景乃权：美国降息的核心原则美国国债“白条”逻辑

疫情形势变化导致国际主要资产价格大幅波动，二月末，欧美股市、美元指数、黄金、原油等齐跌，作为避险资产的美债继续受到追逐，10年期美债收益率跌破1%。为应对新型冠状病毒带来的日益严重的经济威胁，各大央行或联袂出手对冲，美联储于3月3日宣布紧急降息0.5个百分点。与此同时，摩根士丹利将中国、新加坡股票评级提高至增持，中国股市或成为全球投资者的避风港。在这场全球降息潮中，是谁在顺水推舟，又将由谁来主沉浮？

全球降息潮

2019年全球48个地区先后宣布降息，2020年已有8个国家及地区密集宣布降息。美联储于3月3日宣布紧急降息0.5个百分点，高盛报告称，G10成员国和一些新兴市场国家央行也会相继降息。降息潮在全球主要经济体间涌动，加之疫情扩散，各大央行可能联袂出手对冲。

降息能够直接刺激消费与投资，当国家经济下行压力增大，便选择通过低利率来刺激经济增长。目前全球市场处于宽松状态，主要经济体纷纷释放大力度的刺激措施的信号。2019年美联储的宽松预期就推动其他央行率先作出行动，2020年美联储做出紧急超预期降息，新兴市场或再掀降息潮。

美国国债“白条”逻辑

美国发国债好比是对全世界打白条，开白条的代价越低，显然对其越有利，这就是美国降息的核心原则。美国是一个负债大国――2019年，美国的国内生产总值（GDP）约为21.4万亿美元，而国债总额高达23万亿美元。美国发行的国债世界各国都可以购买，外国投资者持有、购买及抛售行为一直占据着美债交易的很大部分。

美国已经向全世界开出了23万亿美元的白条，我们不妨以一年期国债和1%的年利率作为假设，则美国每年为开白条要付出的成本是2300亿美元，此次美联储降息50BP，意味着美国每年就少付1150亿美元白条成本。美国当然会选择在降息后，即成本最低的时候发行国债。

新型冠状病毒的全球扩散如同导火索，黄金和美元齐跌（见图一示）的背后，反映的是美国的基本面问题。货币供应量增加导致资产价格下降，美债收益率下滑施压美元指数，投资者的避险情绪及对未来预期的不稳定导致了黄金价格的波动。而美联储此次紧急出手，超预期降息的本质亦是应对自身的虚拟经济泡沫。

美国一方面通过降息来降低开白条的成本，从而继续增发国债，另一方面又通过增加货币供应量，使货币贬值来达到逃债的目的。在当前疫情的冲击下，人们对未来更加担心，虚拟泡沫增大，特朗普、美联储与华尔街心里非常清楚，这是在饮鸩止渴。

中国的节奏博弈

中国以前这个接白条的最大农民工是否愿意再接美国开出的“国债”白条？事实上，由图二可知，中国已经开始减持手中的美元国债，并不再购买新增发的国债。除此之外，中国还可以选择和美国同频共振进行止损。美国放水，中国跟随，只要贬值速度慢一些，人民币就比美元坚挺，所谓“小输即大赢”。

景乃权：美国降息的核心原则美国国债“白条”逻辑

图二 2019年中国持有美国国债变动情况（单位：亿美元）

数据来源：由美国国际资本流动报告整理而得

2020年以来，外资的集中涌入同样值得关注。3月2日，摩根士丹利将中国、新加坡股票评级提高至增持，理由是在公共卫生紧急状况不断扩大和相对估值下降的情况下，市场预期将进一步刺激政策。目前中国是主要经济体中唯一货币政策保持常态的国家，有望成为全球资金的“洼地”。

外资的集中涌入一方面印证了中国股市很有可能成为全球机构投资者资金的避风港，一方面也带有投机属性。当海外大量的投机资金涌入，人为制造或做大经济泡沫，然后在关键时刻迅速撤资，获取丰厚回报，影响输入国的经济稳定。但我国A股的国际化进程刚刚开始，这不仅意味着外资流入的空间仍然很大，更意味着A股改革创新的空间巨大。中国A股市场的价值得到承认的时候，投资必然会取代投机，赢得博弈。

对策分析

目前，我国央行坚持稳健的货币政策取向不变。短期看，人民币汇率承担一定贬值压力；中期看，人民币汇率将围绕基本面双向波动，振幅加大；长期看，人民币币值将在合理均衡水平上保持基本稳定。

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