原报道 | 再见，会德丰

观点地产网每一个商业决定，都是基于现时利益最大化的选择。

2017年11月，会德丰控股子公司九龙仓资产拆分方案终于敲定，九龙仓置业从九龙仓集团中分拆上市，其优秀的投资物业资产注入到九龙仓置业，包括6块优质物业：海港城、时代广场、荷里活广场、海港企业、会德丰大厦及卡佛大厦。

在外界看来，这一分拆，本质是将不同风险的资产进行隔离，释放物业价值的举措。毕竟，由于以往多类业务混杂，市场对企业资产估值会出现较严重的低估。

这是吴氏家族的一次财技施展。不过，故事并未结束。

由于九龙仓集团与母公司会德丰在香港物业发展方面角色有所冲突，以及九龙仓集团近年来走低的股价，业内一直猜测，会德丰将进行合并重组或私有化。但这一说法从未得到管理层的确切回复。

直至2月24日，会德丰、九龙仓集团、九龙仓置业三个上市平台齐齐短暂停牌，称以待发布属公司内幕消息的公告。三家公司同时停牌，这在集团历史上是罕有的。

敏锐者开始调查其中的缘由。随后，据《彭博》引述投资顾问公司United Fiest Partners亚洲研究部负责人透露，会德丰或会从少数股东手中回购九龙仓集团股份，作价每股27.58港元，作价较停牌前的每股19.7港元，溢价40%。

事情不像预料中那般。2月27日午间，会德丰公告称拟将公司私有化及退市，股票于2020年2月27日下午恢复售卖。九龙仓置业同时恢复售卖。

顾名思义，私有化，就是公司的控股股东出一个高于市场价格的报价，将市面上股票全部买了，让公司退出上市。

至于私有化代价，要约人（吴光正全资公司）以会德丰每股股份向股东分派一股九龙仓置业股份及一股九龙仓股份，再以现金按每股协议安排股份12港元支付，代价将约为81.8亿港元。

派股外加少量现金“补偿”，意欲私有化逾1300亿港元市值的老牌上市企业，这是吴氏家族再一次财技的施展。

若计划成功，港股中将不再有“00020”，市场也要和会德丰说再见了。

私有化会德丰

反转来得如此之快。“会德丰将私有九龙仓集团”消息发酵数天后，2月27日午间，会德丰发布公告称，要约人Admiral Power Holdings Limited建议以协议安排的方式私有化会德丰。

私有化代价为：向会德丰股东于记录日期持有的每股股份分派一股九龙仓置业股份及一股九龙仓股份；要约人将以现金按每股协议安排股份12港元的协议安排代价减股息调整（如有）为代价。

假设概无未行使的股份认股权被行使；于记录日期之前并无发行进一步的股份；概无作出股息调整，则要约人所需的现金代价最高金额约为81.5亿港元，现金压力较小。

换言之，私有化会德丰分为股份派发及股息补偿，需要真金白银付出的代价仅为81.5亿港元。

若以九龙仓及九龙仓置业最后交易日收市价计算，一股九龙仓置业股份为40.2港元，一股九龙仓股份为19.7港元，协议安排代价为12港元，会德丰股东每股总金额为71.9港元，而会德丰于最后交易日每股股份为47.25港元。照此计算，要约人以溢价52.17%私有化会德丰。

公告中称，要约人正以内部现金资源及其他外部债务融资来提供建议事项及认股权要约所需的全部现金金额。

于最后交易日，会德丰持有九龙仓置业已发行股份的66.5%、九龙仓已发行股份的70.7%，其亦持有其他资产（包括一个物业组合）与负债。基于最后交易日该等公司各自股票的收市价，会德丰于九龙仓置业及九龙仓持股量的总市值1237亿港元超逾公司的市值970亿港元，而公司还持有其他资产（包括一个物业组合）与负债。

同日，九龙仓置业地产投资有限公司发布公告称，建议事项的实行会引致公司的控股股东的股权由66.51%改变为42.34%。九龙仓集团也披露，分派完成前，公司由会德丰持有约70.71%，紧随分派完成后将由会德丰持有约47.95%。

值得关注到的是，近年来，会德丰有陆续增持九龙仓集团股份，尤其是2019年11月以来就增持了数次，会德丰对九龙仓集团持股比例逐渐上升至70.03%。彼时，就有证券界分析指，吴光正过去10个月连番趁低价扫货增持，不排除为私有化铺路。

私有化完成之后，会德丰将由要约人拥有32.51%、由受托人（为信托的受托人（信托为吴先生家族的有连系信托）及一名要约人一致行动人士）拥有48.48%，及由其他要约人一致行动人士（即吴先生及吴先生实体）拥有19.01%，会德丰联交所上市地位将被撤销。

会德丰于公告中表示，此次私有化旨在消除公司长久以来在现时控股架构下的控股公司折价，并藉此为股东释放价值。此外，九龙仓置业股份及九龙仓股份带来较高的股息收入，以及现金回报；基于九龙仓置业股份及九龙仓股份较高的交易流通性，协议安排股东分别而直接拥有该等股份属较佳选择。

受到私有化利好，会德丰股价午间开盘即大涨超过40%，最高价达每股71港元。当日，会德丰66港元每股收盘，涨幅为39.68%，成交额4.94亿港元，成交量743.34万股。值得关注到的是，同日复盘的另一上市平台九龙仓置业则复牌后一路下跌，收跌6.22%，报37.7港元每股。

船王“资本大战”

“船王”的资本故事可以从40年前说起。

当时，香港依旧由日渐式微的英资掌控经济，会德丰、怡和、和黄与太古并称英资四大行，从事的行业包括航运、银行、贸易、房地产等。

其中，最知名的故事，莫过于船王包玉刚“弃船上岸”，从航运套现并转型，在与英资财团怡和及“李家”的一战后，成功将九龙仓收入囊中。

那个年代，九龙仓是香港尖沙咀最大的货运港，码头货仓所在的地盘都属于香港黄金地段，香港甚至有个说法：谁拥有九龙仓，谁就掌握了香港大部分的货物装卸、储运及过海轮渡。

当时候的九龙仓，由怡和洋行主政，由于经营不善，并未完全发挥出资产应有的价值，香港地产火热的背景下，这个总市值不到14亿港元的低估资产，成为不少财团眼中的“猎物”。

李嘉诚是第一个出手的。1978年，李嘉诚悄悄在二级市场买入九龙仓的股份，一路潜伏增持至20%。

不过，在怡和洋行觉察后，开始在二级市场上高价增持九龙仓股份，打响了股权保卫战，由于怡和能够从同为英资控股的汇丰银行获得巨额资金支持，李嘉诚的增持计划收到了不小的阻碍，经过再三权衡，李嘉诚决定退出这场收购战。

有趣的是，李嘉诚并没有在二级市场减持，也没有将所持股份卖给怡和，而是找了“船王”包玉刚接手。

能成为首富不是没有原因的，李嘉诚有自己的考量。首先，包玉刚与汇丰属于利益共同体，包玉刚时任汇丰董事，汇丰则是环球航运（包玉刚旗舰公司）第二大股东，并且有大量的贷款放于环球航运。其次，航运危机后急于“弃船上岸”的包玉刚亦愿意通过高价接盘。

日后漫长的岁月里，“船王”则帮助李嘉诚入主了同样手握大量优质土地的和记黄埔（原为汇丰控股）。

接盘李嘉诚所持股份，再加上二级市场增持，“船王”手上拥有近30%九龙仓股份，带着自家女婿吴光正进入了九龙仓的董事会。

但怡和岂会善罢甘休？数月后，怡和洋行宣布以2股置地公司的新股和75.6港元面值的10厘周息债券，合计100港元的价格换取1股九龙仓股票，以此增持九龙仓股票，此价格大概比九龙仓当时的股价高出42%。

随后，包玉刚通过向汇丰筹借15亿港元现金，并公开宣布以每股105港元现金收购九龙仓的股票，这个价格比怡和洋行的方案更高，而怡和最后也将自己的股份卖给了包玉刚。

这场战役里没有输家。怡和高价套现离场，汇丰股债两安全，李嘉诚不仅获得巨额利润，还为日后拿下和记黄埔铺平道路。

包玉刚当然是最大的赢家，成为了香港房地产巨擘，为日后的“收租”生意打下了基础，九龙仓亦正式从老牌英资企业成为华资企业。

回头看，当初九龙仓作为码头货仓的黄金地块，如今都已盖上高楼大厦，比如大名鼎鼎的游客购物中心海港城、时代广场等。

盈利能力不用赘述，就海港城来说，2018年，海港城录得全年总收入（包括酒店）上升10%至118.71亿港元；对应营业盈利96.78亿港元，同比上升12%营业毛利率达到89%，零售销售额创下370亿港元的新高，当时平均呎租已经上升至483港元/月，产生的净现金流入超过75亿港元。

吴氏家族财技

“船王”收购的故事还在继续。1985年，也是一场激烈的收购战，包玉刚击退英资股东马登家族，吞下另一家老牌英资洋行会德丰。尽管资产规模远逊于九龙仓，但经过一系列重组之后，会德丰成为九龙仓系的控股公司，形成了会德丰以小控大的格局。

包玉刚的商业帝国被交到了四位女婿手中，吴光正主理汇丰国际与九龙仓系。2014年吴光正宣布退休，会德丰被交到了吴宗权手中。

再然后，吴氏家族施展财技，九龙仓集团旗下的香港投资物业被注入九龙仓置业中。其中主要包括海港城、时代广场、荷里活广场、卡佛大厦、会德丰大厦及The Murray六项优质投资物业组成的组合。

2017年末。沸扬地产圈近8个月的九龙仓分拆事宜迎来突破性进展，通过分拆九龙仓置业上市，以吴天海为首的高层实施了一次近2600亿港元的资产腾挪。

截至2017年8月末，香港估值物业总楼面面积为1150万平方呎，估值总额为2559亿港元。据了解，当时市场给海港城、时代广场的估值就已接近2200亿港元。

九龙仓置业还将间接拥有另一主板上市平台海港企业的约72%权益。海港企业集团持有位于海港城的马哥孛罗香港酒店、位于中环的前美利大厦（现正改建为TheMurray酒店）及若干中国物业权益。

尤为值得注意的是，内地的投资物业全部由海港企业集团拥有，总楼面面积为32.15万平米，总估值为38.57亿人民币，主要包括苏州国际金融中心和常州马哥孛罗酒店。

近2600亿港元的资产腾挪后，九龙仓不会保留任何九龙仓置业已发行股本权益，同时九龙仓置业不再是九龙仓的附属公司，但仍然是会德丰拥有62%权益的附属公司。

两者将成为会德丰旗下两个独立且平行的上市公司。这次分拆，更像是将香港收租物业与内地以及其他物业分离。其中，九龙仓置业主要在香港从事策略性大型零售、写字楼及酒店物业的投资，本质上更像是一个房地产信托基金——单纯持有香港的优质收租物业。

而会德丰集团（九龙仓除外）将继续主要在香港从事地产发展，以及透过会德丰地产（新加坡）有限公司（会德丰拥有 76%权益的附属公司）在新加坡从事地产投资及发展。

余下九龙仓集团将主要在中国从事地产发展及投资、其它香港物业及于香港和中国从事非地产业务。其在香港持有的住宅投资物业，主要包括香港山顶物业组合，即种植道1号、山顶道77号、Mountain Court、Chelsea Court及红莓阁，内地则含有国金中心和住宅项目等资产。

当时，有业内人士表示，九龙仓置业此次的分拆计划并不在于对业务的整合，而是对不同风险的资产进行隔离。通俗来讲，就是从原来的纷繁复杂的物业中，筛选出更加优质的部分，通过重新包装整合，向投资者讲述更加动听的资本故事。这也有利于市场重新估值，获得较低折让，释放出最大的价值。

市场对分拆事宜持颇为看好的态度。重组消息发布后，九龙仓集团股价当日飙涨接近14%，会德丰亦大涨10.85%，均刷新历史新高。

九龙仓置业被分拆上市市场早有猜测。因为，在市场看来，一家综合性企业并不是一个好的投资标的。投资者如果想要分散风险，可以自行投资不同类型的标的来达到目的。

因此，大部份上市的综合性企业的估值都与它的真正价值之间存在一定折让。

具体到九龙仓集团，由于这个上市平台多类业务混杂，物业组合投资回报率不均，市场对企业资产估值亦存在一定折让。此时，位于香港黄金地段，能够带来丰厚现金流且风险系数极小的投资物业就会出现低估，这并不是资本市场的较优选择。

通过分拆，九龙仓将被市场重新估值，其中包含大部分优质物业的九龙仓置业将获得较低折让，有助于估值释放。

值得关注到的是，此次分拆，并未将投资物业与非投资物业进行一次性分拆，内地的投资物业没有被注入九龙仓置业。所以，九龙仓置业分拆，表面上是业务梳理，实质是将不同风险的资产进行隔离，尤其是把内地地产与香港投资物业之间的风险隔离。

通过分拆，九龙仓集团的香港收租物业与内地资产实际上将处于两家上市公司中，产业格局更为清晰，也易估值，一定程度上达到了风险隔离、估值提升的目的。

观点地产新媒体查阅获悉，分拆之前，投资机构给九龙仓的折让在40%左右，合理的市值约为2500亿港元。分拆之后，由于九龙仓置业的物业组合进行了优化，收益得到进一步提升，因此折让有所降低。

综合投行的评估，其折让在20%左右。以目前九龙仓置业大概2600亿港元的资产来看，市值接近2100亿港元。

而分拆后的九龙仓集团，预计市场折让依旧在40%上下，市值可以达到900亿港元，两者相加可以得到预计释放后市值能达到3000亿港元，分拆后九龙仓集团总市值较原来增加了500亿港元，升值了20%。这是分拆带来的资本收益。

私有化心思

分拆九龙仓置业上市后，九龙仓与会德丰合并重组或私有化的消息就不时传出。

“我从头到尾都没说过九龙仓集团和会德丰将合并重组，亦从没想象过分拆后的市值”，吴天海表示，对合并重组或私有化，自己不敢轻易评论，但随即又留下想象空间，“如果有这方面的事情，我们到时会向大家交代的。”

观点地产新媒体梳理发现，“股份流通量较低”、“股价大幅低于净值”、“融资困难”、“远离资本市场影响”、“回A诉求”等是私有化的高频原因。

而随着私有化公告的发布，终于有了个交代。一切仿佛突如其来，却早已有迹可循。

所有的商业决定，都是有原因的。其实，在九龙仓置业被分拆后，市场就有预期认为，会德丰与九龙仓会有进一步重组或私有化的动作。

原因多方面，或关于会德丰与九龙仓在香港物业发展方面角色起冲突，或关于会德丰近年股价无法反映真实价值，或寄于资产重整，之后拿出一部分资产重新上市......

“会德丰的业务策略与九龙仓部分重叠，可以透过两者合并重组，继续发展中港物业市场。”花旗曾称。

观点地产新媒体了解到，会德丰除了控股九龙仓外，还经营着会德丰地产(新加坡)有限公司、投资物业和住宅以及物流，两者在经营业务上存在一定的重合，业务进行梳理是大概率事件。

而被低估的市值，可能是会德丰私有化最重要的原因。截至最新短暂停牌前，九龙仓市值为601亿港元，九龙仓置业市值为1221亿港元，而作为母公司的会德丰市值仅为970亿港元，股价与资产值折让较大。

照此看，作为九龙仓集团及九龙仓集团置业的母公司，会德丰市值未反映其直接持有的地产发展项目所带来的价值。有观点称，对于以小控大的母子公司，港股市场通常会给予控股公司一定的折价，也就是所谓的“控股折价”现象。

有小股东称，在他看来，会德丰的股价该是能媲美新鸿基的。

尽管九龙仓高层从未正面回应过私有化，但市场对这宗交易一直都持积极态度，认为合体后能对中港业务资源进行重新整合和分配。

据官网介绍，会德丰主要在香港从事地产发展业务，主要附属公司包括九龙仓集团、九龙仓置业及会德丰地产有限公司。值得关注到的是，自2019年12月起，会德丰地产（新加坡）有限公司已成为九龙仓（集团）有限公司的全资附属公司。截至2018年末，集团总资产值达到5926亿港元。

半年报数据显示，截至2019年6月30日止6个月，会德丰实现收入217.13亿港元，同比增长23.53%；营业盈利126.79亿港元，同比增长31.42%；股东应占纯利83.27亿港元，同比减少3.22%，基本每股盈利4.07港元，拟每股派息52.5港仙。若不计入投资物业重估收益及特殊项目，基础净盈利为69.77亿港元。

期内，在香港物业方面，会德丰的住宅物业已签约销售额录得162亿港元，合共售出或预售1282个单位。山顶超级豪宅MOUNT NICHOLSON于回顾期内售出四幢洋房及两个分层单位，销售所得为36亿港元，当中集团应占18亿港元。

另外，集团透过多种途径补充土地储备。在预售MONTARA及GRAND MONTARA 80万平方呎后，截至2019年6月30日，集团旗下管理的土地储备为630万平方呎。

观点地产新媒体了解到，2019年，会德丰拿下了多宗地块，包括69亿代价接盘海航启德第二宗地；与新世界、恒基兆业、及中海外组合的财团98.93亿港元拿下启德第4B区1号地；与嘉华、中海外财团以127亿港元夺得香港启德第4A区1号住宅地；再与中海、恒基、嘉华国际联合159亿港元夺启德第4A区2号地盘的新九龙内地段第6554号的用地。

目前，会德丰与中海已经成为香港启德跑道区大地主。

原报道 | 用事实说话，用客观、深入的态度记录和报道。