弱经济地区中甘肃、宁夏居民杠杆超过日本水平？

原标题：李湛：疫情之后，中国城市房价驱动因素剖析

徐璐中山证券助理研究员

摘要：

中国的房价高吗？估值水平领跑世界。 我国的房价租金比高于世界水平，若单纯考虑房屋居住属性，我国住房价格远远偏离其居住价值决定的价格水平，尤其是厦门（ 90 ）、深圳（ 70 ）、上海（ 65 ）、北京（ 60 ）。房价收入比可以视为房屋的“市盈率”，我国一线城市的“房价收入比”领跑世界。

驱动的房价核心需求——居住需求已式微。 人口方面，购房人群增量萎缩，区域持续分化。居民收入水平和杠杆率方面，收入增速放缓，多省市负债购房空间有限，支撑房价上涨的收入动力和居民杠杆驱动力略显不足。

驱动房价的刺激因素——投资需求正在逆转。 流动性宽松和相对较低的资金成本是推动房价上涨的重要因素。 2018 年开始房价走势与 M2 、住房贷款走势背离，支撑房价动力来自楼市抽血实体经济的效应。虽然宽货币政策、低资金成本以及“资产荒”环境下，极易引起资金抱团推高房价的现象；但考虑到引导资金切实流向实体经济的监管态度，我们认为本轮宽货币政策下，投资需求会被抑制，住宅价格涨幅会与名义经济增长速度相趋一致（从长期来看 , 名义经济增长决定资产回报），但房价涨幅过快风险、杠杆风险值得关注。

驱动房价的供给因素——供给将趋向合理，驱动力减弱。 房价与住房库存周期、住房去化周期、人均土地购置面积呈明显反向关系。 2020 年初，住宅库存处于历史高位，去化周期呈现下降趋势，但下降空间有限；局部城市存在人均土地供应量小的矛盾，若未来土地要素盘活和供给优化，土地供给对房价的驱动力是在减弱的。

综合考虑住房的居住需求、投资需求以及供应结构，我们认为住宅涨幅将维持在名义 GDP 增幅水平，区域内会有分化，大幅上涨的趋势已经不在。

新冠疫情以来，为了稳经济，我国实行了宽松的货币政策和财政政策，其中央行1月份下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放8000亿的流动性；2月5000亿再贷款、再贴现额度用于对中小银行加大对中小微企业信贷支持，同时下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%；3月实行普惠金融定向降准，释放长期资金约5500亿元。宽松的货币政策和信贷环境使利率水平降低，减少企业和居民负债成本，鼓励社会借钱投资或消费。但疫情冲击下，经济增长压力加大，资产质量普降，社会风险偏好降低，资产配置转向防御型资产，而房地产贷款或者房地产抵押贷款对于银行而言，属于相对优质资产。因此，货币宽松环境下，商品房的资产价格容易被推高。近期热点城市房价上涨的背后有宽货币的影子。但房价的驱动因素不仅仅是信贷、利率与货币政策等金融因素的驱动，还受多方面的因素驱动。

接下来，我们将从住房的居住需求、投资需求、住房供给三个驱动因素剖析中国房价未来走势。

1.中国的房价高吗：估值水平领跑世界

衡量房价的标准，一般采用房价租金比、房价收入比。

我国住房的房价租金比高于世界水平，若单纯考虑房屋居住属性， 我国住房价格远远偏离其居住价值决定的价格水平，尤其是厦门、北京、上海、深圳地区。我国投资住房的盈利模式主要是靠价差获益，房价租金比的参考意义较小。厦门房价租金比超过90，深圳、福州、上海、石家庄、南京、青岛、天津、北京等城市房价租金比超过60，远高于世界15-30的合理水平。

房价收入比可以视为房屋的“市盈率”，反映了市场对房产所在地区的经济发展潜力的预期，所以说大家常讲“买房子就是买城市的未来”。从市盈率角度看，我国多个城市的“房价收入比”领跑世界，远超新加坡、首尔、纽约、东京水平，仅次于委内瑞拉首都加拉加斯。根据2018年数据,香港房价收入比高达46，北京、上海在44左右，深圳在40左右，远高于新加坡21、首尔18、东京13、纽约12的水平。虽然纽约、东京的房价高，但是居民收入水平也高。

2.驱动的房价核心需求：居住需求已式微

住房作为一种商品，在我国具有两种属性，一是居住属性，二是金融资产属性。两种属性产生两种需求结构，其中居住属性创造的居住需求是驱动房价的核心因素，金融资产属性创造的投资需求是驱动房价的刺激性因素。

住房的居住需求主要受两方面影响：一是人口（包括人口与城镇化），二是居民收入（包括可支配收入和杠杆水平）。

2.1人口与城镇化：增量萎缩，区域分化

若只考虑居住需求，驱动全国房价普涨的人口因素已经逆转，靠人口规模以及城镇化所支撑的商品房需求高速增长的时代已经过去了。考虑到人口流动，不同区域表现分化，其中一线城市由于房价高企和人口控制政策，驱动房价上涨的人口动力已经放缓；近年二线城市基础设施改善，都市圈内的热点二线城市人口吸引力增强，驱动房价的人口动力相对较好；三四线城市房价上涨的人口驱动力较弱。

全国购房主力人群已经进入下行周期。住房刚需由人口数量支撑，一般20岁到49岁被视为购房主力人群，其中20岁至39岁人群是购买首套房的主要人群，35岁至49岁人群是改善型住房的主要购买人群。根据我国人口年龄结构测算，我国购房主力人群在2011年前后达到峰值约6.9亿人，此后便进入下行周期，预计2023年全国置业人口将下滑至6亿人以下，2030年约为5亿人。

城镇化率提升带来的城镇人口净增量从2015年进入下行周期，区域结构持续分化，一二线城市和都市圈表现较强的人口吸引力。

全国城镇化率提升带来的城镇人口净增量从2015年开始呈现下降趋势：2019年末，我国城镇化率（常住人口口径）已经达到60.6%，离2030年70%的城镇化率还差不到10%，意味着未来10年城镇常住人口约有1.8亿增长空间。随着全国城镇化水平的提高，城镇化率的提升带来的城镇人口净增量呈现下滑趋势，如图表4所示，2015年城镇人口净增量高达2200万人，但2019年净增量就萎缩到1700万人。

增量缩减的大环境下，一二线城市展现较强的人口吸引力：2017年之前一线城市城镇人口增速最高，其中2016年常住人口增速高达1.61%。近年来由于一线城市生活成本的提高、政策方面对于人口流入的控制以及二线城市基础设施建设的完备，一线城市人口增速已出现明显放缓。2018年二线城市城镇人口增速超过一线城市（一线城市常住人口增速1.09%，二线城市1.42%），二线城市显示了较强的人口吸引力。而三四线城市城镇人口增速始终较慢，增速低于0.6%，如图表1所示。

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区域上，人口不断向环渤海、长三角、珠三角三大城市群和中部强经济强省流动。从2018中国各省人口净流入情况图来看，人口明显在向环渤海、长三角、珠三角三大都市圈和中部经济强省流入，虽然北京、上海、浙江、江苏、广东、山东、重庆、福建等地区的城镇化水平高于全国水平，但城镇人口净增长规模依然较大。从不同地区在读小学生数量的变化趋势来看，京津冀、长三角两大都市圈从2010年以来整体均呈现上升趋势，而2012年后随着互联网行业的爆发，珠三角地区小学生数量也开始出现增长。与此形成对比的是，东北地区小学生数量则不断下降，显示人口呈现净流出趋势。

三大城市群内的一二线城市和中部强经济省会城市对劳动力仍保持较强吸引力，长期需求有支撑，相对更看好都市圈内的热点二线城市。我国四大一线城市均位于三大城市群当中，近年来由于一线城市生活成本的提高、政策方面对于人口流入的控制以及二线城市基础设施建设的完备，一线城市人口增速已出现明显放缓。因此，在城市群化的情况下，城市群当中的热点二线城市，比如环渤海的天津、石家庄，长三角的南京、杭州、无锡、嘉兴，珠三角的厦门、东莞、佛山，由于溢出效应，成为劳动力转移的重要选择，住房需求更加坚实。

2.2 居民收入：收入增速放缓，多省市居民杠杆过高

居民收入水平和杠杆率影响居民负债购房的空间。无论是全国还是一二线城市，收入增长对房价上涨的驱动力已经不足了。虽然全国居民杠杆（55%）低于美日水平（70%），整体仍有10-15个百分点的杠杆空间，但浙江（80%）、广东（67%）、上海（66%）等经济发达地区的居民杠杆已经达到甚至超过美国、日本水平，负债购房的空间已经不足；弱经济地区中甘肃、宁夏居民杠杆超过日本水平，高居民杠杆弱经济增长，居民负债购房的空间十分有限。此外，近十年我国居民杠杆增长速度过快，这与个人住房贷款余额快速增长有关，考虑到杠杆增长速度过快，未来几年居民部门加杠杆节奏需放缓，因此支撑房价上涨的居民杠杆驱动力略显不足。

无论是全国还是一二线城市，收入增长对房价上涨的驱动力已经不足了。全国和一二线城市的城镇居民可支配收入增速都进入了下行空间。如图表7所示，2007年-2013年全国城镇居民可支配收入基本维持在10%以上增速，但2014年之后城镇居民可支配收入增速放缓，落入了10%以下区间；一线城市和二线城市的城镇居民可支配收入与全国走势基本一致，甚至在经济下行压力较大年份（如2008年、2014年）一线城市城镇居民可支配收入增速下滑幅度最大。考虑到全球经济环境和我国经济增长压力，未来城镇居民可支配收入的增速长期处于下行空间。无论是全国角度还是一二线城市角度，驱动房价上涨的居民收入因素已经不足了。

个人房贷余额居民负债方面，个人住房贷款余额在2019年末达30万亿。居民杠杆率方面，2019年末达到55%,虽然低于美国、日本约70%的杠杆率，但从2008年起我国居民杠杆率提升速度非常快，2008年-2018年间，我国居民杠杆率上升了33个百分点，亚洲其他经济高速发展地区，韩国、中国香港、新加坡分别上升了20个百分点、20个百分点、11个百分点，美国和日本由于居民杠杆本处于高位，则下降了20个百分点、1.4个百分点。

分区域看，其中浙江省的居民杠杆率超过美国（约75%）和香港（约72%），广东、上海、甘肃、宁夏、重庆、福建居民杠杆率超过日本（58%）。虽然东南沿海区域经济活力较好，但居民杠杆率普遍处于发达国家水平；西部弱经济省份中，甘肃、宁夏的杠杆率也处于较高位置。

2.驱动房价的刺激因素：投资需求正在逆转

2018年开始房价走势与M2、住房贷款走势逐渐背离，支撑房价动力来自楼市抽血实体的效应。面对疫情冲击，全球进入货币宽松和利率下行周期，我国也实行宽松的货币政策。若资金自由流动，宽货币政策、低资金成本以及“资产荒”环境下，极易引起资金抱团推高局部房价的现象。由于一线城市土地资源稀缺，一旦局部形成涨价预期极易蔓延至其他一线城市，若房价预期管理不到位，则涨价预期会继续向二线城市扩散。但考虑到引导资金切实流向实体经济的监管态度，我们认为本轮宽货币政策下，投资需求会被抑制，住宅价格涨幅会与名义经济增长速度相趋一致（从长期来看,名义经济增长决定资产回报），但房价涨幅过快风险、杠杆风险值得关注。

住房作为不动产，它的金融资产属性赋予了住房的投资价值，天然产生投资需求。住房的投资需求，主要受货币环境、信贷环境以及利率水平的影响。流动性宽松和相对较低的资金成本是推动房价上涨的刺激因素。

2008年-2016年间，房价走势与M2同比增速、个人住房贷款余额同比走势基本吻合；其中M2同比增速是房价周期的领先指标，从历史数据看，M2同比增速领先住宅价格指数同比个月左右；个人住房贷款余额同比增速与住宅价格指数同比走势几乎同步。一般经济增长面临压力时，政府会出台宽松的货币政策。经济衰退、资产质量普降、流动性宽松的背景下，经济增长相对潜力好的城市的商品房容易吸引有保值需求的资金；“资产荒”背景下，商业银行有动力去配置低风险的按揭贷款。稳经济所释放的资金容易流向经济增长潜力高、获取购房资格较易的地区的楼市，从而形成部分资金聚集推高局部房价的现象。由于一线城市土地资源稀缺，一旦局部形成涨价预期极易蔓延至其他一线城市，若房价预期管理不到位，则涨价预期会继续向二线城市扩散。所以，楼市更像是经济下行期，宽松货币政策下的资金蓄水池。

2018年之后，房价走势开始与M2同比增速、个人住房贷款余额同比走势背离，如图表10、11所示。2018年去杠杆政策推进，M2同比增速降至10%以下，个人住房贷款同比增速也降至20%以下，但住宅价格指数同比仍然处于相对高位。

利率水平，尤其是个人住房贷款利率水平对房价周期影响较大。房价周期与住房贷款利率周期呈现反向关系，房贷利率周期大概领先房价周期个月左右。个人住房贷款利率和金融机构贷款利率的下行，降低个人购房和地产投资的融资成本，有助于刺激房地产投资和居住需求（尤其是投资需求），从而刺激房地产价格上涨。从历史经验看，如央行2014年11月起频繁下调存贷款基准利率，全国首套平均房贷利率和二套房贷平均利率都进入下行通道，约半年后房价进入上行通道；此后房贷利率的小幅调整也会引起房价的波动，如图表12所示。

3.驱动房价的供给因素：库存、土地供给

土地和商品住宅库存两因素从供给端驱动房价。理论上，库存量越大、去化周期越长，房价上涨动力越小；人均土地供应量越大，房价上涨动力越小。2020年初，住宅库存处于历史高位，去化周期呈现下降趋势，但下降空间有限；土地供应方面，局部城市存在人均土地供应量不足的问题，未来土地要素盘活和供给优化，土地供给对房价的驱动力是在减弱的。若不使用“涨价去库存”的方式，土地供应更加合理情况下，未来供给端整体对房价上涨趋势驱动力不大。

由于狭义的房地产库存（即统计局公布的商品房待售面积）只显示现房库存，该指标不包含期房库存，无法反映房地产市场的真实库存水平。因此，我们通过计算1999年至2019年每年的“新开工面积”和“销售面积”的差额计算出每年新增库存，并累加求和算得广义住宅房地产库存。我国住房体制改革始于1988年，但成熟于1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，从1999年开始国家统计局每月公布“新开工面积”和“销售面积”，由于1999年以前的商品房市场规模较小，我们忽略不计1999年以前的商品房市场库存。

商品住宅的库存直接影响商品房住宅的供给量，住宅价格指数与商品住宅的库存周期和去化周期呈明显的方向关系， 如图表13所示。历史数据显示，2009年-2011年住宅补库存、去化周期上行，住宅价格缺乏上涨动力；2015年-2016年住宅去库存、去化周期下行，住宅价格快速上涨；2020年初，住宅库存处于历史高位，去化周期呈现下降趋势，库存因素对住宅价格上涨有一定驱动力。

土地供应是影响商品房住宅的供给量的长期因素，理论上一个城市人均土地供应量与其住宅价格指数呈反向关系，住宅土地供应量充分的城市，房价涨幅越小。根据统计，房价涨幅较高的城市，人均土地购置面积低于1㎡。20城中，深圳2014年-2018年的二手房房价累计涨幅最高，高达80%，深圳人均土地购置面积非常低，仅0.84㎡；而宁波2014年-2018年的二手房房价累计涨幅仅17%，其人均土地购置面积为1.65㎡。如图表20所示，我们统计了2014年-2018年20城的土地累计购置面积，并以2018年常住人口为基数，计算城市人均土地购置面积，对比发现，这四年的二手房房价涨幅与人均土地购置面积成明显的负相关性。

2020年中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，要求推进土地要素市场化配置，鼓励盘活存量建设用地、制定出台农村集体经营性建设用地入市指导意见等。整体上，土地供应对房价的驱动力是在减弱的。