四季度展望：颠簸中前行 留意美国大选尾部风险

图：年初以来能源及主要工业品涨跌幅

7月13日我们发布了下半年能源策略展望《夏至已至，谨慎乐观》，与二季度市场的V型反转行情不同，考虑到步入下半年全球疫情仍呈现此起彼伏的态势，全球央行扩表亦出现明显放缓，我们认为疫情后经济动能恢复最快的时期已在年中接近尾声，下半年能源系商品价格的上涨空间和速度亦随之放缓。三季度能源等主要工业品价格基本步入高位震荡格局，趋势性共振行情缺失后不同品种的走势出现明显分化，布伦特原油涨1.2％基本收平，高硫燃油涨7.5％，动力煤历经弱势震荡后最终涨幅达11.1％，此前一度风靡的LPG跌幅达4.1％。展望2020年收官之季亦面临冬季能源行业的传统旺季，煤、油、气三态能源的行情节奏或将继续分化，价格中枢有望在颠簸中上移；作为2020年全球最大的政治风险事件，美国大选结果不同情景对能源市场的影响亦值得密切关注。

1）欧美国家疫情秋季复燃，但总体经济活动仍在颠簸中恢复

图：海外新冠新增确诊病例及新增死亡病例

此前快速蔓延的巴西、印度疫情已有所好转，9月以来美国疫情出现第3轮反弹，英国、法国等欧洲国家的新增确诊病例也超越春季疫情首次爆发时。值得注意的是，全球新增确诊病例数仍在增长，但每日新增死亡病例自二季度以来基本稳定在6000例左右，9月以来除部分欧洲国家及俄罗斯的隔离强度自低位回升外，包括美国在内的大部分国家总体仍在放松隔离管控，疫情后全球经济活动在颠簸中恢复。

图：各国新冠疫情隔离强度指数

2）风险资产开始定价拜登当选，关注大选结果4种情形对能源市场的影响

图：临近大选投票截止日拜登领先率攀升

距离11月3日美国大选投票截止日不足3周，综合民调结果显示拜登较特朗普领先率自9月末一度攀升至10.3％，即便10月15日拜登父子突陷丑闻其最新领先率仍有9.4个百分点，在佛罗里达州、宾州等6个关键摇摆州拜登亦暂时领先2.7-7.2个百分点。尽管最终选举结果及能否如期公布都存在变数，9月末以来风险资产市场情绪仍基于拜登当选、民主党掌控参众两院的基准情形明显修复。

从二者涉及能源行业的竞选主张来看，与特朗普支持传统能源及对气候变暖理论持怀疑态度不同，拜登聚焦气候议程、支持绿色能源，对电力、汽车行业设定更严苛的排放标准，主张重回《巴黎协定》；在核制裁方面，拜登主张重回伊核协议，届时已较高位回落250万桶/天以上的伊朗原油出口将成为利比亚复产后最值得关注的供应增量。

依据最终选举结果的不同，我们提出能源市场所受影响的4种情形：

1）若拜登当选总统，其政策主张中对传统油气能源在公共用地开采的限制、重返伊核协议后伊朗出口完全恢复至制裁前水平、降低碳排放对原油市场的影响将至少体现在1-2年之后的中期维度，短期市场定价的焦点或集中在拜登当选后力度更大的财政刺激计划，原油等能源系品种有望因需求端利好刺激、全球政治风险下降在风险资产反弹、美元走弱的格局中偏向利好，民主党能否最终掌控参议院只是影响政策的顺畅性和执行力度。

2）若特朗普最终翻盘获胜且参议院继续由共和党掌控，美国能源政策及外交态度大体维持当前水平，此前已被风险资产定价的拜登当选更积极情景的落空或引发回调，原油市场抑或遭遇短线冲击；但考虑到特朗普当选后美国政治前景的明朗化及财政刺激政策亦有望相继落地，此情景并不意味着油市将开启深跌。

3）若特朗普当选，但参众两院均由民主党掌控，其施政空间和灵活度将受到严重制约，不论从美国政治环境还是新一轮财政刺激力度而言，均对原油等风险资产构成利空。

4）据调查疫情期间部分州的邮寄选票比例或接近40％，若选情重回胶着局面或最终选举结果一再推迟，包括能源市场在内的风险资产波动率有望再次抬升，建议投资者注意风险规避。

动力煤

拉尼娜预期叠加水电挤压隐退，四季度耗煤

图：分行业PMI表现

图：当月社融及同比增速

9月制造业PMI虽有明显回升，但受原材料及产成品库存快速累积的影响，衡量原材料采购预期和生产预期的先行指数环比均有回落，显示制造业活动进一步恢复的景气度有所降温。从建筑业链条来看，在政府债拉动下8月社融同比增速再次回升到63.2％的高位水平，四季度地产、基建有望持续受到支撑，10月以来钢材成交、高炉开工、水泥熟料线开工率均处同比高位，亦构成对动力煤非电力需求的支撑。2011年以来第三产业成为拉动全社会用电量增长的主要力量，今年受疫情影响反而成为用电量增长的最大拖累。尽管近2个月服务业PMI持续回升，但十一黄金周期间旅游人次、收入同比仅恢复至79％、69.9％，铁路发运客次也仅为去年同期的84％，可见即便在疫情防控优秀的国内，人们恢复出行及消费活动仍需较长时间。

今年来水情况存在较大波动，上半年明显偏枯、下半年异常偏丰，受此影响水电对火电的挤压表现为先抑后扬。9月旬度总发电量同比增速自8月的6.6％小幅回升至7.5％，但受水电增速自13.6％大幅提升至20.6％的影响，9月火电旬度发电量同比增速自8月的2.9％回落至2.2％。考虑到四季度制造业、服务业虽进一步恢复乏力，但建筑业活动强度在社融的支撑下仍有一定持续性，秋冬拉尼娜状态下中东部地区气温较往年同期偏低的概率较大，5-9月水电出力挤压火电的高峰期已基本结束，我们对四季度火电耗煤表现中性乐观，全年火电耗煤增速预估自疫情前的增长2.9％下调至增长1.5％。

图：旬度发电量同比增速

图：火电耗煤预估

蒙西产量渐进式回升，进口煤额度放松有限

受内蒙“倒查20年涉煤腐败”、榆林环保安全检查&；；生态治理项目停供火工品、山西安全生产专项整治三年行动计划等因素的影响，年内三西煤炭的产量释放持续不及预期。临近迎峰度冬的补库时节，这一生态环境正在发生变化。近日鄂尔多斯成立“六稳”“六保”煤炭保供工作领导小组，具体方案包括协助煤矿办理相关手续、不停产整改、支持安全高效煤矿释放产能等，预计四季度还有产能近8000万吨/年的20多座煤矿陆续恢复生产。10月初三西样本煤矿产能利用率自8月低点77.7％回升至79.9％，其中鄂尔多斯煤矿开工率10月上旬大增8.3个百分点至70.9％，地方煤矿公路销量也较十一假期前大增33.3％，关注这一趋势能否持续。

图：三西样本煤矿周度产量

图：鄂尔多斯地方煤矿公路销量

20年1-8月原煤产量同比降0.1％，更有说服力的煤炭开采和洗选行业用电量同比降1.5％。预估20年广义动力煤产量同比降1.8％，内蒙“保供”陆续取代“倒查20年涉煤腐败”成为新的主题，但产量的释放更多以渐进式实现，下半年供应边际回升但空间亦受限。

图：广义动力煤产量预估

年初以来进口煤异地报关从严，若严格按照多个口岸进口额度不超过17年的指引，20年广义动力煤进口量将比19年下降2351万吨（10.4％）。十一前后关于澳煤限制与进口煤额度放松的传闻再起，从我们了解的情况看，下半年以来澳煤到港量持续走低，截至10月第一周澳大利亚到中国发货量仍在低位水平，主流进口贸易商表示澳煤限制并无放松，甚至还有进一步收紧的可能；进口煤额度放松方面，目前仅有发改委针对东北三省发电、供热企业增加的1300-1400万吨进口额度较为属实，其中吉林省4个口岸新增额度500万吨。保守来看，考虑到临近年末或有的通关额度放松，我们仍预估20年广义动力煤进口量与19年持平。

图：澳煤进口到港船期

图：广义动力煤进口预估

中下游低库存终难缓解，1月合约或先抑后扬

8月25日周报中我们首次提示“11月合约、1月合约相对于库销比预估而言估值偏低，上涨目标位均指向600元/吨以上，冬季补库时有望再度启动多头行情。”8月下旬，动力煤补库行情被贸易商提前点燃，沿海终端电厂陆续跟进，期现货价格陆续上涨至600元/吨以上的目标区间。

图：动力煤月度供需平衡表

图：动力煤月度供需缺口-月均价环比变化

9月中旬以来动力煤中下游库存累增1302.2万吨（9.2％），累库速度快于我们预期，目前产业链库存的突出特点是中上游库存偏低、下游库存偏高。截至10月中，全国重点电厂库存同比高1.1％，全国统调电厂和我们监测的样本电厂库存分别同比高9.1％、14.7％。9月以来，CCI5500月均价涨幅已达55.3元/吨，冬季缺口行情被阶段性透支，下游补库动能匮乏后短期期现货市场震荡偏弱；从四季度走势来看，综合考虑以蒙西为代表的国内产量渐进式释放、进口煤难有实质性放松，及今冬中性偏乐观的动力煤需求预估，我们认为动力煤中下游库存总体偏低的矛盾难以在年内有实质性改观，预估12月末动力煤中下游库销比的同比降幅仍在20％左右，下游电厂库存主动消化后目前估值已偏低的1月合约有望再次启动多头行情，操作策略以短空长多为宜。

图：动力煤中下游库存演绎路径

原油

局部疫情反弹施压秋冬需求，美国大选季宏观风险加剧

三季度全球经济在复工复产推进下呈现弱复苏局面，主要经济体PMI延续回暖态势，但四季度面临北半球秋冬疫情反弹风险、美国大选以及刺激政策前景的高度不确定性等问题，对需求端的谨慎或大于乐观。

图：全球主要经济体制造业PMI走势

全球终端油品需求的恢复主要呈现出汽油强劲、航煤疲软的特点。汽油消费受主要经济体放松封锁限制以及夏季季节性需求提振，但由于国际航班大规模停航以及商务出行、旅游的数量减少，航煤需求延续弱势。全球在飞航班数3月末仅为往年同期的52％，二季度末恢复至72％，三季度末恢复至79％，但由于同比降量主要为中远距离航线，航煤需求当前或仅达同期60％左右。由于疫苗短期难以普及，四季度国际航线重启阻力仍然较大，航煤需求将继续承压。

二次疫情冲击下汽油消费能否延续升势是四季度原油需求走向的关键。9月开始欧洲疫情反弹迅猛，但从微观数据来看对出行的影响相对有限，谷歌出行数据显示英国、意大利等国在工作、购物、公共交通方面的活动并未明显下滑，仅娱乐、公园等非必要出行量有所下降。欧洲地区汽油裂解价差三季度维持相对强势，并未出现二季度疫情冲击下的大幅崩塌，与全球主要地区的裂解价差走势相近。西北欧汽油库存三季度亦维续高位震荡态势，未出现快速累积。从多个角度来看，欧洲当前严峻的疫情形势对汽油消费的冲击相对有限。

图：欧洲汽柴油裂解价差

图：美国汽油表观消费量

美国三季度汽油消费量维持震荡态势，即使夏季出行旺季结束之后其9月汽油消费也未出现往年的季节性下滑，美国汽油消费同比降幅已由3月末近50％恢复至当前5％，进而带动成品油消费同比降幅由3月末30％恢复至当前的11％。印度作为全球第三大原油消费国，其国内疫情的严峻形势对油品需求的影响程度大幅减弱，三季度印度汽油销量已恢复至正常时期水平，8月开始原油进口量明显回升，随着其国内新增确诊人数高位回落，四季度印度需求或很难出现边际走弱。

图：印度石油进口与汽油销量

综合来看，汽油需求对局部疫情的弹性已经显著降低，欧美各国在死亡率可控的情况下对极端封锁措施的出台非常谨慎，疫情反弹造成四季度汽油消费大幅坍塌的概率不大，但部分居家办公常态化、旅行需求大幅萎缩决定了消费进一步恢复的空间亦非常有限。

图：欧洲、中国、美国炼厂开工率

炼厂方面，国内由于不再具备二季度的利润优势，三季度开工率高位回落，四季度或延续70％-80％中位水平。海外炼厂利润近期主要受汽油裂解价差企稳提振，由于航煤需求萎靡导致部分转产柴油，经济回暖带动的柴油需求恢复并未改变柴油裂解价差的疲态，新加坡、美国等地汽柴油裂解价差走势与欧洲情况极为相似。因此，在航煤需求难有转机、中间馏分油利润承压、全球成品油库存高企的背景下，炼厂开工率在四季度仍难以大幅走高，增量或主要来自于美国飓风季及炼厂季节性检修结束后的开工恢复，四季度原油需求月度环比增速或降至50万桶/日左右，秋冬局部疫情反弹或在短期内对需求增速形成压制，但环比走高的趋势预计得以延续。

图：全球主要地区成品油库存（美国+西北欧+新加坡）

四季度宏观事件对长期需求预期的冲击可能对油价形成较大影响。疫苗普及若取得实质性进展将大幅提升明年原油需求预期，另一方面，美国大选结果虽然从美国能源环境政策、美国对伊朗态度等多个方面对原油供需格局形成影响，但我们认为大选在四季度对油价的冲击首当其冲将是宏观预期改变带来的大类资产共振，可能带动油价波动率进一步走高。

美国产量有望增加，难改供应偏紧局面

欧佩克产量6月触底，三季度产量环比走高203万桶/日至2438万桶/日，其中7月增产主要来源于沙特退出100万桶/日的超额减产，8月增产则主要因欧佩克+减产协议量由970万桶/日减少至770万桶/日，而9月产量已无明显增幅。非欧佩克中的主要产油国俄罗斯三季度产量增幅55万桶/日，亦主要来源于8月协议内增产，欧佩克+三季度减产执行率高于100％。展望四季度，欧佩克+最终减产目标仍致力于避免极端油价、缓解原油库存压力、提升现货贴水，预计高执行率减产将得以延续，但由于四季度减产协议量保持不变，主动减产国的产量预计将相对稳定。

图：沙特、俄罗斯与欧佩克原油产量走势及预估

减产豁免国中，利比亚国内局势好转将开启增产周期，10月中旬其产量已恢复至50万桶/日，四季度预计将延续预期内复产，或成为欧佩克总产量增加的主要来源，而如果拜登当选美国总统，市场对伊朗的产量预期有望走高，从供应端对油价形成潜在利空。

图：美国活跃石油钻机数与WTI油价

从EIA数据来看，页岩油产量自低位或已恢复50万桶/日，但与疫情前相比仍有150万桶/日降幅，飓风季墨西哥湾海上钻井平台关闭一定程度上抵消了页岩油的增产，美国原油产量三季度维持1100万桶/日低位。展望四季度，海上油田恢复正常有望使总产量自底部反弹，而页岩油产量或难有明显增速。虽然油价对活跃钻机数的正向传导大概率将在四季度开始显现，但当前油价仍然偏低及页岩油企融资阻力偏大决定了钻机数的反弹将相对有限，另一方面WTI45美元/桶以下的中枢尚不支持库存井大量完井，总完井量有限将限制新井产量，而三季度所经历的关停井大面积复产带来的增量在四季度难以复制，将导致四季度页岩油总产量增幅或不及三季度。

图：美国页岩油产量月度变动来源拆分

震荡格局延续，关注预期偏差

图：全球石油供需平衡预估

由于三季度市场对需求缓慢恢复以及供应端主动减产带来的去库预期交易已相对充分，油价并未走出明显的趋势性行情，EIA等机构近期月报对年内供需预估调整幅度均相对较小。从库存方面来看，全球浮仓库存已率先从6月末2.1亿桶高点降至10月初的1.23亿桶，美国基本面向好支撑下商业原油库存亦从6月末5.3亿桶降至10月初4.9亿桶。展望四季度，供应偏紧仍将是基本面的重要支撑，也是库存持续去化的主要驱动，在此背景下，月差有望维持在相对窄幅的水平，绝对价格的跌幅或相对有限；另一方面，油品需求增速进一步放缓使得上方空间难以打开，WTI45美元/桶以上页岩油复产预期将显著加强，综合来看基准预期下油价仍难以摆脱震荡区间。

四季度油价波动受美国大选带来的宏观氛围及美股、美元联动影响仍将偏大，此外疫苗进展、欧洲疫情管控措施、纳卡局势以及应对需求冲击下欧佩克+政策调整等方面的预期偏差均可能成为驱动油价的核心因素。由于供应端的支撑相对确定，油价下方空间较为有限，操作上建议布伦特38-40美元/桶布局多单，45-50美元/桶区间内获利了结，若需求预期出现实质改观，目标位可获进一步上调。

SC原油虽然仓单总量明显回落，但山东内陆交割库大量巴士拉轻油仍未有效消化，SC10月上旬价格仍低于理论仓单下边界。目前地方炼厂原料备货远不及三季度初充足，四季度采购需求环比走高一定程度上或利于仓单消化，内外盘价差有望继续修复，单边策略可结合外盘关注SC远月多配机会，炼厂亦可通过买入SC近月合约或仓单优化采购成本。

图：SC理论仓单边界及价格

燃料油

低硫燃料油：供需两旺，裂解价差受柴油拖累

全球海运船用油总需求近期延续反弹，主要驱动在于经济贸易活动恢复对集装箱船运需求的提振。中国在复工复产有序推进、防疫物资出口及替代他国出口份额等多方面拉动下三季度进出口贸易额均创历史新高，对船运市场形成较大贡献。新加坡三季度低硫重质船燃销量月均226.3万吨，中国三季度低硫保税船燃销量月均130万吨，均高于今年前两个季度。船用油需求弹性较汽柴煤油偏小，目前其需求同比降幅已由二季度末10％恢复至2％，四季度干散货用油需求或迎来一定季节性回落，油轮用油需求平稳，但集装箱用油预计仍能贡献一定增量，船用油需求总量有望上探至去年同期水平，但需关注局部疫情升级可能带来的阶段性冲击。

图：新加坡低硫燃料油与柴油价差

从国际市场来看，低硫裂解价差运行趋势难以脱离柴油裂解价差，因此在三季度中间馏分油趋弱的背景下船用油需求的强劲恢复并未驱动低硫燃料油裂解价差上行，新加坡低硫燃料油对柴油贴水三季度有所下降，一定程度反映了低硫燃料油相对柴油的强势。由原油部分分析可以看出，中间馏分油利润四季度或难有实质改观，有条件的炼厂仍将倾向于生产低硫燃料油，对其裂解价差形成压制。

国内市场方面，年中报告中预计的供需两旺局面已经形成，三季度国内低硫燃料油月均产量78.5万吨，在二季度71.5万吨高位基础上仍有增长，但从产量趋势来看，8月开始随着主营炼厂开工率下滑低硫燃料油产量亦有较大回落，四季度炼厂开工趋于平稳或将使低硫燃料油产量相对稳定。

图：国内炼厂低硫燃料油产量

国内燃料油进口三季度大幅下滑，但一般贸易进口直馏燃料油或有一定增加，低硫保税油进口降量可能大于燃料油总体进口降量。据测算三季度保税市场供需格局已转为供不应求，二季度积累的大量库存得到一定释放，与新加坡、复查伊拉库存节奏较为一致。9月国内低硫保税船燃自给率为49％，预计四季度国内保税船加注需求维持高位，自给率有望保持相对稳定。

图：保税低硫燃料油供需平衡测算

国内产量释放后，近半年舟山与新加坡低硫船燃加注价差围绕零值小幅波动，价格竞争力已初步显现，三季度舟山库提价格亦一度低于新加坡FOB价10美元/吨，在此背景下，LU较新加坡溢价明显收窄。

高硫燃料油：供应延续偏紧，需求边际走弱

中东、俄罗斯作为主要的高硫资源供应地三季度燃料油出口量有所回暖但仍处相对低位，受中间馏分油利润疲软拖累，全球炼厂开工率四季度恢复程度预计十分有限，欧佩克+协议减产量四季度内不变也使得重质资源供应难有边际增量，高硫燃料油作为副产品供应或延续偏紧局面。

图：中东及俄罗斯燃料油出口

高硫船燃需求受航运需求回暖及前期脱硫塔订单陆续投放提振三季度明显走高，新加坡月均销量稳定在90万吨以上，较二季度环比增幅达20％。展望四季度，前期高低硫价差偏低对脱硫塔订单形成的抑制将开始显现，叠加船用油需求环比增幅放缓，高硫船用需求增幅预计十分有限。另一方面，四季度不再具有中东季节性发电需求支撑，总体来看高硫燃料油需求或迎来边际走弱。

图：新加坡船燃销量

震荡格局延续，关注套利机会

四季度燃料油绝对价格或难以摆脱宽幅震荡态势，波动节奏以跟随原油为主，高波动预期下建议持续关注套利策略的交易机会。低硫燃料油方面，年中报告中做缩内外盘价差策略已获利100元/吨以上，四季度国内价格优势将继续显现，反哺加注量维持高位，同时预计首批交割仓单将陆续生成，内外盘价差有望延续偏弱，关注反弹至150元/吨以上时的逢高沽空机会。

新加坡高硫燃料油裂解价差高位震荡后有望随需求边际走弱修复下行，但在炼厂开工回升有限的背景下下方空间有限，高硫燃料油三季度进口套利窗口打开，内外盘价差将有一定修复需求，因此可重点关注逢高空配内盘高硫裂解价差策略，目标位为-60元/桶附近，贸易商亦可关注2101合约进口交割套利机会。

图：燃料油2101合约进口交割利润

LPG

旺季行情姗姗来迟，想象空间进一步压缩

二三季度化工消费无明显好转，仅为接近同期水平，同时燃气消费随着天气转暖而进入传统淡季，因此尽管卖方挺价意愿较强，需求端总体仍呈现弱势，导致LPG现货易跌难涨，维持现货价低位水平窄幅震荡的格局。但从表观消费量的角度来看，三季度时国内LPG已开始走出年内供需面压力最大的时期，8月和9月表观消费量分别同比增长7.2％和4.4％，已较为稳定的接近同期水平。而今年预计投产的5套共252万吨/年产能的PDH装置，其中浙石化和浙江华泓2套共90万吨装置在7月中下旬正式投产后，也逐步在三季度末开始接近满负荷运转状态，三季度弱势价格之下需求依然在如期缓缓恢复。

图：国内LPG表观消费状况

就燃气需求而言，8月全国餐饮业收入同比降低7％，而社消总额则年内首度同比转负为正，同比增长0.5％，总体消费延续回暖，国内疫情防控常态化。国庆假期10月1-8日期间，全国共接待国内游客6.37亿人次，实现旅游收入4665.6亿元，两者仍分别同比下降21.0％和30.1％。但商务部统计全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额已同比增长4.9％。因此商用需求虽难以达到疫情前稳定增长的水平，但总量已接近同期规模，同时在节假日出现消费高峰期，体现商用消费已基本结束了恢复阶段。随着四季度后天气转冷，将主要由季节性因素而非消费习惯恢复推动燃气消费量增长。

相比燃气的稳健复苏，添加剂领域则在经历较大波动。上半年随着炼油量大增，两种添加剂产量均显著环比增长，并恢复了过去的同比增长率。但是成品油价格并未随着产量而恢复，添加剂利润持续压缩导致开工率开始下滑。9月MTBE和烷基化油产量分别已同比下降3.62％和1.83％，且国内成品油仍处于去库阶段，添加剂需求走弱仍将持续，在年末新PDH项目全面投产和冬季燃气需求增强前，颓势的添加剂需求会对LPG消费上行形成牵制，也是导致国内现货旺季过程中短期回调的主要潜在因素。

图：国内汽油添加生产状况

供给环比维持平稳，进口成本支撑开始体现

三季度国内供给量维持稳定，而进口气则因为国内新PDH的开工和进口利润的持续低位两方面影响波动较大。总体来看在四季度之前进口气对市场边际作用较弱，定价权仍以国产气为主。在8月和9月国产气分别同比仅下降1.27％和0.73％，但后续国内炼厂开工率将高位回落，国产气供应将以环比不变或小幅下降为主，届时进口气边际影响有望放大、对国内市场形成支撑，也将成为年末涨价的主要直接推动。

图：全国炼厂LPG外放量

尽管上半年被原油拉动暴跌的国际市场在年末进入上行的确定性较高，但今年美国丙烷重新进入我国使得中东与北美市场在东亚地区产生联动，较难重演类似于去年冬季的暴涨行情。因此涨价可期，但其上行空间仍可能受美国相对疲软市场的削弱。两地现货价差从4月至今维持在50-100美元/吨的相对稳定区间，难以出现过去中国市场封闭造成的200美元/吨以上的价差。在国庆节期间由于美国飓风影响运输，远东到岸地价格涨幅强于北美产地价格，推动中东价格更明显走强，其价差已接近今年3月关税豁免以来的高点。

从我国市场容量来看，美国货占比在进入下半年后，已突破2018年以前20％左右的比例，三季度占比为26.95％，后市预计难以进一步大幅上升，两产地价差也将维持相对稳定。美国货源占比增长主要通过对非中东地区货源的挤压实现，同时由于上半年现货价整体对CP贴水，沙特进口占比也有所缩减。今年国内需求增量主要来源于新PDH项目，同时冬季后燃气中丙烷占比也会提高，因此相对中东，丙烷占比更大的美国货源会更为有优势。美国9月末丙烷库存同比增长1.03％，9月丙烷出口量同比增长0.96％，页岩油减产的影响小于其国内需求减弱和基建设施不足的影响，总体供应能力维持同期水平，市场较为宽松。考虑到3月初原油大跌前，国际市场仍处于冬季旺季且美国货暂未进入我国市场，此时中东丙烷价格也只能维持在略高于400美元/吨是水平，因此年内受美国市场牵制和国际疫情重压，突破400美元/吨后的中东产地价格受北美价格牵制会更加明显。

图：我国进口LPG来源分布

注：9月海关数据暂未公布，Q3仅包含7、8月数据

图：中东-北美丙烷价格走势

旺季预期兑现盘面谨慎乐观，趋势确定性强但上行空间仍待观察

在国庆节前卖方小幅降价100-200元/吨排库后，进口码头和炼厂库存都明显下降，截至9月末，炼厂库存同比下降18.39％，进口码头库容率也连续两周下滑，达到4月以来的低位水平。在上游库存压力明显缓解、短期内燃气贸易商进口到船偏少的背景下，苦于三季度压力而未能启动的旺季行情如期而至，现货价连续推涨至进口气成本以上。

图：炼厂民用气库存

三季度现货价格僵持的同时，面对首次交割将近和旺季预期开始落地，盘面逻辑发生转向，期现价差持续缩窄，期现联动明显增强，节后涨幅也以跟随现货为主，升水幅度持续缩窄。前期盘面对旺季预期交易已较为充分，因此旺季逐步落地后反而压缩想象空间，市场情绪总体谨慎乐观。

之前我们从淡旺季价差角度认为四季度现货主要位于3600-3850元/吨水平，从进口成本角度分析，认为中东丙烷/布伦特原油处于历史均值时，在45-55美元/桶的油价能支持的国内现货中枢在3215-3864元/吨。目前来看由于LPG较原油偏强，其比值或略高于历史均值，因此低油价下其现货中枢仍有望提高，因此四季度现货于3400-3850元/吨内波动的可能性较大。除了基本面因素以外，由于大商所仓储费调整悬而未决，目前仓储费水平下若进行交割，则厂库对于仓单价或要求一个高于现货价的溢价以作为补偿，故进入交割月后盘面扣除交割成本仍可能对现货存在一定升水。10月16日大商所增设LPG注册厂库后，制度层面导致仓单溢价的主要影响因素陆续明朗，同时华北华东厂库占比大大提高，降低了华南地区现货对盘面的影响力，有利于放大利空因素作用，后续盘面回撤力度或继续放大。现货短期存在上涨过快面临回撤可能，届时若带动远月合约回落至目标区间低位时，可逢低布局多单；随着后市回撤降低旺季涨价想象空间，打压仓单溢价，届时偏低的12-01价差亦可择机布局做多。

图：华南现货价季节性走势

图：盘面升水状况

本文源自国投安信期货