罗安著教授：美国通货膨胀的诱因及疫情之下对亚洲的影响

当下，美国通货膨胀高企，疫情尚未停息。面对高通胀，美联储会采取怎样的措施？大洋彼岸的高通胀，会对亚洲经济体造成什么样的影响？通货膨胀值得我们担忧么？我们应该如何理解和看待眼下的通胀，各国央行的政策工具又起到怎样的作用？

新加坡国立大学商学院院长、杰出教授罗安著(Andrew K Rose)受邀在线参与2021中国商学院发展论坛暨教育盛典。在本次活动中，罗安著院长分享了以“美国通货膨胀的诱因及疫情之下对亚洲的影响”为主题的演讲，以经济学家的视角，对以上宏观经济问题做出了深度且专业的解析。

·院长简介

Andrew K Rose | 罗安著

新加坡国立大学商学院院长、杰出教授

罗安著教授同时还担任美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)研究员，英国经济政策研究中心(Centre for Economic Policy Research)研究员，以及新加坡亚洲金融与经济研究局(Asian Bureau of Finance and Economic Research)高级研究员。

罗安著教授获得麻省理工学院博士学位，牛津大学纳菲尔德学院硕士学位，多伦多大学三一学院学士学位。

罗安著教授在国际著名经济学期刊发表150多篇论文和90多篇文章，研究成果见诸《美国经济评论》American Economic Review、《经济学季刊》Quarterly Journal of Economics、《经济研究评论》Review of Economic Studies、《金融期刊》Journal of Finance等。罗安著教授的研究涉及国际贸易、金融以及宏观经济领域的问题，学术引用数量超过40,000次，其教学领域主要为国际宏观经济学，并获得两项教学奖。

以下内容编辑整理自NUS商学院院长罗安著(Andrew Rose)教授的演讲

大家好，我是罗安著(Andrew Rose)，新加坡国立大学商学院院长。很高兴今天在线上和大家见面，我今天想和你谈谈对于美国近期通货膨胀的一些看法。

特别是，我想聊聊影响美国通货膨胀和新冠疫情相关的原因，以及它产生的影响，尤其是对于亚洲地区。所以这次讨论的主要是美国的高通胀率。

我们看一下屏幕上的数据，你会看到，过去几十年的平均水平约为2%。与历史相比，美国近期的通货膨胀率非常高，目前约为6%，美国较高的通胀令人担忧。

和历史相比，它比平均水平高出4%左右。与大多数人预期的通货膨胀相比，这个数字也是高的。当然，它显然有进一步上涨的潜力。

大多数人确实预计通货膨胀会持续一段时间。拉里·萨默斯和其他著名经济学家，几个月前就预测了这一点。所以这并不突然，不完全出乎意料。

在政治层面，高通胀现在被用作反对拜登总统第二项基础设施法案的论据。

我还应该顺便说一句，我关注的是主流美国经济学家对通货膨胀的看法，即商品和服务的价格，而不是资产价格。

美国房地产和股票市场目前处于历史高位，因此除了我们在商品和服务中看到的通货膨胀之外，还有其他通货膨胀。

美国的通货膨胀有多普遍？如果查看数据，你会发现所有商品和服务的价格最近都大幅上涨，目前涨幅超过6%。

但排除波动较大的重要食品和能源行业，美国的通胀率也出现了相当显著的上升。即使剔除食品和能源价格的影响，目前的通胀率也接近5%。与最近的历史相比，这是非常高的。

为什么？其中一部分是从服务转向商品消费。

通常美国消费者消费了大约三分之二的服务，而仅在商品上花费了大约三分之一。如果看看最近的实际支出，你会发现疫情对服务支出的影响非常显著，如红线所代表的服务支出。例如去餐厅用餐、出们看电影、使用出租车等服务，出现大幅下降，并且近期仅有很少的回升。

与之相反，代表耐用品(例如汽车、卡车或电视或类似物品)的蓝线则出现了大幅上涨，因为许多人都待在家里。

与此同时，耐用品的价格变化很大，你可以看到红色的服务价格在缓慢上涨，而过去缓慢下降的耐用品价格在疫情之后急剧上涨。这还不是事情的全貌。

那么，这只是美国自身的问题吗？

这是一个问题，但这不是最重要的问题。尤其是在亚洲，基本上是美国的金融环境所影响到的任何地方，包括所有美洲和加勒比地区以及特定国家。

美国是当年世界最重要的大型开放经济体，因此它的通货膨胀将会给全世界带来普遍影响。事实证明美国的通货膨胀率异常高，无论如何，与世界上另一个真正大型的开放经济体欧洲相比。

我们上面可以看到欧元区的通货膨胀率，底部是美国的通胀率。很明显，通过近期的报告可以看出。美国的通胀率高于欧洲的通胀率。

美国高通胀的原因

美国通货膨胀的原因是什么？如果我们想知道其后果是什么，必须了解其原因，

出现通货膨胀的可能原因有两种：需求冲击和供给冲击。

另一个关键的问题是本轮通胀是暂时性的，还是长期性的。

现在在美国，知识界分为两派。那么，你属于哪一派？

你认为当年的通胀是暂时冲击，还是源于永久性冲击而会长期处于高位？

从方法论的角度来看，蓝线表示总需求和总供给。最初出于某种原因，商品和服务的总需求已从D1上升到D3，商品和服务的总供给从S1上升到S2，这意味着通货膨胀上升。

现在我们想要了解，推动这种通货膨胀的需求和供给冲击是什么？

第一个原因是与全球供应链相关的供给冲击。

• 众所周知，最近能源价格上涨了很多。石油价格从疫情前的每桶40至50美元左右，上涨到每桶80美元左右，大约翻了一番。这是一个巨大的供给冲击，而且是负面的供给冲击，因为它提高了所有使用能源的商品和服务的价格。
• 还有众所周知的交通运输问题。2021年全年，集装箱运输成本急剧增加。
• 还有一个是芯片短缺。由于芯片生产和供应的困难，大多数电子产品，包括汽车、卡车、电脑、电话等产品的生产都受到了限制。还有食品价格也出现了明显上涨。这些问题都是全球性的。
• 中美之间的紧张关系仍持续存在。中国仍然是世界上唯一一个实行新冠病毒清零的国家。这加剧了来自中国的供给冲击，但与美国的紧张局势仍在继续。

这些都是负面的供给冲击。总供给量上调的原因之一与全球供应链有关。

第二个原因是劳动力供给不足。表面上看劳动力供给减少了，实际上是愿意参与劳动的人数在下降，离职率在上升，在美国称为“离职潮”。虽然工资在上涨，但人们不太愿意进入劳动力市场。

因此，劳动力短缺已经影响到美国劳动力市场的许多领域。尤其是低端劳动力市场的非技术人员和年轻人，在酒店餐饮行业从事工资相对较低的工作。

导致这些的原因是什么？有多种原因我就不详述了。但其中一个担忧是，在美国很多人都未做新冠体检。如果你从事服务工作，那么你很容易接触到新冠病毒。此外，这些人中的许多人都获得了财政补助，而政府给的补贴是相对高的。

处于劳动力市场低端的群体往往生育更多孩子，孩子数量多，就使得对孩子的保护成为一个严重的问题，并且随之产生很多日托看护问题。

因此通胀上升的第二个原因是总供给上移。

由于劳动力稀缺，总供给收缩。这虽然是一个全球性问题，但美国比其他任何地方都严重。到目前为止，我们找到了两个通货膨胀的原因。

第三个原因是与财政政策相关的总需求整体上移。这是一个全球性问题，因为在世界各国政府决定增加支出，很少减税，大多数国家都因疫情而增加支出。这在全世界都很普遍，新加坡亦然，德国也很严重，但美国的疫情支出尤其大。

在前总统特朗普的领导下，2020年3月美国国会投票决定疫情初期支出2万亿美元。一年后，拜登新政府又增加了近2万亿美元的支出。当然，疫情早期进行了许多封锁。但是出于担心，正如我们之前讨论的那样，尤其是在服务方面的支出减少，因此会导致储蓄增加。所以这是一个重要的事情要跟踪。

当时的财政刺激力度是非常非常大的，正如我刚提到的拉里·萨默斯，还有其他非常知名的经济学者，比如奥利弗·布兰查德、杰森·福尔曼。当时，大家认为这对美国的刺激措施来说是过度的，并且会导致通货膨胀。

然而，与财政政策相关的另一件事要记住的是，这个影响本质上是暂时的。这些影响将很快结束，这不是额外刺激的唯一来源。

还有一个重要的原因是货币政策，全球货币政策宽松。这是我们目前最紧迫的政策问题。

全世界的货币政策都是可以逆转的最快的政策。疫情期间，各国中央银行都实行宽松政策，但现在已经开始收紧了。因此紧缩已经在美国以外的地区开始了。新西兰和挪威已经收紧了货币政策。

但最大的问题，也就是我现在要关注的问题是，美国何时会撤销货币刺激措施？因为这与亚洲息息相关。

那么，央行货币政策在各地是如何实施的呢？

我来回顾一下货币政策的标准操作方式。所谓的公开的市场操作，一般来讲，就是中央银行，如美联储，会在公开市场上通过购买或出售有价证券(主要是国债)的形式来投放或回收货币，其交易对手包括商业银行和投资银行等，这种操作就是所谓的“公开市场操作”。

例如，美联储会在公开市场上出售其拥有的国债。任何时候，你卖出国债就会降低其价格。任何降低债券价格的操作都会自动提高市场利率。有时这种操作被称为回笼市场流动性。这也就是经济学家所说的收缩性公开市场操作。

传统上，这种操作是在短期国债市场上进行的。比如30天国债，也许是90天国债。在美国，这是通过所谓的联邦基金市场完成的。

这样的操作首先会影响短期利率，在成熟的市场上会传递到长期利率。然而如果短期利率已经很低或为零，甚至在某些地方是负数，这种操作就可以在也较长期限的国债市场进行，也就是采取所谓的“非常规量化宽松政策”。这就是中央银行购买或出售其他资产的操作，例如长期国债。

我们来看看数据。目前除挪威和新西兰外，世界各地的短期名义利率都低于负值。紫线可以看到的是与大流行相关的美国短期利率，该利率已降至基本为零。

蓝线代表的是日本的利率水平。日本很长一段时间都为零，实际上略为负。底部的红线是欧洲中央银行的利率，多年来一直为负。因此目前世界各地的短期利率都较低，尤其是在美国。

这就是量化宽松。

从数据来看，你就会发现疫情带来了巨大的量化宽松。

这张图中，橙色线显示的是美联储实施的量化宽松，规模是非常大的。但美国不是唯一的，日本央行、欧洲央行以及英格兰银行，都实行了量化宽松。其目的是试图降低长期国债利率，因为短期国债利率已经为零或负值。

现在通过量化宽松创造了大量资金。

通货膨胀值得担忧么？

那么，我们应该担心通货膨胀吗？关键取决于你怎么看待这个问题。

为了回答这个问题，我们可以简单回顾一下货币数量理论，这是一个非常有名的理论，并且是一个经过充分论证和实证的长期通货膨胀理论。

简单来说，货币乘以货币流通速度，等于价格水平乘以实际GDP水平。对于支持这个理论的人来说，这背后的理论与货币市场均衡有关。

在实践中，货币增长就是计算货币的百分比变化加上所谓的流通速度(这个我们基本上可以忽略)。等于通货膨胀率(即价格水平变化的百分比)加上实际 GDP变化的百分比(即GDP增长率)。

考虑这个问题简便方法是，过度的货币增长会导致通货膨胀。

这已经在世界各地一次又一次地得到证实。我是一名技术型经济学家，所以更准确地说发是，超越流通速度和增长之间差异的货币增长就是通货膨胀。

既然美国和世界其他地方印了很多钱，我们应该担心通货膨胀吗？因为这好像与货币数量理论是一致的呀。

的确，货币供应量增长得非常快，但问题是通胀真的被预期到了吗？货币数量论是有一个隐含的前提的，那就是印出来的货币要进入流通中，并且不存在影响货币流通和增长的冲击。

我们暂且先不考虑第二个条件，因为这是一个非常理论化的条件。这样的话，货币数量论实际上就预示着，如果通过量化宽松创造的货币预计将进入流通，那就会出现我们担心的情况(通胀)。

那么，美联储会不会让所有的货币疯狂？是会继续量化宽松，还是会退出？

让我们通过数据来看看市场对通胀的预期。长期债券的名义和实际利率可以揭示对通货膨胀的预期，这就是所谓的费雪效应。

长期名义利率，例如你在市场上看到的利率，如10年期国债利率，包含了两个成分：一个是预期通胀率，另一个是实际利率。所以，按照费雪效应，可以从长期债券的名义利率中找到通胀预期。

此外，也可以直接询问消费者他们对通胀的预期。美国密歇根大学经常做这样的调查。

让我们看看这两者。

那么什么是长期？通常人们会看10年期。10年期美国国债的收益率就可以代表长期国债的名义利率。

目前这个利率是什么样的呢？从图中看，直觉答案好像这个利率已经升得很高，但它们实际仍然是很低的。因为在疫情期间，10年期国债利率从2%左右大幅下降到了0.5%左右。

疫情结束以来，利率已经上升。最近有所上升，但仍然很低，只有大约1.5%~2%。因此，从国债的名义利率看，没有足够的证据表明，市场预期会出现大幅度的通胀。

像世界上许多国家一样，美国财政部发行两类长期债券，一类是支付名义利率的国债，另一类是根据通货膨胀进行调整利率的国债，即支付实际利率的国债。

可以看到，长期名义利率和实际利率之间的差异即为长期预期的美国隐性通胀率。这就是所谓的盈亏平衡通胀率。使名义债券和实际债券的回报相同的利率。

目前看，长期预期的通胀率国债利率都比几个月前要高，但仍然很低。

如果看看那些隐含在美国国债中的盈亏平衡通胀率，刚刚超过2.5%。所以与历史相比有点高，看到它通常在2%左右。但在任何绝对意义上，都不是很高，所以金融市场说我们预计不会有太大的通货膨胀。

如果直接问消费者呢？

在密歇根大学的调查中，询问人们对未来一年的预期通胀率。预期通胀上升相对较快，但它仍然很低，不到5%。不过最近几个月有所上升，因此未来一年消费者理性的预期显示会有一定程度的通货膨胀，但也就是5%左右。

当然，由于目前美国的通货膨胀率为6%，看起来合理。

问题是美联储将采取什么措施？什么时候会开始调整？

有一项美联储内部普遍承认的共识，无论是在美国，还是美国境外，宽松的货币政策不会永远持续下去。

美联储现在有一个操作机制，疫情前他们刚刚改变变了这个机制。美联储希望通胀不会一直在2%左右，有时可能高于2%，有时可能低于2%，这是一个新的操作机制。所以我们真的不知道它会如何运作。

美联储有双重职责，他们关心两件事，他们希望达到2%左右的通胀率，但他们也关心就业和经济活动的最大化。

现在，他们显然比几个月前更担心工资价格螺旋上升和通胀预期上升。所以大家都预计美联储将开始收缩货币政策，以将通胀保持在2%左右。

我们假设通胀值得担忧，会发生什么？量化宽松已经收窄。

事实已经表明，美联储将很快开始加速减少量化宽松，他们每月购买约1200亿美元，从2021年12 月开始，每月将减少150亿美元。目标是确保到 2022年中期，没有长期国债的净购买。

不过，大多数人都认为，如果通胀持续，美联储将会加速执行缩减购债计划，而事实上大多数人也的确认为通胀将会持续，所以预计量化宽松政策将在 6 个月内结束，并且美联储可能会在 2022 年中期开始加息。如果通胀继续上升，美联储也不希望被视为对通胀视而不见。他们的预期是通胀将在不到一年的时间里开始下降，但这可能太慢了，他们可能会在那之前开始加息。

外国人为什么要关心这些？我们对导致美国通货膨胀的原因有这样的研判。问题是这为什么会影响生活在亚洲的人？

有一个非常重要的概念是所谓的“利率平价”。无抛补的利率平价(Uncovered Interest Rate Parity)大意是这样的：假设资本可以自由地在世界各地流动，因为它基本上会在大多数东亚经济体，日本、台湾、香港、韩国、新加坡等更工业化的经济体之间。

国外资本认为，美国利率等于国内利率(如日本利率)加上日元对美元的预期汇率贬值，加上日本支付的任何国家风险溢价。如果国家风险溢价是稳定的，这是一个非常合理的假设，因为这是指日本、新加坡、韩国等对国债违约的风险基本稳定。

那么当美国利率上升时，要么预期汇率贬值，要么国内利率必须上升，这一规律在历史上是非常稳定的。

在合理情况下，如果美国利率上升，将导致资本外流，资本将开始流向美国，随着资本流向美国，亚洲货币对美元的汇率可能会有所贬值，同时亚洲利率也会上升。

因此，美国收紧货币政策对其金融外围的亚洲国家有两大影响——对资本流动和资产价格的快速影响。

这意味着美国的利率将资本从亚洲吸引到美国，所以要么亚洲利率上升，要么亚洲汇率贬值，要么两者兼而有之。

随着利率上升或汇率贬值，亚洲和美国的资产价格，至少会在意想不到的利率上升情况下有所缓和。当然也有缓慢的影响，对贸易往来和经济产出的影响较慢。

首先美国经济增长放缓降低了美国进口，当然这里美国的进口与亚洲的出口是一回事。

此外亚洲汇率贬值将提高亚洲竞争力，从而改善亚洲经常账户和亚洲增长，所以这可能会加剧贸易紧张。但你可以想象亚洲出口因汇率贬值而上升。

第三件事是亚洲利率上升会压低亚洲股市，从而会降低财富，降低投资，降低增长，所有这些都是最终影响。

对资本流动和资产价格的影响如此之快，对产出中贸易流量的缓慢影响。那么，亚洲准备好应对这些后果了吗？

现在很少有国家明确保持固定汇率。与25年前亚洲危机不同，大多数亚太国家现在没有固定汇率。他们有一个通胀目标，澳大利亚、印度尼西亚、朝鲜、新西兰、菲律宾、泰国等许多国家。

香港是个例外，香港仍维持刚性固定汇率，而大多数亚洲经济体仍然表现出对(汇率)浮动的恐惧，它们希望汇率稳定。亚洲多数经济体不想要汇率自由浮动，他们不喜欢处理汇率波动问题。而且，亚洲人也不喜欢大的汇率波动。顺便说一下，亚洲人真的不喜欢1997年、1998年亚洲危机后国际货币基金组织留下的这套计划。

亚洲经济体非常擅长做自我保障，它们拥有庞大的外汇储备，尤其是与历史上以及世界其他地区相比，亚洲经济体的外汇储备存量巨大。

以绝对值计算，中国拥有迄今为止最大的外汇储备存量，超过3万亿美元。许多其他亚洲经济体，比如香港、新加坡和日本，如果以人均储备量来衡量，也是巨大的。从本质上讲，所有亚洲经济体当然也包括拥有大量股票和外汇储备的相关经济体，都有很多资源可以抵御资本流动和汇率变动。

中国人均外汇储备虽然少，但有大量的资本管制。顺便说一下，中国目前的大问题与美国利率上升无关，主要与中国的房地产市场有关。

中国有大量的资本管制，这里展示一下国际货币基金组织最新的外汇安排和外汇限制。

其中列出了世界上每个国家的所有资本管制，这里可以看到中国现在实行了我们所知的每一项资本管制。当然，可能并不完全有效，但中国有很多资本管制措施来限制资本的自由流动。

所以，中国无需担心随着美国加息，资本会从中国涌向美国。

总 结

我总结一下：

1. 与历史上和世界其他地区相比，美国现在的通货膨胀率异常高。

2. 这种较高的通胀可能会持续至少几个季度。

3. 这里面许多原因是暂时的：

• 疫情导致消费从服务转向耐用品；
• 交通运输瓶颈、芯片短缺、劳动力短缺、劳动力待就业但却不愿意工作；
• 能源价格未来可能下跌，能源价格会因气候变化上升，但最近急剧上升)；
• 需求方面，财政刺激会消散，因为是暂时的；
• 货币政策会逐步回到正常化

由此可见，导致美国通胀高企的很多原因都是暂时性的。

结论是美国的通货膨胀至少会持续一段时间，但可能不会超过一年。

这是否会引发美国收紧货币政策？也许吧。但可能会加速美国货币刺激政策的结束。所以美国的利率可能会在三到四个季度左右的上升。

那么，这会给亚洲造成极大影响吗？我认为不会。

亚洲的货币机构(中央银行)非常强大，因为很少有国家采用固定汇率。香港采用固定汇率，但香港也拥有庞大的外汇储备，大多数亚洲国家也都拥有庞大的国际储备和浮动汇率。所以我认为美国的通货膨胀和美国的货币反应并不会对亚洲产生巨大的负面影响。

我是罗安著(Andrew Rose)，新加坡国立大学商学院院长。我要感谢MBA中国提供这次机会与大家交流。希望大家能有所收获，度过美好的一天！再见。

本文内容整理自新加坡国立大学商学院院长罗安著(Andrew K Rose)教授为2021中国商学院发展论坛暨教育盛典的主题演讲，主题为“美国通货膨胀的诱因及疫情之下对亚洲的影响”

英文内容参见论坛演讲视频

鸣谢MBAChina以及经理人Manager的支持

*本文内容不代表新加坡国立大学商学院机构观点