王今朝：中国金融体制应避免走入美国的模式之中

【编者按】中国改革开放后形成了迥然不同于计划经济时期的金融结构。这种金融结构的转变不无西方人、西方理论（如金融深化理论）的影响。面对金融发展对中国提出的挑战，中央提出了去杠杆和脱虚向实的政策思路。然而，如果任由中国金融结构与美国趋同，去杠杆和脱虚向实的功效就可能大打折扣。而当前的中国金融界似乎对于中国的金融发展还未能形成一致意见。为此，我们特别需要一种关于金融的本体论的认识。这里发表武汉大学经济发展研究中心教授、博士生导师，昆仑策研究院高级研究员王今朝的文章，以帮助大家理解纷繁复杂的金融丛林。

对金融的政治经济学本体论再认识

——基于中美金融体系的视角

王今朝

【摘 要】在某些方面，中国金融模式与美国金融模式趋近了。然而，美国金融，从以货币、股票和债券为工具以银行、保险公司、投资银行为机构的传统金融到以期权、期货、次级贷款为工具以投资银行、影子银行、各种基金为机构的衍生金融，都决不是中性的。以美国为代表的西方国家的金融体系是由偏向有钱人的金融工具、金融机构构成的能够影响甚至控制国家的体系。美国这种金融模式所存在的问题无法由金融监管来解决。中国的金融体制应该避免走入这种模式之中。

一、引 言

中国古语“钱能通神”，“有钱能使鬼推磨”，显示中国古人对货币的力量已经有了科学的政治经济学的认识了。中国春秋战国时期管仲就已经把货币作为一种战争的武器实践过了。近代中国经营货币达到很大规模的也不在少数，晋商、胡雪岩等等，都是代表。可惜的是，近代中国没有能够在工业上迎头赶上，致使金融也必然落于西方之后。但金融落后未必不是好事。早在19世纪，美国的创立者们就对美国金融体系的制度安排和规模都非常警惕。1809年，在卸任美国第三任总统之际，托马斯·杰斐逊说：“我确信，威胁我们自由的，不是（外国）常备军队而是（私人）银行体系”。应该说这是美国乃至欧美诸多政要、学术权威所表达出的一个基本核心观点。他们非常了解普通人所不了解的银行家对金钱和由大量金钱所带来的特权的渴望，非常了解看似体面、颇有教养的金融家的残忍、残酷和可怕，因此有了关于银行的非常人所及的深入本质的认识，并把它们表达了出来。从18世纪后期建国一直到1860年，美国多位总统（如托马斯·杰斐逊、安德鲁·杰克逊、亚伯拉罕·林肯）和政要（如本杰明·富兰克林）以及后来的肯尼迪总统都曾花费巨大力气防范美国被金融资本绑架。林肯、肯尼迪坚决主张，货币发行和信贷创造的权力应该掌握在政府手里。然而，这些西方政要在与金融资本的斗争中都失败了。美国不仅没有能够防止金融的野蛮生长，而且成为一个由金融资本掌握政治权力的国家了。与西方国家不同，在战争年代里，中国共产党就建立了红色金融，在建国后建立了一种建设金融体系，因此，计划经济时期的中国，金融成为党的有效工具。改革开放之后，中国不仅重建了商业银行，而且开始引入大量原来已经取消的金融产品（保险、理财产品、股票、债券等等），重建和新建了许多新的金融机构（证券交易所、商品交易所等），在金融领域进行了诸多探索。这种探索既取得了相当的成绩，也产生了不少问题。不少人深受其害，其中不乏专业人士，甚至政府官员。总体而言，中国对金融还是保持了一个比较慎重的态度，但中国学术界似乎依然迷恋“完全市场化”（即搭建尽可能多的市场）的美国金融模式，而中国和其它许多国家关于货币、金融的认识和制度安排还笼罩着一层由西方金融学著作所编制的迷雾（包括独立央行制度、金融定价理论、利率市场化、金融深化、证券化等），这就使得中国金融体制依然有成为一匹脱缰的野马的危险。今天，关于金融家、金融黑幕、金融危机虽然已经有了大量著作，但还缺乏关于金融体制的整体主义的研究。为了摆脱这种危险，就需要一个关于金融的本体论再认识了。不对金融本体有一个基本的理解，就不可能了解金融能够做什么，不能做什么，就不知道中国金融体系应该如何搭建，就不知道如何保中国人民于万全！

二、传统金融体系

按照现代金融学教科书，传统金融体系是由货币、债券、股票和保险这样的金融工具和银行、保险公司、投资银行等金融机构构成的。这种体系的形成以及它在不同时期的样貌由参与其中的主体的博弈决定。在不同国家，能够参与其中的博弈的主体和作用也不同。

（一）货币和银行、保险公司

1、货币本体

货币是金融乃至现代经济的基础。从国家的层面看，它不是商品交换的中性中介，也不是简单的价值符号，而是代表着巨大的经济权力。从资本主义原始资本积累开始，寻找和开发金矿、输入黄金就成为西欧国家关注的重大问题。为了获得金矿所有权、为了保障黄金运输安全，西方国家不惜派出军队、不惜发动战争来建立它们所需要的秩序。当西方走入金本位时代后，黄金的作用就更重要了。哪个国家、哪个城市拥有了世界最大规模的黄金，哪个国家、哪个城市就是世界金融中心。而在那些金银复本位制的国家，拥有黄金资源的公司当然愿意把这个国家转化为金本位的国家，因为这意味着它们的经济利益的扩大。而这同时意味着对白银集团、银本位国家的重大打击。当世界转向纸币本位后，货币发行权也构成诸多银行觊觎的对象，然而，毫无疑问，只有那些最大的与政治联系最为紧密的银行才能获得这种权力。而资本主义国家就这样做了，它们虽然可能宪法将货币发行权赋予给了国会，但一项法律就可以把这种权力转移给私人银行。这在英国是英格兰银行，在美国是美国联邦储备局。当英格兰银行获得这种权力后，美国的银行家也非常羡慕英国银行家的这种地位，它们决心要学习英国同行。这些英国同行与他们是有着包括个人关系、业务关系在内的种种的密切联系的。获得了货币发行权，也就有了操控货币数量的工具，也就免除了一般的金融机构从事金融交易经常面临的流动性不足导致资不抵债的重大风险。如果这种货币是世界货币（先是英镑，后是美元），它就有了在国际市场上呼风唤雨的能力。这样，货币地位就与国家的国际地位联系起来了。

基于货币的权力观，一个国家的货币主权在民，而不在少数人，更不在国外。一个国家应该审慎确定它在对外经济交往中的商品的记账单位。很显然，如果一个国家的出口商品价值用美元来记账，就是对美元价值的承认，就是对美元国际货币地位的背书。而这反过来可能被美国利用来损害这个国家的利益。美国曾利用其在二战中取得的优势确立了美元的国际货币地位，在20世纪70年代遭遇美元危机后，又迫使中东国家石油出口采用美元来计价。石油具有了类似黄金的地位。虽然它不是货币，但在相当程度上就等价于货币。1994年外汇体制改革以后中国实行的强制性银行结售汇制度实际上将人民币的供给与中国的净出口、净对外投资获得的美元联系了起来。一个国家本来应该基于自己人民的利益来确定自己的货币供给的。现在，世界各国都看到了美元作为世界货币的危害了，它代表着一种经济霸权，可以通过对冲操作等方法无偿地卷走其它国家的财富。有学者指出，美元金融体系成为了一种对世界许多国家都具有杀伤力的武器。在美国华尔街，金融大佬把金融交易看作是杀戮的工具。世界著名的银行家梅耶·罗斯柴尔德曾说，“只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律”。这样看来，关于货币的五大功能（交易媒介、价值贮存、价值尺度、记账单位、世界货币）理论只是理论家们的一种形而上学的总结了。它不能说是错的，但对于正确理解货币本体是远远不够的。不仅货币理论如此，现代见诸绝大多数金融教科书的金融理论都是如此。

货币作为财富（它的一种变形形式是把黄金或外汇作为储备）和权力的地位不是绝对的。在欧洲历史上，西班牙因获得了大量的金银而出现了严重的通货膨胀，损害了它的实体经济，进而又由于无敌舰队的毁灭失去了海上霸权。1870年前后的英国，通过鸦片贸易、战争等获得了巨额收入，但它的资本在1846年废除《谷物法》后也可以并且愿意向国外输出了，因为它发现得自国外的回报远远高于国内。英国的工业在这个过程以及1873年开始的长达23年之久的萧条中衰落了。1870年，已经成为世界金融中心的英国的GDP被美国超过，1913年，它的人均GDP也被美国超过。而美元霸权也岌岌可危了。这就说明，把货币作为绝对的财富和权力的观点对于一个国家来说是危险的，它只是金融资本家的观点。对于金融资本家来说，货币是终极目的，而对于国家来说，它作为财富和权力，只是一种工具。这就决定了货币决不能超发。

2、银行和保险公司本体

银行本来只是低利率吸收包括穷人和富人在内的人的（短期或长期）存款并进而发放（短期或长期）贷款的竞争性的私人机构。后来，它提供结算服务了（中国古代票号就提供结算服务），甚至拥有投资银行的功能了，再后来，它成为资本主义国家的政治经济决策的重要支配者了。银行本身从穷人或富人那里吸收存款时，存款条件本身可能就已经偏向富人了，但在它放款时，就更加偏向富人了。在资本主义条件下，从银行借款是富人的专利，一般很难被穷人享受，贫穷地区甚至通过银行借款给富裕地区。越大的银行一般就追逐越大的生意。越富有的人借款条件就越宽松，所支付的利率越低，抵押物越少。一个大客户（如贵族、国王、政府、大公司）向银行贷款时，它对银行而言的吸引力的可能并不是它所能支付的利率，而是它能提供的其它东西，如政府给出的货币发行权。私人的英国的英格兰银行和美国的联邦储备局都是这样设立的。获得货币发行权的私人银行能够得到比利息更多、更保险的包括铸币税、代理国库收益、通货膨胀收益、再贴现收益、战争贷款收益等等在内的收入。借由贷款能力获得货币发行权的银行对于穷人和其它国家（包括富国）有着超级影响。这种影响如此巨大，以至于诸如袁世凯那样的军阀在向外国借款时要签订一个卖国的条约了。银行的结算服务、投资银行服务以及私人中央银行的设立当然不是面向穷人的。如果说，早期的商业银行还只是满足于追求利润，中期的商业银行追求控制产业，控制一个国家的货币发行，甚至自己成立新的产业和控制国家（通过提供或削减贷款），那么，20世纪中后期的银行就不仅追求国际市场利益（通过战争贷款、国际借款等），而且追求对国际经济秩序的控制了。银行甚至开发出国际支付系统（如SWIFT）来对国际经济实施控制。

保险公司传统上是为风险资产提供有条件的赔偿服务的组织。就一般的商业保险来说，谁最需要保险业务呢？当然是有钱人。穷人没有多少资产可以保险。即使保险公司为穷人提供了保险服务也无关大体，因为资本主义正是通过使穷人陷于一种不保险的地位来维持自身的。与其说保险公司为穷人服务，毋宁说穷人为保险公司服务，因为保险公司并不是在一个公允价格下向穷人提供保单的。当保险公司获得了大量保费收入后，它就不再满足于经营纯粹保险业务，而是要涉足到投资领域了。这种投资领域既可以是实业投资，也可以是金融投资。当大型公司（实体的或金融的）从事高风险项目从而需要保险时，保险业从事大型公司的业务或参与大公司的业务的激励就形成了。因为它可以为自己的公司索要较低的保险价格，或者获得额外的收益。今天世界上的保险公司在一定程度上商业银行化了（如吸收存款和发放贷款），但它又不受商业银行所受到的一些限制（如资本充足率限制）。保险公司的所有者从保费和投资活动中得到了巨额的财富。这从保险公司大楼的豪华装饰以及高管们的高收入就可以得知。而在历史上，保险业还和国家、军队相联系。比如，英国由于拥有强大的海军，就免费地为英国国际商船队维持主要海上航道安全，而迫使竞争国家的船队购买英国劳埃德辛迪加保险来预防海盗、海滩和战争损失的危险。

银行和保险公司都是盈利机构。任何逐利活动都是有风险的。西方有不少私人银行家和保险家都以审慎的方式来进行经营，但银行、保险公司的金融业务如此之多（企业贷款、消费贷款、抵押贷款、银行间互借、为投资银行融资、为不同的项目产业融资、信用违约互换，等等），贷款和投资对象如此之多，风险很难避免，有时为了追逐利润，甚至有意地追求风险。特别是，当一种金融产品成为时尚后，这些银行就蜂拥而上了。巴林银行就是由于放任其在新加坡的一个交易员从事期货期权交易而倒闭的。德意志银行购买了大量的抵押贷款衍生品。银行和保险公司的风险应对策略之一是提取风险准备金。然而，如果银行和保险公司过度追求利润，风险准备金就可能无法应对出现的风险了。因为当银行和保险公司过度追求利润时，它贷款和投资的对象也会过度追求利润。贷款对象的高收益是以高风险为代价的。当它的风险发生后，银行和保险公司就可能既缺乏流动资金，又缺乏资本了。当银行和保险公司危机发生时，遭到最大损害的不是它们的所有者，不是它们服务的富人，而是穷人。因为穷人的经济地位岌岌可危，难以承担经济上的任何风吹草动。资本主义对陷入危机的银行提供救助，原因之一就是要尽可能地避免太多的穷人陷入困境。在社会主义国家，有时，银行是根据政府命令来发放贷款的。中国曾经建立了四大资产管理公司来处理银行所形成的坏账。而中国的保险公司也在货币化、市场化、利润化的过程中发展到了非常惊人的程度。这就提出了一个问题，贷款业务真的就必须由商业银行来进行吗？甚至贷款本身是必需的吗？保险功能真的就必须由保险公司来提供吗？保险公司业务需要大发展吗？计划经济时期的中国取消了商业银行，也消灭了保险公司，其中所蕴含的机制和道理至今还未得到真正的挖掘。

（二）股票、债券和投资银行

仅仅有货币、银行和保险，还不足以应付资本主义国家经济发展的需要。因为经济发展需要越来越大的投资，超出了一般私人银行所能承受的限度。因此，在货币筹集需求的刺激下，晚近的（从1870年到20世纪70年代）西方金融体系发展成为主要以货币、保险、股票、债券为工具的体系。

1、股票、债券本体

股票一般被视为股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并支付股息和红利的有价证券。债券是债务人向各种主体发行债务的法律凭证。债券的融资期限与银行贷款的融资期限不相上下，有短期债权和长期债权去对应短期贷款和长期贷款，而股票就是无限期融资了。通过设计一种或有控制权机制、参与利润分配和股票交易机制（主要作为一种风险转移机制），股票相对债券具有自己的独特的吸引力。股票和债券的价格在金融学的教科书中都被定义为收益（分别是股息和利息）除以利率。然而，因为这个公式是在极为特殊的情况下推导出来的，实际的股票和债券价格很少遵循这个公式。这是所有金融工具都面临的一种两难困境：一方面，它需要一个定价公式才能进行交易，另一方面，它的定价公式只适用于特定的情况。

与获得银行贷款一样，发行股票只是有钱人的专利。对于股票发行人来说，发行股票意味着用一张纸就可以换来巨额现金：它首先把一个私人公司的资产证券化，使其可以表示为1,150万股股票，然后再对其进行社会化。社会化可能意味着只公开发行65万股，每股股价16美元。流通股总价值为1040万（=65万×16）美元，公司市值为1.84亿（=1,150万×16）美元。假设公司原来的所有人卖出了32.5万股，就可以从中得益520万美元。这为超市盈率发行和上市后推高股价及之后的卖空做出了合乎逻辑的安排，因为流通股很少，很容易操纵。如果是在场外发行股票，就有一个场外交易的估值问题。一个有钱人能以3.25美元买入市价24美元的非流通股票，以3.25~ 24美元之间的任何一个值，比如16美元来估值，他就在这笔交易中得到了接近400%的利润。穷人没有足够的资金，即使有这样的信息，大量买入这样的股票也是不可能的。有时候，这种股票发行可以让一个企业不花一分钱，就可以把巨大的经济资源（比如一个公司）收入自己的囊中。收购公司的股票一般并不支付现金，而是以信用债券、普通债券甚至垃圾债券的形式支付，在收购完成和新公司稳定后，收购成本就可以转移到被收购的公司账上，让它为自己的被收购买单。这样，一个高度溢价的小公司甚至可以支付得起买进蓝筹大公司并取得控股地位的价格，因为至少在某些时候，蓝筹股的价格会比较低。这时，蓝筹公司的并购者可能会发现，它利用蓝筹公司自己的现金余额白得了这个公司。有记录显示，在20世纪90年代中国的国退民进中，一些管理层利用银行贷款支付了购买低估的国有企业资产的价格，然后用购买来的国有资产再去偿还银行贷款。这也不是一般人能做到的。仅从这一点就可以理解，不可能有人民资本主义这个事物了。

从股票交易中获利也只是有钱人的专利。一种金融学理论说，股票遵循高风险高收益规律。而其实，这既不适用于一般的投资者，也不适用于金融家。首先，存在低风险高收益的股票，但真正有价值的股票只掌握在少数人的手中，这些股票的价格一般都很高（反过来，价格高的股票不一定有持有价值）。高价值股票的换手率一般很低，平均交易量占流通股的比率及换手率一般只有1%。这就是通常所谓的价值投资战略的实质。其次，绝大部分人并没有潜在的投资对象和投资主体的特殊的知识和经验，没有长期的数据，更没有处理这些数据的手段，不可能对一个普通的信息进行基于全球经济发展概况和和前景政治和政策、市场环境新的信息以及市场反应方式等的组合分析，以去除大量冗余虚假信息，得不到掌握这些手段的人的服务，更没有用于进行大量投资所需要的货币，也不可能进行保证金交易。普通大众往往只能接受证券分析师的糟糕的建议。而分析师们建议买入的股票的种类可能是建议出售的股票的种类的100倍。有时，证券分析师发布信息就是为了推动交易量上升，从而使得持有大量这种股票的人能够拉高出货。如果普通股股民的股票交易是由股票经纪人来执行的（他假设经纪人对委托者是诚实的），就又会产生一个利益冲突：经纪人的利益在于增加交易频次，放大交易量（机构交易者抽取的佣金通常是每股几美分，买卖价差可能仅仅是1~5美分），但委托人的利益并不在于此处。他们也不理解，每一次投资浪潮的性质都不同，价值投资准则并不完全适用。因此，在股票交易中，普通大众处于不利的地位，只能买到一些垃圾股票（即根本没有实力的公司的股票）。比如，大公司可能不会发放股息，其股票却受到投资者的钟爱，不知名的行业的公司的股票分红则可能高得多，却难以得到他们的注意。因而也不可能科学确定资金流向哪种品种的金融工具，做多还是做空、什么组合、杠杆多少。广大股民也根本不可能如高盛公司那样作为战略投资者投资其它国家的股市，廉价获得其它国家公司的股票，在几年后获利退出。普通股民很难获利，即使获利，也很难做到全身而退，带着利润离场，在股票市场发生危机时尤其如此。也就是说，广大股民属于金融市场上被操纵、被洗劫的对象。当然，这并不是说，大的金融公司不会面临亏损。他们在采取什么交易模式（如对冲交易）上有一种羊群效应。这种羊群效应在市场开始时使得市场交易规模迅速扩大，而在下降时，如雪崩一样下降，很少有人能够幸免。在经历了股票市场的过山车之后，唯一肯定赚钱的就是拿经纪佣金和管理费的人。即使中产阶级能够通过共同基金进入股票市场，也不可能凭借股票交易实现富裕。

债券的最早形式恐怕是政府债券，而不是企业债券。现代银行的先驱者威尼斯银行大概是最早的债券的实践者。它发行政府债券来筹措资金，以便与君士坦丁堡打一场战争。此后，政府发行债券就变得越来越多了。美国进行独立战争也未能离开债券来筹集资金。美国这个国家自独立战争开始时就与政府债务结下了不解之缘。亚历山大·汉密尔顿被视为美国的国债之父。1775年，马萨诸塞州海湾殖民地发行了第一笔革命公债。在美国，政府债务与富有的私人的关系密切。有的富有的私人甚至为美国独立战争发行个人担保的债券。有的富有的私人成为政府的要员，不失时机地利用所获得的政府信息进行债券投机。毫无疑问，相比20世纪中国共产党所领导的革命，美国的独立战争花费的成本是极高的。因为中国共产党并没有通过发行债券来融资，也没有从国外获得贷款。马克思早就指出，发行国债是实现资本主义原始积累的一种重要途径。到美国进行墨西哥战争时，美国的一家私人银行已经能够为政府承销6000万美元债券中的大部分了。南北战争在相当程度上也是依靠债券发行来融资的。一个能够提前半天甚至几小时得知战争胜利消息的人可以在证券市场上先大肆卖空战争债券，然后再在低价大量吸纳，待战争胜利的消息传到交易所时，就可以大赚一笔了。这是金融市场上的时间差之战。

如果说战争时期发行公债是不得已而为之，那么，在和平时期，美国政府就会被银行家诱导而发行本来无需发行的债券了。对于已经建立了自己的优势地位的银行家，诱使政府发行不必要的债券并不困难。在银行家那里，政府债券是一门好生意，大银行可以首先从政府手里低价购买债券，然后再卖给中小银行或其它金融机构，从中不费吹灰之力就可以赚取巨额利润。而仅仅是承销政府债券本身就代表着这家银行在金融体系中的地位。这是某些金融家新秀孜孜以求的。在承销政府债券时，在途资金就已经能够为承销银行提供巨额的利润了。当然，从事政府债券发行也是不无风险的。黄金价格、货币供应的多少都会影响债券发行收益。特别是，当黄金被囤积时，债券价格只能降低。

当美国人对于政府长期债券习以为常后，1929年，美国财政部又发行了短期国债。这很快就成为美国最重要的货币市场工具。因为美联储可以通过买卖短期国债来改变货币供应量，进而调节利率。能够参与这个市场的主体当然都是大金融机构、大企业。而其实，调节利率只需要支付发布一项命令即可。然而，如果只发布一项命令就能调节利率，还有谁能够从中赚钱呢？

当政府债券流行后，企业家们也会发现，可以发行企业债券来融资。特别是19世纪50年代美国铁路的发展需要债券的支持。承销企业债券索要的利率要比承销政府债券的利率高一些，而每笔的承销数量一般要少一些。很显然，只有大企业才有发行债务的实力。然而，1900-1963年间，股权融资占据了发达国家公司外部融资的主要份额，投资者将其财力和注意力更多地投向了股票，对公司债券的关注和需求相对较少。到1970年，企业债务发行额已超过3000亿美元，与国债、股票一起成为美国金融市场上占统治地位的金融工具。这时，垃圾债券在美国出现了，它的风行延续到1988年。它还被用于为20世纪80年代美国兴起的杠杆收购（借债收购公司）提供资金。美国税法规定，企业债务利息可以在税前得到抵扣。这种规定对于大公司而言，非常具有吸引力，因为它可以降低企业税负。而且，发行企业债券可以为股票回购提供资金，从而提高每股盈余和股价。2005年，美国有2200多家企业发行企业债券，为企业融入的资金是股权融资的9倍，美国公司开始由股权融资向债券融资实行转变。与股票价格一样，债券价格也受到利率的强大影响。当然，与流动性供给相比，利率的影响是第二位的。这就是为什么所有的救市活动都需要注入资金。

债务和债权是债券发行交易的两个方面。拥有大量货币的主体如果能够加重其它主体的债务，那无异于给它们套上一个绞索。在中国封建社会，许多农民就是因为借债而破产从而走上起义道路的。在当代中国，许多企业的快速扩张也是通过借贷来实现的，最后都倒在了债务到期无法兑付的问题上。企业有时在低利率的条件下借债，却没有预料到，甚至根本不考虑利率的上升会对自己造成巨大打击。不仅过度借债是高风险的，而且企业经营本身也是高风险的。20世纪80年代的拉美债务危机和墨西哥债务危机让人们看到，国家债务怎样构成对一国人民的绞索。当企业界发现这种风险存在后，纯粹的债券又发展为可转换为股票的债券。在企业无法兑付债券时，债券可能被安排转化为股票，或者企业考虑到经营风险，一开始就发行可转换为股票的债券。发行可转换债券，本身可能意味着债券发行者对于企业融资需求的担心。发行可转换（为股票）债券还将稀释股权，拉低股价。这时，买卖和持有这种债券的风险就如买卖和持有股票的风险一样了。当国家债务出现违约后，也必然进行债务重组。现在，债务绞索开始套在美国的脖子上了。但或许，美国能够找到赖掉债务的办法。

如果没有股份公司的发展，晚近的现代金融便不可能存在，因为它将缺少股票和企业债券这两种重要的金融工具。而有了股票、债券，股票、债券的一级市场、二级市场才得以形成。有了股票，也就将衍生其它交易，如合并套利交易、信息套利交易。有了债券，固定收益证券交易（包括国际债券收益互换）也就有了基础，它成为许多投资银行的重要业务。有了债券，当股票市场发生危机时，资金会大量流入债券市场，寻找最优的债券（特别是短期国债）。最优债券价格的上升可能摧毁那些看空这些债券的金融机构。这样，股票市场危机就可能传导到债券市场上，甚至传导到整个金融市场。有了股票、债券，美国这样的国家甚至可以诱使其它国家发行股票、债券，从而可以操纵其它国家的金融和实体经济（通过购买其它国家的股票和债券以及进行相关的操作）。

虽然证券化仿佛是一种世界的潮流，但许多重要的企业都没有证券化。美国联邦储备局事实上也是私人企业，却没有证券化，更没有上市交易。如果说，美国联邦储备局执行的是国家央行职能，那么，作为其股东之一的罗尔斯柴尔德家族企业既没有证券化，也没有上市。在美国，诸如摩根银行这样的“非股份制银行”的经营不受法律规定的股份制银行经营的地域限制，从而可以在全美范围内配置资金。中国央企也并没有整体上市，华为也没有上市。原因不仅在于，证券化、上市不仅构成企业的一种负担，而且上市会使企业暴露太多战略信息，会使企业受到资本的操纵，遭受恶意收购的威胁，一个有着强大实力或有着强大信心的企业看起来是不能上市的，而且更主要地在于，一个国家根本无需证券化，因为企业发展所需要的资本可以由国家财政来提供。当然，这个结论意味着世界金融业的极大压缩。由此可以理解，在计划经济时期的中国，其主要的注意力是建设现代化的生产设施，因此，它必然把金融压缩到极低的限度。这就说明，毛泽东一代人对于金融的理解是非常到位的。

2、投资银行

投资银行是资本主义国家为企业发行债券和股票服务的机构。在1869年，高盛公司成立，主要从事商业票据交易。1870年，雷曼兄弟公司的前身搬到纽约市，并参与创建纽约棉花交易所。大概是因为这个原因，有人把1870年作为投资银行进入美国金融舞台的标志性的年份。但在19世纪，商业银行也做今天被称为投资银行的业务。1873年，摩根公司承销政府债券成为美国的金融领袖，并开始利用股权信托控制工业公司，这种控制既可能是控制这些公司的管理权，也可能是控制它们的股权。长期以来，资本主义国家没有形成对投资银行加以管制的必要性的共识。因为作为早期的投资银行业务，其生意规模还不大，也为美国资本主义发展所必需。投资银行在证券发行中可以保留部分证券，以获得利润（投资银行所获得的现金和证券的比例是可变的；早期美国投资银行的报酬是证券）。到了20世纪20年代，投资银行业务的风险性开始显现。原则上说，承销股票、债券必须以价值为基础，但这个价值本身是一个依赖于诸多因素的不确定性变量。长期证券价格在很短的时间内就可能下跌80%。这就使得商业银行与投资银行的关系问题成为传统金融体系的一个核心关系。

如果投资银行能够从商业银行得到资金，或者自身就是商业银行的一部分，它就可能持有过多的自己发行或由其它投资银行发行的证券。反过来，如果商业银行可以从事投资银行业务，那么，对于商业银行的所有者来说，其利益最大化的行为就是用商业银行的存款去购买其投资银行承销的证券。这样，商业银行的所有者就可以从投资银行业务中获得巨额的仅从商业银行业务中所无法得到的利润。这既为操纵证券价格提供了可能，也为发生金融危机提供了一个机制。这就是为什么美国在1933年出台迫使美国商业银行退出投资银行业务和保险业务的格拉斯-斯蒂格尔法案（即《1933年银行法》）。

独立的投资银行成为金融明星仅仅是20世纪70年代才开始的。到了80年代，世界已经进入浮动汇率时代，美国开始变为债务国，而美国的企业并购浪潮也带来了企业债券发行的繁荣，利率互换、抵押贷款支持证券等衍生工具和对冲基金也繁荣起来。这都为投资银行的独立发展提供了机遇。期货期权交易可能带来的利益也吸引了商业银行的进入。即使有1995年巴林银行因期货期权交易失败倒闭，也没有阻止美国在1999年把格拉斯-斯蒂格尔法案这个基础性法案废除。因为美国的金融监管者这时已经是华尔街的使者了。而在这个法案被废除后，抵押贷款支持证券在21世纪初基于次级贷款的再次繁荣将会导致2007年的金融危机。

历史为西方传统金融体系的形成和发展提供了众多的技术、经济和商业模式上的机遇。公共交通设施（铁路、高速公路、航空系统）的建设、科技和产业的革命、大规模生产、电影的出现、奢侈品的大众化，以及国际经济联系、新兴经济体的发展、原来社会主义国家的解体，等等都为资本主义金融业的发展提供了市场计划。因为不仅建立和改进工厂，开设分厂、分店，建设配送系统、仓储系统、采购需要资金，而且，经济失衡本身、战争也需要资金。当连锁经营刚刚起来的时候，为连锁企业提供融资本身就能支持金融企业的成长。许多国际金融企业依靠为战争融资获得了巨大发展。没有二次世界大战，瑞士银行、美国银行可能都难以取得其今天的地位。一旦一个人或者几个人发现有利可图的市场，则新的金融企业（独立的或半独立的）就会建立起来，金融业务就会发展起来。虽然美国的金融早就非常发达了，但一种观点认为，美国的金融化开始于20世纪70年代。外汇市场每天有数万亿美元的外汇交易，国际间的套利交易也非常盛行（如国际利差互换交易）。原社会主义国家的私有化、企业海外上市也给美国的投资银行带来了巨大的生意。仅社会主义国家的私有化规模就达到了7000亿美元。到了1990年代，美国金融占美国企业利润的份额在21%-30%间波动，如果加上保险、房地产，它们在总利润中所占份额超过了制造业的份额，而金融占其企业利润的份额在21世纪的前9年达到了41%。

在这个发展过程中，美国金融企业经历了从合伙人到私人公司再到股份公司的转变。而就某个银行机构而言，它的业务部门也经历了从消费市场部（营运小资本或大投资者或其它存单的资本管理账户、信托管理账户）、资本市场部（作为分销商或直销商的投资银行业务）到房地产及保险市场部、国际市场部（20世纪的私有化和自由化浪潮为此提供了机会）、研究部、风险管理部、信息服务部等的发展，经历了从经纪业务（给出投资建议，由客户来承担风险）到风险业务（需要金融公司自己承担风险）的发展。在互联网交易导致经纪费用收入下降80%的情况下（这时，许多金融交易以及相关信息的了解不需要通过证券公司来进行了），许多原来主要进行经纪业务的金融公司开始更多地从事风险业务，而一些主要从事风险业务的公司的成功也诱导了经纪公司的加入。所有这一切都给了世人以惊人的印象，仿佛美国金融是世界最为现代最为发达的体系。然而，美国金融业的发展是充斥着欺诈和危机的。它在20世纪70年代后向衍生金融体系的发展在21世纪的第一个十年造成了一场巨大的波及整个世界的金融危机和经济危机。如果说这个危机还局限于西方，如果东方国家不摒弃西方的金融观念，那么，当前东西方的生产消费失衡、储蓄率失衡、投资失衡、财政不平衡可能在未来会给东方国家造成巨大损失。

三、衍生金融体系：期货、期权、次级贷款

衍生金融体系是传统金融体系在资本主义制度下的必然发展。买入一个若干时间内以某个价格进行某个交易的合同，并交付完成交易的保证金，这是期货。支付一笔钱，以获得以某个价格进行某个交易的权利，这是期权。从期货、期权的本质来说，它是一种非常古老的存在（支付定金就是一种期权交易）。这种交易至晚在17世纪就出现了，以至于荷兰在1609年禁止这种交易。然而，后来，这种交易在美国复活了。在20世纪80年代，美国人更是把一个早在20世纪30年代就出现的次级贷款市场变成一个高度衍生的固定收益债券市场。

（一）期货、期权

芝加哥期货交易所是由芝加哥82名谷物交易商于1848年4月3日建立的。1973年，1402位会员创办了世界第一家期权交易所——芝加哥期权交易所，1975年推出了第一种金融期货合约—政府全国抵押协会抵押担保证券的期货合约；1982年上市了第一个期货期权产品——美国长期国债期货期权。1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所推出以价值线为基础的股票指数期货交易，宣告了股指期货的诞生。2005年4月14日，芝加哥交易所全体会员以99%的绝对优势投票决定芝加哥期货交易所由非营利性、会员制的交易所改制为营利性股份制的公司制，组建芝加哥期货交易所控股公司，芝加哥期货交易所成为控股公司的全资子公司，10月9日开始延长电子交易时间，每天22小时为交易者提供服务，10月19日芝加哥期货交易所控股公司发行320万股股票，在纽约股票交易所上市。毫无疑问，这些交易所都是有钱人创办的。金融期货交易出现于20世纪70年代，但其发展速度显著快于农产品期货交易的发展速度，金融期货交易的绝对额从80年代中期起就超过了农产品的交易额。随着20世纪70年代西方主要国家开始采取浮动汇率制，规避汇率风险成为跨国企业和进行国际贸易的企业的一件大事。西方国家的外贸企业可以使用外汇期货或外汇期权来规避汇率等价格风险，石油企业可以购买油价下限期权和利率上限期权来规避油价下跌和利率上升（因为它有大量债券和贷款）。金融期货品种繁多，包括房地产价格指数期货、国债期货、外汇期货、利率期货、股指期货、认股权证（相当于一种期权）等等。它们的出现与发展被视为期货业的一次具有“划时代意义的革命”。也许，由于金融期货的高风险，美国金融期货市场本身还没有创造出危机，但它已经被多次用于做空其它国家和地区的经济。

虽然期货有套期保值的功能，但农产品期货基本上是一种有钱人的事业。1987年在农产品期货交易占全国60%以上的芝加哥期货交易所，玉米、小麦、大豆实物交割数量分别只占全国供给总量的1.54%、0.88%、4.9%。主要还是大农场主，中小农场主期货交易不多。随着它向金融期货发展，它就越来越成为一种有钱人的事业。而当美国经济空心化后，期货更是变成经济的空转了，即使它有稳定市场的功能。从国家层面看，交易本身不创造任何价值，它只能实现价值的转移，因而，它最多成为少数人在不断变化的国际国内环境中实现资产、收入保值增值的工具。当然，期货业可能成为掠夺其它国家的武器。在大国之间发生热战的可能性越来越低的情况下，市场常常被作为武器来应用的。如果说，外汇期货难以避免，那么，很显然，如果一个国家不发行国债，不发行股票，不使利率市场化，那么，国债期货、股指期货、利率期货就无需建立，“股票投资组合保险”（一种对冲策略）之类的交易也无从产生。而如果一个国家货币处于强势，对于外汇期货的需求也就必然降低了。如果一个国家的定价体系基本满足劳动价值论的预测，那么，对商品期货的需求也就降低了。一个拥有现代生产力、现代金融的国家却有那么多的无家可归者和贫困家庭，这是多么奇特的一种景象啊！

如果说美国的期货、期权市场还没有产生过什么危机，那么，期货、期权交易至少在美国股票市场危机和在东南亚金融危机和美国2007年金融危机中都扮演了重要的角色。假如中国没有及时定下保卫港元的决心，香港在1997年的东南亚金融危机中就会十分危险了。或许，对于中国而言，期货市场能够具有一定的大宗商品价格发现功能，但其实，只要中国企业控制住购买的欲望和节奏，就能影响国际定价。这是一种比期货市场更为简单的方法。

（二）次级住房贷款

次级住房贷款是向收入较少、负债较重的家庭提供的住房贷款。这或许是美国与人民生活最直接相关的金融部分。美国次级住房贷款政策由来已久。老实说，美国有不少政治家对于普通人的生活是关心的。美国为此成立了大量的金融机构、政府机构，出台了大量法律。1934年成立的联邦住房管理局（FHA）和1944年成立的退伍军人管理局（VA）主要是为低收入群体和退伍军人等特定人群购房提供担保。FHA和VA担保的贷款相对于普通贷款具有成本低、限制少、首付比例低（如 FHA贷款的首付最低为3%，甚至没有首付）、期限较长、贷款数量有限等特点。因此，次级贷款实际上早在20世纪30年代就出现了。1977年，卡特政府为了实现人人有屋住的理想，通过了《社区再投资法》，次年又通过了《平等信贷机会法》，迫使银行向低收入家庭和社区提供住房贷款。按照这两个法案，银行如果因为贷款人的收入低或者信用不好而拒绝向申请贷款购房者贷款，有关社区组织就可以向监管部门投诉。这是美国次级贷款市场的进一步深化。1992年美国国会通过“联邦住房企业安全和稳健法”（Federal Housing Enterprises financial Safety and Soundness Acts）要求美国的住房和城市发展部（HUD）为少数民族和低收入者购买住房提供贷款帮助。小布什就任美国总统后，把“居者有其屋”政策发挥到了极致。前美联储主席格林斯潘认为，虽然放宽次级贷款抵押贷款市场会加大金融市场的风险，却能够帮助实现“居者有其屋”的计划。扩大公民的自有房屋所带来的利益值得承担金融风险。而所谓放宽次级贷款抵押贷款市场，就是允许这种贷款被证券化，被证券化到连金融界人士也难以理解的程度，就是允许这种证券化资产被交易，被交易到远远超过GDP的规模。到2004年时，美国住房和城市发展部还要求“两房”增加购买次级贷款和Alt-A贷款（介于次级贷款和优质贷款之间的抵押贷款） 的数量。小布什政府没有想到，次级贷款与衍生金融工具结合如此之深，规模如此之大。实际上，如果美国政府不把居者有其屋政策变成居者有产权政策，那么，美国的次贷危机应该是完全可以避免的。

四、美式监管的无效

美国应对金融资本无序扩张的基本战略就是金融监管，甚至是在法律基础上的监管。但由于以下原因，这种监管是基本无效的。

第一，金融家把他们自己贪婪说成是普遍的人性，无法控制，把金融投资者所承担的风险、所遭遇的悲惨的命运说成是风险自担，并且这种观点被美国的政界广泛接受。在这种自由放任的观点主导之下，任何监管都是第二位的，都可能被突破，美国金融监管的无效就是必然的了。尼克松把信奉自由放任的人放进证监会以放松对证券业的监管。而由里根任命的美联储主席格林斯潘先后被布什、克林顿、小布什任命为美联储主席，他在21世纪第一个十年中将把金融衍生品看作是企业和商业银行管理风险的完全合法的工具。他的这个观点背离了美国金融界一种重要的传统：风险控制是金融机构最重要的业务之一。

第二，美国金融不是没有监管，但受法律滞后性的限制和立法的困难，美国的监管无法赶上金融创新的速度。本来格拉斯·斯蒂格尔法案迫使美国银行退出资本市场。但这个法案没有反对金融衍生品的明确规定，而且不适合外国公司。比如，美国对商业银行实施监管的法律基础，巴塞尔协议在1988年才出第1版，到2004年才出第2版。它们都没有来得及考虑对衍生品市场的管制。这就为金融衍生品交易提供了法律空间。客观上，这可以说，美国衍生品金融发展是在国家不设防的状态中进行的。而且，既然不设防了，美国政府机构甚至出台文件要求商业银行等金融机构购买金融衍生品。连传统的金融部门也找到了规避监管的操作模式，连金融的监管者或最高权威都可能推波助澜。甚至监管部门本身都可能仅仅是一种私人组织。

第三，即使已有的金融监管是可用的，也很难全面实施。对金融实施监管的人，实际上往往是金融圈子里的人，至少是包含了大量金融圈人士。他们很难对金融创新的最优速度、金融交易的最优规模做出实事求是的回答。因为这可能导致他们被排除在金融圈之外。有的时候有监管，但监管的责任不明确，分散在不同的政府机关中，而每个政府机关并不知道自己是否负最后的责任。而即使是负最后的责任，到底有哪个人来负责，负责多少金额的救助，是否会出现公权私用，累计的风险有多少，都会有不同的意见判断。监管执行起来，耗时耗力，面对大量的违规交易（内幕交易、内部人抛售股票等等），根本就是无能为力。这就使得监管本身也充满着矛盾，从而实际上形成不受金融监管的金融活动领域。

第四，金融机构为了追求利益，有动机和能力游说监管当局和立法机关，改变监管规则。比如，隔断商业银行与投资银行联系的格拉斯-斯蒂格尔法案就被立法机关抛弃了。有理由可以争论，格拉斯-斯蒂格尔法案如果不在1999年被取消就好了，就不会有2007年的金融危机了。确实如此。但金融企业的利益在于取消监管。有时，有的监管规则本身可能引发或加重金融危机。因为当危机来临时，银行可能需要充实资本金，但又失去了货币来源，于是，只有销售它们所拥有的证券，这样，就让本来已经下降的证券价格进一步下降了。这也给了反对监管的人以一个有力的理由。

第五，美国艾森豪威尔总统在卸任时曾经提醒美国人防止形成军工联合体，在军工联合体的威胁没有解除时，美国金融界的利益集团就形成了。本应代表国家利益和社会利益的金融当局却被金融机构俘获了，或者是由金融机构的代表来充当其领导人，结果形成一个强大的以华尔街（高盛、摩根等）为代表的金融既得利益集团。这个金融集团通过对政府的渗透，足以影响美国的国家政策了。对于这种力量，美国的监管体系是无能为力的。有观点认为，美国一些总统为了限制金融的权力甚至付出了生命的代价。这就足以威慑那些想动金融利益集团蛋糕的人了。

第六，美国的金融监管机构无法监管其货币供给量和国家债务。美国货币供给的问题主要在于，它在本国和向全世界供应都太多了。这还不仅仅是货币的问题。向世界供应货币是通过进口其它国家的商品的手段实现的。这样，美国实际上就让渡了它的国内市场，从而消灭了它本国的大量的生产能力。而其它国家在这种过程中实现了资本积累和产能扩张以后，必然降低对美元的需求。因此，美元必然遭遇重大的贬值的压力。原来，美国是通过服务贸易的顺差和吸引外国投资来抵消这种贬值压力的。但当包括中国在内的国家实现了技术追赶之后，美国服务贸易的顺差必然降低，而在实现技术追赶后，本国的市场必然扩大，对外投资必然缩小。在2007年的大危机后，美国实施量化宽松的货币政策，使得它的央行资产负债表极度膨胀了。因此，从长期看，美元贬值压力是美国难以克服的。当美元丧失其原有的价值后，反过来又会引起一系列连锁反应。

美国作为资本主义国家，难以向资本家增税，反而不断地减税，但财政开支不断增长，因此，美国长期是作为财政赤字国而存在的。当外国持有大量美元时，美国还能依靠外国来购买美国国债，现在，诸多国家都在减持美债了。这同样是金融监管无法改变的。

美国所形成的金融体系是建立在美国发达的生产力及其基础上的外国对美国、美元的信任的基础上的。现在，一切都变了。世界金融市场历经几十次甚至上百次危机后，现在，现有的金融制度无法有效运作得到了越来越多的认可了。就连长期浸淫其中的一些曾经不可一世的金融家也有这种感觉了，认为它不仅不能有效运作，而且濒临崩溃边缘了。

五、结 论

本文分析表明，无论是美国的传统金融体系还是衍生金融体系，都是偏向有钱人的。美国最基础性的金融机构都是有钱人建立的。它们所交易的金融工具也主要是为有钱人服务的。中国如果对于金融家对金钱的渴望估计不足，对金融体系的危害性（除了本文涉及的以外，还有它对实体经济的控制、对政府政策的影响以及对其它国家的掠夺等等）估计不足，而继续与美国金融趋同，就必然面临长期性、根本性的危险了。为了防范这种危险，中国必须采取如下四种措施：

第一，必须限制私人利润动机发挥作用的空间。有马克思主义经济学家认为，社会主义企业也要讲究利润。现在，应该认为，过度追求利润是资本主义的本质特征了。马克思认为劳动创造财富，而金融家，特别是西方的金融家一般信奉交易创造私人财富。所谓的交易不过人们进行谈话以确定买卖什么和买卖的条件而已。因此，金融几乎是最赚钱的事业。经过几百年的发展，一些金融家不仅参与控制货币发行，而且参与控制一个社会的意识形态，进而可以说参与控制军队、政府、法律，甚至参与控制了世界。而中国最近的一些案例表明，为了进行资产交易这种生意，为了最快最大限度地赚取私人利润，金融家不仅可以出卖祖国，而且可以出卖自己的灵魂。这已经使他们成为极为危险的人物。

第二，必须主动限制金融创新和金融机构发展。美国金融业的发展每次总是受危机推动。所有的金融危机和经济危机都可以看作是资本主义和自由资本主义的一次崩溃。每次大危机总是会给金融带来巨大的变革，比如，1929年、2007年大危机就给美国的金融业带来了巨大的变化。从中对于中国的教训是，与其让危机被动地带着走，为什么不把事后的必须进行的被动变革变成主动变革呢？中国已经在实施脱虚向实的政策。然而，如果仅仅只是数量的变化，那么，金融在合适的条件下（如未来的领导人不能实施脱虚向实政策）就又会泛滥了。这样看来，只有消除复杂的金融工具和金融机构，才能遏制金融的生财之道，才能正确处理国家与金融的关系（是金融权力掌握国家，还是国家掌握金融权力）。

第三，为了限制金融创新和金融机构发展，必须防范私人企业无序扩张。实际上，正是因为私人企业的无序扩张，才需要那么多的货币、银行、保险公司、股票、债券、投资银行、期货、期权，才迫使一个国家不能不出台大量难以维系的社会福利制度。金融工具越多，金融工具的组合可能性就越多，诸如信用违约互换（CDS）、债务抵押债券（CDO）这样的新型金融工具就越会出现。本来，诸如索罗斯、巴菲特等金融家就对货币过多、信贷过多、衍生品过多嗤之以鼻，现在，许多世界政要、金融家、经济学家都公开表示那些把金融搞复杂的人都是骗子了。可怕的是，这些骗子或许就是为了造成危机。有大量文献表明，许多危机都是金融家故意为之的。为了防范这种可能性，就只有防范私人企业无序扩张了。这里，私人企业当然包括私人金融企业。

第四，由于私人资本在中国的力量已经相当强大，进一步落实防范资本无序扩张，最理想的情况是消除私人垄断。在达到这种结果之前，需要设定一个过渡期，在这个过渡期中，实施控制证券价值的政策，使其每年的上升值带来的资本收益率不超过银行存款，那么，就不会产生证券价格暴跌的可能。从国家角度看，证券价格需要保持大致稳定。没有证券价格的上涨，就没有交易量。在短期，这就几乎与取消证券市场等价了。当然，消除了私人垄断，其市场地位必然需要得到另外的组织形式的企业来担纲。从马克思主义政治经济学的观点看，它只能是公有制企业。

可以用一句得到诸多人认可的话来概括我们的观点，这就是马克思所说的：金融从不创造价值。金融是有用的，但相比物质产品生产，它的有用性是第二位的。不管它交换的是什么，如果没有人们的劳动，没有人们的需求，那么，这种交易的基础就不可能存在。交易有其独立性，但不是无限的独立性。必须联系生产来看待金融工具、金融机构、金融交易。中国必须严格控制金融业的发展。更简单的金融工具和更低的杠杆率将创造一个更加强健和更有生命力的市场。只有秉持这样的观点来看待金融，才不会发生金融危机，人民才不会陷入金融机构所编织的绞索之中，才不会因金融危机而遭受恐慌，中国才有可能在未来的发展中行稳致远！

【注释略】

（作者系武汉大学经济发展研究中心教授、博士生导师，昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【原创】修订稿，作者授权首发）