稀土产业新格局，美国最大稀土矿借壳软银旗下SPAC上市

7月17日，盛和资源公告称其美国参股子公司MP MINE OPERATIONS LLC（“MPMO”）将与纽交所上市公司Fortress Value Acquisition Corp.进行合并，其估值为7.19亿美元。

Fortress Value为纽交所上市的SPAC，也就是专用于并购的空壳公司。本次交易实质上将MPMO借壳登陆纽交所。MPMO运营着北美唯一规模化的稀土矿山芒廷帕斯，其产量可占全球15%。

稀土元素为新能源汽车的关键零部件永磁体不可或缺的原材料。随着新能源汽车产业的突破性发展，稀土的战略价值受到市场重视。本次MPMO借壳上市，对于全球稀土行业格局具有重大影响。

盛和资源之所以拥有MPMO的股权，是因为在2017年联合美国两家私募基金参与竞拍上市公司Molycorp破产重整的资产拍卖。盛和资源仅仅以110.98美元代价获得MPMO约10%优先股。美股公告并未直接披露，假设盛和资源加入交易可获得多少交易对价。

本次交易财务上的回报或许是非常高的。但是，MPMO成功上市后将定位于重建美国完整稀土产业链，或将成为中国稀土公司最大的海外竞争对手。

1、海外逆势投资

1.1 芒廷帕斯矿山：行业地位

位于美国加州的芒廷帕斯矿山（Mountain Pass）始运营于1952年，在上世纪90年代曾为世界稀土矿的最主要供应商之一，矿石类型主要为氟碳铈矿。其后中国厂商成为了全球稀土业的主导力量，芒廷帕斯矿山面临激烈的行业竞争，一度陷入停产。

由于国际稀土价格飙升，2011年美股上市公司Molycorp对芒廷帕斯矿山投入巨资，重新启动芒廷帕斯的业务。根据本次美股公告，芒廷帕斯矿山2012年至2015年合计获得约17亿美元资本投入。但是，由于技术、环保成本等问题，芒廷帕斯矿山的运营效益并不乐观。2015年前后，国际稀土价格低迷，进一步影响了芒廷帕斯矿山的效益。Molycorp也因为沉重的债务负担陷入破产重整。

Molycorp的债务高达15亿美元，主要的债权人包括以擅长参与破产重整案著称的橡树资本。在重整中，Molycorp持有的芒廷帕斯矿山被单独拍卖。参与竞拍的投资者主要包括两方：一方为矿业公司ERP Strategic Minerals、私募基金Pala Investments及澳洲稀土勘探集团Peak Resources；另一方则为JHL Capital Group、QVT Financial及盛和资源子公司。

JHL Capital Group及QVT Financial拥有Molycorp发行的债券的关系，在竞拍中拥有一定优势。JHL Capital Group为总部位于美国的投资管理机构，成立于2006年。QVT Financial则为总部位于美国纽约的投资管理机构，主要投资案例包括已被美国医药巨头收购的Pharmasset及Medivation。

JHL Capital Group及QVT Financial引入盛和资源共同参与竞拍，极有可能是因为盛和资源拥有突出的行业地位。作为资产管理机构，JHL Capital Group及QVT Financial在稀土行业方面未必拥有丰富的投资管理经验。

1.2 前次交易：锁定优质稀土资源

2017年5月，盛和资源公告称其控股子公司乐山盛和拟通过境外子公司新加坡国贸与JHL、QVT联合参与竞拍。盛和资源拥有乐山盛和99.9999%股份，乐山盛和则拥有新加坡国贸70%股份。

为了联合参与竞拍，JHL、QVT在美国特拉华成立了MP MINE OPERATIONS LLC，为拟用于芒廷帕斯运营的项目公司。该公司注册资本1000美元，其中JHL出资820美元，持有73.81%普通股，QVT及其子公司累计出资180美元，持有16.2%普通股的权益，乐山盛和出资110.98美元，持有9.99%优先股的权益。

在2017年4月，MPMO已与芒廷帕斯稀土矿权的权利人自然资源保障有限公司（SNR）正式签署了矿权租赁协议，SNR将矿山的采矿权和相关专利的使用权租赁给MPMO使用，租赁年限与采矿证有效期时间一致（初始年限为30年）。

合作中，新加坡国贸与MPMO及相关主体签署技术服务协议、包销协议、市场和分销协议,乐山盛和与MPMO及相关主体签署的担保协议、股东间协议和质押协议等系列合作协议。根据上述协议，新加坡国贸需要为项目提供技术服务和销售服务，并预付货款 5000 万美元帮助矿山恢复生产，以此获得项目一定比例的利润分成、产品分销权和一定期限的包销权。

《包销协议》规定由新加坡国贸在矿山全面达产前以稀土产品预付款的形式为MPMO提供资金支持，首期预付款为5000万美元，可分期支付。

《技术服务协议》规定由新加坡国贸为MPMO运营矿山提供技术服务与支持，目标是使矿山复产并全面达产并实现持续运营。该技术服务的年限为30年，与矿山的采矿证有效期一致，并约定30年期满后随采矿证有效期的延续自动延续。

《分销与市场协议》规定在新加坡国贸收回所有预付款后，新加坡国贸将成为MPMO的独家分销商，协助MPMO销售矿山出产的稀土产品，获得项目公司一定比例的利润和收益分成。

《股东间协议》规定乐山盛和出资110.98美元，获得MPMO的9.99%优先股权。

《股权质押协议》规定乐山盛和将其在MPMO持有的9.99%优先股的权益用来质押，用以担保新加坡国贸和乐山盛和在技术服务协议、包销协议、市场和分销协议以及股东间协议项下义务的履行。

《担保协议》规定乐山盛和为新加坡国贸在包销协议、技术服务协议项下的全部付款义务提供连带责任担保，最高金额为5000万美元。

盛和资源公告表示，芒廷帕斯矿山的问题在于产能一直无法得到释放，加上前期投入的财务成本过高，使得单位稀土生产成本高，持续亏损。公司可利用在大陆槽稀土矿的成功经验，并结合项目特点，对现有生产线实施技术改造，促进项目尽快达产，以降低单位生产成本。

可以看出，盛和资源取得MPMO约10%优先股的代价仅仅是象征性的。盛和资源为MPMO提供的贷款援助金额初期也仅仅为5000万美元。盛和资源能够通过较低的财务代价锁定了美国唯一大型稀土矿山的权益及原料供应，主要还是因为其技术优势、销售优势有助于MPMO运营。

政策因素对此次交易有较大影响。芒廷帕斯为北美甚至是整个西半球唯一成规模的稀土矿山，对美国产业布局来说较为关键。外媒报道表示曾有不少人士建议美国政府国有化芒廷帕斯矿山。JHL与QVT联合中资公司参与竞拍，也引起了一定争议。这可能是盛和资源仅获得无投票权优先股的一大原因。

2、盛和资源

2.1 稀土行业：国内格局稳定

稀土是指元素周期表第三副族中原子序数从57至71的15个镧系元素——镧（La）、铈（Ce）、镨（Pr）、钕（Nd）、钷（Pm）、钐（Sm）、铕（Eu）、钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、钬（Ho）、铒（Er）、铥（Tm）、镱（Yb）、镥（Lu），以及与镧系元素密切相关的两个元素——钪（Sc）和钇（Y）共17种元素，称为稀土元素（Rare Earth）。

根据稀土元素间物理化学性质和地球化学性质的某些差异和分离工艺的要求，稀土类元素分为轻、中、重三组。其中：镧、铈、镨、钕称为轻稀土，钐、铕、钆称为中稀土，铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥再加上钇称为重稀土。

稀土元素具有丰富的光学、电学及磁学特性，其在电子、信息、通讯、汽车、航空航天、精密机电等高新技术产业中也有着广泛的应用。在高新技术领域，稀土新材料发挥着重要的作用，这些新材料包括永磁、荧光、储氢、抛光、汽车尾气净化催化剂、功能陶瓷、结构陶瓷、激光、磁光、超磁致伸缩等。

稀土产业从原矿开采直至最终应用产品的产业链分三个阶段，上游的稀土矿山开采、中游的稀土冶炼及分离、下游的稀土深加工及高科技应用。稀土矿通过冶炼分离可得到稀土氧化物，稀土氧化物通过冶炼可得到稀土金属，稀土金属进行进一步加工得到下游稀土产品。稀土产业越接近最终产品，技术含量越高，其附加值越高。

根据美国地质调查局2014年的数据，全球现有稀土储量14,000万吨（REO/稀土氧化物），其中中国储量为5,500万吨，占全球储量的39.29%；美国为1,300万吨，占全球储量的9.29%。美国、印度等稀土矿山主要以轻稀土为主，中重稀土储量较少。

最近三十年来，中国稀土产量持续增加，迅速跃居世界第一大稀土生产和供应国。2000年，中国稀土产量为7万吨左右；到2006年，上升到13万吨。最近几年稀土产量有所下滑，到2014年，中国稀土产量基本稳定在10万吨左右。

此前中国稀土业一大难题在于地方小矿山破坏环境、过度开采、冲击全球行业秩序。盛和资源19年年报称，近几年来，国家政策层面持续发力，组建六大稀土集团，实行生产总量控制，加强安全环保督察，建立企业公示制度，健全产品追溯机制，行业管理体系逐步完善，违法违规行为得到有效遏制，稀土产业结构和布局持续优化。

2.2 盛和资源：完整稀土产业链

盛和资源主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工以及锆钛矿选矿业务，主要产品包括括稀土精矿、稀土氧化物、稀土盐、稀土金属、稀土高效催化剂及分子筛、锆英砂、钛精矿、金红石、独居石等。公司在国内形成了从稀土矿采选、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，业务规模居于行业前列，是国内少有的融南北（轻重）稀土业务于一体的稀土企业。

公司2019年营收为69.60亿元，归母净利润为1.02亿元。在2020年7月20日，公司市值为146亿元。

盛和资源的控股股东为中国地质科学院矿产综合利用研究所，其持股比例为14.04%，最终实际控制人为财政部。年报称，公司是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司。国有股东成分在公司发展方向上发挥着引导作用，公司日常经营采用市场化机制运作，既有国有成分的政策资源支持，又保持了民营经济成分的市场活力。

盛和资源一向重视全球化布局。公告表示，公司在海外通过控股收购、参股、合作等方式，也基本形成了稀土矿、冶炼分离和金属加工的产业布局。公司销售美国芒廷帕斯稀土矿等，有利于构建稳定的稀土精矿供应渠道。公司还参股了冕里稀土、格陵兰公司等国内外稀土矿企并成为其单一最大股东。

19年年报称，报告期内公司与美国芒廷帕斯矿山团队合作，稳定矿山生产指标，提升稀土精矿产量，积极应对中美贸易摩擦的不利影响，目前全年产量已超过3万吨REO，已成为中国之外最大的稀土矿山，产品全部由公司销售到国内处理。

盛和资源2019年矿石原材料成本合计为24.50亿元，其中国内采购金额为5.27亿元，境外采购金额为19.23亿元。盛和资源与MPMO之间2019年采购商品金额约为4.82亿元，占矿石原材料成本的19.67%。

本次美股公告披露了MPMO的财务状况。MPMO的业务处于上游的稀土矿物供应，在2019年实现了7500万美元营收，净利润为-510万美元，调整后EBITDA为850万美元，同时实现了400万美元的自由现金流流入。整体看，MPMO已处于盈亏平衡点附近。

对比盛和资源年报信息及本次美股公告信息，可以确定盛和资源为MPMO唯一客户，为MPMO实现业务扭转的关键。

3、本次交易：美股借壳

Fortress Value Acquisition Corp.为纽交所上市的SPAC，于2020年4月成功通过IPO发行了3450万证券单位，合计募资3.45亿美元，每证券单位的发行价格为10美元。每一份证券单位可拆分为1股A类普通股及三分之一份认股权证。每一份认股权证可以按11.5美元/股的价格认购1股普通股。公司普通股及认股权证可分开在纽交所挂牌交易。

同时，公司以1.5美元/份的价格向赞助人股东发行了5,933,333份认股权证，额外募资了8900万美元。

Fortress Value的赞助人股东Fortress Investment Group LLC为全球化的投资管理机构，截至2019年9月底在管资产规模约为415亿美元。Fortress Investment已被日本软银收购。

Fortress Value为专用于投资及并购的空壳公司，上市时无实际经营业务。美股上市的SPAC一般会被作为实体资产的借壳工具。添信资本此前已在《84亿和睦家美股借壳！4倍PS，89倍EV/EBITDA，高端医疗服务充满想象力？ | 添信案例分享》及《22亿资产+16亿对赌！蓝色光标借壳SPAC：中美分拆差异 | 添信案例分享》分析过，中国投资者及境内资产可以如何利用美股SPAC实现证券化与融资。

在本次交易中，Fortress Value拟设立子公司分别与MPMO及MPMO采矿权拥有者Secure Natural Resources LLC（SNR）进行吸收合并，并通过发行股份方式向MPMO及SNR的股东支付交易对价。交易完成后，考虑定增及认股权行使，MPMO及SNR原股东对Fortress Value的持股比例可达62.4%。

具体交易方案：

（1）发行股份购买资产：MPMO股权作价7.19亿美元，按照10美元/股的发行价应发行7194万股。SNR股权作价2亿美元，按照10美元/股发行价应发行2000万股。

（2）定向发行股份募资：公司拟向确定的PIPE投资者，以10美元/股的价格发行股份募资合计2亿美元，发行数量为2000万股。

（3）赞助人股东行使认股权证：公司赞助人股东Fortress Acquisition Sponsor LLC拟将持有的全部5,933,333份认股权证转为股票，合计认购89万股。因此公司可额外获得资金1023.5万美元。

交易后公司账面现金约为5.275亿美元，带息债务约为9800万美元。考虑到公司普通股价格约为10美元/股，按照发行后总股本1.47亿股计算股权价值约为14.733亿美元。因此公司理论上企业价值（EV）为10.439亿美元。

仅考虑MPMO 2019年调整后EBITDA 850万美元，本次交易静态EV/EBITDA倍数约为123倍。假设MPMO按照管理层预测在2023年实现调整后EBITDA 2.52亿美元，则本次交易EV/EBITDA倍数约为4.14倍。本次交易的估值水平并不低，是因为交易双方对MPMO未来业务发展均有较乐观的预期。

美股公告表示，本次交易尚需通过Fortress Value、MPMO及SNR的内部程序。盛和资源公告称，乐山盛和、新加坡国贸尚未就此事项签署任何交易文件。

按照盛和资源公告，MPMO目前的股份总数为1,110.98股，乐山盛和持有110.98股优先股，乐山盛和的控股子公司新加坡国贸持有 MPMO发行的89.88股的优先股认股权证。

公告并未直接披露MPMO各股东分别可获得多少交易对价。理论上，盛和资源子公司持有的MPMO约10%优先股应当可以换来约10%的MPMO交易对价。

4、百倍企业价值倍数的业务远景

Fortress Value管理层表示，收购MPMO主要是看重其独一无二的行业地位。稀土材料对新能源汽车、风电、机器人等高科技新兴产业来说是不可或缺的。在这些领域，北美亟需建立独立、可靠的完整供应链，MPMO具有产业上的战略价值。

MPMO管理层则表示，本次交易有助MPMO达成重建美国稀土产业链的战略目标。目前MPMO的业务主要为向中国出口稀土浓缩物产品。为了实现战略目标，MPMO未来会向产业链的下游扩展，不仅提供经提纯的稀土氧化物，也提供磁性材料产品，并将销售范围扩展到全球市场。本次交易可为MPMO提供业务发展的资金，预计MPMO未来4年合计需要2.36亿美元的资本性支出。

MPMO管理层还表示，目前应用于新能源汽车行业的稀土氧化物产品绝大部分产自亚洲，但是新能源汽车行业内的全球性制造商为了降低风险需要建立多元化的供应渠道。MPMO可有助于建立一个“西方化的”供应链。

而在西半球的稀土领域，目前难以出现能够动摇MPMO行业地位的挑战者。稀土行业是一个重资本行业，存在非常高的资本门槛，而MPMO历史上已获得非常多的资本性投入。目前北美地区出现了一些初创的稀土公司，但是这些公司规模太小，且稀土产品等级不够高。在中国之外，仅有马拉西亚的Lynas可以与MPMO相提并论。

MPMO管理认为，如果新业务发展顺利，MPMO可在2023年实现预计4.15亿美元营收、2.52亿美元调整后EBITDA以及1.68亿美元的自由现金流流入。以上财务预测建立在NdPr（氧化钕镨）未来将达到70美元/公斤市场价格的基础上。

稀土产业新格局，美国最大稀土矿借壳软银旗下SPAC上市