专访新加坡五福资本管理有限公司首席执行官伍治坚

红刊财经 何艳

从长周期看，发达国家股票和房地产回报优，但对于仍处于建设中的中国A股市场，则还需要时间去不断成长。

随着中国经济的快速发展，越来越多的国内投资者进行全球化投资的态度变得更加明显，但其在进行全球资产配置时，“是该长期投资还是择时买卖操作？股票是否为全球资产配置中的好选择？”等问题常常困扰着一些拥有全球视野的投资者。

就此，《红周刊》特别邀请新加坡五福资本联合创始人、首席执行官伍治坚，就投资者如何进行全球资产配置进行深入探讨。伍治坚认为，“长周期看，发达国家股票和房地产回报优，而对于仍处于建设中的中国A股市场，其还需要时间去不断成长。”

发达国家股票、房地产长期回报最好

《红周刊》：进行全球资产配置的核心要点是什么？

伍治坚：进行全球资产配置的核心要点就在于未来的不可知性。以日本为例，其于1990年一举成为全球第二大经济体，股市市值全球最大，占据了当时全球股票市场总市值的46%左右。对于当时的日本资本市场，相信大部分投资人一定会重仓配置，但是自1990年开始，日本却经历了失去的二十年，期间股市回报总体为负，而同期世界上其他主要国家正处于高速增长中。2017年，日本股市市值占世界股市总市值的比例下降到了7.8%左右。如果投资者在1990年左右购买日本股票和房地产，损失是相当惨重的。

人类认知能力有限，未来充满不确定性。因此，理性的投资方法就要进行多元分散投资，投资组合中需要包括股票、债券、房地产等多种资产。同时，还要将这些资产分散在全球各地，不光包括发达国家市场，也要包括广大发展中国家市场。

《红周刊》：在全球资产配置中，哪类资产是具投资价值的？

伍治坚：这个问题，需要分发达国家市场和发展中国家市场去分析。先谈一下发达国家市场，有两条重要结论：第一、研究显示，发达国家市场中的股票和房地产能够给予投资者好的投资回报，在对付通胀威胁方面也有效；第二、股票和房地产的投资回报需要长期坚持，耐心持有才能获得。

在股票投资中，1900年到2016年这100多年中，发达国家美国、英国和德国的股票回报在扣除通胀后，分别达到每年6.4%、5.5%和3.3%，同期，长期政府债券回报分别为每年2%、1.8%和-1.3%。德国有点特殊，它曾在上世纪20年代发生过恶性通胀，因此债券的回报在扣除通胀后是负的。但不管如何，长时间来看，发达国家中股票的回报要比债券更好，这是一个普遍规律。

至于房地产投资回报，1870年到2015年间，扣除通胀因素影响，美国、英国、德国的房地产回报分别为每年8.18%、5.61%、7.85%，与同期的股票投资回报较接近。

《红周刊》：为什么要强调投资的长期性？

伍治坚：以美国股市为例，如果持有美国股票一年，投资者的投资回报很大程度上取决于运气。运气好的年份，购买美国股票一年能够赚60%以上，运气不好，一年大的损失也能高达40%左右，如在2008年金融危机发生之前买入股票就是如此。

若把时间维度拉长，投资回报则要稳定得多。还是以美国为例，如果将持有时间拉长到20年，真实投资回报将介于每年1%到12.6%之间。也就是说，不管什么时候买入股票，只要能够耐心持有20年（或者更长），投资者都能赚钱。股市长期投资逻辑在房地产投资中也是通用的。

A股历史回报跑输通胀

《红周刊》：前面分析了发达国家资本市场情况，能否谈一下发展中国家情况？

伍治坚：好的，我就以发展中国家之一的中国股市为例来简单谈一下。中国股市有几个特点：第一，历史短。如果从1991年有第一只上市公司股票算起，中国股市不足30年。第二，发展快。在这短短近30年间，A股规模一跃成为世界第二，仅次于美国股市。第三，波动大。A股的平均波动率，为每年33%左右。相比之下，美国标普500指数的波动率只在15%左右。A股的波动率是美股的2倍。

《红周刊》：那您觉得中国的A股市场值得投资吗？

伍治坚：这个问题，仁者见仁，智者见智。在这里我给投资者回顾一下A股历史回报情况，1993年至2016年间，中国A股的历史真实回报（以上证综指计）为每年-2.9%，也就是说，这么多年下来，A股股民的投资回报连通胀都没有跑赢。同期，中国的长期政府债券（即国库券）的历史真实回报却为每年2.3%左右，虽然不算高，但至少跑赢了通胀。用行内的话说，中国的股票风险溢价是负的。

《红周刊》：能否具体谈一下中国股市的股票风险溢价为负的原因？

伍治坚：原因有很多。首先是样本历史较短。之前我提到，发达国家的金融市场和历史数据，一般都在百年以上，而A股的历史数据不到30年。如此短的股市历史，任何情况都可能发生。

其次，A股本身发展非常快，这就需要监管层对于A股的政策法规变化与时俱进。2006年时，中国的会计制度已经经历了一次比较重要的改革，这影响到所有上市公司；2015年，证监会又对股市熔断制度和卖空制度有过政策上的变化……种种历史事件表明，A股还是一个非常年轻的市场，仍需要在学习和调整中成长。

美股估值已高于历史均值

《红周刊》：美国作为全球重要的证券市场，已走出近10年牛市，是什么原因导致美股持续走强？目前的估值水平是否合理？

伍治坚：美国股市科技行业占比非常高。截至2018年5月底，标普500指数中的科技行业比重占到了26%左右，而同期的英国股市，比如富时100指数中，科技行业的比重为1.2%；欧洲股市，Euro Stoxx 50中的科技行业比重为8.8%。

原因在于，世界上一些规模大的科技巨头，如谷歌、Facebook、亚马逊、苹果等都是美国的上市企业。因此，美国股市有其特殊性，即股市受到科技行业兴衰的影响程度要远远高于其他国家的股市。简言之，科技行业兴衰决定美股强弱。

我个人认为,就美国股市目前的整体估值水平看，其估值水平是要明显高于历史平均的。

《红周刊》：您如何得出目前美股估值是明显高于历史平均的？

伍治坚：我以投资界用的普遍的周期调整市盈率（CAPE-10）来解释这个问题。据耶鲁大学教授罗伯特·席勒的网站统计显示，最新的美国股市CAPE（基于2018年8月6日）为33.13倍左右。过去100多年的美股估值，从1880年到现在的平均周期调整市盈率为16.8倍左右。现在的33倍远高于历史平均水平。

《红周刊》：和历史平均值进行比较时，不应做机械式的静态对比吧!

伍治坚：是的。100年前的美国没有美联储随时准备出手“救市”，没有证监会去监督公司治理，也没有严格的会计制度。从这些角度来看，目前股市的平均估值就应该比100年前要更高才合理，因为现在投资股票比那时候要安全很多。另外，过去30年间，美国股市发生了两个明显变化：发放红利的公司数量减少，同时选择回购的公司数量增加。

这些积极因素，都导致了美股的平均估值有渐渐往上变化的趋势。如果从1960年开始计算，平均市盈率为19.9倍左右，而如果从1980年开始计算，则上升到21.7倍左右。但不管从什么时候开始算，当下的33倍都是远高于历史平均的。

《红周刊》：这样看来，目前投资美股还是存在很大风险的？

伍治坚：从美股历史看，如果平均周期调整市盈率高于25倍，则接下来10年，股市真实回报平均大约为每年0.5%。好的情况下，10年的平均真实回报率为6.3%；坏情况则为-6.1%。从历史数据看，现在购买美股确实有一定风险。

当然，这并不代表能够基于估值指标去股市里进行择时操作。现实生活中，股市往往会偏离其历史平均估值。如2016年年底时，标普500指数的周期调整市盈率就已超过25倍，此时可以被定义为“贵”，2017年如果因此而卖空标普500指数，就会损失20%以上的投资回报，要知道当年标普500指数上涨了22%，包括红利。

《红周刊》：那您有没有更合理的投资建议？

伍治坚：更合理的投资方法就是坚持“控制成本，有效系统和多元分散”，将自己的投资分散在不同的资产（股票、债券和房地产），以及不同的国家（发达国家和发展中国家）。

人物介绍：

伍治坚：新加坡五福资本管理有限公司联合创始人、首席执行官。