全球央行观察丨美联储货币政策“疑云”重重，年底缩表并非板上钉钉？

21世纪经济报道特约作者 王应贵报道美联储何时调整货币政策？这是目前全球金融市场最关心的问题。

市场在努力寻找答案：美联储何时减持资产？力度有多大？又何时加息？美联储会议决策影响着全球主要金融市场走势，其政策申明总会被市场反复研读。自今年4月份以来，美国通货膨胀率居高不下，但联储主席杰罗米·鲍威尔和主要官员依然淡定，并一再坚持通胀压力受短暂因素影响所致。此外，美国就业市场趋于疲软。美国经济所提供的就业岗位高于失业人口总数，但仍有300多万长期失业人员就业困难，劳工市场矛盾（个人技能与就业岗位不匹配）较以往更加突出。

美联储如何取舍经济发展、就业增长与通货膨胀的关系？全球金融市场渴望了解美国中央银行对经济增长、就业市场和通货膨胀趋势的判断，也急于用实践来验证这些预测的准确性。以前受金融市场较少关注的经济预测数据现已被市场反复咀嚼。

9月22日，美联储公布了政策声明和经济预测资料，与3月份比，美联储6月份的经济预测更加乐观些。如表1,美联储十八名经济学家认为，2021年经济增速将达到7%，略高于3月份的6.5%；较为一致的看法为6.8%-7.3%，也高于3月份预测值；对基本走势的分歧为6.3%-7.8%，小于3月的5.0%-7.8%；对明年、后年和长期趋势基本与3月份一致。就失业而言，经济学家们6月份的预测与3月大体一致，但普遍看法略显悲观一些。关于通货膨胀，与3月相比，经济学家6月调高了通胀预测值，2021年通胀率为3%，较一致看法为3.1-3.5%，最低值为3%，最大值为3.9%。

这一预测准确反映了美联储对未来通货膨胀的一贯共识：膨胀压力受暂时因素影响，明年便回落至正常水平，因此不足为虑。如政策声明所言：“主要受暂时因素影响，通货膨胀上升了”。至于资产购买计划，美联储政策声明表示，“如（市场）总体持续改善与预期一致，委员会认为近期或许有必要减小资产购买规模”。美联储的这番表态让市场更加坚定地相信，央行年内将减少资产购买规模。然而，美联储的货币政策调整受许多因素影响，最为现实的问题就是全球供应链恶化、美国就业市场初显疲态、财政支出政策和中美关系走向，因此缩表（减少资产购买规模）并非板上钉钉。

供应链问题依旧

疫情导致世界港口作业效率大幅下降，货仓满负荷，货车司机缺乏，集装箱船进港难，只能在外港长时间等待。据联合国贸发组织海运统计资料显示，2019年中国、美国、香港和新加坡集装箱船停留时间分别为0.6007、1025、0.5325、0.7115天，2020年则分别为0.6208、1.0337、0.5208、0.8007天。与前两年相比，2021上半年中国、美国、香港和新加坡集装箱船的停留时间分别上升至0.6806、1.2069、0.5792、0.9993天。经洛杉矶和长滩港（分别为美国第一、第二大集装箱港口）进口的货物占美国总量的三分之一左右，2021年1-7月这两家港口的集装箱（TEU，标准箱）到港量比去年同期分别增加了37.3%、32.5%，而2020年同期比2019年下降了12.1%、4.25%。然而，2021年1-7月两大港口的集装箱离岗数量却比2020年同期分别下降了13.6%、1.3%；与2019年同期相比，2020年洛杉矶港口下降了18.3%，长滩港上涨了3.4%。可见，两大港口到港的集装箱远大于离港的集装箱，这说明大量集装箱堆在码头等待卸货。如表2所示，西部港口集装箱停留时间由2020年6月的2.81天增加到2021年8月5.4天。

集装箱停留时间不断延长，导致集装箱严重短缺，一箱难求，运输成本飙升，有时甚至超过了集装箱所载的货物价值。中国今年1-8月的集装箱出口达299万个，同比增加196%，这充分反映了国际海运市场上集装箱奇缺和供需关系失衡程度。再如表2，与今年1月末相比，9月末波罗的海干货运费指数、上海出口集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数分别上涨219.93%、62.22%、58.59%；与2020年初相比，则分别上涨了500%、354%、260.46%。如此高昂的运费加重了进口企业的经济负担，商品涨价是必然的。在北美，从家用纸张、瓶装水、肉食、蔬菜、装修材料到电子产品等几乎所有商品都在涨价。与此同时，港口拥堵造成美国出口受阻，严重影响到产品的外销工作。全球海运问题需要用时间来消化，行业界人士估计，至少要等到明年夏季才有可能缓解，海运成本对通胀的影响显然不是短期的，美联储的预测似乎有点过于乐观。

对大多数商家来说，圣诞节销售额可抵全年总销售额的三分之一，甚至更多。批发和零售业普遍看好今年的圣诞消费大旺季。目前正是商家备货时间，但是海运状况如此，圣诞商品在哪里？商家们不免忧心忡忡。据笔者观察，与以往相比，沃尔玛许多货架空无一物，商品短缺较为严重，而其它大型零售企业同样面临补货难的问题。

就业市场复苏前景未明

与其它经济指标相比，就业市场状况更能准确预测到美国经济增长走势，因为就业市场状况直接影响个人消费水平，而个人消费占了经济总量的2/3。据笔者观察，自本世纪以来，每季度的就业人数变化可早于一季度跟踪到经济增长趋势。与疫情爆发初相比，目前美国就业市场恢复状况良好，但2021年8月仍有多大318万人处于长期失业状态，几乎是去年同期的两倍。今年9月份的就业报告还显示，8月份就业增长初显疲态。拜登政府一直热衷于推出3.5万亿美元的基建投资拨款提案，目的在于提升美国基建水平、创造高质量就业。然而，民主党党内分歧较大，而共和党更是拒绝支持，拨款提案最终结果未卜。前一段时期实施的财政政策虽有力地支持了企业和受疫情影响较大的就业人员，但代价是联邦政府总负债接近29万亿美元，这也是民主党内部和共和党议员反对基建投资拨款的根本原因。

就业状况进一步改善肯定需要更大的推力。首先，提高劳动者收入占比。疫情期间，美国家庭储蓄水平达到历史最高纪录，联邦政府的各种补贴提高了就业人员收入，但也调高了就业人员对未来工资水平的期望。就社会公平而言，美国劳动收入在国民生产总值中的占比呈下降趋势。2000年劳动收入占比为63.71，而2019年降至59.71。只有增加劳动者收入才能提高他们的工作积极性。从联邦政府角度而言，通过立法提高劳动者报酬是缩小收入差距的理想选项，但不容易操作。其次，提高数字时代下工人新技能。疫情改变了工作场所和性质，数字转型和远程办公已逐渐成为新常态。许多企业呼吁员工重返工作岗位，但遭遇到部分员工的反对，因为他们宁愿失去工作，也不愿意回到传统工作模式。正如美国劳工部分析那样，招聘岗位远高于失业人数，根本原因在于现有失业人员的技能与市场需求不匹配，联邦政府必须加大投入对就业培训和教育投资。最后，防疫措施漏洞百出。如果美国社会继续就疫苗问题争吵不已，更大规模的疫情爆发必将使得前功尽弃，美联储的就业预测值恐怕与现实相差很远。

中美关系尚待改善

当今世界，没有哪一个国家是孤岛，都是庞大网络上的一个节点。美国也如此。中国和美国合则双赢，争则俱败。2018年和2019年，美国挑起的贸易战使世界经济增长减速，本国经济也深受影响。中国处于全球供应链的中心地位是全球经济一体化选择的结果，同时也惠及了许多国家和地区。尽管美国从中国的进口额在减少，但中国依然是美国最大的进口来源地，具有不可替代的地位。如表3，最近二十多年来，环太平洋主要国家在美国进口贸易中的市场份额并没有太大变化，1995年为37.75%，而2020年为39.31%。中国对美出口贸易并没有改变美国进口贸易的地域格局。另据美国相关研究，美国从中国进口的商品中60%左右为中间品，即为美国国内生产和出口所需要的原料、半成品或配件。美国政府对华贸易限制和高关税政策已严重伤害本国企业的国际竞争力。中国对美出口减少，但对其它国家出口增加，而这些国家增加了对美出口，供应链扭曲提高了美国个人和企业消费者成本。芯片业短缺原因大致如此。

就世界经济发展而言，中国和美国的经济地位难以撼动，合作是合理选择。美国一直在拉拢日本、英国、印度和澳大利亚搞所谓的“四国会议”小圈子，但统计数据表明，2020年这些国家对美出口分别占美国进口贸易总额的5.02%、2.15% 2.19%和0.43%，因此指望美国核心盟国和伙伴国代替中国，或者将供应链搬回在美国本土的想法完全不切实际，因为跨国企业必须为此付出高昂的代价，绝不会响应，而且时间也不允许。中国和美国的经济体量决定了两国的世界经济增长的双引擎地位，两国关系僵持也不利于美国经济增长和通胀膨胀缓解。美国司法部撤销对孟晚舟女士的引渡请求是拜登政府对改善中美关系所释放的积极信号。从现实角度讲，下一步棋应是美国降低或取消对中国商品征收的关税。

中美两国在金融领域合作也应是美国政府的重点考虑问题。联邦政府的庞大财政赤字、债务限额提高和新债发行都是令人焦虑的问题。尽管国会提高联邦政府债务限额是迟早的事，联邦政府机构部分关闭也在意料之中，但两党可以借债务问题大做文章，以此互相攻击，为明年中期选举赢得民意。中国是否愿意购买美国新发国债是个非常敏感问题，财政部长耶伦为此操碎了心，访华考虑并非一时起兴而言。耶伦多次表态认为，中美关系很重要，贸易战伤害国内了企业和家庭。与国会议员（大多数为律师）不一样，耶伦先在学界任职，尔后长期在实务部门工作，谙熟经济事务，对中美关系认识较为理性。中美关系回归正常化有美国政府方面的多方面考虑。不知美联储决策者们是否考虑过中美关系未来走向？

美联储货币政策近期展望

过去十多年里，通货膨胀像谜一样消失，中央银行成为了党派争斗中的受气包。2019年4月22日出版的《彭博商业周刊》发表了题为《谁控制住了通货膨胀？》的一篇文章，但作者对通货膨胀长期处于“休眠”状态感到迷惑。目前美国通货膨胀产生的原因倒是比较清楚：疫情导致的全球供应链恶化、美国货币和财政政策刺激和中美关系问题，因此美联储货币政策近期变化方向还必须从这三个主题中寻找线索。美联储将于11月2-3日和12月14-15日举行的例行会议声明是最好的线索，但在此期间所发生的重大经济事件均会影响美联储货币政策取向。

第一，疫情控制情况。新冠病毒及变异毒株彼此起伏，对世界经济影响很大，直接导致许多工厂关门。对美国来说，新的确诊人数仍以十万多例上升，且许多居民拒绝接种疫苗，也反对疫苗护照，疫情控制是个难题。疫苗短缺和分配不公平导致贫穷国家和地区的居民无法接种。冬季即将来临，第三波或第四波疫情是否发生大爆发？一旦疫情再度光临，美联储减少资产购买规模的计划就会搁浅。

第二，如前述，供应链问题。其实，芯片短缺、汽车配件和消费商品断货的主因还是全球供应链紊乱。供应链问题是国际性问题，必须由负责任的大国协商解决。虽然多家船运公司表示冻结运费，这只有象征意义，解决不了实际问题。如果供应链问题持续时间比联储预测的更长，也就是说，通胀膨胀压力持续不减，美联储是否会调整政策取向？

第三，就业市场状况。疫情期间，美国就业人员似乎觉悟了以前的工资报酬太低，现在要求增加劳动收入所得，那么企业该如何消化或转嫁成本？就业市场改善已进入攻坚阶段，每下降0.1%都难上加难。如果通胀压力依然在，就业市场表现不及预期，美联储是否减少资产购买计划？

第四，联邦政府的债务危机。从目前状况看，两党积怨很深，提高债务上限和通过2022年度财政预算都有一番苦斗。虽联邦政府不会发生债务违约，但政府部分关闭的大戏份肯定不少。在两党争斗时，美联储自然只能袖手旁观，但会保持货币政策的稳定性，并密切注意金融市场的动态变化。

最后，美国十年期国债利率上升。最近几个月，十年期国债收益率逐步回升至1.5%附近；美国股票市场连续创历史新高后（标准普尔500指数今年52次创历史新高）走势不明朗，进入深度调整的可能性较大。如果在第四季度股市大幅下跌，美联储肯定不敢贸然缩表。

基于此，大概率事件是美联储的缩减资产购买规模的计划可能延后至明年2月份之后，也就是，鲍威尔主席获得连任提名之后。即使美联储年内缩表，对金融市场的冲击远不及十年期国债收益率持续上扬。货币政策不是经济问题的灵丹妙药，其作用很有限，尤其在数字时代，央行的影响力在逐渐下降，经济增长才是决定金融市场发展的硬道理。回到《谁控制住了通货膨胀？》这个话题，参考答案是：不是中央银行。

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