东亚模式的转型困境：失落日本与中国挑战

如果不是这次日本对韩国进行技术制裁，导致在国际贸易上风头正健的韩国，高科技产业顷刻间进入危险境地，我们对日本的印象可能会始终停留在“失去的N十年”。经此一役，方知日本在高科技前沿底蕴仍然深厚，仍然处于食物链顶端。不少经济指标显示，日本的经济似乎在走出阴霾。虽然安倍晋三的改革仍然不尽人意，但日本的存在感未来会越来越强。

过去，我们走着“东亚模式”的路。今日中国的政策逻辑，一定程度上是在绕开“日本的石头”过河。日本“失落”的经验，“安倍经济学”的得失以及能否使日本复兴，这些尤其值得考察，以期为中国经济发展提供指南。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:邵宇、陈达飞

邵宇为东方证券首席经济学家，总裁助理；陈达飞为东方证券宏观分析师

某种意义上来说，中国是幸运的，因为有日本的经验和教训可供参考。

中国模式，本质上是“东亚模式”。中国的工业化之路，是日本在二战后开创的“东亚模式”的又一案例。中日两国在人口红利、工业化战略、出口导向、投资驱动、产业政策、汇率低估、资本管制和金融抑制的政策组合上有诸多交集。2008年金融危机之后的中国，与上世纪80年代中期后的日本，又有诸多相似之处。后刘易斯拐点，人口老龄化，信用膨胀，房地产“泡沫”，经济增速动能不足和动能转换，工业化完成，城市化减速、汇率升值，国际收支盈余下降……今日中国的政策逻辑，一定程度上，是在绕开“日本的石头”过河。当前阶段，我们知道日本的路是错的，但我们不知道哪条路是对的。过去，我们走着“东亚模式”的路，未来，则需要自己摸索。

以史为鉴，更需要以日本为镜，这是站在未来看今日之选择。日本“失落”的经验，“安倍经济学”的得失，能否使日本复兴，这些尤其值得考察，以期为中国经济发展提供指南。

01

二战后的日本：从崛起到失落

日本是东方文明的内核与西方现代化模式复合的矛盾体。无论如何西化，其文化制度和政治体制都留有深刻的东方文明烙印。剥离了文化制度和地缘政治方面的特征后，日本政治经济运行的逻辑更多是西方式的，即所谓的“脱亚入欧”。

日本在学习西方和利用全球化的尝试上取得了巨大的成功。1914年之前迅速实现了工业化；两次世界大战之间，又在东亚地区侵占了广泛的殖民地；二战后，在美国的支持下，日本的经济地位再次迅速上升，到20世纪80年代，人均GDP已经领先于许多西方国家。日本是“东亚模式”的领头雁，在“亚洲四小龙”（中国香港、中国台湾、韩国和新加坡）从20世纪50年代末期开始追追赶的时候，日本已经快速发展了10多年。即使中国的名义GDP规模在2010年就超过了日本，但以汽车等为代表的制造业，日本仍然处于领先水平。

日本的泡沫史可以从1971年布雷顿森林体系开始瓦解说起。1971年到1990年，是日本被卷入经济和金瓯让全球化和实现资产泡沫化的20年，其后便是“失去的20年”。

有三个关键事件：第一，以1980年《外汇法》为标志，日本逐步开放资本账户，推动资本的自由流动。1984年，日本彻底废除了日元汇兑的管制，1986年又建立了东京离岸市场，资本账户自由化基本完成。但是，日本是在国内利率市场化完成之前完成资本账户自由化的，国内资金价格的扭曲为套利交易提供了空间。

第二，1985年9月的《广场协议》之后，日元继续升值，一直持续到1995年2季度。日元实际有效汇率指数从1985年9月的80上涨到1995年4月143，升幅79%，显著削弱了出口商品的国际竞争力。为防止日元过度升值，也为对冲日元升值的负面冲击，日本不断降低货币市场利率，从1985年的8%降至1987年的3.5%，但其效果并不明显，日元继续升值。

第三，1987年2月《卢浮宫协议》协议后，美国迫使日本采取扩张性的财政政策来刺激国内经济，增加进口，缩小国际收支顺差规模，但对泡沫经济而言，却是雪上加霜。

日元升值刺激了大量国际投机性资本的流入，再叠加贴现率下行、流动性宽松和积极的财政政策，日经指数屡创新高，从1985年初的15000点上涨到1989年底的近40000点历史高位。作为股票投机抵押品的房地产也被卷入泡沫之中。1986-1988年间，东京商业用地价值翻了一番，东京地产总值超过了全美所有地产的成本。到1989年底，日本全部地产价值超过了全美地产价值的5倍，是全球股票总市值的2倍以上。疯狂还在继续，到了1990年，日本土地的总市值超过了全世界其余地区土地市值的一半，单个家庭平均住房价值为3000-4000万日元（拉斯•特维德，2016，p.332）。

在此过程中，大量制造业企业外迁，以缓解日元升值对其产品国际竞争力的影响。再伴随着人口结构老龄化的问题，日本潜在产出增速开始下滑。制造业外迁，对日本有着较为深远的影响，积极方面，日本制造业可以利用海外廉价劳动力，接近产品市场，建立了海外制造基地，保证了日本的外汇储备来源；消极方面，日本国内制造业空心化，国内刺激需求的政策效力下降，这也是“安倍经济学”遇到的一个掣肘因素。

1988年开始，日本央行开始提高利率，抑制投资过热和资产价格的膨胀，日本政府开始采取更为严格的规定，提高税收，抑制房地产的交易。最终，错误的货币政策反而成了刺破泡沫的那根针。1989年12月，股市泡沫开始破裂，紧接着就是1990年房地产泡沫。此后，日本陷入“高水平陷阱”，实际GDP从1990年的4.7万亿增加到了2018年的6.2万亿，28年间，增幅32%，年均复合增速1%（世行数据，2010年美元价）。

一个有意思的观察是，如图1所示，日本的失落，主要体现在资产价格上，GDP并没有出现美国在“大萧条”时期所经历的那样下滑。也就是说，企业和居民财富的损失，主要体现在存量上，而非流量上，但正是这种存量损失，导致了居民和企业部门开始修复资产负债表，对负债和利润分红开始表现出更加谨慎态度，流动性偏好加强，企业利润中留存收益的部分开始增加。这也是“安倍经济学”中“大胆的金融政策”——“量化质化宽松”（QQE）效果不佳的原因之一。货币这根绳子，没有推力，只有拉力。经济过热时，紧缩有效，经济不景气时，宽松无效。

图1：日本房价泡沫破裂后，经济仍在增长

资料来源：Richard Koo，2018；CEIC, WIND，笔者绘制

日本失落的原因是多方面的，而且我们都可以在中国找到类似的特征。

从生产端分解，可以发现，一方面，泡沫破灭后日本的人口红利期也宣告结束，劳动力供给降低导致了实际生产中的劳动力雇佣量收缩。另一方面，70年代以来，亚洲“四小龙”、东南亚和中国内地等经济体的相继开放、起飞和追赶，一来为日本提供了巨大的市场和理想的投资和产业转移场所，二来也对日本产品的产能和国际竞争力提出挑战。随着日本国内生产成本的提高和周边经济体的加速发展，以及日元的升值，上世纪80年代中后期开始，日本将更多实体产业转移到海外，使得国内资本存量提升缓慢。要素供给增速下降，再加上技术创新的停滞，如我们现在耳熟能详的日本品牌，仍是“工业化3.0”时代的产物。供给侧的问题，是日本经济停滞的长期困境。

首先是人口问题，它是决定劳动投入、最终消费、储蓄和资本积累，以及全要素生产率的基础性力量。如图2所示，1974年之后，日本总和生育率就突破2.1，跌落替代水平，总人口开始下降。1970年，日本劳动年龄人口占比站上第一个高点（68.9%），而后十年不断下降。到1990年，再站上历史高点（69.5%），从那时至今的30年，一直处于下降区间。

图2：亚洲主要国家人口总和生育率情况

数据来源;CEIC,东方证券

用“低欲望社会”这个词来形容日本的基本面过于悲观，但却符合实际。劳动年龄人口的不足严重制约了GDP的增长。日本失业率一直保持着较低的水平，并且都是结构性失业，政府通过财政刺激也很难在提高劳动力参与度上有所成效。延长工作年限，鼓励女性就业，或许能够暂时缓解劳动力短缺压力，但是在日本的年功序列制和累进工资制传统下，这一做法是企业和政府都不愿意看到的。除此之外，老龄化还加速了日本本土产业空心化趋势。虽然日本工资水平停滞不前，但其劳动力成本在亚洲甚至是全球都处于高位。

这一方面导致日本第二产业和某些产业中的低附加值环节向海外转移，另一方面使日本本土经济不得不更依赖不断扩张的第三产业。人口老龄化的另一个直接后果就是家庭部门储蓄率正急剧下降。上世纪90年代前，日本的家庭部门的储蓄率一直维持在15%的水平之上，这也让日本成为了世界上的最大的净储蓄国之一，并提供了政府部门巨额财政赤字的资金来源。然而在1997年亚洲金融危机之后，日本家庭部门的净储蓄水平一路下滑，到2008年下降为最低的2%。储蓄率的下降和产业的空心化，造成投资缺乏资金支持。从资产泡沫破灭的1991年开始算，总储蓄水平占GDP比重下降了12%，同期，投资占比下降了12.5%。尽管央行印刷大量钞票，但大多在金融体系空转，大多停留在“基础货币”的层次，广义货币存量并无显著增加，货币并没有进入实体经济中。

其次是日本的企业制度难以适应内外环境的变化。日本传统企业制度具有法人相互持股、主银行制、终身雇佣和年功序列制等特点。企业之间的交叉持股在一定程度上保护了效率低的企业，扼杀了优胜劣汰的竞争机制的发挥。同时，由于企业相当大部分的股票为法人股份，使股票市场通过“用脚投票”方式对企业形成的监督功能丧失。在主银行体制下，由于主银行不仅是企业的大股东，而且与企业保持着长期稳定的交易关系，这在一定程度上把企业与外部市场隔离开来，导致企业的经营效率下降。而终身雇佣、年功序列制等企业内部治理制度不仅导致了管理者官僚化倾向以及企业家精神的衰减，也导致了日本劳动力市场缺乏灵活性，这些因素在很大程度上阻碍了日本经济结构的调整和改革。总之，日本已经演变为一个老人社会，基础设施建设皆已完善，经济增长缺乏动力，资源和资金掌握在老年人的手中，年轻人缺乏机会，长此以往难免会使整个社会走向懒惰和萎靡。

中国的追赶是日本经济下行的第三个重要原因。日本产业转移既有国内的因素，也有国外的因素，中国的对外开放和市场经济体制改革是重要原因，原来以日本为核心的亚洲产业链，在不到20年的时间里，已经转变为以中国为核心的产业链。

图3描述的是基于供给侧的简单与复杂全球产业链网络的变迁，它基本可以代表全球贸易网络的密度。所谓供给侧，是指以主要生产国或出口国为核心，如果网络中大多数国家的大部分进口都来自某个国家，则将该国家作为供应中心（supply hub）。气泡大小代表该国的出口增加值在全球总出口增加值中所占的份额；每个贸易伙伴之间的增加值在总增加值值中所占的份额由连线的粗细表示；箭头的方向表示增加值的流向；中国、美国和德国作为商品和服务的核心供给者，是外围国家主要的进口来源地，从而在全球贸易总增加值中所占的份额也最大。

图3：产业链贸易网络演变

基于供给侧的简单产业链贸易网络的演变（所有商品与服务）

资料来源：WTO与OECD等（2019），“GLOBAL VALUE CHAIN DEVELOPMENT REPORT 2019”，p. 27

基于供给侧的复杂产业链贸易网络的演变（所有商品与服务）

资料来源：同上

从供给侧的演变来看，一方面，较为显著的变化出现在亚洲，即从2000年到2017年，亚洲的中心国逐渐从日本变为中国，而且同样是作为中心国，日本与中国的地位也是有差异的，日本对美国的依存度更高，而中国在复杂产业链网络中与美国并未直接相连，与中国直接相连的国家数量反而超过了美国，因为原来从美国进口的国家很多转向了中国，如日本和韩国等等；另一方面，产业链“闭环”特征更加明显，分工从全球化向区域化转变，这一点如果从需求侧来看会更加明显。

第四，从外部政治环境看，经济上融入东亚，政治上却依托美国，使日本在外交上处于“分裂”状态。尤其近年来随着中国的发展，俄罗斯的复兴，日本在美、中、俄三大国的夹缝中，更难有伸张大国之志的空间。与中国争夺钓鱼岛、同俄罗斯争夺北方四岛，以及同韩国争夺独岛，都是日本试图维系大国意志的努力，却将自己变成了东亚地缘政治的重大威胁。与此同时，美国始终不愿放松对日本的控制：2010年日本对美国在日军事基地的迁移动议就以失败告终。另外，日本对自己侵略历史淡化处理的方式损害了亚洲人民的感情，日本提升政治地位的愿望即使在亚洲也没有得到支持，代表性事件就是日本2005年加入联合国常任理事国的尝试失败，这打击了日本的信心，其大国意志有可能进一步衰微，这将阻碍日本实体经济的复苏。

这就是陷阱中的日本——人口老龄化导致内需下降以至饱和，财政赤字扩大，赤字高企而无法进行进一步的财政扩张；尽管定量宽松，但货币扩张因资产负债表衰退无法刺激贷款供求，因汇率升值无法产生足够量级的通货膨胀进而消化国家债务；也无法承担利率小幅上升而出现的清偿困难；加入TPP也无法明显加强它在贸易和制造方面的竞争力；而进一步扩大海外市场有赖于区域一体化，而日本的地缘政治地位受到历史的影响和暧昧政治态度的纠结，而远远被中国甩在了后面。而经济上的无为，导致政府更迭频繁，中美都不愿看到一个政治强大的日本。所以维持现有状态，可能是最好的，也别无选择。这就是老人眼中的世界——富裕，无害，安度晚年。唯一的问题是量化质化宽松（QQE）带来的日元可能引起全球流动性的新一轮浪涌。

日本的失落，代表着“东亚模式”的失落，也是“贸易国家”的困境。日本的失落，是其从“贸易国家”向“金融国家”转型失败的体现。二战后开启的贸易全球化，根据比较优势和市场优势，制造业在全球范围内分工。布雷顿森林体系瓦解后，浮动汇率制度成为主流，为保证国内货币政策独立性，资本账户逐步开放，从而开始了金融全球化的进程。在制造业内部分工基础上，又形成了制造业与金融业的分工，全球失衡不只是经常账户的失衡，也是资本账户的失衡。

“贸易国家”受限于要素边际报酬递减规律、地缘政治和实体经济容量，扩张过程面临瓶颈，而“金融国家”的发展往往呈现“赢家通吃”的局面。因为离岸市场的存在，其面临的国界限制也较小。美国是处于绝对垄断地位的“金融国家”，美元体系下，美国有足够的话语权。金融权力属于更高以一级的权力，这一权力的绝对垄断者是美国（元），包括日本、韩国、中国在内的亚洲国家，都属于美元体系内的贸易国家。

金融危机之后，中国也意识到美元体系的弊端，央行开始在多边体系内推超主权货币，2009年前后开始推动人民币国际化，虽然取得了一定的成绩，但在人民币汇率面临贬值压力的情况下，人民币国际化在2015年之后出现中断，货币互换基本停止。至今，虽然人民币在贸易结算上取得了一定的成绩，但在官方储备、价值尺度等方面，进展比较缓慢。

图4为世界主要储备货币的分配，可以看出，二战后，英镑地位快速下降，美元的地位上升，最高达到80%，后基本运行在60%-70%之间。1960年代末开始，德国马克开始崛起，但占比基本在20%以下。1999年欧元诞生后，占比最高达到了30%，金融危机之后一直下降。日元的顶峰在1990年泡沫破裂前夕，占比约10%，而后一直下降。从IMF发布的最新数据来看，截止到2019年3月，在已经确认的官方储备当中，人民币余额为2129亿美元，占比仅为1.95%，而美元占比超过60%。

图4：世界主要储备货币及其占比

资料来源：Eichengreen，2018.

归根到底，一个国家对外的金融权力，很大程度上取决于国内金融市场的开放度和金融制度的健全程度。中国改革开放之后和日本二战之后的工业化进程，有诸多相似之处，其中之一就是汇率低估和金融抑制约束下的出口导向和资本积累，金融服务于实体经济，但却以一种抑制的方式服务。与此同时，为了保证金融行业的利益，金融又处于一种被保护的状态。金融抑制可被理解为一种策略，在这个背景下，对外获取金融权力，不可谓没有难度。而没有金融话语权，就只能在美元体系下苦心经营。

02

安倍经济学：三箭齐发，皆为虚发？

2012年12月26日，安倍晋三再度当选日本内阁总理大臣，上任后便射出“三支箭”：“大胆的金融政策”、“灵活的财政政策”，以及“能唤起民间投资的成长战略”。说得直白些，就是量化质化宽松的货币政策，积极的财政政策和日本版本的供给侧结构性改革。可以看出，安倍的“三支箭”，是一个综合性方案，既有注重需求侧，也关注供给侧，既立足于国内，也着眼于国外。这是吸取了前面两人首相的经验。小泉纯一郎执政（2001年到2006年）的口号是“没有改革就没有增长”，目标是经济的可持增长，方法是结构性改革，刺激民间投资，但却忽视了日本国际竞争力的提升；民主党执政（2009到2012）的口号是“由基础设施建设到人”，以提振内需为指导，通过发放儿童津贴等促进消费和生育，但却忽略了调动企业的积极性。

第一只箭，量化质化宽松的货币政策，既有总量上的含义，也有结构性含义。数量上，通过购买国债和ETF，向商业银行体系投放基础货币，以期增加货币供应量，提升通货膨胀率。为此，日本央行将货币政策目标明确为“两年内使通货膨胀率达到2%”，而且有“不达目的，誓不罢休”的意思。一方面，借通胀上行，压低实际利率，刺激投资，稀释存量债务。另一方面，压低日元汇率，刺激出口，扩大外需。结构方面，用长期国债替换短期国债，压低长端利率，刺激企业投资，并增加权益类ETF，房地产投资信托基金等风险资产的权重，降低风险溢价，太高风险资产价格，以期修复私人部门资产负债表，形成财富效应，刺激内需。

从结果来看，有一定效果，但不可持续。一方面，商品与服务贸易由逆差转为顺差，经常账户顺差扩大。商品与服务贸易方面，2011-2015年逆差，2016年转为顺差，但顺差规模在2016年触顶，2017和2018年连续下降，2018年全年，顺差仅40亿美元。从经常账户结构来看，2018年全年，日本经常账户顺差为1740亿美元，主要构成是海外制造业企业的投资收益，而非商品与服务顺差。

从通胀目标来看，效果也不明显。2014年4月和10月，两次宽松，通胀率快速上升。高点出现在2014年5月，消费物价指数通胀率同比增长3.7%，为1991年3月以来的最高水平。但2016年3月，降至0的水平，之后进入负值区间，至2016年10月恢复正值，而后基本在0-1%之间窄幅波动。究其原因，是因为基础货币并未转化成广义货币M2。归根到底，企业的投资决策取决于资本收益率与实际利率的对比，货币宽松只能暂时降低实际利率，只要资本收益率仍然较低，货币宽松就会失效。所以，从数据上看，无论是住宅投资、非住宅投资，还是库存投资，从1995年以来，从未超过2%，基本运行在-1%至1%区间。

从压低长端利率来看，量化质化宽松政策也有一定效果，这实际上也是在配合积极的财政政策，降低政府赤字融资的成本。量化质化政策效果最突出的是在股票市场。以日经225指数为例，1989年12月，38,915.87为历史高点，2003年3月和2009年1月，均跌破8000点，为上世纪90年代以来的低点。2012年12月开始，日经225指数就开始上涨，在安倍上台时，已经涨到1,6000点，因为日本此时已经开始实施了量化宽松的货币政策，安培上台后，新任行长为黑田东彦，他极力支持安倍的政策主张，在量化宽松的道路上更加激进，资产购买规模和范围都大幅增加。股市继续上扬，至2018年9月，日经指数突破24,000，涨幅50%。

第二只箭，积极的财政政策。内容包括地震后提出的“国土强韧化计划”，再加上东京奥运会的契机，政府大力兴办基础设施；为刺激企业投资，增强国际竞争力，企业实际税率从35%下降到20%；考虑到财政平衡，消费税分两次，从5%提高到10%；从上述宏观变量的分析结果来看，很难说成功或者失败。但有一点是确定的，那就是政府资产负债表变得更加脆弱，对通胀和名义利率极其敏感，长期国债的持有者的也是如此。在2014年的年度预算中，即使是1.2%的利息费用，利息支持也达到了10兆日元，占日本政府一般费用支出的10.6%。若通胀上涨1个百分点，费雪效应成立，名义利率也将上涨1个百分点，利息费用将会翻番。

第三支箭，结构性改革，或称“增长战略”。其内容主要包括“日本再兴战略”和“经济财政运营指针”，具体包括：放宽解雇规则，开放劳动力市场，向民间开放公共设施投资，创建“国家战略特区”，提高科技创新能力，企业自有农地自由化，以及加入TPP等。在劳动力绝对数量下降的情况下，劳动生产率只有以更快的速度上升，潜在产出增速才会大于零。其目的是提升全要素生产率和潜在产出水平。这需要较长时间才能看出效果。当前无法做出评判，但我们预测，难见明显成果，因为小泉政府时期，就以结构性改革委主要方针，却并未见结果。因为，在一个总人口和劳动力人口绝对数量都在下降的国家，无论供给侧，还是需求侧，难度都会比较大，而且日本在移民政策上，始终持限制态度。

日本并非没有选择，2012年5月，中日韩三国领导人同意启动自由贸易区谈判，从而为亚洲形成一个能够在规模上与欧盟和北美自由贸易区相匹敌的经济一体化地区提供了可能性。自由贸易区的建立将有助于激发东北亚地区经济活力，并促进该地区经济一体化进程。三国领导人还正式签署中日韩投资协定。这是三国合作在经济领域制定的第一个重要法律文件。这意味着跟历史的彻底和解，以及同美国关系的重新定义。可以预料的是，在右翼政治势力的主导下，推进是十分艰难的。这么多年后，日本仍旧无法面对那个历史的命题——欧美还是亚洲？

日本最新的动向是右翼自民党再度掌握政权，其核心的施政纲领是促进日本政治完整化，包括加强军队和展现更为强硬的地缘政治态度；在经济方面则是把通胀目标提升到原来的一倍——2%左右，迫使央行进行更为激烈的货币创造，人为压低日元汇率，以获得出口竞争优势。市场现在还无法预计这除了带来流动性宽松、日元暴跌和股票市场大涨以外，是否也会引发对于日本债务恶化的全面担忧（特别是考虑到目前连续的逆差、储蓄率的快速下降，以及GNP迅速向GDP趋近）以及东北亚出口经济体的“汇率反击战”。日本经济僵化已久，但这次变化可能会使其借尸还魂，变为“午夜凶灵”或者化身黑天鹅，这将会对全球金融、经济和地缘政治带来极大扰动。

03

中国会否重演日本式失落？

中国从1994年确立社会主义市场经济体制，开始了利率、汇率、财税、土地与房产等一系列改革；2001年加入WTO，融入全球化大潮；2008年美国爆发金融危机，引发全球海啸，作为应对，国内货币与财政政策相对宽松，也经历了货币化和泡沫化。

二战结束，贸易全球化的进程便已开启，但在布雷顿森林体系之下，金融处于抑制状态，各国对资本流动都持管制立场。待布雷顿森林体系瓦解后，才开始了金融全球化，这首先是从美国内部的金融自由化开始的。

从实体经济角度来看，图5为全球产业链变迁的“雁阵模型”。美国和欧洲经济率先复苏，最早进入到黄金时期，并一直持续到1970年代初期，之后进入到发展的第Ⅲ阶段，成为被亚洲追赶的经济体。与欧洲不同的是，美国在上世纪八九十年代开始的互联网创新浪潮中又重新获得了全球技术领导者的地位。

图5：全球产业链变迁的雁阵模型

资料来源：Richard Koo（2018，p. 75）,笔者标注

亚洲经济体之中，日本经济最早从1950年代初开始进入发展的快车道，1960年代初便出现刘易斯拐点，随后进入黄金时期，到90年代进入发展的第Ⅲ阶段。日本的黄金时期持续了30年，较美欧发达国家缩短了10年。1990年代初，日本的股市和房地产泡沫开始破裂，日本政府为应对国内经济的急剧收缩，实施了宽松的财政政策和货币政策。1990年代中期开始，日本的名义和真实工资均出现停滞。虽然日本的GDP和就业没有出现1929-1933年“大萧条”时期的情形，但由于创新的缺失、“亚洲四小龙”追赶和亚洲金融危机的负面冲击，日本“失去了10年”。21世纪初，日本私人部门的资产负债表开始修复，但由于美国金融危机和欧债危机的影响，至今仍处于艰难复苏的过程中，“安倍经济学”能否“让日本再次伟大”，关键还是看日本能否在新一轮的技术革命中取得突破。

产业链变迁背后的逻辑，是人口数量和结构的转变所带来的劳动力工资的提升和竞争力的下降，进而导致各国比较优势产业的动态变化。从这个角度来对比中国和日本，中国将面更严峻的挑战。以2004年出现刘易斯拐点为标志，中国经济开始进入到发展的第Ⅱ阶段，与此同时，2012年前后，中国人口结构出现老龄化的拐点，两个拐点之间仅隔6年。中国在刘易斯拐点之后，劳动力成本开始上升，制造业的竞争力不断下行，2006年前后，潜在GDP增速开始下行。日本在1960年前后出现刘易斯拐点，但仍保持了30年的高速增长，原因之一就在于其老龄化的拐点在1975年前后才出现，中间有15年缓冲期。但也不必过于悲观，中国目前尚未完成工业化和城市化，经济发展速度仍保持在中上等的水平，故现在仍处于黄金时期。

图6显示了中国、日本和亚洲四小龙的劳动力相对于资本的价格变化。劳动力价格的定义是小时平均工资(总劳动报酬，包括我们对自雇工人和家庭工人工资的估计除以总工作时间)。资本价格是估算的，用以衡量企业的资本成本。1970年，各国劳动力相对于资本的价格指数均设定为1。可以看见，中国在2008年出现了明显的转折点，在此之后，劳动力相对价格快速上涨。

图6：劳动/资本价格比指数：中国、日本和亚洲四小龙

资料来源：Asian Productivity Organization Databook 2018，笔者标注

刘易斯拐点出现后，劳动市场的结构性问题开始凸显，城镇劳动力市场的供求关系出现了变化，低技能农民工的供求关系已经从90年代以来的供过于求变为供不应求，从而出现了备受关注的“民工荒”现象，低技能劳动者的工资呈现出较快上涨的趋势。学者估计，20世纪50-70年代，中国农村积蓄的剩余劳动力约2亿（蔡昉，2001.中国人口流动方式与途径（1990-1999年））。2005年的农业剩余劳动力为2500万到1亿（蔡昉、王美艳,2007.劳动力成本上涨与增长方式转变），或4357万（都阳、王美艳，2010.农村剩余劳动力的新估计及其含义）。截至2010年，中国农村剩余劳动力中16-34岁的年轻人不足3500万（彭文生，2013），这意味着农村劳动人口年龄结构明显偏向老龄化。用同样的计算方法，彭文生对比了2000年和2010年的农村剩余劳动力情况，显示这10年间，剩余劳动力存量下降了37%。

如图7所示，不同收入分位数的劳动者工资在2005-2012年间的涨幅有明显差异，低收入阶层工资涨幅明显高于高收入群体。根据国家统计局的数据，2010-2014年间，农民工平均工资的升幅超过了15%。在2005-2012年间，农民工和城镇户籍流动人口的收入差距在不断缩小，低学历、低技能和低工资流动人口的工资增长幅度较大。

图7：2005-2012年间不同分位数劳动力工资变动情况

数据来源：国家统计局（2005年人口抽样调查数据和2012年流动人口动态监测调查数据）

一个经济体何时进入“被追赶阶段”，关键取决于国内外资本回报率的对比，而这又取决于投入产出比。一方面是投入，劳动市场的供求决定了企业的劳动力成本，它是大部分劳动密集型企业的最主要投入要素；另一方面是产出，即投资机会的多寡，这很大程度上可以从潜在GDP增速中反映出来。

中国正面临“双重人口红利”消失的挑战。一方面，随着刘易斯拐点的出现和人口红利的逐渐消失，在华经营的中外企业的劳动力成本将不断提升。虽然部分企业可以向中西部迁移，但难免有些企业还是会选择迁往亚洲其他国家，或者是迁回本土，特别是在中、美、欧激烈博弈的当下。另一方面，过去中国GDP增速的很大一部分来自于资本深化，在人口红利消散，以及人力资本积累和技术进步相对缓慢的情况下，资本的不断积累必然带来边际报酬的下降。从生产函数的角度来说，劳动、资本和全要素生产率都是导致现阶段中国潜在GDP增速下降的因素。结果就是，相比于过去来说，实业投资在中国赚钱的机会越来越少了。如图8所示，中国潜在GDP增速与TFP增速同步，在2005年前后开始下降，这与刘易斯拐点出现的时间基本重合。

图8：中国潜在GDP增速与TFP增速同步，在2005年前后开始下降

资料来源：徐忠、贾彦东，2019

人口红利的消失几乎是不可逆转的，流动人口还可以通过户籍制度改革有所增加，从而通过劳动要素配置效率的提高提升全要素生产率，但更为重要的方式是，提升人力资本，改善资本的配置效率，而后者则需要依托多层次的资本市场，这也是金融供给侧改革的核心内容。除此之外，便是技术创新，激发微观主体的创新活力，这一点，与资本市场也密切相关，因为大量研究显示，直接融资形式更有助于企业的创新。

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结语

有日本的经验和教训可供借鉴，中国是幸运的。但不幸之处在于，我们可能只知道哪条路不对，而对的路仍需要自己摸索，日本也是在内外困局中不知不觉走上了泡沫之路。回顾1980年之后的日本史，再对照中国2008年后的历史，虽有不同，仍有诸多相似之处。不可谓不让人警惕。从日本的经验来看，控泡沫和防风险仍然是第一位的。当前中美在人民币汇率问题上的矛盾，与1985年前美日在汇率问题上的纠结，异曲同工，美国对人民币汇率施压，也是故伎重演。短期看，人民币汇率有贬值风险，但长期却是被动的、偏离均衡的高估风险。

归根到底，潜在经济增长只取决于两个因素：劳动数量（L）和劳动生产率（Y/L），而这两个因素都取决于人，生产函数中的劳动力（数量与人力资本）、资本和全要素生产率（微观生产效率、资源配置效率、技术创新等），无不与人的因素紧密相连。人的流动与资本的流动相互牵引，在二者的融合中，要素重新组合，新技术得以发明，劳动生产率得以提升。所以，实体经济层面着眼于长期可持续发展的供给侧结构性改革，就是要抓住人这个“牛鼻子”。

改革开放40年的高速发展阶段，中国全要素生产率的主要来源是劳动力在农村和城市以及农业和工业间的转移而获得的要素配置效率，那么，随着人口红利逐渐消失，微观生产的效率对提升全要素生产率来说就显得更为重要，关键的问题变为如何把激励机制搞对，这取决市场能够在资源配置中发挥决定性作用，取决于能否真正建立起“创造性毁灭”的机制，取决于国企与民企之间能否实现“竞争中性”，取决于资本市场能否更好地发挥资本配置的功能，而这一切，都取决于深化改革。

如果说，过去40年全要素生产率的提升主要源自劳动要素的优化配置，那么未来，在人口红利不断消失的背景下，全要素生产率的提升，将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。

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