叠加农药、化肥等生产资料价格不断上涨的共同作用 下，蔬菜价格持续高涨，而大多餐企为稳定客源并未提价，选择自己消化成本压力；10 月以来，猪肉价格强势反弹，酱油、醋、食盐等调味品和冻品等也开始相继提价，餐企经 营压力进一步加大。我们认为，随着成本的快速上涨，部分餐企为缓解经营压力后续或将 进行提价。

连锁餐饮品牌翻台尚未恢复至疫前水平，利润端普遍承压。2021H1，太二、九毛九西北 菜、呷哺呷哺翻座率分别为 3.7 次、1.8 次和 2.3 次，海底捞、凑凑翻台率分别为 3.0 次 和 2.6 次，均未恢复至 2019 年同期水平。究其原因，一方面，商场客流显著减少，外出 就餐需求（尤其是家庭聚餐类）尚未完全恢复；另一方面，去年龙头连锁餐企逆势扩张， 太二和海底捞全年分别净新增门店107 家和 530家，今年上半年又分别净新增53 家和299 家，门店密度的提升对单店造成了一定的分流。从利润端来看，2021H1，九毛九实现归 母净利润1.86亿元，较2019H1增长101.0%；海底捞实现归母净利润0.95亿元，较2019H1 下降 89.6%，主要系去年下半年至今年上半年开店较多、管理有所松懈以及疫情反复影响； 呷哺呷哺实现归母净亏损-0.50 亿元。

3.2 供给端收缩，龙头连锁餐企积极调整

行业加速出清，连锁化、品牌化趋势延续。自疫情爆发以来，餐饮行业首当其冲，众多餐 饮企业和门店相继关闭，2020 年我国餐饮门店约 635 万家，较 2019 年下降了 77 万家； 今年在需求持续走弱、上游成本上涨等背景下，行业供给进一步收缩，据企查查数据显示，今年前十个月，我国餐饮企业一共注销吊销了 78.4 万家，同比增长 18.1%。但与此同时， 连锁餐饮企业数量不降反升，2020 年净增 3 家，体现了连锁化、品牌化仍然是餐饮行业 的大趋势，且从每万人拥有的连锁餐饮门店数量来看，我国餐饮连锁化率较其他国家仍有 较大提升空间。

龙头连锁餐企积极调整，管理、供应链等优势依旧显著。散点疫情的不确定性是对餐饮企 业精细化管理能力、品牌力以及创新力等的一场考验，龙头连锁餐饮企业在这场大考中表 现有所分化，九毛九表现依旧强劲，海底捞和呷哺呷哺表现相对不佳，但我们认为，这并 不意味着其在管理、供应链等方面优势的丧失，经过主动积极的调整，海底捞和呷哺呷哺 业绩有望持续好转，迎来更为健康的发展。

海底捞：一方面，进行组织架构调整，将区域统筹教练模式改进为大、小区管理模式，把 中国大陆的门店按所处位置划分为五个大区，每个大区内分设多个小区，通过这一组织架 构的变革，海底捞能够更精准地识别每家门店所存在的问题，同时能够执行持续性的监督 和辅导，强化管理效率；另一方面，收缩开店策略，海底捞计划于今年年底之前关闭约 300 家经营持续低迷、连续亏损的门店（其中部分门店为暂时性关闭），强化门店管理。

呷哺呷哺：一方面，调整组织架构、任命新高管，将过往层级冗余的分权模式改进为扁平 化、集中式的管理模式，提高组织运营效率，同时内部提拔了两位 COO，分别负责呷哺 呷哺和凑凑的运营；另一方面，调整员工薪酬激励机制，推行利润分享机制，提高餐厅经 理薪酬与销售业绩挂钩的比例，引导餐厅经理重视门店利润水平；此外，还暂缓了呷哺呷 哺餐厅的扩张计划，关闭 200 家亏损门店，提升单店经营效率和服务品质。

3.3 加速拥抱资本，新式餐饮潜力初显

行业加速拥抱资本，酒、茶饮、小吃快餐等品类受到资本垂青。虽然行业受到疫情冲击较 大，但近两年餐饮相关融资事件不减反增，据《2021 中国餐饮产品生态白皮书》数据显 示，2020 年餐饮融资事件达到 110 余起，较 2019 年增长了近 28%，且大部分集中于供 应链、餐饮服务等未来趋势领域，以及饮品、小吃快餐等品类。此外，据企查查数据显示， 今年前十个月，餐饮赛道融资事件超 210 起，披露融资额超 469.28 亿元，且酒、茶饮、 咖啡、面食米粉、烘焙、卤味、烧烤串串等为热门品类，其中，高端现制茶饮龙头奈雪的 茶、连锁小酒馆龙头海伦司相继于今年 6 月和 9 月正式上市。

现制茶饮、小酒馆等新式餐饮契合消费升级大势，发展空间广阔。与火锅、快餐等传统餐 饮不同，现制茶饮、小酒馆等新式餐饮更多的是一种源于精神体验的消费模式，旨在宣泄 压力、提升自身幸福感，属于“悦己型”的消费，其崛起的背后既有社会发展和经济进步的 时代烙印，也有教育水平提升、主流消费群体和消费场景变迁带来的消费观念升级的市场 影响。据奈雪的茶、海伦司招股书显示，2020 年我国现制茶饮和酒馆行业市场规模分别 达 1136 亿元和 776 亿元（2020 年酒馆行业市场规模受疫情影响大幅下滑，2019 年市场 规模已超千亿），预计 2021-2025 年年均复合增速分别达 24.5%和 18.8%，行业进一步扩 容。

头部餐饮企业纷纷布局热门品类，打造新的增长曲线。近年来，许多头部餐企实时洞察消 费趋势、紧跟资本风口，纷纷进军小酒馆、面食米粉、烧烤串串等热门品类。如喜家德、 老乡鸡、呷哺呷哺均推出“小酒馆+”模式门店；而海底捞则不断布局短平快的新式快餐项目， 2019 年以来，通过内部孵化和外部收购的方式先后涉足了面食米粉、盖浇饭、水饺、冒 菜、烧烤、大盘鸡、日式简餐等细分领域。

3.4 投资分析

今年以来，在疫 情频繁反复下外出就餐需求（尤其是家庭聚餐类）持续走弱，上游食材涨价也加大了餐企 的经营压力；我们认为，明年随着疫苗接种的持续推进、新冠特效药的上市使用等，商场 客流有望逐步恢复，外出就餐需求有望反弹，收入端将持续回暖，同时食材价格回落或门 店产品提价将缓解成本压力，利润端弹性有望释放。从供给端来看，疫情加速了行业的出 清，连锁化、品牌化趋势仍将延续。

四、景区：修炼内功，蓄势等待客流恢复

4.1 长途游恢复缓慢，景区表现分化

旅游市场整体恢复缓慢，且以短途游为主。国内旅游市场在五一小长假期间恢复至年内最 高峰，出游人数超过 2019 年同期水平，旅游收入恢复至 2019 年同期的 77%。下半年以 来，在多地疫情散发和极端天气等因素的负面影响下，旅游市场恢复再次受到抑制，十一 黄金周旅游客流和收入分别恢复至 2019 年同期的 70%和 60%，仅与春节期间相当，且中 远程旅行需求未能充分释放，旅游客流仍主要集中在省内，以短途游为主； 国庆期间，49.1%的游客选择省内跨市游，比去年提升 4.1pct；88.3%的游客出游距离在 300 公里以内；选择自驾出行游客达到了 55.8%，比去年提升 10.0pct；游览城市周边乡 村、郊区公园的游客比例分别为 28.9%、25.8%，分别比去年提升 4.6pct、5.7pct。目前， 由旅行团疫情传播导致的新一轮疫情反复已基本得到控制，后续随着疫情影响逐渐消退， 居民压抑已久的出行需求有望逐渐释放，长途游也或将有序恢复。

自然景区客流恢复有所分化，演艺、主题公园表现相对更优。1）自然景区：以清明、五 一和国庆三个节假日部分自然景区的客流恢复情况为例，峨眉山景区客流均恢复至 2019 年同期的九成以上，黄山景区五一、国庆客流恢复至 2019 年同期七成以上，张家界各重 点景区国庆客流仅恢复至 2019 年同期的四至五成。2）演艺：宋城演艺国庆 7 天各大千 古情等主秀演出 229 场，恢复至疫前同期八成以上；接待游客超 150 万人次，其中散客 占比 83%；营业收入约 1 亿元，恢复至疫前同期的 75%，其中源自散客的收入已基本恢 复至疫前同期水平。3）主题公园：北京环球影城于今年 9 月 20 日正式开业，对旅游的带 动作用显著，国庆期间，北京外来消费增长超 15%。国庆期间，北京环球度假区平均单日 入园人数超 2.5 万人次，其中外省市购票游客约占五成；同时，北京市文旅局推出 10 条“环 球度假区+”主题游线路，放大环球度假区溢出效应，据银联大数据显示，外来游客在京商 品消费金额增长 16.3%，住宿、文化娱乐类消费金额同比分别增长 27.5%和 18.6%。

4.2 景区不断转型升级，推动旅游业提质扩容

需求升级推动旅游业进一步提质扩容。过去我国旅游市场的持续增长更多的是来自于改革 开放的政策红利和人口数量红利，自然资源、历史遗留为主要动能，景区也过度依赖于“门 票经济”。疫情对游客的旅游心理、偏好、方式等带来了较大的影响，催生了新的旅游需 求，再加上出境游受限导致的高端度假需求回流，近两年，滑雪、潜水、登山等主题旅游 兴起，私家团、定制游、自驾游等成为新常态，景区消费也从门票转向园内玩乐体验产品； 传统的观光旅游已经难以满足游客日益多元化、个性化的消费需求，后疫情时代下的旅游 业必将加速产品创新、融合，向高质量发展。

景区不断转型升级，经营模式将由单一的“门票经济”向“综合产业经济”转型。从供给端来 看，目前国内 80%以上的景区均为观光型景区，休闲度假景区占比不到 20%，这与已过 半的休闲度假出行需求形成了严重的错配，因此，各景区在疫情之际积极修炼内功，为旅 游市场的全面复苏蓄力。文旅深度融合、一站式度假旅游、智慧旅游等是当前景区升级转 型的主要方向：1）文旅深度融合：随着国民文化自信的不断增强，“文化+旅游”模式广受 欢迎，今年国庆假期，红色旅游持续升温，出游人数同比增长了 230%；彝族刺绣、傣族 慢轮制陶、丽江东巴造纸等非遗旅游体验项目应运而生，山水实景演出、文旅演艺和歌舞 类表演不断丰富；2）一站式度假旅游：疫情之下，休闲、生态康养导向的度假旅游成为 热门趋势，旅游企业积极整合区域资源，将景区打造成汇集自然观光、休闲养生、会议商 务等众多功能的一站式旅游目的地；3）智慧旅游：科技是不断创新旅游业态和产品的重 要手段，例如将声光电、AI、3D 音频、VR 和 AR 等多技术应用于旅游演出中，创造出全 新的沉浸式演出。

4.3 投资分析

自去年疫情爆发以来，我国旅游业受到了巨大冲击，出境游全面停摆，国内游（尤其是长 途游）恢复缓慢；但各旅游景区在疫情之际积极修炼内功，不断推动产品创新升级，为旅 游市场的全面恢复蓄力。

五、免税：短期波动不改长期向好

5.1 离岛免税促销力度较大，中免毛利率短期承压

疫情反复导致 Q3 海南客流下降，促销拉动离岛免税销售持续增长。今年前十个月，海南 省共接待游客 6610.74 万人次，同比增长 43.4%，其中，Q3 受南京等地疫情影响，客流 同比下降 14.4%；受客流下滑影响，8 月份，离岛免税销售额出现了今年以来的首次下降。 为拉动离岛免税销售增长、冲刺全年 600 亿的销售目标，9 月中旬起，海南各免税店纷纷 推出低折大促、购物优惠券、多倍积分、满额抽奖等活动，在各类促销活动刺激下，销售 额迎来快速修复，9 月海口海关监管的离岛免税购物金额同比增长 13.0%，十一黄金周同 比增长 66.9%。10 月份，受“旅行团”疫情扩散影响，海南客流延续下降趋势，但目前本轮 疫情已基本得到控制，且考虑到 Q4 是海南的传统旅游旺季，我们认为在客流改善、促销 活动等多重刺激下，离岛免税销售有望延续国庆假期的热潮。

促销叠加线上补购占比提升，中免毛利率短期承压。Q3 中免毛利率为 31.27%，同比/环 比分别下滑 7.62pct、6.25pct，主要系线下客流大幅萎缩背景下公司加大折扣力度，以及 线上补购销售占比提升（环比提升超 10pct）。目前市场担心在离岛免税促销持续的背景下， 中免毛利率进一步下滑，从而导致利润中枢的下移；我们认为，短期促销力度较大并非完 全是竞争加剧所致，明年随着疫情影响的弱化、客流的恢复以及各运营主体对利润诉求的 增加，促销活动、折扣力度或将有所收敛，毛利率环比改善可期；从中长期来看，随着规 模的不断扩大，中免对品牌商、消费者的议价能力有望增强，加上精品占比的逐步提高， 毛利率水平或将逐步提升。

5.2 海外消费回流大势不可逆转，中期我国免税市场规模有望超2000亿

政策红利叠加海外消费回流，近两年离岛免税市场呈现高增长态势。2020 年，海口海关 共监管离岛免税购物金额 274.8 亿元，同比增长 103.7%，2021 年前三季度购物金额同比 增长 120.8%至 355.4 亿元，离岛免税购物持续火热。究其原因，一是政策红利的推动， 2020 年 7 月 1 日起，海南离岛免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元，取消了单 件商品 8000 元的免税额度规定，同时大幅减少了单次购买数量限制的商品种类；二是海 外消费的回流，出境游受限是导致海外消费回流的短期、直接原因，而具备全球竞争力的 产品价格、便利的购物渠道以及优质的购物体验则是海外消费回流更为核心、长期的因素。

未来海外消费回流大势不可逆转，出境游的恢复短期或将对免税板块有所影响，但我们认 为冲击相对可控。通过对比我们发现，以中免为代表的国内免税零售运营商紧抓发展机遇、 锐意进取，通过规模优势、精细化管理、服务升级等方式不断提升自身核心竞争力：

产品价格

自疫情以来，各大国际品牌纷纷加大了对中国市场的投入力度，中国市场已成为其摆脱疫情困境的重要依托，国内各免税零售商（尤其是中免）也正通过规模采购等方式不断加强 自身价格调节能力、提升产品价格吸引力。我们通过杰西卡的秘密 APP 对比了多国免税 产品价格，发现我国香化产品（目前我国免税消费中占比最大的品类）的价格体系已初具 优势；此外，一些奢侈品品牌也对中国市场的价格进行了调控，中国与国外的价格差在缩 小，据调研，以往 LV 在中国与国外的价格相差 45%~50%，而 2020 年这一价差已调整至 30%左右。（报告来源：未来智库）

便利的购物渠道

近年来，我国在倡导海外消费回流的战略背景下，不断加强免税购物渠道的便利性（尤其 是离岛免税），创新模式不断涌现，如线下增设免税店、开辟国人购物市内免税店、新增 零售渠道（包括离岛补购、邮寄到家、线上购买等）；日前，《海南省“十四五”建设国际旅 游消费中心规划》指出，要提升海南免税购物商业设施环境，新增离岛免税城市和免税店， 实现离岛免税商品提货窗口统一、监管统一、客服统一。我们认为，我国在免税购物渠道 创新方面已经逐步走在了全球的前列，这将进一步提升游客购物的转化率和客单价水平， 带动国内免税市场规模的进一步增长。

优质的购物体验

我们在分析香港 DFS 时发现，尽管其价格并没有明显优势，但仍然实现了持续性成长， 其背后的因素就在于将自身从免税零售商定位调整为旅游零售商，提供更为优质、差异化 的购物体验，从而对高端客户形成较强粘性。去年以来，中免持续升级会员服务，包括 VIP 会员服务、购物卡、班车接送等，为消费者提供更为人性化、个性化的购物体验，正 努力成为高端客户未来旅游购物的首选。

中期维度下，我国免税市场规模有望超 2000 亿。据商务部数据，2018 年我国居民海外免 税消费规模达 1800 亿元，国内近 400 亿元，占比仅为 18%左右。同时，根据贝恩咨询的 报告，每年国人全球奢侈品消费总规模超过 1000 亿美元，其中高达 70%流失在海外，国 内商品税费较高、品类不齐全等原因阻碍了海外消费回流的进程，导致了较大的旅游贸易 逆差。当前中央及产业专家愈发认识到免税零售在拉动巨量海外消费回流中所能承担的重 要作用，结合韩国免税业的发展经验，未来免税新渠道的进一步拓展（线上购物、市内店、 直邮等）、品类的进一步丰富（引入更多高端品牌、电子产品、优质国产品牌）、额度的进 一步放开等将会是实现海外消费回流的重要方式，我们有理由期待持续的免税政策红利的 落地。从韩国来看，当前国人免税品消费中有超过 50%发生在国内免税渠道；若中性情况下，假设中期我国国内免税渠道消费占比能够达到 35%（乐观假设可超过 50%），则到 2028 年我国国内免税市场规模有望达到 302 亿美元（乐观假设下规模达 431 亿美元）， 复合增速为 18%（乐观假设下复合增速高达 23%）。

5.3 中免龙头地位稳固，中长期增长确定性高

不惧竞争，中免龙头地位稳固。目前，海南已有 5 家免税经营主体，而我们认为规模、渠 道（网点）、成熟完备的供应链体系是免税运营商的核心竞争力，对比来看，中免先发优 势显著，规模远大于其余 4 家经营主体，同时牢牢掌握了优质经营渠道（海棠湾店、机场 店等），且市内店均为自有物业，直采模式下采购议价能力突出，在产品丰富度、定价方 面均展现出强大的竞争优势。

多个免税店预计陆续开业，重奢品牌有望引入，共同支撑中免未来增长。除已有的 5 家免 税店外，中免还有多个免税店预计先后于今明两年开业，包括美兰机场二期、海口国际免 税城、海棠湾一期 2 号地项目等。其中，海口国际免税城项目位于海口市西海岸，紧邻新 海港，是一个集免税商场、星级酒店、办公楼、配套住宅以及大型商业为一体的综合建筑 群，总投资额 128.6 亿元，总建筑面积约 92.6 万平方米，预计于 2022Q4 投入使用，将 是亚洲最大的免税商城；海棠湾一期 2 号地项目是一个集免税商业与高端酒店为一体的旅 游零售综合体，总建筑面积 17.25 万平米，免税部分 21 个月建设周期，预计于 2022 年 底完成，同时爱马仕等重奢或将入驻。

六、化妆品：赛道潜力延续，优质国货持续绽放

6.1 赛道韧性强，需求端持续释放

近年来化妆品零售额增速表现优于社会消费品零售总额增速，疫情期间赛道韧性凸显。去 年疫情期间，化妆品零售额以全年累计同比增速 9.5%位列消费品零售额累计增速第二； 今年 1~10 月份，化妆品零售额累计同比增速达 16.7%。结合两年来看，相较于家具、服 装鞋帽、金银珠宝等其他消费品子板块，化妆品赛道在疫情之下展现了需求端的韧性和恢 复性。自今年 3 月份以来，受前期高基数以及整体消费环境依然较为疲软的影响下，化妆 品销售额增速逐渐放缓，累计同比增速从 3 月的 41.4%下滑至 10 月的 16.7%，但依然跑 赢社零增长大盘。

中国已稳居化妆品市场第二大国，市场规模近 5 年（2015~2020）CAGR 达 10.3%，远 超全球化妆品市场 1.5%的年均复合增速。伴随着居民收入水平提升和消费升级，以及渠 道和媒介的变革，我国化妆品行业持续快速增长，2020 年市场规模达到5199.5亿人民币，成为仅次于美国的第二化妆品消费国。从人均消费水平看，中国化妆品市场中护肤品和彩 妆两大品类的人均消费相较于欧美日韩市场仍然较低，2020 年欧美日韩护肤品和彩妆的 人均消费分别为 79.2/33.4 美元，远超于中国的 27.8/6.1 美元，我国化妆品市场增长空间 较大。

6.2 本土彩妆贡献α，“国潮”正当时

护肤品市场规模大，彩妆品类增速快。颜值经济下消费者对美的追求愈发精致，彩妆类唇 釉、眼影、口红等需求被不断释放。分品类来看，据彭博数据显示，2020 年护肤品市场 2700.8 亿元，占比行业整体 51.94%，2015-2020 年 CAGR+10.90%，是化妆品市场规 模最大的品类；2020 年彩妆市场规模达到 596.3 亿元，2015-2020 年 CAGR+15.94%， 增速明显高于其他美妆与个护板块子品类，品类景气度高。

目前我国化妆品市场本土企业集中度较低，仍由海外企业主导，子品类彩妆板块的本土企 业市占率显著提升。2020 年，中国化妆品市场中前十大企业合计市占率为 42.9%，其中 欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛集团位列前三，市占率分别为 11.3%/9.3%/5.0%；而在前十大 化妆品企业中，本土企业仅占 2 席，分别为百雀羚和伽蓝集团，合计市占率为 4.3%。 从细分品类看，彩妆品类前十大企业中本土企业市占率近年来快速提升，从 2017 年的 1.4% 上升到 2020 年的 15.3%。

国潮经济迈入 3.0 时代，全民关注和助力已成为国潮崛起的强劲支撑，未来本土品牌在市 场上的深入互动值得期待。贸易环境和政策背景创造了国货发展机遇：疫情之下，需求内 移，供给侧的实力已铺设了温床，国货具备从品牌、品质到技术全面升级的潜力；政策端 提出“双循环”经济，进一步推动国潮复兴。消费群体的意识变化：群众对国家和民族认同 感与日俱增，对本土品牌的支持力度相较以往有很大的提高；《百度 2021 国潮骄傲搜索大 数据》指出 90 后已成为相关搜索主力，00 后紧随其后，新消费群体存在强烈的自我表达 诉求，更加追求文化表达、个性展示、审美创意等。渠道变革为国潮兴起推波助澜：从“人 找货”的旧逻辑到“货找人”的新逻辑，渠道在数据化赋能下具备更加定制化、精细化的服务 能力；此外更多形态的线下渠道也为品牌进一步打开了触达消费者通道的多样性。

进入 2021 年以来，行业监管力度加强且不断细化，市场迎来功效评价时代；在最新出台 的法规中，儿童化妆品正在成为重点监管领域。据粗略统计，今年上半年，国家颁布的化 妆品行业相关条例、规范、办法等多达 12 部。《化妆品监管条例》已于 2021 年 1 月 1 日 开始实施，与原版《化妆品监督管理条例》相比，新版《条例》明确规定对夸大功效的处 置办法，提高违法惩处力度，建立化妆品不良反应检测制度、风险监测评价、信用体系、 责任约谈等一系列新制度，旨在推动建设井然有序的市场环境。今年 10 月国家药监局发 布了我国首部儿童化妆品法规《儿童化妆品监督管理规定》。《规定》表明，儿童化妆品配 方设计应当遵循安全优先原则、功效必需原则、配方极简原则，应当选用有长期安全使用 历史的化妆品原料，不得使用尚处于监测期的新原料，不允许使用基因技术、纳米技术等 新技术制备的原料。此外，《规定》指出，不允许使用以祛斑美白、祛痘、脱毛、除臭、 去屑、防脱发、染发、烫发等为目的的原料，如因其他目的使用可能具有上述功效的原料 时，应当对使用的必要性及针对儿童化妆品使用的安全性进行评价。随着今年陆续出台了 很多新的化妆品法规，政策端对于化妆品市场监管的严格和细分化趋势不会改变，将持续 推进化妆品行业规范化发展。

6.3 投资分析

受益于需求端的升级和释放，我国化妆品市场依然处在高景气度阶段，未来业绩确定性高。 随着我国综合实力的提升和民族自信的增强，本土品牌再一次回到舞台中央，国潮文化势 不可挡，充分展现民族文化和科技骄傲，国货化妆品迎来宝贵的发展机遇。此外，渠道线 上线下融合、消费者年轻化、政策端调控的行业趋势下，优质国货有望领跑。

七、医美：如日方升，政策引导健康前行

7.1 景气度不减，持续受益于消费升级

居民消费结构持续升级，医美行业扩容显著。2019 年，全国居民人均消费支出突破 20,000 元。其中，根据国家统计局数据显示，居民服务型消费年人均支出由 2013 年 5,246 元增 长到 2019 年 9,886 元，占人均消费支出比由 39.7%提升至 45.9%，年复合增长 11.1%。 在服务型消费中，医疗保健类消费逐渐成为新热点，年复合增速达到 13%。医疗保健类支 出包括体检、口腔保健、减肥、孕产、医疗美容等消费医疗项目。根据我国卫健委发布的 《卫生健康统计年鉴》，2010-2019 年，我国整形外科医院和美容医院的诊疗人次持续增 长，其中，整形外科医院的诊疗数由 31.18 万人次增加至 101.54 万人次，年均复合增长 率为 14%;美容医院的诊疗数由 53.15 万人次增加至 837.71 万人次，年均复合增长率为 36%。根据艾瑞咨询的数据显示，2015 年~2019 年，中国医美市场规模从 648 亿元增长 至 1769 亿元，CAGR 达 28.54%，通过行业正向调整和变革，2023 年中国医美市场规模 有望达到人民币 3115 亿元。

与海外各国相比，我国医美市场渗透率和接受度依然有较高的成长空间。2018 年我国每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.8，远低于韩国 86.2、美国 51.9、日本 27.1，上 升空间充足。据前瞻研究院数据显示，我国医美市场渗透率由 2014 年的 2.4%提升至 2019年的3.6%，但2019年日本、美国、韩国医美市场渗透率分别为 11.0%/16.6%/20.5%， 远高于我国。

7.2 行业洗牌进行时，利好上游合规企业

随着医美市场加速发展，行业乱象丛生。中国消费者协会官网投诉数据显示，从 2015 年 -2020 年，全国消协组织收到的医美行业投诉从 483 件增长到 7233 件，5 年间投诉量增 长近 14 倍。合法合规机构仅占 12%：2019 年中国合法医美机构行业占比为 14%（约 13000 家），合法合规的医美机构占比为 12%，市场中尚存在大量非法经营和超范围经营的现象。 假货和水货针剂充斥市场：根据艾瑞专家调研数据显示，2019 年中国医美行业流通的针 剂合法比例仅为 33.3%，而水货和假货通常都无法保障使用安全。医师人才缺口大，合法 医师仅占行业 28%：正规医师培养周期长（5~8 年）以及机构数量的增长，拉大了行业医 师缺口；按非多点执业情况下，13000 家机构需要的医师人才达到 10 万名，而 2019 年 中国医美行业实际从业医师数量仅为 38343 名。假货设备大量存在：由于国家对医美光 电设备流通把控严格，厂家和经销商只能卖给合法的医美机构。根据艾瑞专家调研显示， 在非法医美机构 90%以上流通的美容设备都是假货。

产业全链路政策监管持续推进，加速行业出清，盘面增速应声放缓。今年 6 月，八部委 联合出台《打击非法医疗美服务专项整治工作方案》，决定于 2021 年 6 月-12 月联合开展 非法医美整治工作。主要目的有以下四点：1)严厉打击非法开展医疗美容的机构；2)严格 规范医疗美容服务行为；3）打击非法制售药品医疗器械行为；4）严肃查处违法广告和互 联网信息。今年 11 月 1 日，国家市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》，规范和加 强医疗美容广告监管。指南明确指出，医疗美容广告属于医疗广告，广告主必须依法取得 医疗机构执业许可证 才能发布或者委托发布医疗美容广告；重点打击制造“容貌焦虑”，将 容貌不佳与“低能”“懒惰”“贫穷”等负面评价因素做不当关联或者将容貌出众与“高素质”“勤 奋”“成功”等积极评价因素做不当关联的广告内容。我们认为，政策监管有助于行业进行正 向调整，加速规范化进程，从而营造健康的市场生长环境，利好市场中合法合规的机构和 医师以及产品设备供应商的长期发展。

传导至行情层面，在政策把控下，医美板块热度冷却。在今年 6 月以前，市场关注度高， 医美指数整体跑赢大盘，但随着政策出台，掀起市场普遍担忧情绪，同时伴随板块高估值 的压力释放因素，整体出现较大幅度回调。

此外，上游大厂继续推陈出新，增强合规市场供给，挤压劣币生存空间。今年以来有数款 产品获批，其中包括爱美客“童颜针”、华熙生物“御龄双子针”以及华东医药“少女针”。

7.3 投资分析

我国医美产业链主要包括上游原材料供应商、中游药械生产商和仪器设备供应商以及下游 医美服务机构和其他获客渠道等。从利益分配和进入壁垒来看，上游原材料和中游药械、仪器设备供应商由于相关产品上市需要接受国家药品监督管理局的监管及批准，且对厂商 的研发技术、获证能力、品牌壁垒等要求较高，是行业集中度较高以及产业链价值倾斜的 环节。 我们认为长期来看，医美板块受益于需求端的强劲释放以及供给端的持续规范和 丰富，外加资本入局，发展前景广阔，企业成长天花板高。

八、人服：灵活用工发展机遇方现

8.1 疫情中灵活用工逆势增长，显示出强大的逆周期性

本次疫情中传统用工模式面临巨大挑战，一方面是快递、外卖等新经济短期需求井喷，但 面临用工缺口问题；而另一方面是部分餐饮、影院等企业短期停产，员工处于待业状态。 在此背景下，阿里巴巴旗下盒马鲜生企业推出“共享员工”模式，与 57 度湘、茶颜悦色、蜀 大侠、望湘园、西贝等著名餐饮企业达成合作，缓解因疫情造成的业务量激增及员工紧缺 的情况。新用工模式受到空前关注，如灵活用工模式有望成为未来更多企业控制用工风险， 减低用工成本的选择。从我们跟踪的三家人服企业来看，20 年灵活用工业务（国内）均 实现了逆势成长，行业景气度持续得到验证。

8.2 灵活用工快速成长期有望长达10年

从我国跟其他发达劳动力市场对比来看，目前我国灵活用工模式还处于发展初期，灵活用 工在全部用工中的占比仅为 9%，远低于日本的 40%和美国的 34%占比；按机构主导外派 渗透率来看，我国目前占比仅为 1%不到，也远低于日本的 2.4%水平。其主要原因在于： 一方面是法律方面缺乏规范，灵活用工市场发展受到限制；另一方面，大众对于灵活用工 模式接受度较低，希望寻找更为稳定、有保障的工作。我们认为，随着临时用工政策监管 的不断完善、年轻人就业观念的多元化，我国灵活用工占比将有望进一步提升。

而根据我们此前的海外对标研究，日本、美国灵活用工的快速成长期均为政策监管开放、 宏观经济增速放缓、企业用工成本不断攀升的时期，且灵活用工成长周期呈现出周期长、 增速快的特征。我们认为当前我国灵活用工已经进入快速成长周期，且时间有望超过 10 年。

8.3 数字化水平成为人服行业发展未来关键

借鉴海外人服巨头发展经验，数字化水平是人服企业核心竞争力之一，能够提升用工撮合 匹配的效率，也是在岗外派员工的持续性培训、学习以及管理的有效手段。20 年以来， 科锐、万宝盛华等龙头企业进一步加大数字化水平建设投入，20 年 9 月份科锐发布非公 开发行预案，计划募资资金 8 亿元用于数字化平台建设、集团信息化升级以及补充流动资 金等。通过建设具有通用支持能力的支撑性平台，构建灵活、快速响应的前端应用平台，实现信息系统的敏捷开发和弹性伸缩，提高人才流动与配置效率。而万宝盛华则持续加强 其人力资源科技平台的投资，包括一体化雇员服务平台“天天 U 福”、发展平台专门针对雇 员职业发展及技能的提升，包括提高专业技能的“WoSkill”平台以及旨在发展管理雇员领导 力的“Right GRC”平台。

8.4 投资分析

灵活用工持续保持高成长性，行业空间广阔，龙头公司通过加大技术+服务投入，持续夯 实核心竞争力，未来有望充分受益行业增长红利。此外，随着疫情影响的逐步消退，猎头、 RPO 等业务也有望逐步复苏，进一步提升企业成长速度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站