疫情下全球经济大衰退，中国还能继续扮演“白衣骑士”吗

2021年2月28日，新加坡国立大学的傅强教授带来了一场题为《后疫情时代的全球经济与政治格局》的讲座，解析了后疫情时代全球经济与政治格局及复苏前景，分析了中国经济未来的复苏对全球产生的启示和影响，并展望了2021年全球经济走向。

傅强教授说：“新冠疫情让全球经济经历150年以来第三次大衰退。”疫情冲击下世界经济的复苏前景如何？中国还能在后疫情时代的世界中继续扮演“白衣骑士”的角色，以应对这个充满不确定的时代吗?

下面整理出讲座的精华内容，满满干货奉上~

全文全长16,648字

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一新冠疫情让全球经济经历150年以来第三次大衰退

首先我们来看一看，2020年全球经济的基本情况。按照世界银行的估计，约有93%的经济体会在2020年里陷入一个衰退。由此做一个纵向的比较的话，在当年的次贷危机后的金融海啸之中，此比例是61%，在大萧条期间是84%，没有对比就没有伤害。按照世界银行做出的另一项估算，在最近的150年里边，达到这种程度的衰退一共有三次，那么第一次是第一次世界大战，那么第二次就是二战，第三次就是新冠疫情。疫情产生的影响，这就可想而知了。在最近的几十年里，全球经济的主要增长引擎就是亚洲的新兴经济体，但是在疫情之下，亚洲的新兴经济体也没有能够幸免于难，整体上也会陷入衰退。

从2020年4月份累计到今天，美国领取失业救济金的人数在劳动力大军之中，累计已经超过了4500万人，说明美国整个的劳动力里边，大概每4个人中就会有1个人曾经或者正在依靠失业救济来生活。

从横向与世界的平均水平相比较，美国的表现已经是高过了世界平均。日本和欧洲它们的衰退幅度更显著。再去看一下英国，它的衰退的幅度在2020年里边超过了10%，达到了两位数，是在所有的发达经济体里边最为显著，受疫情影响最严重的。

从此图也可见，在主要的经济体里边，中国有着独此一家的表现，只有中国能在2020年里边实现经济增长。虽然在上半年挖下了非常大的坑，到了第三季度末的时候就已收复了失地。

从年初到第三季度的结束，也就是9月30号，与往年的同期相比已经有了0.7%的一个增长，全年实现2.3%的增长。这体现了中国经济非常明显的韧劲，也体现了中国防疫政策的成功。

二未来的复苏之路--漫长且艰巨的过程

有关未来复苏，不少学者认为新冠疫情对经济造成的影响是非常短暂的。那么当疫情得到有效控制之后，经济的复苏会是非常迅速的。为什么会有这样的看法？

经济的运行的健康程度，总体上来说万变不离其宗，取决于两样事物：一是供给，一是需求。完全就是由市场中的供求来共同决定的供求的平衡，决定了经济是否健康。

这两者之中哪一个更重要，是需求更重要，还是供给更重要？宏观经济学里边的一个传统的认知认为需求是最关键的因素，所谓的需求也就是对产品和服务的购买冲动，或者说是购买的意愿，这个看法对不对？经济学里边一个最重要的原理就是一个人的支出就是另外一个人的收入。

新冠疫情所带来的冲击，将可能会留下一个长期的印记，复苏的过程可能是旷日持久的，在这里我们会找到一个非常清晰的例证，这就是中国的所谓的双速复苏的故事。

这张图里边可以看到两条曲线，蓝色的曲线是中国的工业增加值同比变化，红线是零售销售，可以清晰的看见工业增加值，也就是在供给侧，在工业产出的方面复苏是非常迅速的。但是复工复产之后，会面对一个问题，就是需求在什么地方，再去看需求侧，也就是零售销售的变化，相对来说它是滞后的，这就是双速复苏的故事。

这也是合乎一个经济学的常识，所有的需求损失需求的消失，都是永久性的，而供应链的修复，供给侧的修复，往往都是非常迅速的。

所以总结起来就是一句话，复苏的过程，可能并不会想像的那么简单，将是一个旷日持久的过程。

三历史上的大萧条和金融海啸是天灾，还是人祸？大萧条是否会重现？

很多人对疫情带来的经济冲击陷入了一种恐慌之中，认为可能会是大萧条重现。当然我们现在已经不再有这种恐慌了。大萧条时期的经济萎缩持续了3年零7个月，这是一种漫长的持续的大规模的经济衰退。我认为，在我们的有生之年，在医学技术生物技术出现根本性革命性的变化之前，可能我们再也不会看到大萧条了，为什么会这么说呢？

我们回顾历史，会发现无论是大萧条也好，还是次贷危机之后的百年一遇的金融海啸也好，归根结底都是人祸，并非是天灾，都是在风险刚刚开始浮现的时候，政策方面的对冲和应对没有能够及时到位。以大萧条为例，去看当时所发生的事情，纽约联储对一家合作信用社的独立风险，没有做出及时的应对，他们忽视了一个局部性的风险，最终演变成了一个系统性的风险，没有做出及时的应对。我们再去看次贷危机，如果当年的雷曼兄弟事件可以得到妥善果断的解决方案，可能金融海啸所造成的冲击不会如此直接，可以温和许多。

从这一次新冠疫情之后，各国政策当局所作出的应对来看，可以清晰的看见各国政策应对体现出极大的一个决心。这就代表说人类在长期的斗争之中已经积累了非常丰富的经验，应该说从历史之中学到了很多的教训。

四各国央行在疫情爆发后疯狂印钱的逻辑

什么叫做印钱？所谓的印钱就是由央行与金融机构在市场上展开对手交易，央行向金融机构去买入金融资产，比如说美国的国债，那么金融机构把国债交到央行的手上，央行把钱交到金融机构的账户之中，一手交钱一手交货，那么购买资产所需要的资金从哪来呢？这就是央行凭空创造的流动性。

我们先看一看货币方面，各国央行在本次疫情爆发之后，采取了雷霆的手段，可以说是火力全开。

在下面一张图里我要给大家展示的是美联储的资产负债表。在这张图里边的蓝线就是美联储资产负债表规模的变化。

粗略的来讲，一国央行的资产负债表规模的变化，可以体现基础货币投放量的一个变化，也就是印钱的力度或者说是速度。

请大家去看一看，这是美联储的资产负债表，这条斜率几乎是竖直向上的，不仅仅是美联储，其他西方国家的央行也都在做类似的事情，包括是日本在内。G7七国央行仅仅在3月这一个月资产购买的规模就已经达到了1.4万亿美元，超过了过去几年的总和。如此激进的货币政策会带来一个什么样的长期效果？会有一个什么样的长期影响？如何实现货币政策的正常化，如何有序的退出？这些问题没有人有答案，但是我认为他们也都不重要。我们活在当下，这样的政策应对可以说是别无选择的。这体现在货币方面。

我们回顾过去，在2016年时，IMF国际货币基金组织曾经发布了一份报告，提出在次贷危机之后，为什么全球经济复苏疲弱？主要的政策失误就在于各国过多的依赖于货币刺激，而在财政方面政府的财政支出方面是无所作为的。

货币刺激对于经济的提振，是一个间接的手段。为什么？央行要去印钱，与金融机构展开对手交易，一方把资产转移到了央行的手中，央行创造出流动性，打入金融机构的账户，这样的一个转移的过程本身对经济是没有任何实质性影响的，要去推动经济的发展，必须找到一个有效的渠道，让这些资金流入到需要钱的人的手中，转化成实际的购买力，变成消费或者是投资，这样才能为经济提供有效的需求。

但是请大家去想一想，在经济危机之中，经济疲弱，前途未卜，私营部门是不愿意扩张，这时候这种支出的冲动是非常疲弱的，那由谁来填补这样的空白呢？答案非常的简单，只有一个主体，政府必须要介入资金，扩大赤字，向实体经济来注入购买力。

这一次的疫情之后，各国的政府财政水龙头终于打开了。比如说我们去看德国、澳大利亚、新加坡，还有加拿大等这国家的政府，都推出了各种各样的就业保障的计划。只要企业不去裁员，那么企业中员工工资的大部分，像新加坡和德国都是75%以上由政府来承担，由政府来为就业来兜底，保留复苏的希望。

五展望未来，财政刺激政策这一剂猛药，能不能停？

未来复苏的这种路径在很大程度上依赖于政策的持续投入，对政策的可持续性提出了一个非常严峻的考验。在这里我们有一个非常形象的一个比喻，请看一看，这就是所谓的财政悬崖。

一旦政策的救助和刺激不能持续不能到位的话，未来社会上的消费需求有可能出现断崖式的下降，财政刺激或者说其他形式的经济刺激，在很大程度上是请神容易，送神难。一剂猛药下去，你可以起死回生，可以逆天改命。但是一旦不能持续，不能有及时的延续，那么可能这个市场会死掉。

对于美国未来经济复苏的路径，美联储的主席杰瑞米鲍威尔，在11月5号做出了这样的一个论断：他说未来的经济复苏，它取决于在财政和货币方面持续的投入和刺激。财政与货币去做对比的话，他认为直接的财政支持相较于联储来印钱，联储的货币刺激是一个更可靠的选项。如果说我们去做一个展望，去看一看未来的复苏路径，我可能会对美国打的分会更高一些。

让我们视线从美国转向欧洲。

美国所面对的问题是要比欧洲程度要好很多，欧洲可能会去面对一个更大的麻烦。我请大家来看一看这张图：

这是按照颜色的深浅来区分各个不同的欧洲经济体在疫情之后所受到的经济上的萎缩或者衰退的程度。这个颜色越深代表经济上受到的创伤更大，颜色最深或者说是影响最显著的是西班牙、意大利和希腊。

让我们又回忆起了历史，2010年到2011年的欧洲的债务风波，也就是欧债危机。当年欧债危机的主角在一次浮现到了我们的视野之中。为什么会发生这样的事情？我记得当年在讨论欧债危机的时候，一个问题是为什么希腊首当其冲？答案就是希腊的经济结构是过于单一，过度的倚重于旅游业，而新冠疫情正好直接打击旅游业。

西班牙和意大利面对的是同样的问题，这就是欧洲日子更难过的原因。美国是一个统一的国家，但是欧洲不是，欧洲的问题在于它的内部的不均衡性，有的人是旱死，有的人是涝死。

经济出现问题的话，有三个形式解决手段，第一种手段，货币刺激即印钱。

第二个也是需要通过印钱来完成的，对本币进行贬值，货币一贬值，本国的产品变便宜，那么本国经济的国际竞争力就会提升。

第三种手段就是财政刺激或者财政救助。

对意大利、西班牙和希腊而言，他们剩下的路好像已经不多了，印钞机不再掌握在自己的手中，货币已经统一了，它不能去印钱，不能去进行贬值，只剩下华山一条路，这就是财政救助。

但是很不幸，意大利已经是世界上公共债务占GDP的比例排名第三的经济体，第一是日本，第二是希腊，第三的意大利债台高筑，经济疲弱，此时新冠疫情来袭，屋漏偏逢连夜雨，该怎么办呢？只有华山一条路--必须要去依靠欧盟的财政进行救助。

我更加会担忧的是一些新兴经济体经济疲弱，债务高起，疫情的控制进一步退两步，未来的经济复苏会是疲弱，而且漫长的同时又会叠加他们的债务危机，比如说去看一看印度，还有南非这样的经济体，未来的风险是值得去关注的。

这是我对疫情之后全球复苏的基本判断。

这时候我希望把大家的视线转移到另外一个问题之上，要去对未来的经济走向去做出一个判断的话，我希望能够去把思路摆脱于疫情带来的纠结。

其实疫情只不过是一个偶然的冲击，我们一直活在疫情之中，如果我们把眼光放得更长，把视线拉得更长，会发现其实全球经济的疲弱并不是始于2020年，从2019年开始，全球的经济就体现出了一种颓势。2019年全球经济的增速是次贷危机，金融海啸之后最低的一个水平。全球货币政策的宽松周期的重启也是始于2019年。去回顾一下像美国、澳大利亚、印度、印尼等等几个经济体，都是从2019年就开始进入一个降息通道的，我们要判断未来的经济走势，必须要有更宽阔的视野。

这时候，我要引入一个全球宏观经济之中非常重要的变量，中国。

六中国还能继续扮演“白衣骑士”吗？

摩根斯坦利在2018年发布的一份报告中说到，从2016年开始，这个世界上所发生的每一件事情都与中国有关。在2017年的时候，一个非常有趣的经济现象，此现象叫做global synchronized recovery(全球同步复苏)。从次贷危机和金融海啸之后，全球的经济体现出了一个高度的不平衡，这是摁下葫芦又起瓢，各处都可能在出问题。只有到了2017年上半年的时候，我们发现这个世界上主要的46个主要经济体都实现了增长，这就是所谓的全球同步复苏。

很多人欢欣鼓舞，说我们终于等到了这样的一天，这一天是怎么来的？背后的动力在哪里呢？在当时，中国国内的很多的经济学家有一个主流的看法，认为全球经济的复苏，特别是西方发达国家的复苏，会给中国的出口带来增长的动力，这对中国是一个巨大的利好。

对此我要提出另外一个不同的看法，请大家来看一看这张图，一图胜千言。在这张图里我们看左边所展现的是主要经济体的进口量的变化，在2017年的上半年，欧盟、日本、美国和中国，右边展示的是进口货值的变化，这是美国、日本、欧盟。

所谓发达国家复苏带动中国出口的说法，其实是与事实是相背的，这个故事真实的故事正好是倒过来的，是中国国内旺盛的内需产生了一个全球外溢，这才是故事的真相，这就是我要讲的中国故事。

2017年，中国的经济扮演了“白衣骑士”的角色，在本次疫情之后，全球的复苏过程之中，中国是不是还能够去承载这样的希望？

从2019年的下半年开始，我就在很多的场合发表这样的一个看法：对于中国的经济，看它的体量，它的韧劲，我们不用担心它自身的健康。但是如果我们再去希望此次疫情，中国为全球的复苏提供像2017年这样的动力，或者像2008年这样去承载这么大的一个压力，我认为这是不切合实际的。

为什么？我给大家进行分析，看看中国经济的基本的运行逻辑，过去发生了什么事情，究竟是什么样的因素在决定中国经济的这样的一种起伏，然后我们就可以对未来去做出一个有效的判断，请各位去看一看这张图，这张图画的就是所谓的“李克强指数”。

这里包括了三个基本的经济指标。当年李克强总理在辽宁省执政时，他所提出的一个看法，“中国经济我只看三样东西，第一个铁路货运量，第二个工业用电量，第三个银行信贷。”

有研究机构把这三个指标按照一定的权重编制出了李克强指数。从实践之中来检验，我们会发现李克强指数它的起伏与中国经济的走势具有着一个高度的相关性，它是一个非常实用的中国经济的晴雨表。

在过去的十几年里边发生了什么事情呢？从次贷危机之后，中国经济迎来了它的一个起步。从2010年的峰值下行之后，到了2012年--2013年时，又迎来了一个新的小小的高峰。

从2013年7月份开始，出现了一个比较明显的下行，我们说这一段时间是中国经济最黑暗的时候。到了2015年的年底，2016年的年初，我们看又一个高峰到来了，这就是中国经济在过去的十几年里边的三次起伏。

这些起伏它背后体现了什么样的逻辑呢？

我要向大家介绍一个判断经济走势的视角，来自于桥水的创始人达里奥(Ray Dalio),即债务周期理论。他认为所有经济周期性起伏波动的背后，都关联著一个债务周期。当经济之中债务开始出现膨胀，债务周期开始起步，大家都在加杠杆时，债务开始出现快速的增长，经济的走势一定会是向好的。当经济中的主体开始去杠杆，开始削减债务，经济就会面对一个下行的压力，这样的视角非常简单，非常实用，很多学术界的经济学家对此嗤之以鼻，但是我认为它可以给我们提供一个非常便捷的分析经济走势的框架。

我请大家看一看，按照这样的一个大前提，所有经济的起伏的背后都关联著债务周期。在2009年的这一次高峰之中，政府推出了4万亿。

4万亿体现中国基础工业产能投资的大跃进，基础工业产能投资遍地开花，钢铁冶金、平面玻璃、水泥等等，产能在不断的被投资，产能落成之后带来产能的过剩，工业产品的价格下行，对企业的利润产生一个负面的冲击，当初的投资都是中国的工业企业举债来完成的。当利润下行，当资产回报率降低，偿债会出现压力，这就是我们看见的第一波的高峰。带来的结果就是中国工业企业的杠杆率达到了前所未有的高水平。中国的工业企业的整体杠杆率应该在目前来看除以GDP的比例是超过了150%，是全球所有经济体制中负债水平最高的，这是企业部门第一波高峰的来源。

第二波高峰是如何体现的？在2012年到2013年的7月期间，主要体现于地方政府在加杠杆。为了应对经济下行压力，地方上的基础设施的投资开始走上一个新的高峰，投资同样也是通过举债来完成的。我们大家熟悉的中国地方债问题，就是在2013年开始浮现在大家眼前，引起全社会重视的。

此后又是一个漫长的下行的过程，直到2015年的年底，2016年年初开始的一个起步。在2015年的年底，中国央行前行长周小川曾讲过，中国的企业部门和中国的政府部门的负债率都已经很高了，但是家庭负债占GDP的比例仍然是远远低于世界的平均水平，中国的家庭部门仍有加杠杆的空间。

我们回顾一下在2016年，中国房地产价格迎来新的一轮暴涨。房地产投资在起作用，家庭再加杠杆。同时基础设施的投资也迎来了一个新的高峰，从2016年下半年到2018年的上半年，大概两年的时间中国基础设施投资的同比变化，增长基本上都维持在差不多20%以上。

这样的增速是什么概念？纵向做一个对比的话，它比当年2008年次贷危机后，4万亿时期的力度还要大。同时要去再看一看背后的数字。在2008年的时候，中国经济的体量只有32万亿，到了2017年的时候，中国经济体量已经突破了80万亿，是一个80万亿的庞然大物，如想维持这样的增长，就好比是一辆重型卡车，油门踩到了极限，这就是我们看见的现实，也告诉我们随着基础设施投资迎来一轮新的高峰，中国的地方政府，负债水平又上升到了一个新的高度。

一个实体经济里边有三个部门，一是家庭，二是企业，三是政府。这三个部门从目前看杠杆空间都已经被用光了，不再有继续追加杠杆的空间。换句话说，我们可以说信用卡已经额度已经刷的差不多了。

我们来看一看这张图里边，中国实体经济中的三个部门，总体债务除以GDP的比例在2020年里边又上升了差不多30个百分点，这是由于疫情的影响导致的。但是随着疫情的平复，经济的逐步复苏，中国未来政策上的优先是什么？不是继续把经济的增速推高到一个不合理的水平，而是应该把控制金融风险放到它的首位。换句话说，这就是我们熟悉的三个字，叫做“去杠杆”。

接着我要去讨论一个惯常的认识，中国最重要的提振经济的手段就是推动投资，认为稳增长就是稳投资。

但是我们去看在2020年疫情发生之后，社会上会有很多政策上的遐想，认为中国会继续大力推进基础设施的投资，最终的结果就是市场会发现好像这个基础设施投资的落地没有达到预期的，在这里我想说一句，我认为投资没有问题，只不过是预期出了问题，这个预期压根就是错的。

为什么？请各位去看一看这张图。此图列举的是主要经济体，人均公共资本存量，在排名里人均资本存量最高的经济体是日本，排名第二的是美国，排名第三的是法国，排名第四的中国。

我们看一看中国现在还有多少基础设施的投资空间，中国的高速公路的里程数已经超过美国了，所以投资空间变得越来越狭窄，我们把中国放到全球的排名中去看一看，会发现实际上中国在基础设施的投入方面，在建设方面已经具有了高度的超前性。

中国目前正处于偿债的高峰，中国仍然需要走完去杠杆这样的一条道路。中国的杠杆叠加，在2016年和2017年里的债务扩张，中国扮演过的白衣骑士的角色，这样的场景一去不复返。

七双循环——中国经济发展的必然

大家讨论双循环的问题，我们看一看其背后的经济逻辑，这并不是一个新兴的事物，双循环的提出，可以说是政策导向，也可以说是对变化的国际形势作出的应对。但是我更想说它其实是中国经济当前发展阶段的一个必然性，它不是一个选择，而是一个必然。

我来解释一下双循环的概念。所谓的内外两个循环，以国内的大循环为主体，请大家先看一看这张图，这是中国的出口占世界贸易总量之内的份额。从2000年也就是中国加入WTO后一直是在上升的，直到2015年达到了它的一个峰值，从2015年之后开始出现了下行。在那段时期里边我们去看出口对中国经济增长的一个贡献，经常会落入负值。到了2020年又出现了一个暴涨，暴涨是怎么来的？

大家都知道，主要的原因在于疫情之后供应链修复的一个错位。就是说中国复工复产比其他的经济体要早，他们有的需求无法得到满足怎么办？必须要从中国去进行购买，这是我们看见的一个现实。但是我想跟大家说，中国的出口产品占全球份额，不可能持续的涨下去。为什么？

我们回顾一下历史，在本世纪的早期，也就是2001年中国加入WTO时，中国经济的体量只占全球份额4%。当时国际市场世界的需求对中国来说是一个庞然大物，这是一个广阔的空间，任中国的企业进行收割。当时的全球市场是中国经济体量的24倍，再去比较一下到今天，中国经济当前的体量占到世界的份额已经有16%了，说明中国之外的全球经济总量大概只是中国的5倍。

中国这样一个庞然大物，它和世界之间的关系已经出现了根本性的变化。外部的世界外部的需求能为中国经济的发展和增长带来的贡献在变得越来越低。

换句话说，外部的市场相对于中国国内正在变得越来越狭小，那么中国经济增长的动力要从哪里去寻找呢？答案非常简单，只能从国内的市场去寻找它的源泉。此时必须要去依靠中国国内的终端消费需求来承接自己巨大的工业产能。换句话，为增加国内消费对经济增长的一个贡献率，实现国内经济的再平衡。

什么是外循环？中国是不可能闭关锁国的。中国对于农产品，对于食品，对于工业原材料是有刚需的，比如说我们平常吃的车厘子，三文鱼，这全都是进口。

要进口先要出口，所以此时出口虽然对中国经济的拉动作用已经在变得越来越微弱，基本的贸易平衡可以说是中国的生命线，要进口就必须要有外汇，外汇最可靠最可持续的渠道就是出口。所以出口必须要有所保障的，这就是外循环的含义。

从基本的国际经济学原理来说，所谓双循环的概念，不是一个选择，而是一个必然。

八 “储蓄-投资=净出口”

中国投资盛宴已成过去式

在这个等式里，有三个基本的经济变量，第一个变量是国内的储蓄，第二个变量是国内的投资，这两个因素都是国内因素，储蓄与投资之间的差额，按照原理，它等于净出口，而净出口就是外循环。

出口的提振和稳定需要什么呢？需要在其他因素不变的时候，有稳定的储蓄。要让出口增长，那么其他因素不变，必须要让储蓄提升。那么国内储蓄又是什么？国内储蓄的定义很简单，就是一国总收入之中没有用于本国消费的部分，你有这些钱，有了这些收入，没有用于当期消费的部分，留下来的都是储蓄。

接着要面对一个基本的权衡了。要提振和稳定出口，必须在其他因素不变的时候要增加储蓄。反过来说，要增加储蓄，按照储蓄的定义而言，增加储蓄同时必须要压抑消费，这与中国经济转型的需要是不符合的。压抑了消费，降低了内需，这又不利于内循环。

反过来说想要内循环，要让国内的消费为经济增长提供更多的贡献。消费的上升必然带来储蓄的下降，这会对出口带来负面的影响。换句话说，内循环外循环，这是跷跷板上的两极，你取其一就要舍其余，这两者你只能要一个。想两个都要有没有办法？办法也是有的！那就是把投资的增长控制在更加合理的水平，投资在经济体量中的份额必须要降低。除此之外，没有其他办法。

我认为这是中国投资的一个新常态，并不是投资低于预期，而是预期出了问题，这是别无选择的。

请看，在去年的疫情之后，中国在基础设施投资方面，或者说在房地产的投资方面，在很大程度上采取了非常谨慎非常节制的态度。大水漫灌式的粗放型投资，已经完全变成了一个过去时，在这个时候不要再有对投资的毫无根据的幻想和迷信。中国的经济增长，需要转换自己的模式，我们去分析中国的经济问题，去看待中国的经济问题，就必须要换一换脑子。

九中国货币政策前景

接着我想探讨一下中国货币政策的前景，提供一个分析的视角。

我提到很多的债务的问题，债务的增长和累计制约了政策空间，在金融风险和增长之间，要去做出一个二选其一的权衡，但横向比较，中国的债务水平跟美国欧洲和日本相比，中国的债务水平是完全可控的，也相对来说更加健康和理性。

我们看一看美国、欧洲、日本，事实上已经在采取债务货币化来化解债务的方式。一国的政府在面对债务问题，终极的融资手段，就是印钱，即债务货币化。在去年四五月份的时候，国内的政策讨论之中涉及此话题，但是事实上在美欧日本这样的发达国家，他们已经不是问题了，他们这些年推行的量化宽松的手段，就是在通过货币的发行来稀释存量的债务。

中国为什么不可以推行自己的量化宽松？为什么不能以人民币的发行来稀释高起的债务？我们要回到经济的基本面上去探讨这样的货币政策的问题。刚才我提到了储蓄，储蓄是什么？

储蓄就是一国的总收入之中没有用于本国消费的部分。在中国如果未来要越来越多地依靠本国的消费来提供增长动力，不可避免的结果就是国内储蓄的下行。事实上我们再去看一看中国在人口年龄结构方面，面对着一个老龄化的问题，人在年轻的时候是攒钱的，人在老的时候是花钱的，所以中国的储蓄率的下行，在长期来看是不可避免的。事实上，我认为中国已经不再是一个高储蓄的经济体。

储蓄的下行会带来什么样的启示？

请大家想一想，我们有钱没有花掉，把钱放在金融机构，把钱存入银行或者去做理财，或者放到信托里，这些机构这些金融中介，会把钱拿去满足一些有融资需求的经济主体的需要，就会把钱借给别人，把钱投到一些项目上去，去满足国内的融资需要。

当储蓄下行的时候，这些融资需求很有可能在未来不能得到应有的满足，应对办法就是当融资需求不能被国内的储蓄所满足，就要引入外资或者说是借助外资。换句话说，要借外债。

2019年9月份，中国几乎是毫无预兆的开放了对境外合格机构投资人的额度限制。

过去国外的机构到中国投资是有额度限制的，在2019年的9月份，这个额度限制被解除了，中国金融开放的幅度、力度和速度都是远远超过了市场的预期。归根结底背后的原因来自于国内储蓄的下行和对外来资本的需求。此时中国的货币政策会做什么？应该做什么？

请大家想一想，这么多到期的美元债务，对于国内的主体而言，它的收入是人民币，它的负债以美元计价，如果人民币的发行失控，人民币的汇率出现一个急剧下挫的话，带来的结果就必然是以自己的收入来衡量的，债务的负担会出现一个急剧的膨胀。需要以更多的国内收入来偿还给定的美元的债务，债务负担加剧有可能出现偿债的压力。所以人民币币值的下挫或者说汇率的下行并不符合中国的短期利益。这个时候人民币的供给应该是有着足够的纪律性的，这是一个短期问题。

从更长期来看，中国国内储蓄率的下降是一个长期中的必然，中国对外来资本的需求会在长期之中存在，中国在未来会是外部资本的需求方。借外债以美元来介入外债，这不是一个可行的选项，因为这里会产生一个币种错配的问题，收入是人民币，负债是美元，金融安全不再掌握在自己的手中，解决这个问题只有一条出路，就是要提升人民币计价的资产在国际金融市场上的吸引力，鼓励更多的外资来买入以人民币计价的债券或者是权益类的资产。这是华山一条路，就是增加人民币计价资产在全球金融市场上的吸引力。

对于中国的货币当局，即央行来说，现在面临的一个巨大的挑战，是要去建立人民币的货币信用，保证人民币币值的稳定，这就对货币政策的纪律性提出了更高的要求。

从2019年下半年以来，我做出的各种有关中国经济的判断到现在都没有任何的变化。其中主要就是两点：

第一点是投资盛宴已经变成了一个过去式。

第二点就是中国的货币政策，人民币的供给在边际上会收紧。

事实上，中国银行间7天国债抵押回购利率(DR007)从去年的五月就开始震荡走高，而中国货币政策早已在边际上收紧，所谓放水的幻想简直是莫名其妙。

十用PPI指数预测中国及全球经济走势

如果对2021年的中国经济做一个判断，我认为它会体现出一个前高后低的走势。

在我看来，中国更重要的一个物价指标，不是CPI，而是PPI，就是中国的工业产品价格的变化(producer price index)。我们去看PPI的起伏，在很大程度上体现了一个中国经济的周期性的变化，去研究中国的经济，不用去看GDP，只要去看PPI的变化即可。

投资冲动的减弱，投资盛宴成为一个过去时，中国的工业产品在相对来说比较平淡的需求面前，以及它面对的巨大的工业产能，增幅不会非常明显。

在上半年我认为它可能会有起伏和波动，但是下半年我认为它应该会恢复常态，也就是一个相对缓慢而并不显著的一个小幅增长，或者有可能会重新回到它的负值。那么他为什么很重要？我刚才对中国的物价走势也做出了自己的判断。

通过中国的物价变动，或者说，我们通过中国的工业产品的价格变动，可以找到一个分析全球经济走势的非常有用的视角。我请各位去看下图，此图有两条曲线，第一条曲线蓝线，就是中国的PPI工业产品价格的变动走势。另外一条线是欧盟的inflation rate，也就是它的通胀率。把这两条线放在一张图里，会发现它们的起伏与波动几乎是咬合在了一起，在两者之间呈现出了一个极强的相关性。

不仅仅是欧盟，还其他主要经济体，比如说美国，它的物价的变化图放在这里，把PPI留下来，然后把其他经济体的通胀率放进来，会看见他们同样具有高度的相关性。为什么中国的PPI是如此重要？看懂了中国的PPI，我们就看懂了全球的物价走势。在过去的一段时间里边，各国央行都推出了大规模的货币刺激，前所未有的宽松货币政策。很多人在担忧是不是会迎来一个万物通胀的时代，是不是会迎来滞胀？这些问题在上图都可以得到一个非常清晰的解答。

大前提是中国国内的需求相对于平淡而有着一个完全修复的巨大的工业产能，中国的物价不会出现大幅度的快速增长。这里还有一个小前提，就是中国的PPI与全球通胀之间的一个高度的正相关性。可以得出一个简单的结论，全球的通胀在未来至少在今年的下半年之后，都会回归于它在过去十几年里边的一个常态。我们所说的 disinflation(低通胀)，甚至有可能是deflation(通缩)，就是所谓的低通胀。

再看看中国为什么会面对这样的一个债务问题。在很大程度上，我认为可能是来自于一个债务结构的扭曲问题，这不是总量问题，而是融资结构的问题。

下图我们可以清晰的看到中美两国企业的融资结构之间的对比，对比之下可见，中国的企业首先是过多借助于债务去进行融资，而不是通过股权去进行融资，过多依赖于银行这样的中介去进行间接融资，而不是在资本市场上通过直接的融资渠道去获得自己需要的资本和资金，这是我们去看见的结构性问题。

在过去的这一年多的时间里，中国金融改革正在加速，比如说IPO的数量已经出现了一个爆发式的增长，金融改革的步伐在很多方面都已经超出了市场的预期。

十一从宏观角度看中国企业债务问题的破局关键

债务问题的化解在很大程度上是可以通过更加成熟的资本市场和金融改革来实现的。刚才所提到的中国企业融资结构扭曲的问题，企业过多的借助债务来推动本身的增长。随着企业不断的壮大，借的钱越来越多，一旦企业的增长遇到瓶颈时，债务问题就会浮出水面，只能强行去杠杆，金融风险就会暴露，经济增长也会受到威胁。

此时如果有一个成熟的资本市场，可以通过资本市场把一部分的债务转化成权益，换句话说，我们可以实现债转股，企业的债务负担及企业的总体杠杆率就会下降，财务风险会得到缓解。企业有了保障之后，融资成本也会进一步下降，面对的就是更加宽松的发展空间。

中国企业所面对的问题，就是融资结构扭曲的问题，一方面可能是来自于供给侧，来自于金融市场，在金融环境之中，制度的不完备来自于软性基础设施的不足，这只是其中的一个方面，它还有需求侧的原因，也就是中国的企业家在企业发展的过程之中，更偏好于以债务进行融资。

在过去的几十年时间里，中国的经济处于一个高速增长的时期，随着经济整体的扩张，企业可以自动获得巨大的发展机会和空间。此时如果以股权进行融资，就是把这种唾手可得的成长性与别人进行了分享。这是非常昂贵的融资方式，但是现在已时过境迁，经济的整体增速已经下降。

从过去的躺着赚钱的时代，变成了一个存量竞争的时代，用现在很流行的一句话说叫内卷化。现在进入到了一个存量竞争的时代，此时经济的风险在提高，增长的机遇在变小。过去是凭运气赚钱，现在有可能是凭本事在赔钱。此时用股权去融资，是一个非常有效的风险共担的机制。

接着我们讨论大家经常谈到的负债主体，也就是中国的政府部门，其实中国政府部门它的债务总量目前仍然保持在一个相当合理的水平，它不是一个总量问题，而又是一个结构性问题。

也就是说中国的地方政府债务过高，因为地方政府在分税制的体系之下，它是有事权，但是没有财权的。为了发展地方经济，必须要去介入过多的债务。而相反，中央政府的赤字水平或者说它的债务水平一直是停留在一个相当不合理的低水平。

如何解决中国政府的债务问题？在金融市场上有着一个非常成熟的手段，就是所谓的信用主体的转换，就是让中央政府与中央政府的信用作为背书，介入国债，发行国债融资，以募集到的资金来化解地方政府的债务。相当于负债主体做了一次转换，过去的负债方是地方政府，现在变成了中央政府。

经过这样的转换，中国政府部门的负债总量是不变的，但是欠钱的人变了之后，融资成本就会降低，现在借钱的是以中央政府财政信用作为兜底的这样的一个负债主体，这就是化解债务负担的惯常手段。

在金融市场上这是非常成熟的思路，历史上很多成功的先例，比如说在美国，这种乾坤大挪移，已经发生过很多次了。

更重要的一点，是中国国债的供给增加或者说国债市场的扩容，有着更加重要的战略意义，这就为人民币的国际化提供制度基础。

因此，不管美元，还是人民币，要增强本币的吸引力，一国必须有义务要向全球的投资者来提供以本币计价的投资产品。中国现在当务之急，是要去推行人民币的国际化，必须要向全球提供足够以人民币计价的主权信用资产，即中国的国债。

十二中国金融市场，未来投资和避险天堂

在去年的疫情之后，以人民币计价的金融资产，吸引力已经出现快速的提升。中国对疫情的成功的控制，中国经济的韧性，对全球的投资者而言是一个巨大的增长的机遇。同时海外的机构投资者已经把中国的金融市场看做了一个避险天堂，资金已经在陆续涌入中国。

随着未来资本账户的进一步的开放，随着国债期货或汇率对冲工具等等风险管理手段进一步的完善，我相信会有更大体量的海外资金涌入中国。这会对中国，中国的政策当局提供更大的空间，压低中国的融资成本也会对中国及海外的投资者和中国的企业提供更多的机遇。

对于中国金融改革开放的前景，我对它有着足够的信心。

互动问答环节

讲座结尾的问答环节，针对听众的踊跃提问，傅教授高屋建瓴进行了耐心细致的解答，听众纷纷表示深受启发，受益匪浅，下面将分享傅教授针对三个热门问题的解答：

您对财政赤字货币化和通货膨胀是怎么看，除了您提到的偿贷压力和金融安全的问题，中国不会使用财政赤字货币化还有哪些原因，相对美国的独立性，您认为美国的QE和日本YYC等非常规的货币政策属于财政货币化的范畴吗？

美国和日本已经实现财政货币化了，美联储的2020年后紧急措施中包括MLF，就是municipal lending facility，就是由美联储直接购买市政债券，过去美联储的国债购买是通过二级市场，是间接手段，但MLF是直接的货币化。相对而言，中国的人民银行受人民银行法约束，不能对财政赤字融资，赤字的货币化，从严格意义上讲，没有变成现实，当年的PSL，也就是对棚改货币化的支持是一种形式，但体量不大，现已基本消失了，目前中国也有足够的政策空间，不需要也没有积极性采用此选项。

第二点关于通胀的问题。近期，通胀是宏观经济最受关注的热点，大宗商品和工业原材料也在出现通胀的迹象，美债收益率的上涨，就是通胀预期的一种体现。对于未来的通胀前景，我持有比较大的保留意见。如此强烈的通胀预期，来自于两个因素，第一是在疫情好转之后经济快速复苏的所谓reopening的预期，认为经济活动会大幅度升温；第二是对联储等主要央行超宽松货币政策的反应。我的看法可以总结成以下几点。

首先，货币宽松是否一定会带来物价的普遍上涨，这需要探讨货币政策的传导机制，也就是说钱印出来，是否可以到需要花钱的人的手上，以什么样的方式来传导，以什么样的速度来流通，换句话说，是否形成有效的购买力，以什么样的速度来形成购买力。弗里德曼有一句名言，通货膨胀归根结底是一种货币现象，但当今世界与上世纪70年代之前相比，货币体系、货币流通的方式、市场结构、信贷创生的机制都有了根本性的变化，弗里德曼的话不能当作教条。简单地说，弗里德曼认为美国20世纪里货币流通速度是基本稳定的，但是从次贷危机以来美国的货币流通速度是大幅度减缓的，钱没有转起来，当然不会有大规模的通胀。

第二，当年次贷危机后，伯南克开始推出量化宽松，有人把他的头像PS到了德国魏玛共和国时代的钞票上，很多人在兜售焦虑，导致黄金价格暴涨，结果现在Peter Schiff、Michael Pento这些人又跳出来了。我们再举一个例子，日本从2001年开始推行量化宽松，但日本有没有成功摆脱通缩陷阱。

通胀的成因是一个复杂的问题，并不仅仅由基础货币的供给来决定，拿出弗里德曼的名言当教条更是对经济学的误解。

复杂归复杂，但不妨去看看问题的根本。通胀，归根结底，是价格问题，价格的决定是非常简单的，就是供需之间的互动与平衡。很多人讲所谓的reopen trade，的确，经济重启之后需求会提升，但不要忘了，重启之后先复苏的是供给，而不是需求，要先开工才能销售，供给的修复一定早于需求的升温，重启提升需求，但是也修复供给。

当前美国的经济状况，在很大程度上依赖于财政和货币方面的纾困政策。但是美国到上一周单周新增失业人数还有78万，比当年次贷危机的高峰还要多10几万，仍有1000多万的失业人口，过去的财政与货币政策起到的是纾困与兜底的作用，但是这样的缺口不是靠政策可以完全填补，复苏会是一个非常漫长的过程。

我再补充一点，当今的通胀已经是一个复杂的全球问题，不再单纯由某一国的货币政策可以单方面改变。总结下来，我认为不会有剧烈的通胀，会有波动，但是我不认为会改变长期以来的低通胀的基本面。

有关中国的工业产品价格，我建议大家参照以下2016年下半年到2017年的这一段历史。PPI在供给收缩与信贷扩张的双重推力之下上涨，但是CPI增幅小于PPI，这样的通胀是无法持续的，因为终端需求疲弱，上游瓜分中下游利润，2018年就开始感受到明显的经济下行，最近的价格波动，我认为持续时间会更短。

您怎么看待比特币？最近很多美国公司转入股票市场和比特币市场，最近美股和国内的股市会有大波动，这是一个经济现象还是一个企业经济行为？

比特币价格在过去两个多月的急剧涨幅有出乎意料之处，但也在情理之中。新冠疫情之后超宽松的货币和财政政策环境带来的流动性过剩是其主因，早在去年五月，美国的传奇投资人Paul Tudor Jones提出货币大膨胀的概念，提醒市场更多对比特币予以更多的关注，比特币因其供给的稀缺性和安全性在宽松的流动性环境之中为市场提供了一种资产选项，具有了特有的吸引力。

同时，应当注意到，比特币价格飙升的背后有非常多样而复杂的因素。首先，比特币依托于区块链技术，区块链底层技术的应用场景正在不断扩展，其概念也在逐渐被主流社会与财经界接受，比如美国银行业已经在加大力度开发基于区块链技术的金融基础设施，这在一定程度上在改变市场对比特币的认知，机构投资者的大规模涌入是其价格大幅度上涨的主要推手。

第二，尽管流行的看法常常将比特币与黄金做类比，其实比特币并不具备黄金的避险属性，相反是一种不折不扣的风险资产，如新债王Jeff Gundlach所说，是一种刺激性资产，近期的价格上涨也体现了市场上强烈的risk on的态度，为拜登当选、大规模经济刺激预期和疫情缓解所带来的乐观经济情绪所驱动，那么未来的走势也会高度依赖于未来政策、经济复苏等预期的兑现。

第三，比特币的价格上涨可以被认为是再通胀交易的一部分，但是这种情绪缺少基本面支持，无法自圆其说，比特币并不具备抗通胀功能，同时市场上目前高涨的通胀预期未必可以兑现，2011年到2013年的黄金价格动荡其实已是前车之鉴。

第四，比特币作为去中心化的资产，体现并且迎合了民众自金融海啸以来对法币体系和当前经济体制的普遍置疑，从某种意义上讲，对比特币的推崇代表了一种无政府主义倾向的怀疑甚至是反抗，与当前社会中的民粹主义与反建制浪潮相呼应，近来的交易热情在很大程度上有技术和金融投机者联手炒作，通过兜售焦虑实现收割，比特币这种与法币体系的天然对立性与竞争性，让它在未来极有可能受到加码的的监管约束。投资者必须警惕追高心理，羊群效应会大幅度放大其波动性。

您怎么解读近期美国10年期国债收益率飙升？中国国债相比投票基金，具备更好的信誉与保障，这种潜在逻辑是否行得通？中国股市与美国资本市场之间关联度高不高？

10年期国债利率的上涨，目前引起了相当大的关注。我要先介绍两个基础知识，第一，债券的价格与收益率也就是利率成反比，收益率的上升，代表着价格的下行。会应者寥寥因为市场对美债会有价格下跌的预期，所以我们看日本也减持了美债，这是一个正常的市场操作。第二，国债收益率是名义利率，它的变动，主要体现了通胀预期的变动，上涨体现了通胀预期走高。

在最近的十年时间，市场上出现了股债双牛的状况，这主要是低廉的资金带来的结果，所以市场会有担忧，是否会对市场带来压力。我认为国债利率的快速上涨主要是市场的情绪所致，低利率的状况很难发生根本性变化。国债收益率是长期名义利率，上涨体现了通胀预期走高，但是就像我们刚才讨论到的，通胀预期是否会被落实是一个未知数，如果通胀达不到预期，就意味着经过通胀调整的实际利率上升过快，对于企业融资成本和资本市场都不会是利好，虽然我不认为这个状况会持久，但是市场上的波动性会放大。我不是一个算命先生，我也没有crystal ball(水晶球)，但是有一点应该是肯定的，市场上目前缺少共识，不确定性极大，这就意味着短期内更大的波动性。

但是我还是有一点需要提醒大家，在过去的十年里我们深切体会到的宝贵经验，我认为是当前对待市场变化的最重要的两条原则: Rule No. 1, don’t bet against the Fed; Rule No. 2, don’t forget rule No. 1. (规则1，不要与美联储对赌；规则2，别忘了规则1。)美债收益率的上行，对中国股市存在影响，体现在北上资金上，至于中国股市，有它自己的逻辑与周期，与美国资本市场和货币政策边际变化之间关联度不高。

主讲嘉宾